主题报告：注册制改革持续推进创业板试点方案或有更大突破

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250034 一“起底”国内注册制：国内注册制改革摸索前行4 HYPERLINK l _TOC_250033 （一）注册制与核准制的区别4 HYPERLINK l _TOC_250032 （二）国内注册制的发展历程4 HYPERLINK l _TOC_250031 二、国内注册制改革推进的必要性：盘活实体经济投资5 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）改善国内企业的资产负债表5 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）完善早期投资退出机制6 HYPERLINK l _TOC_250028 三、海外经验：美国模式下的注册

2、制方案7 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）美国的注册制：多层次的审核制度，并未摒弃实质性判断7 HYPERLINK l _TOC_250026 1、美国新股发行上市制度的历史演变7 HYPERLINK l _TOC_250025 2、美国建立了多层次的审核体系“注册制”只是其中一环 8 HYPERLINK l _TOC_250024 3、建立多层次的交易所体系，双向选择8 HYPERLINK l _TOC_250023 （二）完善的退市制度护航注册制实施9 HYPERLINK l _TOC_250022 1、美国退市制度尤为重视市场类指标9 HYPERLINK l _TO

3、C_250021 2、美国退市制度极有效率，90年代末开始上市总数持续下降10 HYPERLINK l _TOC_250020 四、接力科创板，创业板注册制试点改革力度可期 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）科创板的注册制试点：审核权限下移，上市门槛并不低 HYPERLINK l _TOC_250018 1、权限下移，发行上市依旧需要经过实质性审核 HYPERLINK l _TOC_250017 2、发行人上市门槛并不低12 HYPERLINK l _TOC_250016 发行人局限于科技创新类企业 HYPERLINK l _TOC_250015 市值和财务指标均未明显低于

4、采用核准制方式上市的发行人 HYPERLINK l _TOC_250014 3、配套更为严格的退市制度，保证科创板有序运行13 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）创业板注册制试点方案呼之欲出，可能将迎来更大突破15 HYPERLINK l _TOC_250012 1、创业板注册制改革推进速度可能超预期15 HYPERLINK l _TOC_250011 2、创业板注册制方案猜想，上市门槛可能有较大突破15 HYPERLINK l _TOC_250010 五、创业板注册制试点可能的市场影响18 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）中短期创业板新股上市提速，但

5、对于扩容的担心预计减弱18 HYPERLINK l _TOC_250008 1、中短期创业板新股上市速度预计明显加快，整体估值会承压18 HYPERLINK l _TOC_250007 2、但对于注册制扩容的担心可能在科创板实施后有所减弱18 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）两级分化加剧，优胜劣汰、资源集中于少数优秀企业19 HYPERLINK l _TOC_250005 1、优胜劣汰“大开大合”之下众多公司沦为背景板 19 HYPERLINK l _TOC_250004 2、选股要求提高，投资者结构或出现机构化迹象20 HYPERLINK l _TOC_250003 （

6、三）创业板注册制试点推行下短期可能受益的主题板块21 HYPERLINK l _TOC_250002 1、券商或受益于创业板注册制试点，尤其是本地及中小券商21 HYPERLINK l _TOC_250001 2、本地创投公司预计会受益于创业板注册制试点22 HYPERLINK l _TOC_250000 3、试点开启后首批上市公司预计会备受关注24图表目录图1：非金融企业杠杆率对比（中国、美国、日本）6图2：PEVC年度募集金额和投资金额（1999-2019年）6图3：PEVC退出率变化（1999-2019年）6图4：美国新股发行制度的演变7图5：美国上市公司数量图6：美股的退市数量和退市率

7、图7：A股上市公司数量图8：A股退市数量图9：科创板发行人行业分布（含已上市和已申报企业）12图10：创业板IPO数量和创业板PE对比18图首发家数和首发募集资金变化（2010-2019年）19图12：创业板综合指数与创业板指数比较19图13：纳斯达克指数与纳斯达克100指数比较19图14：美股纳斯达克精选层股票分类（按2009-2019年区间涨幅分类）20图15：上交所披露的各投资主体持仓市值占比21图16：自然人和专业机构盈利对比（亿元）21图17：不同交易板块上市审核天数（预披露日至发审通过日）22图18：不同申报时间上市审核天数（预披露日至发审通过日）22表1：纽交所退市标准9表2：纳

8、斯达克持续上市条件10表3：新上市企业的主要财务指标对比（2018-2019年新上市企业）13表4：科创板退市标准14表5：国内A股上市公司退市制度市场化标准梳理14表6：各主要交易板块上市条件对比16表7：创业板拟申报公司保荐人分布情况22表8：持有深圳创投公司的上市公司名单（2014-2019年）23表9：科创板按发行时间批次计算平均涨跌情况24一、“起底”国内注册制：国内注册制改革摸索前行（一）注册制与核准制的区别注册制和核准制的最主要区别在于审查机构是否对公司股票做出价值判断。（二）国内注册制的发展历程我国目前采用以核准制为主的新股发行审核制度，但早在 2013 年，管理层就有意推进注

9、册制改革，并为注册制的真正实施不断完善制度基础和舆论基础。2013 15 201330201432014年5月920146 27 201419201511620152015 2 2015 3 2015 7 2015 12 有关规定的决定（草案2016312016 3 2018 2 2020229日。2018 5 20191 30 3 7 201910 二、国内注册制改革推进的必要性：盘活实体经济投资（一）改善国内企业的资产负债表从218 14，75%103%80 50 个1995 2008 图 1：非金融企业杠杆率对比（中国、美国、日本）中国美国日本资料来源： ，Wind（二）完善早期投资退出

10、机制国内PE、VC 在过去 20 年间取得了长足发展，PEVC 年募集金额从 1999 年的 829 亿，到2018 年年最高募集金额达到 1.15 万亿，增幅达到了约 13 倍；年投资金额从 1999 年的 56 亿，2018 1.39 200 PEVC /1999 年-2019 20 2014 36%2014 13%PEVC 的募2019 PEVC 1842 5824 亿， 观察早期投资的退出方式，上市退出、M&A、和股权转让是其中最为重要的三种方式；尤IPO 图2：PEVC年度募集金额和投资金额（1999-2019年）图3：PEVC退出率变化（1999-2019年）PEVC募集金额（亿元

11、）PEVC投资金额（亿元） 当年退出金额（含上市退出）/当年投资金额16,000.000.400.350.300.250.200.150.100.050.00,Wind三、海外经验：美国模式下的注册制方案美国作为全球注册制的鼻祖，其注册制实施严格上来说从 20 世纪 30 年代就已经开始，至90 （一）美国的注册制：多层次的审核制度，并未摒弃实质性判断OTC。1、美国新股发行上市制度的历史演变 1933 年1996 主要为了解决联邦和各州之间管辖权重叠，该法案规定纽约交易所（NE选市场AAQAE（图 4：美国新股发行制度的演变资料来源： 整理。1）2）SEC NYSE 3、建立多层次的交易所体

12、系，双向选择美国三大交易所。（c.2008 。地区性交易所。10 全国性 市场。OTCBBOTC Markets。a. OTCBB 是NASDAQ 的管理者-全美证券商协会（NASD）管理的柜台证券交易实时报价服务系统，是为不在主板挂牌交易的证券，提供即时报价、成交价和成交量等信息报价服务系统；OTCBB 1 b. OTC Markets Markets OTCQXOTCQBOTC Pink SEC OTCBB Markets（二）完善的退市制度护航注册制实施1、美国退市制度尤为重视市场类指标933表 1：纽交所退市标准 纽交所退市标准 满足三个条件之一则触发退市总股东数小于总股东数小于并且股

13、东标准过去 12 个月中月均成交量小于 10 万股。3）公众持股数小于 60 万股以利润标准获得上以利润标准获得上同时满足以下两个条件触发退市连续30天总市值低于5000万美元股东权市资格的企业退市益低于5000万美元以市值/收入和现金满足二个条件之一则触发退市：1）连续30 天总市值低于2500 万美元；同时总收入 纽交所退市标准以纯粹市值/以纯粹市值/收入标30 3.75 准获得上市资格的在过去 12 个月中低于 1500 万美元；2）平均总市值在过去 30 天中低于 1 亿美元企业退市在过去 12 个月中小于 2000 万美元；2）平均总市值在过去 30 天中低于 7500 万美元以关联

14、公司标准获得上市资格的企业退市同时满足以下两个条件触发退市：1）上市公司的母公司或关联公司不再控股该公司， 或者母公司或关联公司不再符合上市条件；2）平均总市值在过去 30 天中低于 7500万美元，同时，股东权益低于 7500 万美元。资料来源： ，证监会网站美国主要证券交易所退市制度简介表 2：纳斯达克持续上市条件纳斯达克资本市场持续上市标准纳斯达克资本市场持续上市标准纳斯达克全球精选和资本市场持续上市标准持续上市标准（满足之一即可）标准一100075500每股（30个连续交易日1400做市商数量不得少于 2 个；7）符合公司治理标准要求同时满足以下条件：1）股东权益不得低于 250万美金

15、；2）公众持股数量不得低于 50 万股；3）公众持股的市值不得低于 100 万美金；4）每股价格（30 个连续交易日）不得低于 1 美金；5） 总股东数量不得少于 300 个；6）做市商数量不得少于 2 个；7）符合公司治理标准要求同时满足以下条件同时满足以下条件股票市值不得低于5000同时满足以下条件股票市值不得低于3500万美金；2）万股； 万美金；50 3）公众持股的市值不得低于 1500 万美金；4） 公众持股的市值不得低于 100 万美金；4）每股标准二（30 个连续交易日1 美金； 价格（30 个连续交易日1 美金；5）5）总股东数量不得少于400 个；6）做市商数总股东数量不得少

16、于300个做市商数量不量不得少于4个；7）符合公司治理标准要求得少于2个；7）符合公司治理标准要求标准三50005000 万美金；2）公众持股数量不得低1500 （30 个连续交易日不得1 美金；5）400 4 个；7）理标准要求50 万美金；2）5100 万美金；4）每股价格（30 易日1300 个；6）2 符合公司治理标准要求资料来源： ，证监会网站美国主要证券交易所退市制度简介2、美国退市制度极有效率，90 年代末开始上市总数持续下降1996 8000 2018 4400 背景下近 20 年间上市公司数量呈现负增长。根据武汉科技大学金融证券研究所发布的资料，1995-2005 10 90

17、00 3：11：1。1995 10%；2013 300 A A 股124 45 2019 0.24%。图5：美国上市公司数量图6：美股的退市数量和退市率上市公司数量（三大交易所上市）上市公司数量（三大交易所上市）上市公司数量（三大交易所上市）9,000.00上市公司数量（三大交易所上市）8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.00退市数量退市率-右18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 资料来源： ，Wind，世界银行数据资料来源： ，格隆汇，武科大金融研究所、Wind，Choice图7：A

18、股上市公司数量图8：A股退市数量AA股上市公司总数A股上市公司总数14.00A股上市公司总数131113111110108956764524433210.008.006.004.002.000.00A股退市公司数量资料源 ，Wind四、接力科创板，创业板注册制试点改革力度可期（一）科创板的注册制试点：审核权限下移，上市门槛并不低1、权限下移，发行上市依旧需要经过实质性审核只进行注册；但不同点在于美国证监会的注册与否与交易所上市审核结果之间是独立的，而科 等更公开、更为包容多元，包括允许符合科创板定位、但尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业

19、在科创板上市。第二，实2、发行人上市门槛并不低发行人局限于科技创新类企业图 9：科创板发行人行业分布（含已上市和已申报企业）相关服务业0%新一代信息技术产业43%新能源汽车产业2%高端装备制造产业16%生物产业23%新材料产业10%节能环保产业6%资料来源： ，Wind市值和财务指标均未明显低于采用核准制方式上市的发行人2019 4 301）10 5000 10 1 2）15 2 20 3 1 4）30 3 5）40 51 44 2018-2019 科创板的（70.0 9.0 2018 1.5 18.3 1.7 1.2 0.39.61.61.3亿、最低净利润 0.4 亿；科创板的上市门槛并没有

20、较创业板有明显降低。表 3：新上市企业的主要财务指标对比（2018-2019 年新上市企业）所属板块平均发行总市值-亿平均净资产-亿平均收入-亿平均净利润-亿创业板49.2412.7916.042.69科创板69.928.9711.841.48上海主板126.5970.10125.829.42中小板102.8670.7039.897.23资料来源： ，Wind备注：财务指标报告期为上市前一个完整年度；发行总市值=发行价*上市日总股本3、配套更为严格的退市制度，保证科创板有序运行2018 7 2018 A A 20 3 （表 4：科创板退市标准科创板退市标准科创板退市标准具体条款重大违法强制退市

21、交易类强制退市（利润为负且营业收入低于1 元；或净资产为负值）规范类强制退市欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序重大违法行为，且严重影响上市地位上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为， 情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位通过本所交易系统连续 120 个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万股；连续 20 个交易日股票收盘价均低于股票面值连续 20 个交易日股票市值均低于 3 亿元20 400 本所认定的其他情形主营业务大部分停滞或者规模极低经营资产大幅减少导致无法维持日常经营营业收入或者利润主要来源

22、于不具备商业实质的关联交易； 营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务； 其他明显丧失持续经营能力的情形重大会计差错或者虚假记载信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷 财报被出具非标意见公司可能被依法强制解散法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请本所认定的其他情形表 5：国内 A 股上市公司退市制度市场化标准梳理新增的市场化标准新增的市场化标准强制终止上市成交量和股价A120个交易日（不包含公司股票停牌日）500万股（中小板300100万股2012020 个交易日（20 个交易日和公司股票停牌日）每日均低于 2000 人（中小板 1000 人，创业板不适用该条款）股东数量100 2

23、0 个交易日（20 个交易日和公司股票停牌日）每日均低于 2000 人（中小板 1000 人，创业板不适用该条款）股东数量资料来源： ，深交所、上交所（二）创业板注册制试点方案呼之欲出，可能将迎来更大突破2019 8 10 1、创业板注册制改革推进速度可能超预期2015 2015 2 2015 3 2015 2015 7 09 年至今上证涨幅 634，。其次，我们认为，深交所可能正在进行创业板注册制改革前的配套政策修订。2019 年 102015-2016 第三，再融资制度修订中已经取消了创业板上市公司实施非公开增发的盈利限制，对创业2019 8 2 2、创业板注册制方案猜想，上市门槛可能有较

24、大突破我们将主板（第一，创业板目前发行上市条件中对于财务指标的要求可能并不高，预计注册制试点后可 1000 5000第二，结合今年推出的科创板和新三板精选层的财务指标条款，以市值作为核心来重新设+1）2）4-5 2010780 （16 为 4 亿；我们猜测，可能新增的创业板上市条款中，对于市值的最低要求可能在 4-5 亿左右。第五，为服务大湾区一体化，对于公司所在地为香港、澳门地区的发行人，以及在港交所上市的企业，不排除创业板注册制试点中可能设立特殊条款，对于符合条件的支持其在国内创业板挂牌上市。第六，试点初期发行人所在地可能更为集中在广东地区。截止到当前，科创板开板接近 4 个月，51 ）5

25、0%； 第七，不排除创业板注册制试点会同样要求中介机构跟投，促进中介机构勤勉尽责。36 18 12 6 发行条件主板（中小板）创业板发行条件主板（中小板）创业板科创板新三板精选（征求意见稿）存续时间发行人自股份有限公发行人是依法设立市值和财务指标（可）股本3 经国务院批准的除外（标准一3 计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 3 度净利润均为正数且累计超过人民币 万元；（标准二3计年度营业收入累计33润均为正数且累计超3000万元；最近一年期末净资产不低于5000 万元；最近一期末净资产不少于二千万元；最近一年期末净资产不低于5000 万元；最近一期末净资产不少于二千万元；

26、最近一期末无形资产（面养殖权和采矿权等后20；净资产且持续经营三年以上的股份有限公司（标准一）年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利， 最近一年营业收入不少于五千万元。发行后股本总额不少于 3000 万元（标准一）10最近两年净利润均为正且累计净利润不低于500010不低于人民币 1 亿元；（标准二）15 最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；（标准三）20 最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；（标准四）303亿元；（标准五）40 主要

27、业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。发行后股本总额不低于人民币 3000 万元（标准一）2 1500 收益率平均不低于 10%者最近一年净利润不低于2500 10%；（标准二）4 1 30%的现金流量净额为正；（标准三）8 2计占最近两年营业收入合计8%；（标准四155000万元。发行后公司股本总额不少于3000 万元在全国股转系统连续挂牌满12 在全国股转系统连续挂牌满12 个月的创新层挂牌公司， 可以申请公开发行并进入精选层。根据关于开展创新企业境

28、内发行股票或存托凭证试点的若干意见等规定认定的试点企业，可以申请科创板上市；营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，及发行人具有表决权差异安排的，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列标准之一：（一00亿元（二）预计市值不低于人民币 50 亿元，且不低于人民币 5 亿元。根据关于开展创新企根据关于开展创业境内发行股票或存新企业境内发行股托凭证试点的若干意票或存托凭证试点见等规定认定的试点的若干意见等规企业，可不适用“最近定认定的试点企3 个会计年度净利润均业，可不适用财务为正数且累计超过人指标条款和“最近民币 3000 万

29、元”和“最一期末不存在未弥近一期末不存在未弥补亏损”的规定补亏损”规定其他最近一期末不存在未弥补亏损最近一期末不存在未弥补亏损；资料来源： ，证监会网站、交易所网站五、创业板注册制试点可能的市场影响（一）中短期创业板新股上市提速，但对于扩容的担心预计减弱1、中短期创业板新股上市速度预计明显加快，整体估值会承压IPO IPO 2010 IPO PE IPO 100 IPO PE IPO 图 10：创业板 IPO 数量和创业板 PE 对比首发家数(家)板块PE（TTM）右1009080706050403020100资料来源： ，Wind备注：期间IPO 暂停时间：2012 年11 月-2013 年

30、12 月，2015 年7 月-2015 年11 月2、但对于注册制扩容的担心可能在科创板实施后有所减弱7 25 3 5 7 图 11：首发家数和首发募集资金变化（2010-2019 年）首发家数(家)首发募集资金(亿元)-右1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.002019-072019-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-012012-072012-01

31、2011-072011-012010-072010-01资料来源： ，Wind（二）两级分化加剧，优胜劣汰、资源集中于少数优秀企业我们以实施注册制的纳斯达克市场为例，比较纳斯达克指数（综合指数，根据 2768 家上市100 100 图12：创业板综合指数与创业板指数比较图13：纳斯达克指数与纳斯达克100指数比较创业板综合指数创业板指数纳斯达克指数纳斯达克100指数3.503.002.502.001.501.000.500.00(0.50)(1.00)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 资料源 ，Wind2009 6 369 217218 1 48%

32、6 1 图 14：美股纳斯达克精选层股票分类（按 2009-2019 年区间涨幅分类）11%6% 超过20倍3%负值 26%200-500% 20%100-200% 12%9%资料来源： ，Wind2、选股要求提高，投资者结构或出现机构化迹象99.7-99.8%， 2010-2018 图 15：上交所披露的各投资主体持仓市值占比沪股通一般法人市值占比专业机构持仓市值占比自然人持仓市值占比资料来源： ，上交所统计年鉴2016 1995-2005 9000 3 1980-2000 图 16：自然人和专业机构盈利对比（亿元）自然人盈利金额专业机构盈利金额资料来源： ，上交所统计年鉴（三）创业板注册制试点推行下短期可能受益的主题板块2017-2019 76 天， 355 406 408 图17：不同交易板块上市审核天