重构美元周期与大宗商品关系研究框架

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 结论3 HYPERLINK l _bookmark1 重构架综考美与全经济4 HYPERLINK l _bookmark2 汇率利、济角的美周与宗品系4 HYPERLINK l _bookmark3 美元与大宗商品周期回顾：负相关为主，但也时常出现正相关 HYPERLINK l _bookmark3 5 HYPERLINK l _bookmark4 重构美元与大宗商品关系分析框架：考虑美国及全球经济强弱 HYPERLINK l _bookmark4 7 HYPERLINK l _bookmark5 美元期贵属原、基金关系9 HYPERLIN

2、K l _bookmark6 贵金是元用系对标9 HYPERLINK l _bookmark7 原油美负关并过影通及率策响美元 HYPERLINK l _bookmark8 基本属美与、关联较大14 HYPERLINK l _bookmark9 当下元期断升周期尽头16 HYPERLINK l _bookmark10 本轮值期尽，国经脆性始现16 HYPERLINK l _bookmark11 美国济弱开展，强元去撑18 HYPERLINK l _bookmark12 预计国济所落非美济保强劲19 HYPERLINK l _bookmark13 附：元数期加周期顾19 HYPERLINK l

3、_bookmark14 美元周期回溯：以美国经济为支撑，周期波动呈现振幅减小 HYPERLINK l _bookmark14 势20 HYPERLINK l _bookmark15 利率价动的元期与邦金率22结论三大视角下，美元与大宗商品价格以负相关关系为主。从汇率、利率、经济三个视角分析美元与大宗商品价格关系：1）汇率视角：美元为大2）利率视角： 通过影响汇率及全球经济来影响大宗商品价格；3）美元指数为相对强 弱指标，当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、-0.705。1）年-2018 CRB 1989 3 19911985 3 1986 8 如与美元指数同升。ii.iii.

4、比较极端的经济或金融危机时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显，从而出现在美国经济相对其他经济体更弱时，美元能够走强的情况，此时美元与大宗商品仍为负向关系。当下判断：预计美国经济将有所回落，第三轮美元升值周期迎来尾声。（ 年2.5%70-75 美元/桶，铜、铝基本面将持续改善。风险提示：美联储加息节奏存在不确定性，地缘政治风险等。重构框架：综合考虑美国与全球经济汇率、利率、经济视角下的美元周期与大宗商品关系3 汇率视角：主要体现在两个层次上：1）价格效应：大宗商品主要以美元标价，美元相对其他货币升值时，相应的美元的购买力就增强, 商品就显得更为

5、便宜，从而价格下跌；2）替代效应：美元和大宗商品同时作为国际投资者大类资产配置的两种选择，美元升值时，投资者会加大对美元资产的配置，减少对大宗商品的投资。因此，一般而言，美元周期与大宗商品价格周期存在负相关关系。利率视角：联邦基金利率与大宗商品周期之间也具有相关性。联邦基金利率对大宗商品价格的影响有两种渠道：1）由利率平价理论，通过影响美元的汇率水平来影响大宗价格走势；2）通过影响全球经济的上行或下行，进而影响大宗商品的供求关系，造成大宗商品价格波动。经济视角：美元指数反应的是美国经济与其他经济体相对强弱的指标， 因此当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、但大宗商品价格受累于全

6、球经济而同样下跌的情况；在相反的情况下，会出现二者一起上升的情况出现。图 1：美元周期与大宗商品周期关系的三大视角数据来源：相关图 2：历史显示美元周期与大宗商品负相关关系明显，但也时常出现同向关系（标绿）7006005004003002001001971197319751977197919811971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美元指数CRB指数数据来源：Wind，表 1：1982 年-2018 年美元指数与 CRB 商品指数回顾

7、：多为负向关系，但也时常出现同向关系时间段美元指数变化CRB数变化情况描述1982.11-1984.05上涨上涨192国强于全球。1984.06-1985.02上涨下跌美国经济开始见顶回落，也带动全球经济下滑，大宗商品价格开始回落。但是此时美国经济增速仍然强于其他国家，所以美元指数继续上涨。美国经济弱，全球经济弱，但是相对来说美国增速仍较高。1985.03-1986.08下跌下跌1985济增速以下，美元见顶回落。美国经济弱，全球经济弱，美国经济增速更低1986.09-1989.02下跌上涨1987格涨。1989.03-1992.12下跌下跌198919911991场担忧危机提升，美元避险作用显

8、现，因此有过一段美元指数上升。1996.06-1999.06上涨下跌19971999年才得以走出危机，而同一时间美国经济表现平稳，美国经济强，全球经济弱。1999.12-2002.01上涨下跌互联网+泡沫破灭前后，全球均陷入经济衰退，从数据上看，美国经济比全球经济更弱。2002.02-2008.02下跌上涨20022004 该分为两段：2002-20042004-2007经济弱，全球经济强。2008.02-2009.01上涨下跌金融危机席卷全球，美国与全球经济同步衰退，但美国更甚，期间大宗商品价格暴跌，而美元避险作用再次显现，美元指数出现上涨。2009.02-2011.10震荡下跌上涨次贷危机

9、后美国经济开始复苏，全球经济更加强劲，期间美元指数出现震荡，大宗商品价格一路上扬。2011.11-2015.12上涨下跌美元指数在经历平稳阶段后，随着 2014、2015 年美国经济提速，开始上涨，同期新兴国家经济换挡，尤其是中国经济调结构增速下滑，大宗商品需求下降2016.02-2018.05下跌上涨大宗商品价格上升数据来源：新浪财经，我们将 1982 年-2018 年美元指数与 CRB 商品价格指数进行复盘分析， 通过分析，我们总结一下：1）在大部分时间里美元与大宗商品价格呈现负相关关系，且相关性较高；2）但也会时常出现明显的同向关系， 1989 3 1991 1985 3 1986 8

10、从相关系数分析中同样可以可以看出两者的负相关关系，二者之间的相关性系数-0.705。表2：大宗商品指数与美元指数的相关系数为0.705美元指数CRB商品指数美元指数1-0.705CRB商品指数-0.7051数据来源：短期内美元指数对 CRB 有显著的负向冲击。通过采用 VAR 模型检验大宗商品价格和美元指数之间的关系，得到脉冲响应图用以表示 CRB指数和美元指数的冲击对彼此的影响。美元指数对 CRB 指数短期的影响较显著，前三期有显著的负向影响，三期以后影响逐渐减弱，长期影响不显著。图 3：美元指数对 CRB 大宗商品指数短期有明显负向冲击效应Response to Cholesky One

11、S.D. (d.f. adjusted) Innovations ?2 S.E.Response of INDEXto INDEXResponse of INDEX toCRB.005.005.004.004.003.003.002.002.001.001.000.0001234512345Response of CRB to INDEXResponse of CRB to CRB.004.004.003.003.002.002.001.001.000.0001234数据来源：12345强弱1971 CRB 这里需要首先说明下美元指数与美国经济的关系。美元指数6 +“-”“-（）3: 美国经济

12、全球其他经济美国相对经济美元指数大宗价格美元与大宗价格关系负向关系占比+同向+-负向+-+负向2/3-+-负向-+负向-同向数据来源：。注：相对权重定义为基金配置的权重 / 流通市值权重。在此我们给出由美元周期到大宗商品价格趋势的判断方法：123或者从美元指数出发进行分析，如逻辑关系如下图：图 4：从美元指数上涨/下跌到大宗商品价格的演绎路径数据来源：1999 2002 20079 2010 9 球经济疲弱、美国经济更弱，按照分析框架，应为美元指数下跌、大宗商品价格下跌，但实际情况为美元指数出现上涨，二者再次成为负向关系。对此我们认为，作为分析框架的补充，当出现比较极端的经济或金融危机时，大宗

13、商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显，从而出现在美国经济相对其他经济体更弱，但美元能够走强的情况，此时美元与大宗商品仍为负向关系。美元周期与贵金属、原油、基本金属关系贵金属是美元信用体系的对标1970 （1970 年布雷顿20 世纪 80 （1999 年图 5：本质视角黄金为美元信用体系的对冲，与美国经济及货币相对强弱密切相关美元信用体系取决于： 1）2）美国货币相对于其他经济体的坚挺程度 性内在逻辑：美元信用体系示弱（坍塌）之时往往伴随经济困难、通胀高企 ）冲击美国经济本体，带来金价上涨；本质视角：黄金为美元信用体系的对标，金价与美元指数相关度较高

14、温和良性通胀抑制金价上涨内在逻辑：黄金本质上为美元信用体系的对标，而后者可由美元指数表征较好，1986/10-1990/09，1998/01-2000/04温和通胀下金价受到抑制表现形式：金价与美元指数呈现明显负相关 性内在逻辑：风险事件可能影响到美元信用体系进而影响金价表现形式：只有影响到美元信用或流动性的风险事件才能明显影响金价历史实证：美国次贷危机促使金价上涨（美元信用体系受到影响），而亚洲金融危机并未明显提振金价数据来源：反向关系：1973 -0.29 及-0.59，而 1980 至今分别为-0.59 及-0.57。而中短周期视角而言，相关系数高低存在较为明显差异：在金价上行期（如黄金

15、两轮大牛市 1970-1980，10 年期国债收益率减去美国CPI 同比。图 6：1973 年至今美国实际利率与金价的相关系数为-0.29图7：1973 至今美元指数与金价的相关系数为-0.592,0001,8001,6001,4001,2001,00060002,000伦敦现货黄金:以美元计价美国实际利率（ ，右轴）12伦敦现货黄金:以美元计价美国实际利率（ ，右轴）1,800101,60081,40061,20041,00020-2-42017-012014-042011-072008-102017-012014-042011-072008-102006-012003-042000-071

16、997-101995-011992-041989-071986-101984-011981-041978-071975-101973-01160伦敦现货黄金:以美元计价名义美元指数:对主要货币（右轴）伦敦现货黄金:以美元计价名义美元指数:对主要货币（右轴）120100806040202016-122014-052016-122014-052011-102009-032006-082004-012001-061998-111996-041993-091991-021988-071985-121983-051980-101978-031975-081973-01数据来源：Wind，数据来源： 表

17、4：1973-1980，2000-2011 金价牛市期间金价与美元指数相关系数更高，1980-2000 熊市期间与实际利率相关系数更高时间段金价与美元指数相关系数金价与美国实际利率相关系数1973-1980-0.60-0.351980-2000-0.12-0.452000-2011-0.81-0.422011 至今-0.78-0.65数据来源：Wind，我们认为产生上述差异的原因可能在于：金价牛市往往对应美国经济困顿、美元信用体系剧烈变化之时， 此时黄金的美元信用对冲属性也体现得最为明显，而美元指数作为美而金价熊市时往往对应美国经济较好，美元信用体系较稳固的时候，此时黄金的美元信用体系对冲属性

18、趋于弱化，直观表现为金价与（。1980-2000 元指数还是实际利率与金价的相关系数都较低，美元指数为-0.12，实际利率为-0.45，而在下文中我们会论述美元指数和实际利率都可以视作美元信用体系的对冲或者外在体现，因而似乎可以印证当美元信用）时间段实际利率表美元指数表现现金价表现时间段实际利率表美元指数表现现金价表现美元指数与实际利率背离原因1977.04-1978.04下降，从106.94 下降到99.65上升，从0.37上1.6517第二次石油危机和美国对外贸易逆差增强了美元贬值和通货膨胀 10CPI1978显著上升，因此在前期出现了美元指数和实际利率的背离情况1978.11-1980.

19、0494.32上升至 99.82暴跌，从-0.10下至-3.23 60实际利率暴跌1984.06-1984.10上升，从126.49 上升至135.13下跌，从9.36下7.86-10 美国经济状况好转，GDP8，美联储政策行为：美联储大幅下调联邦基金目标利率，从11下调至8.125，使10 年期国债收益率下降1991.06-1991.1092.29下降至 88.26上升，从3.58上4.63-21991101994.01-1994.1092.01下降至 85.05上升，从3.25上5.140.8 CPICPICPI上升2000.01-2000.1196.23106.79下降，从3.96下2.

20、32-6受益于之前亚洲金融风暴和科索沃战争，国外资本仍流入美国，但互联网泡沫破裂带来的股市下跌导致国债价格上升，国债收益率下降2003.03-2003.1197.17下降至 88.63上升，从0.81上2.5014GDP率处于低点，且欧洲实际利率高于美国2005.09-2006.1083.87下降至 82.50上升，从-0.50上升3.4329美联储处于加息周期联邦基金利率目标利率从1.25上调至5.25率高于美国，致使美元指数未能大幅走强2007.03-2007.0781.31下降至 77.62上升，从1.76上2.602美国政府和美联储的短期宽松政策使实际利率上升，背离美元指数2009.0

21、3-2009.0784.01下降至 76.55上升，从3.22上5.661GDP离2015.06-2015.1289.60上升至 93.92下降，从2.26下1.54-10 美国经济占优，新兴国家经济发展缓慢甚至困难，美国经济增长前景占优，美元走强；美联储维持低利率刺激通货膨胀率以达到预期数据来源： Wind，表中黄金价格为伦敦现货金价格原油与美元负相关，并通过影响通胀及利率政策影响美元WTI 0.464图 8：油价与美元周期呈负相关关系数据来源：Wind，2016 年-2017 进入 2018 盾。我们认为这主要是因为市场进入紧平衡状态时开始重视边际变化， 地缘政治可能引发市场对于供给缺口放

22、大的担忧，而这种担忧在紧平 图 9：地缘政治上升为油价的主要矛盾数据来源：另外，油价反过来会对通胀以及利率政策产生影响。油价是影响通胀的重要因素，从美国的CPI 指数与油价的变动可以看出，两者基本呈现同向变动。通胀上升的情况下，利率有上升风险，而利率的上升可能会影响到经济增长，继而从经济强弱角度影响汇率及美元指数。图 10：油价反过来也会是影响通胀的重要因素数据来源：Wind，不过由于美联储的利率政策要考虑通胀与经济增长等多方面的因素， 因此美联储决定的利率并不一定与油价完全正相关。从过去的历史可以看出，1980-1981 15%2008 2010 年-2014 图 11：美联储利率政策需考虑

23、通胀以及经济增长等多种因素数据来源：友山基金基本金属：美元与铜、铝关联性较大LME -0.515-0.490、0.079-0.264表 6：美元指数与 LME 铜和铝的负相关关系较为明显LME 铜LME 铝LME 锌LME 铅LME 锡美元指数LME 铜1.000LME 铝0.6361.000LME 锌0.5460.6131.000LME 铅0.7500.3940.5161.000LME 锡0.7440.1770.2320.7481.000美元指数-0.515-0.4900.079-0.264-0.2431.000数据来源：Wind，。注：样本数据为为 2003 年 12 月 8 日-2019

24、年 3 月 4 日。图 12：美元与铜价存在一定负相关关系数据来源：Wind，图 13：美元与铝价同样存在一定负相关关系数据来源：Wind，在此我们重点关注下美元周期与铜价的关系。从结果来看：1）历史上 济同样会出现下跌的情况，即二者同向变化，这与前文的分析框架一致。结合来看，我们认为美元与铜价之间存在一定负相关关系，但这种关系在这种传导效果不是特别强烈，铜价走势还是需要回归到供需基本面上进行具体分析。另外，铜具有一定避险功能，也是造成与美元之间跷跷板效应的原因之一。表 7：1993 年-2018 年铜价与美元指数回顾：反向关系为主，同向关系也有出现时间段美元指数变化LME价变化情况描述199

25、3.10-1995.08-14+92 LME数上升以及住友公司囤铜等1995.08-1996.06+8 -43 造成铜下跌的主要原因除美元升值外，还有美国经济明显回落、美制造业指数持续下降、住友公司囤铜事件败露从而遭致量子基金、老虎基金等的狙击。1996.06-1997.06+8 +49 促使铜上涨的主要因素包括美国经济增速较快、制造业指数上升、全球经济快速增长。这些因素不但抵消了美元上涨带给铜的成本压力，还推动了铜价反弹。1997.06-1999.05+7 -47 造成铜下跌的主要原因除美元升值外，还有亚洲金融危机造成亚洲国家经济大滑坡、铜需求大幅萎缩、全球铜产能大增乃至出现供过于求的局面。

26、1999.05-2000.09+12 +48 促使铜上涨的主要因素包括亚洲经济复苏、全球经济稳步增长带动铜消费快速增推动了铜价上升。2000.09-2001.11+1 -34 LME持续下滑、全球经济不振及需求疲软导致供应严重过剩等。2002.02-2005.01-33 98 促使铜上涨的主要因素是中国需求急剧增加、全球经济稳步增长带动铜消费快速20065此轮铜价上涨主要是国际市场逼空国储所致，与别的因素关系都不大。2006.08-2008.07-15 25受益于中国等新兴国家快速增长，全球经济强劲，美国经济相对平稳、保持低速温和增长，在此背景下，铜价高位继续上涨，美元指数下跌2008.07-

27、2009.03+15 -49 美国次贷危机爆发，铜价暴跌，美元指数却出现上涨，此次美元指数上涨的主要原因是美国之外的美元回流美国债券市场避险，美元属被动走强，出现了分析框架中的极端情况。2009.03-2011.07-16 +188 美元指数同期下滑。2011.07-2015.12+35 -48 美元指数在经历平稳阶段后，随着 2014、2015 年美国经济提速，开始上涨，同期铜精矿供给过剩，又处于中国经济调结构增速换挡，铜价经历了多年下跌2016.02-2018.05-5 52 美国进入加息周期，全球经济广泛复苏，美国经济持续复苏、增速加快，美元指数先升后降，铜价大幅上涨数据来源：世界有色金

28、属，6 5 174.7%。表 8：美元加息过程常常伴随铜价上涨时间段加息次数加息幅度铜价表现1983.31984812300bp-20.81 1988.31989516331bp+82.65 1994.2199527300bp+51.22 1999.6200056175bp+12.48 2004.62006617425bp+174.722015.28200bp+41.1 数据来源：Wind，当下美元周期判断：升值周期到尽头本轮升值周期到尽头，美国经济脆弱性开始展现从“相对”汇率角度看，美国与包括欧日、新兴经济体在内的其他经济2018 2019 70 15 5-7 年始，到 2018 年升值周期

29、已经接近尾声。根据国君宏观团队对当前美国周期特性的判断：2018 3 3 1.5 2016 3 2019 2018 图 14：从设备投资周期看，美国 2018 年以来设备投资增速从高位回落30.0020.0010.001971-031973-041971-031973-041975-051977-061979-071981-081983-091985-101987-111989-121992-011994-021996-031998-042000-052002-062004-072006-082008-092010-102012-112014-122017-01-10.00-20.00-30.

30、00美国:GDP:现价:折年数:国内私人投资总额:设备:季调:同比 %数据来源：Wind，从房地产周期来看，美国自 2013 年开始的下行趋势或延续至 2019 年末。8-10 8.6年7 2009 6 013年6（图647 轮2.5 2019 从金融周期来看，美国：仍处于 2013 年来的上升期，且有望持续。（17 1987 6年，992013 （0 207 年约14 年，6年20136（图2419872007 （9.5%、12.5%）图 15：从金融周期来看，美国仍处于 2013 年来的上升期15.0010.005.001962-031964-091962-031964-091967-03

31、1969-091972-031974-091977-031979-091982-031984-091987-031989-091992-031994-091997-031999-092002-032004-092007-032009-092012-032014-092017-03-5.00-10.00-15.00-20.00信贷占GDP比率缺口(实际趋势):私人非金融部门信贷:美国 %数据来源：Wind，美国经济脆弱性开始展现，强美元失去支撑从上述四大周期（美元周期、设备周期、房地产周期、金融周期）视角来看，美国经济高点已过，韧性犹存。美国经济的韧性已被充分预期， 但内在脆弱性还未被充分定价，

32、主要体现在“流动性冲击”和两党博弈向财政政策的投射。2012 年下半年以来，美国企业资产负债表修复完成后重新开始加杠杆，到如今经历了持续 6 年的加杠杆进程，企业部门偿债比率明显回升至41.3%2008 44.3%73.5%，已超越金融危机前高点72.5%2000 年图 16：从金融周期来看，美国仍处于 2013 年来的上升期110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.001952-031955-021958-011952-031955-021958-011960-121963-111966-101969-091972-081975-071978-

33、061981-051984-041987-031990-021993-011995-121998-112001-102004-092007-082010-072013-062016-05杠杆率:非金融企业部门:美国%杠杆率:居民部门:美国%数据来源：Wind，2 月21 日美国公布几大重点数据，PMI、成屋销售、耐用品订单数据均不及预期。联储会议纪要公布，虽然鸽派依旧，但表示仍有加息可能。我们认为长期来看，美国经济下滑的趋势已经展现，2019 年联储加息2019 2020 表 9：2 月 21 日美国公布几大重点数据，PMI、成屋销售、耐用品订单数据均不及预期前值预测值实际值美国 12 月耐用

34、品订单月率初值（%）11.81.2美国截止 2 月 16 日当周初请失业金人数（万）23.92321.62 月Markit PMI 初值54.95553.7美国 1 月成屋销售年化总数（万户）499500494数据来源：Wind，预计美国经济有所回落，非美经济体保持强劲（2019 2019 2.5%70-75 美元/表10：预计美国及全球要经济体GDP 见顶表预计美国CPI下滑201820192020201820192020美国2.92.52.0美国2.42.12.0欧元区2.01.71.5欧元区1.81.71.7日本1.01.10.9日本1.01.21.7巴西1.32.32.5巴西3.84.

35、34.2俄罗斯1.81.51.7俄罗斯2.94.94.0南非0.71.72.1南非4.75.55.2印度7.57.47.5印度4.54.54.8印度尼西亚5.25.15.2印度尼西亚3.33.84.0 数据来源：数据来源：附：美元指数周期与加息周期回顾GerlachPetri 1990 （US Dollar Index，即USDX）综合图 19：美元指数取决于美国经济/货币的相对强弱研究美元指数强弱大致等同于研究美元与其他货币相对强弱表征视角：美元/他币相对强弱可由汇率表征本质视角：美元/他币相对强弱由各自经济、货币强弱对比决定经济强弱取决于经济周期货币强弱取决于货币政策（利率） 研究美元指数

36、强弱大致等同于研究美元与其他货币相对强弱表征视角：美元/他币相对强弱可由汇率表征本质视角：美元/他币相对强弱由各自经济、货币强弱对比决定经济强弱取决于经济周期货币强弱取决于货币政策（利率）数据来源：美元周期主要会通过汇率、利率和大宗商品三个途径影响其他市场，美国的加息降息周期对历史上各国的危机有重要影响，美元强弱对全球发达国家、资源出口国家以及新兴经济体会产生深刻的影响。小趋势1980 7 月1985 2 56 87.2%；1995 42002 2 71 4月至 2017 年 1 月，持续期约 70 个月，美元指数上涨 41.1%。图 20：从历史上看，美元指数经历了三次超级周期1801601

37、40120100801971-01-041973-01-041975-01-041971-01-041973-01-041975-01-041977-01-041979-01-041981-01-041983-01-041985-01-041987-01-041989-01-041991-01-041993-01-041995-01-041997-01-041999-01-042001-01-042003-01-042005-01-042007-01-042009-01-042011-01-042013-01-042015-01-042017-01-042019-01-04美元指数 日 197

38、3年3月=100数据来源：Wind, 1971-1980 15%1971 年 1 120.24 1980 6 85.2， 29%。1980-1985 年上行周期：79 该利率于98101985 160.41。1986-1995 年下行周期：195 年9 月22 1995 81.9。1996-2001 年上行周期：2001 120。2002-2011 2008 数跌至 80 左右。 2016 12 2015 突破 100 大关，进入新一轮上升周期。2017 年 1 月-2018 年 2 月第三轮下行周期：期间美国持续加息，全球经济复苏广泛，美国经济持续复苏、增速加快，美国国内政策存在不确定性，美

39、元指数回落。总体来看，尽管以上三次超强美元周期背后的逻辑不尽完全相同，但仍有共同的驱动力，即美国经济基本面的强劲支撑，包括美国经济保持较好的绝对增速以及美国经济呈现比其他经济体更好相对增速。并且，从周期波动来看，三轮升、贬值周期呈现出波动幅度变缓的特征。起止时间变化幅度驱动因素下行周期起止时间变化幅度驱动因素下行周期1971-1981-30布雷顿森林体系解体，美元信用危机上行周期1980-198587美联储加息应对滞涨，拉美债务危机下行周期1986-1995-49广场协议签订上行周期1996-200146互联网革命，东南亚金融危机下行周期2002-2011-40互联网泡沫破灭，全球金融危机上行周期2011-201641金融危机后复苏下行周期2016-2018-15全球经济向好，美国开启加息数据来源：Wind, 利率平价驱动下的美元周期与联邦基金利率利率平价是驱动美元升值周期的直接触发因素。利率平价是一种货币对另一种货币的升值（贬值）将被利率差异的变动所抵消的现象。根据利率平价关系，投资者通过在远期外汇市场上的套期保值，不管在国内投6 表 13：19