资产配置方法论之二十一：控制风险一定要放弃回报么

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 控制风险的方法3 HYPERLINK l _bookmark4 充分分散风险：相关性、风险端、资产端5 HYPERLINK l _bookmark5 基于相关性的配臵5 HYPERLINK l _bookmark9 基于风险的配臵6 HYPERLINK l _bookmark12 在基于资产的配臵中选择波动率较低的细分资产8 HYPERLINK l _bookmark15 控制风险资产仓位：客观调整和主观调整10 HYPERLINK l _bookmark16 固定比例组合保险策略10 HYPERLINK l _bookmark21 期权组合

2、保险策略12 HYPERLINK l _bookmark23 战术配臵策略13 HYPERLINK l _bookmark24 混合策略14 HYPERLINK l _bookmark25 目标风险+战术调整14 HYPERLINK l _bookmark38 风险平价+风险预算18图表 HYPERLINK l _bookmark1 图表1: 控制风险的主要方法图谱3 HYPERLINK l _bookmark2 图表2: 配臵型组合表现4 HYPERLINK l _bookmark3 图表3: 择时型组合表现4 HYPERLINK l _bookmark6 图表4: 中国主要资产相关系数热力

3、图6 HYPERLINK l _bookmark7 图表5: 最大分散比率组合配臵比例6 HYPERLINK l _bookmark8 图表6: 最大分散比率组合表现6 HYPERLINK l _bookmark10 图表7: 风险平价策略净值表现8 HYPERLINK l _bookmark11 图表8: 风险平价策略配臵比例8 HYPERLINK l _bookmark13 图表9: 美国低波动率因子小幅跑赢基础指数9 HYPERLINK l _bookmark14 图表10: 沪深300 低波动率指数大幅跑赢沪深300 指数9 HYPERLINK l _bookmark17 图表11:C

4、PPI 组合表现12 HYPERLINK l _bookmark18 图表12:CPPI 组合风险收益特征12 HYPERLINK l _bookmark19 图表13:CPPI 组合配臵比例12 HYPERLINK l _bookmark20 图表14:CPPI 改进组合配臵比例12 HYPERLINK l _bookmark22 图表15:OBPI 策略原理13 HYPERLINK l _bookmark26 图表16: 我们基于股债相对内在回报率构建了股债相对吸引力策略15 HYPERLINK l _bookmark27 图表17: 股债相对吸引力策略2010 年以来的年化回报率17.8

5、%15 HYPERLINK l _bookmark28 图表18: 股债相对吸引力策略从2010 年以来共调仓5 次15 HYPERLINK l _bookmark29 图表19: 股债相对吸引力策略2010 年以来的最大回撤是23%15 HYPERLINK l _bookmark30 图表20: 社融持续扩张2 个季度左右往往能看到经济名义增长率的企稳和修复16 HYPERLINK l _bookmark31 图表21: 社融增速对沪深300EPS 增速有一定的领先意义16 HYPERLINK l _bookmark32 图表22: 股债择时策略表现17 HYPERLINK l _bookm

6、ark33 图表23: 目标风险20/80+战术调整策略表现17 HYPERLINK l _bookmark34 图表24: 目标风险20/80+战术调整策略配臵比例17 HYPERLINK l _bookmark35 图表25: 股债择时策略配臵比例17 HYPERLINK l _bookmark36 图表26: 全样本期间组合及资产的风险收益特征17 HYPERLINK l _bookmark37 图表27: 样本外期间组合及资产的风险收益特征17目标风险风险预算主观战术调整客观战术调整低波动率因子设臵风险阈值目标风险风险预算主观战术调整客观战术调整低波动率因子设臵风险阈值风险平价最大分散

7、比率在必要回报率水平以上，如果能够适当控制风险，提高组合经风险调整的回报率，就能够增加投资者的效用，这是多资产配臵的优势，也是体现机构投资者专业性和价值的重要方面。实践中，控制风险常从两方面着手：一方面是充分分散风险，包括从资产端、风险端和相关性等角度设计的低风险策略；另一方面是控制风险资产的仓位，包括客观和主观调整两大类别。除此之外，也有基于这两方面的混合策略。不同方法应用前提不同，优劣也不同，在实践中，我们看到目标风险基金多采用如目标风险、低波动率等方法，而保本基金多采用组合保险、期权策略等方法。本文主要梳理（下文同0 年3 月至9 年2月这九年间，从结果来看：（股债择时策略1.5%3.7

8、%13.2%2/3。20/80 7.5%， 20/80 3.7%20/80 0.63，相比仅配臵债券资产显著增强。固定比例组合保险（CPPI）3.3%，基本与长期国债的风险3.9%的年化回报也仅比长债略高一些。控制风险资产仓位充分分散风险主观调整选择资产相关性图表 1: 控制风险的主要方法图谱控制风险资产仓位充分分散风险主观调整选择资产相关性风险控制方法风险控制方法风险端客观调整风险端客观调整 CPPI/OBPI资料源注：虚线表可采的法策实线表定用方或略图表2: 配臵型组合表现图表3: 择时型组合表现最大分散比率风险平价CPPI改进 沪深300中债国债710年股债择时目标风险20/80 目标风

9、险20/80 沪深300 中债国债710年190600170500150130110400300902007010050201020112012201320142015201620172018201902010201120122013201420152016201720182019最大分散比率风险平价CPPI改进目标风险20/80沪深300中债国债710股债择时沪深300中债国债710年化回报率5.8%4.7%3.9%7.5%1.5%3.7%年化回报率23.2%1.5%3.7%年化波动率4.5%3.6%3.3%4.8%22.2%3.3%年化波动率13.2%22.2%3.3%夏普比率0.630.

10、470.260.93-0.070.22夏普比率1.53-0.070.22资料源万资，资料源万资，充分分散风险：相关性、风险端、资产端充分分散风险主要通过三种方式：其一，从相关性入手，选择低相关性资产，降低非系统风险；其二，从风险端入手，通过在模型中设臵风险阈值，或者通过配臵风险因子来控制组合的绝对风险水平；其三，从资产端入手，选择波动率较低的细分资产，从而降低组合整体的风险。基于相关性的配臵原理大类资产配臵有效的一大关键因素就是利用资产间低相关、负相关性实现风险分散。如果能够最大化组合内资产的分散度，即使构建组合的单一资产不变，通过最优化后的组Choueifaty and Coignard (

11、2008)1对于分散比率的定义，即：() = ()会与波动率正相关，那么分散比率就可以表示为：()() = = 最大化分散比率就等价于最大化夏普比率。优点：最大化分散比率会使与其他资产相关系数小、夏普比率更高的资产获得更大的权重，组合在控制风险的同时也能保证有较高的经风险调整后的回报。缺点：合承担了高风险却无法获得更高回报。此外，该模型在最优化求解时类似于无约束的均值方差模型，权重可能集中于某几类资产，输出结果的稳健性有待提高。实证2010 3 2019 2 52 周的数据计算方差协方差矩阵，代入最大分散比率模型预测下一周的配臵比例，构建组合。从结果看：配臵特点：平均来看，对国债(1-3 年)

12、56.6%，其次是国开行债券(1-3年)11.9%2015 910 2017 500300 和中债国债1 Toward Maximum Diversification, Yves Choueifaty, Yves Coignard, The Journal of Portfolio Management, 2008.10710 年指数；4.5%300 22.2%，但高710 3.3%；0.63300 的-0.07 710 年的0.22，显示了充分利用低相关性可以起到提高经风险调整后回报的效果。图表 4: 中国主要资产相关系数热力图中证中证100 中证500 中证1000 金融周期消费成长稳定

13、余额宝国债.1.3 国债.3.5 国债.7.10 国开.1.3 国开.3.5 国开.7.10 高信用 高信用 高收益 高收益 南华工业南华农产年.年.年.年.年.年.1.3年. 3.5年. 1.3年. 3.5年.品南华能化Au9999品中证100中证500 中证金融.国债.7.10年.国开.7.10年. 高信用1.3年. 高信用3.5年.高收益3.5年. 南华工业品南华能化南华农产品Au9999高收益1.3年.余额宝稳定成长资料来源：万得资讯，最大分散比率组合沪深300中债国债总财富（710年）年化回报率5.8%1.5%3.7%年化波动率最大分散比率组合沪深300中债国债总财富（710年）年化

14、回报率5.8%1.5%3.7%年化波动率4.5%22.2%3.3%夏普比率0.63-0.070.22中债国债710最大分散比率组合 沪深300100%180商品黄金商品黄金高收益债高评级债利率债股票80%60%14012040%10020%800%201020112012201320142015201620172018602010201120122013201420152016201720182019资料源万资，资料源万资，基于风险的配臵降低风险资产的配臵权重是控制组合风险最直接的手段，不过降低风险资产的比例可能会因为放弃收益而导致组合的夏普比率减小，因此基于风险的配臵需要考虑更多维度的因素。

15、通过最优化等手段有助于实现控制风险却不减小风险调整后的回报率，典型的方法如在均值方差的基础上设臵波动率阈值或者使用风险平价模型等。在模型中设臵风险阈值采用均值方差作为最优化模型，在约束项设臵一定的波动率阈值，由此得到一定波动率水平下回报最大化的组合，是理论上该风险水平下最优的组合。该方法简单、直观，在控制风险的前提下最优化经风险调整的回报，并且可以根据不同的波动率要求得到对应的最优解。不过这样操作可能会有两个缺点：一是加入限制条件后，实际的有效前沿可能相比之前无限制条件的有效前沿更低，也就是说依然会有夏普比率的妥协。二是均值方差模型对参数极为敏感，这就要求我们尽量减小回报率和方差协方差矩阵的估

16、计误差，否则得到的结果可能与事后真实的解相差甚远。通过配臵风险来充分分散风险（Rsk arty（Rsk otrbtion）基本均衡，从而充分分散风险。因此，在该策略中，波动率较大的资产往往获得的权重较低，而波动率较小的资产往往获得的权重较高，由此控制组合整体的风险水平。关于风险平价模型的理论和实践请参见报告资产配臵方法论系列之四：从桥水全天候策略（2016 11 14 日资产配臵方法论系列之十一：再谈风险平（发布于7 年1 月3 日，这里重点总结一下优缺点。 优点：风险平价将关注点从回报端延伸到风险端，通过使组合中各类资产或者风险因子的总风险贡献趋向一致实现组合风险的充分分散，从而穿越周期获得

17、稳健的回报。实践中该模型往往能取得波动较小，夏普比率较高的表现。模型的另一个优点是对于参数的稳健性，对输入参数进行细微调整后，模型的结果不会发生显著的改变，并且每种资产都会配臵权重。此外，模型追求 beta 收益，策略的容量大。 缺点：对于该模型的批评主要集中在三方面，其一，没有运用回报端的信息，如果不加杠杆，构建的组合通常回报率较低；其二，模型会不可避免地多配波动率相对较小的债券，特别是在中国市场，债券的配臵比例往往高达 80%以上，这就使组合暴露了过多的通胀和利率风险敞口。如果组合运用了杠杆，则会进一步带来了额外的风险。最后，采用波动率衡量资产的风险在实践中存在一定的局限性，忽略了极端事件

18、下波动性具有负偏，肥尾等非正态的性质。风险平价策略的实证710 300 22 个2010 2 26 2019年 2 月 28 日期间： 12%2017 30%2015 4%； 4.7%300（1.3%）和中债 710 年国债总财富（3. 风险端：风险平价的年化波动率为 3.6%，略高于中债 710 年国债总财富的 3.3%， 但显著低于沪深 300 的 22.2%； 夏普比率：风险平价的夏普比率为 0.47，明显高于沪深 300 的-0.07 和中债 710 年国债总财富的 0.22。图表7: 风险平价策略净值表现图表8: 风险平价策略配臵比例170股票配臵比例债券配臵比例股票配臵比例债券配臵

19、比例风险平价策略沪深风险平价策略沪深300中债-国债总财富(7-10年)指数年化回报率4.7%1.5%3.7%年化波动率3.6%22.2%3.3%夏普比率0.47-0.070.22中债国债风险平价 沪深30071080%13011060%40%907020%502010201120122013201420152016201720180%201020112012201320142015201620172018资料源万资，资料源万资，在基于资产的配臵中选择波动率较低的细分资产基于风险定价理论，低风险的资产低回报、高风险的资产高回报，在实践中大类资产的风险收益特征也基本遵循这一规律。但是在风险资产特

20、别是股票内部，却存在低风险高回报、高风险低回报的现象，即低波动率因子存在超额收益。CAPM beta 波动率较低的个（owotiltyanomaes。低波动率因子超额收益的来源有两种解释，一种解释认为存在卖空约束使得悲观投资者释认为是盈利能力差的公司容易使投资者产生异质信念，放大交易量和换手率，从而导致股价过度波动6。构建低波动率组合有两种常见的方法：排序法和优化法。 排序法是指先测算一篮子股票的波动率或者方差等风险指标，然后按照这些风险指标的倒数在所选股票中的占比赋予个股权重，构建整体组合。排序法的优点在于权重的设臵方法简单、透明、灵活，并且可以保证所选的股票均可分配到权重。但缺点也显而易见

21、，没有考虑股票之间的相关性，仅适用于高度相关的股票组合。 优化法就是求解波动率或者方差最小组合。该方法构建的组合不仅考虑了个股的风险，还考虑了资产间的相关性，并且位于有效前沿上。不过，该方法最大的不足在于需要估计方差协方差矩阵，而通常一个股票指数中包含了上百只股票，其中参数的估计量是巨大的，并且这些参数缺乏稳定性。实践中，往往通过主成分分析或者采用基本面因子模型对优化法进行改进。其次，优化法在不加限制条件的情况下很可能导致权重过于集中在某些个股上。美国低波动率指数采用优6 2019 2 8.1%2 Chan, L., J. Karceski, and J. Lakonishok (1999),

22、 “On Portfolio Optimization: Forecasting Covariances and Choosing the Risk Model”, Review of Financial Studies3 Jagannathan R. and T. Ma (2003). “Risk reduction in large portfolios: Why imposing the wrong constrains helps”, The Journal of Finance,4 Ang, Andrew, Hodrick (2006), “The cross section of

23、volatility and expected returns”, Journal of Finance5 Idiosyncratic risk and the cross-section of expected stock returns6 The information content of idiosyncratic volatility率指数拥有较高的夏普比率。而中国的沪深 300 低波动率指数采用的是排序法，自有数据以来，2005 年 1 月至 2019年2 0 低波动率指数年化回报率为15.80 指数5.3pp300 0 低波动率指数拥有较高的夏普比率（0.49. 0.27图表9:

24、美国低波动率因子小幅跑赢基础指数图表10: 沪深300低波动率指数大幅跑赢沪深300指数沪深300 沪深300 300波动MSCI美国低波指数 MSCI美国指数1,00090080070080060060040020050040030020010001988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018020052007200920112013201520172019资料源：Bloomberg，资料源万资，控制风险资产仓位：客观调整和主观调整控制风险的另外一种方式是对组合中的资产配臵比例进行适时调整。当预期配臵性价比下降时，降低该资产仓位，

25、反之则提高该资产的仓位。这种调整又可以分为客观调整和（I保险策略（I，基于客观信号的战术调整策略，加入主观判断的战术调整策略等。固定比例组合保险策略原理Perold (1986)Perold and Sharpe (1988)提出的针对固定Black and Jones (1987)Black and Rouhani (1989) Black and Perold (1992)对这类策略做了进一步评价和分析。固定比例组合保险的投资决策通常分为三步：t 时刻的保本金额；之后，计算安全垫，即组合资产与可接受最低净值之差作为安全垫； = 即组合在无风险资产上的敞口。这一方法的优缺点如下： 优点：1）

26、有效控制风险，实现止损、保本甚至保证一定比例收益的目标；2）资产配臵权重的设臵有明确规则和纪律性；3）投资策略简洁、直观。 缺点：（ashlocd，即当风险资产下跌到一定程度时，组合会全部配臵在无风险资产上，并再没有机会配臵风险资“追涨杀跌”容易带来损失。改进：加入风险预算和乘数修改假设组合在 0 时刻的价值0 = 100，那么在 t 时刻的价值可以表示为： = (1 + + (1 ) 1) , = 1001 1 3650其中，1为 t-1 时刻组合的风险资产，t 时刻组合中的风险资产为： = = ( ), 式中表示风险资产敞口的下限，表示风险资产敞口的上限。到期时可接受最低的组合 净值在 t

27、 时刻现值为 = (1 + )365365 ， 为年化无风险利率，即=(1 + )1 ，其中 t 时刻组合的终值可表示为：mama*1,01 + ),+, 11 + ) = ma11 ,01 ),+, 11,0 = 0(1 )表示周度变化的幅度，即周度变化的上下限。为虚拟变量，如果组合净值增加为 1 否则为 0。大括号中第一个等式表示当组合净值增加超过一定幅度后，组合的终值应该c 也是虚拟变1 。3%。大括号中第二个等式表示当组合净值下跌至低于前一交易日推算的终值，那么组合的终值应该取当日净值或者前日推算的终值再乘以周度跌幅下限或者期初值乘以风险预算的孰高者。乘数的确定可通过下列方法计算： =

28、 1/( ,)上式中，CVaRt代表 t 时刻观察到的条件 VaR，表示计算风险所需的最短的时间。 优点：除了保留基础的固定比例组合保险策略的优点外，还有效解决了容易被现金锁定的问题，即保留了组合净值下降后仍有机会捕捉股票上涨的能力。由于在上涨和下跌时都存在安全垫的锁定，因此其经风险调整后的回报率会更高。 缺点：在市场处于趋势性极强的牛市时，因为存在上涨锁定，很可能会放弃大部分的风险资产上涨的机会。此外，机制的设计也略显复杂。实证710 300 值/300 CPPI、CPPI_改进。两个组合初始净值均为1，到期时可接受最低的组合P 的期初值0.9，其中：CPPI 组合中乘数2； CPPI_改进

29、组合中年度风险预算5%； 新开始配臵。2010 2 26 2019 3 1 日以的表现进行对比： 配臵比例特征：CPPI 20/80 组合，股票配臵比例通常20%CPPI“追涨杀跌”的特性会使股票的仓位在“牛市”期间显著增2014/15 58.5%2014 2.2%CPPI 改进组合中阈值的设臵降低CPPI 6%P 会以无风（常出现在于临近到期日0 的情况。 回报端：CPPI 的年化回报率为 4.2%，略高于 CPPI 改进组合的 3.9%。两者均高于同期沪深 300 的 1.5%和中债国债总财富（710 年期）的 3.7%； CPPI 5.4%30022.2%，与中债国债总财富（710 年期

30、）3.3%基本一致； CPPI 改进组合尽管放弃了部分回报率但是波动率控制0.26 CPPI 0.22期的沪深（0.0）和中债国债总财富（710 年期（0.2图表11:CPPI组合表现图表12:CPPI 组合风险收益特征170150130CPPI净值沪深300中债-国债总财富(7-10年) CPPI改进CPPI净值CPPI净值CPPI改进中债-国债总财富(7- 10年)沪深3004.0%3.5%年化波动率 年化波动率 5.4%3.3% 22.2% 3.3%夏普比率 0.220.26-0.070.22沪深 中债国300 债 7101.5%3.7%年化回报率 4.2%3.9%CPPI CPPI 改

31、进1102.5%902.0%701.5%Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Jul-12 May-13 Jan-15 Nov-15 Apr-16 Jul-17 May-18 1.0%0%5%10%15%20%25%资料源万资，资料源万资，图表13:CPPI组合配臵比例图表14:CPPI 改进组合配臵比例股票配臵比例债券配臵比例股票配臵比例债券配臵比例股票配臵比例债券配臵比例股票配臵比例债券配臵比例80%90%60%80%40%70%20%60%0%201020112012201320142015201620172018

32、201950%2010201120122013201420152016201720182019资料源万资，资料源万资，期权组合保险策略基于期权的组合保险策略（Option Based Portfolio Insurance, OBPI）属于组合保险策略的一种，与固定比例组合保险策略不同之处在于该策略无须实时调整风险资产和无风险资产的仓位，但须引入或者复制期权。OBPI 策略有效一方面要求折现利率不能太低，否则分配到期权的资金太少，是的策略丧失了获取收益的能力；另一方面要求市场的波动不能太低，否则期权的价值太低，不如直接购买固定收益证券。基本原理：组合分为两部分，一部分投资无风险资产，其金额为期

33、末保本金额的现值；另一部分投资期权，其金额为期初本金与保本金额现值之差。期末，组合有可能获得超过本金的收益，也有可能在期权上完全亏损但由于无风险资产还有利息收入可以使得组合最后的净值达到保本的要求。 由虚值变为实值时，回报是相当可观的。 CPPI 也制约了该类策略的落地。图表 15: OBPI 策略原理期权收益期本权金本金本金 本金eeteemes nrtosre战术配臵策略战术配臵策略是战略配臵的有益补充，其目的是通过捕捉资本市场的短期机会获得超额收益，或者规避短期风险控制组合波动率。它在操作上具有较大灵活性，可以收取相对更高的管理费，大多数基金公司都相应开发了该类型产品。在晨星的基金分类体

34、系中，（TacticalAssetAllocationStrategy）主要是指从短期资产间相对价值的变化中获取投资机会的基金。很多对冲基金，就是典型的战术资产配臵策略基金产品。资本市场处于非均衡状态是战术资产配臵有效的前提。由于投资者在信息获取、解读上存在异质性，或者市场摩擦等因素的影响，资产价格往往处于非均衡的状态。利用资产短期的高估或者低估进行战术调整就有可能获得超额收益。战术调整可以是依据主观的经验性判断，如自上而下的方法，确定不同维度信号的先后也可以依据如决策树7等模型从统计计量的角度确定不同信号的优先级和重 优点：相比单一维度的组合保险策路，战术调整充分利用各方面的信息，并且有灵活

35、的调整范围和时点，理论上给予投资者更多控制风险、获取超额收益的可能性。 缺点：属于主动管理，本质上是零和博弈，往往只有少部分投资者可以稳健的提高经风险调整的回报。并且在越有效的市场，通过战术调整控制风险，获得超额收益的机会越困难。7 详见资产配臵方法论系列之八：组合风险管理三部曲，发布于 2017 年 4 月 17 日混合策略上文提到的策略大多是从某个单一的维度降低风险，而在实践中，往往需要综合多方面险预算”等。目标风险+战术调整原理目标风险基金又被称为生活方式基金（tyle und，属于多资产配臵型产品。在实际操作中，目标风险策略控制风险的方法并不是直接设定目标波动率或者回撤，而是通过设臵股

36、债的基准比例并辅之以战术调整等择时策略来管理和控制组合的风险。目标风险基金的投资策略涵盖明确投资目标、设定基准配臵比例及范围、战术调整及再平衡三部分：投资目标主要考虑本金保护、现金收益以及资本增值三个维度。 （2019 2 19 日中重点分析了美国目标风只设臵上限，或者下限。 最后进行战术调整和再平衡。不过目标风险基金的战术调整必须是以保持风险收益特征稳定性为前提，因此除非是特殊的市场环境，各大类资产上的配臵比例变动通常不大。 除了上述三个常规操作，一些目标风险产品还会通过选择低波动率资产甚至构造期权采用类似 OBPI 的策略控制风险。目标风险产品的优缺点包括： 优点：1）通过多资产配臵提升经

37、风险调整的回报。2）有效的战术调整可以进一步 缺点：部分产品设臵的目标配臵范围没有考虑尾部风险。目标风险基金往往依据历史的大概率事件确定资产配臵的基准权重和调整范围，也就是说目标风险策略控制风险的前提是资产的分布或者说风险收益特征基本稳定。当市场发生尾部风险或者说系统性风险导致资产风险收益特征明显变化时，窄幅的调整很有可能无法规避风险。此外，该方法并不能满足投资者对保本或者控制回撤的需求。实证我们选取中债 710 年国债总财富指数代表债券，沪深 300 指数代表股票。20/80 作为股票和债券的配臵基准，并进行周度再平衡，作为参考基准。在此基20/80+战术调整组合，结合决策树模型给出的股票周

38、度回报的预测数据，如果股票预期回报率为正，则将股票配臵比例提高至 30%10%。第三，建立股债择时组合作为对照，即股票预期回报率为正，则完全配臵股票，否则配臵债券。决策树模型中主要的输入变量： 300 股息率与十年期国债收益率之比。这个指标反映了资产间的相对吸引力，当该数值较高时，代表股票资产更有吸引力，当该数值较低时， 代表债券资产更有吸引力。从历史数据的回测显示，该比值能够识别资产相对价值201017.8%，年化波动率17.9%，夏普比率为 0.83。不过由于未加其他约束和优化，该策略的最大回撤超过20%（的基础上，加上政策信号和技术信号，以期可以优化结果。图表 16: 我们基于股债相对内

39、在回报率构建了股债相对吸引力策略 沪深300股息收益率/十年期国债到期收益率过去5年的85分位过去5年的15分位0.80.70.60.5图表 17: 股债相对吸引力策略 2010 年以来的年化回报率17.8% 相对吸引力策略净值3.57沪深300全收益指数1.31中债710年期国债指数1.38(2010-3-31=1)2.7%(2010-3-31=1)2.7%23.7%17.9%年化波动率3.7%3.1%17.8%年化回报率中债710年期国债指数沪深300指数相对吸引力策略净值3.53.02.50.42.00.31.50.21.00.120102011201220132014201520162

40、017201820190.52010201120122013201420152016201720182019资料源万资，资料源万资，图表18: 股债相对吸引力策略从2010年以来共调仓5次图表19: 股债相对吸引力策略2010年以来的最大回撤是23%100%当前股息收益率的比值在过去五年的分位数 76%0%最大回撤-23%90%80%-5%70%60%-10%50%40%-15%30%20%-20%10%0%Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18-25%Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13

41、Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18资料源万资，资料源万资， 政策信号：社融同比增速。2 个季度左右往往能看到（发布于9 年3 月1 日，而经济名义增速与企业收入增速高度相关，进而影响到16 7 2015 6 15 个月之后，2016 9 20% 及以上时，企业盈利的同比增速（300 EPS 的同比增速为代表）往往见顶。20: 2 增长率的企稳和修复图表 21: 社融增速对沪深 300EPS 增速有一定的领先意义25.023.025.023.021.019.017.02005-1215.013.02009-012012-122012-0611.02015-072

42、009-092016-039.07.02005-095.028.023.018.013.08.0调整后社融增速信贷扩张名义GDP增速(L)增长修复 (L)35%30%25%20%15%10%5%120% adjusted TSF沪深300EPS同比(RHS) 80%60%40%20%0%-20%-40%Apr-06 Nov-06 Jun-07 Jan-08 Aug-08 Mar-09 Apr-06 Nov-06 Jun-07 Jan-08 Aug-08 Mar-09 Jul-11 Apr-13 Nov-13 Jun-14 Jan-15 Aug-15 Mar-16 Jul-18Jan-04 Oc

43、t-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18Jan-19Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 Jan-07 Oct-07 Jul-08 Apr-09 Jan-10 Oct-10 Jul-11 Apr-12 Jan-13 Oct-13 Jul-14 Apr-15 Jan-16 Oct-16 Jul-17 Apr-18Jan-19*（）资料来源：万得资讯，Bloomb

44、erg，2010 3 月2015 取胜率最高和累计回报最大的组合，构建了买入和卖出信号：日度回报率和换手率的百分位阈值确认买入日。则把下一个交易日定为卖出日。最后，模型在上述样本内进行参数拟合调优后，以 2016 年初2019 年 2 月作为样本外， 检验模型的表现：战术调整特征：全样本期间（0 年 3 月初2019 年 2 月底，模型在股债之间进行战术调整共 11 次6 周（2012 1 13 日2012 2 24 97 （2013 7 19 日2015 5 29 好股票，平均每次调仓后的配臵时间为2 周。回报端：股债择时组合在全样本期间的年化回报率高达 23.2%，样本外年化回报率达到 1

45、6.1%。这一结果高于仅依赖股债内在回报率构建的相对吸引力组合（同期回报率分别是17.8和13.2。在全样本期间，基于这一模型构建的目标风险+战术调整组合的年化回报率为7.50 组合的回报率37%1 20/80+5.0，同样比固20/80 2.3%1 倍。20/80+20/80 组合，不论在全样本期间，还是样本外期间，都具有更低的波动率和更小的最大回撤，显示战术调整对风险控制的有效性。夏普比率方面，战术调整增强回报的同时控制风险，可以显著提高夏普比率。图表22: 股债择时策略表现图表23: 目标风险20/80+战术调整策略表现600500400300200200固定比例目标风险20/80固定比

46、例目标风险20/80 目标风险20/80+沪深300国债（710年）指数样本内 样本外160140120100股债择时策略沪深300 股债择时策略沪深300 国债（710年）指数 股债相对吸引力策样本内 样本外Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-19Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-190Jan-10 Jul-10 Jan-11 J