中国养老金破局之路

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 养老金系介绍3 HYPERLINK l _bookmark1 养老金式介绍3 HYPERLINK l _bookmark2 美世养金指：中发达国相距远4 HYPERLINK l _bookmark3 指数编规则：4 HYPERLINK l _bookmark4 代表性家得与改议5 HYPERLINK l _bookmark5 日、美中现养老体系5 HYPERLINK l _bookmark6 日本：老龄社会老金体面临局5 HYPERLINK l _bookmark7 分散化国际的理：GPIF资收基本转7 HYPERLINK l _bookma

2、rk8 美国：年经下的三支柱系8 HYPERLINK l _bookmark9 三支柱系介绍8 HYPERLINK l _bookmark10 自动加机制，目期基金放光芒10 HYPERLINK l _bookmark11 中国：待发的第三支柱12 HYPERLINK l _bookmark12 破局之：大发展、第三柱，加大的分散化14 HYPERLINK l _bookmark13 第二支的现问题在改革向15 HYPERLINK l _bookmark14 第三支：发速度能快于二支柱17 HYPERLINK l _bookmark15 养老资在权市场提升空前景阔18 HYPERLINK l

3、_bookmark16 强需求动下补充金的发迫在睫18 HYPERLINK l _bookmark17 在大力展第、第柱的前下，权益的比例计要于第柱，尤是第 HYPERLINK l _bookmark17 三支柱个人老金19 HYPERLINK l _bookmark18 研究总与系报告望20养老金体系介绍养老金模式介绍中国社会科学院经济研究所社会保障课题组的研究报告多轨制社会养熨平消费熨平消费代际间财富再分配代际间财富再分配收入再分配收入再分配1958另而二重支付养老保险体系公共养老金职业养老金个人养老金美世养老金指数：中国与发达国家相距甚远2009 年AdequacySustainabil

4、ityIntegrity指数编制规则：适当性(40 )适当性(40 )福利水平 benefits系统设计 systemdesign储蓄 savings税收支持 taxsupporthomeownershipgrowthassets性(35 )pensioncoverage养老金总额 totalassets缴费率 contributiongovernmentdeby人口统计 demography经济增长 economicgrowth正直性(25 )regulationgovernance风险防护 protection沟通与交流 communication成本 costs我们可以看到，用于反应现有

5、的福利政策和养老金体系设计的适当性被给予了最高权重，用于反应现有的体系建设是否能支撑未来养老金需求的可持续性被赋予了次高的权重，而最低权重的正直性则主要反应政府监管以及民众信心。代表性国家得分与改善建议我们从 2017 年的得分中选取了几个有代表性的国家，按从高到低排列，总分适当性得分可持续性得分总分适当性得分可持续性得分正直性得分总(2016)适当性得分(2016)可持续性得分(2016)正直性得分(2016)瑞典(最高分)78.87873.587.580.178.277.087.7加拿大66.869.955.477.766.468.058.874.5英国61.458.249.483.560

6、.155.548.883.2美国57.85757.160.156.453.557.159.9韩国47.146.946.847.946.046.543.948.1中国46.554.238.246.045.258.229.746.0日本43.548.026.060.743.248.524.460.9阿根廷(最低 分 )38.842.433.141.237.742.330.140.9平均59.960.950.871.258.159.048.570.1数据来源：美世咨询、2016201729.738.258.2 54.23020162017美世咨询给出的对中国养老金体系的建议是：日、美、中现行养老保险

7、体系日本：高老龄化社会下养老金体系面临困局日本的养老金同样是分为三大体系：国民年金第一支柱公共养老金面向企业雇员国民年金第一支柱公共养老金面向企业雇员共济年金-主要第二支柱职业养老金国民年金基金年金计划第三支柱个人养老金（2055 65/20-65851.220003.6。图 1 日本老龄化程度不断上升，平均寿命延长日本老龄化程度-过去与将来平均寿命不断延长1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 2009 2010 205565岁以人口65岁以人口岁岁人口019601970198019901995200020052008平均寿(男)平均寿(女) 线性(均寿(男)线

8、性(均寿(女)数据来源：日本厚生劳动省(Ministry of Health, Labour and Welfare Pension Bureau)、2000 年之前日本(2015)2000151990-200020012.3图 2 日本十年期国债收益率与日经 225 指数表现，橘色框中为日本“失去的十年”日本:10年期国债基准收益率月日经2251972-031974-061972-031974-061976-091978-121981-031983-061985-091987-121990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-12

9、2008-032010-062012-092014-122017-031970-01-051973-01-051970-01-051973-01-051976-01-051979-01-051982-01-051985-01-051988-01-051991-01-051994-01-051997-01-052000-01-052003-01-052006-01-052009-01-052012-01-052015-01-052018-01-05数据来源：Wind、GPIFGPIF图 3 2001 年以来 GPIF 投资收益率，截止 2018Q2数据来源：GPIF、图 4 2008、2012、

10、2017 财年 GPIF 大类资产配置比例：本国债券不断下降、本国股票+海外股票+海外债券不断上升FY200872%8.51%72%8.51%0.14%9.69%73.94%FY201261.81%12.35% 1.48%61.81%FY20178.70% 14.77%本国债券本国股票海外债券海外股现金或短期资产数据来源：GPIF、本国债券本国股票海外债券海外股现金或短期资产本国债券本国股票海外债券海外股现金或短期资产2008FY2012FY2017FY23.88于海债市处上趋势(8.519.79显出GPIFGPIFGPIF间的倾向性在减弱，将资金从一味的配置债券中抽出来投资于股市。2012F

11、Y时本股占14.57，国占61.8，到2017FY的27.5025.1550/50GPIFGPIF-2018Q3*老金投资于股市敲响了警钟，权益投资可能带来的波动是非常大的： 2018Q3PIF9.614.8）2018Q32000因此，一方面从过去十年 GPIF 的整体投资表现好转的角度我们应该借鉴部分的投资理念，考虑在养老金投资中进行分散化、国际化的投资，但与此同时，如何审慎地做好真正的分散化投资，尤其如何利用好波动较大的权益资产进行风险分散，对养老金管理人来说是一个巨大的挑战。*：GPIFFiscal Year3/312018Q3201810-12美国：多年经验下的完善三支柱体系三支柱体系

12、介绍经过多年的探索与发展，美国构建了一个完善且富有弹性的三支柱体系。OASDI第一支柱 OASDI第一支柱 401(k)TSP403(b)457第二支柱职业养老金IRA-户老金第三支柱个人养老金现收现付的渐进式的社会保障福利公式图 5 美国社会福利公式：收入越高的人群，退休后养老金替代率越低83%64%54%46%33%退休后收入替代率83%64%54%46%33%数据来源：ICI、15点和居民退休后主要保障的来源。根据美国保险业协会的数据，截止2018106IRA第二支柱：职业年金第二支柱：职业年金雇主养老计划 公共部门职业养老金计划雇主养老计划公共部门职业养老金计划401(k) 联邦雇员4

13、01(k)联邦雇员TSP州政府和地方政府雇员457计划非营利部门403(b)了私人部门养老计划和公共部门养老计划，其中私人部门养老计划的401(KDC401(KDC频繁更换工作的人群可以将在原工作单位建立的账户转换到新的工作401(k)享受税收优惠；401(k)计划中获得的投优惠模式。商业养老保险个人退休账户商业养老保险个人退休账户第三支柱：个人储蓄养老金计划传统IRA传统IRA罗斯IRA雇主支持型IRAIRAIRAIRAIRAIRA，IRAIRAIRADBIRA图 6 IRA 资产分布中，占比重最大的为共同基金及其他资产（股、债为主）IRA资产分布10.04.33.54.33.53.71.3

14、.3.1.20.91.80.31.12.4.31.80.50.643.10.43.4.43.98.0Other assetsOther assets3.13.43.90.01995200020052010201520162017Mutual funds0.51.31.82.43.53.74.3Bank and thrift deposits0.30.30.30.50.50.60.5Life insurance companies0.10.20.30.30.40.40.4Other assetsLife insurance companiesBank and thriftdepositsMutu

15、al funds数据来源：ICI、注：单位为万亿美元3.2.2.20061998401(k2.2006QDIA， 7020103402017)的1116图 7 目标日期基金规模、目标风险基金规模（亿美元）数据来源: ICI、2006有效地促进了养老金与共同基金之间的良性互动。中国：亟待发展的第二、三支柱中国现在采用的也是传统的三支柱体系，第一支柱为基本养老保险，主2015（20152015表 2 2013-2017 年基本养老保险收入、支出与结余情况基本养老保险城镇职工基本养老保险城乡居民基本养老保险参保人数(万人)收入支出结余参保人数(万人)收入支出结余参保人数(万人)收入支出结余20179

16、154846614404245020240293433103805243885512553304237263182016887773799134004439653793035058318543858050847293321505385201585833321952792939937353612934125813353455047228552117459220148423227620233263564534124253102175531800501072310157138452013819682473319819312753221822680184702826949750205213483006

17、数据来源：人社部、/GDP表 3 养老金规模及占 GDP 的比重国家/地区养老资产规模(十亿美金)占 GDP 比重中国1,30610.39%美国25,411131.2%日本3,05462.5%中国香港16449.1%韩国72547.4%数据来源：Willis Towers Watson、图 8 2013-2017 年基本养老保险发展情况5000020132014201520166000050000400003000020000100000收入亿)支出亿)结余亿)数据来源：人社部、虽然我国的第一支柱基本养老保险近几年的结余还在不断地滚动累加， 2017466143421340424201760

18、岁及以11.42017关指快上：60及上口从2017年16.2至2050年35.1，年养比从2015年14.3上至2050年51.2，201536.7205049.7。图 9 中国面临生育率下降以及平均寿命不断延长情况下的日趋严峻的老龄化问题543210 生育率中国）生育率世界)0 平均寿(中）平均寿(世界)数据来源：联合国、702510161400012000100008000600040002000020132014201520162017企业数(万户)-右轴结余(亿)数据来源：人社部、56.6120178.0442017258020的分散化虽然我国在社会保障的改革道理上面临着一些困难，但

19、是我们可以看到，国家对社会保障工作的重视程度非常高。从党的十八大以来，党中央、积极稳妥推进养老保险制度改革，加快发展职业（企业）年金，鼓励发展个人储蓄性养老保险、商业保险，在保基本基础上满足人民群众日益多样化多层次的保障需求。20182004有的试行办法中对企业年金的定义为企业及其职工在依法参加基本养自愿自主2013税收递延401(k)2018国家国家养老单位个人（6或 （257510稳健性第二支柱的现存问题与潜在改革方向虽然国家在思想引导上大力支持养老第二、第三支柱的发展，但是我们从近几年第二、第三支柱的规模变化上可以看到，企业年金和个人养老金的发展速度是低于预期的。从企业年金的角度，目前建

20、立了年金计划的还是大量的集中在大型国企。我们认为问题主要是：” 的见图）13.80%22.64% 28.01%20.25%11.73%图 11 2018 年前三季度实现 4以上收益率的年金计划占比仅为 13.8013.80%22.64% 28.01%20.25%11.73%3.56%R=4% 3 % , 4 %) 2 % , 3 %) 1 % , 2 %) 0 % , 1 %)R03.56%数据来源：人社部、图 12 现有企业年金产品仍然超配债券、低配股票0.000.0012.887.9779.15权益类固收类流动性资产货币)其他投资者资产数据来源：人社部、截止日期：2018Q3因而，在国家确

21、实具有迫切的养老需求、而光靠第一支柱是远远不够的现实情况的推动下，我们预期针对第二支柱未来可能的改革方向：QDIA目标日期基金/ 第三支柱：发展速度很可能快于第二支柱去推进第三支柱的发展道路来开展养老体系的改革是大概率不符合国情的。并且我们从下图的美国的发展历史也可以看到，第三支柱IRA 账户一经推出，其发展的速度也是超过第二支柱的。图131974-2017IRA23，第二支柱DC+DB型计划年复合增速：9.6$30,000$25,000$20,000$15,000$10,000$5,000$019741976197819801982198419861988199019921994199619

22、98200020022004200620082010201220142016IRAsDC plansPrivate-sector DBplansState and local government DBplansFederal DB plansAnnuities数据来源：ICI、总结来说，一个完善的第三支柱无需经由企业发起，政府可直接面向个人推广相应的税收优惠的养老金产品，从理论上说覆盖的人群可远大于第二支柱覆盖的人群，在账户的灵活性和投资的灵活性上也高于企业年金账户。因此在推进速度上，第三支柱的发展可能会超预期，增速快于第二支柱。QDIA 地后，对于目标日期基金的发展将成为一项重大利好。因此

23、，在养老第三支柱加速发展的滚滚洪流中，以保险、公募基金等为代表的金融机构如何落实好以目标日期基金为首的投资工具是一项重大的机遇，也是一项重大的挑战。养老资产在权益市场未来提升空间前景广阔我们认为，养老金未来在权益市场配置的前景主要来自于两个方面：GDP鉴于中国的个人养老账户还处于萌芽的状态，我们应该对比的是美国1974ERISAIRA1974-19785年平增为70($1B-$14B);从1974-1983这初的年平增为60($1B-$106B)第支未模的算一理IRAIRAGDPGDPGDP表 4 乐观假设下，未来十年养老三支柱发展情况：第三支柱乐观假设基本养老保险企业年金+个人养老企业年金个

24、人养老2018(基准)55185.6014940.814940.80(约)201960663.9217962.7217331.33631.39202066686.0921986.7620104.341882.42202173306.0826990.3123321.033669.27202280583.2432419.6527052.45367.25202388582.8139390.2331380.788009.44202497376.5147499.7836401.7111098.072025107043.1656048.9242225.9813822.942026117669.446873

25、4.0148982.1419751.872027129350.5993992.4156819.2837173.122028142191.34124551.8265910.3758641.45数据来源：20281288GDP/GDP大力支持的第三支柱个人养老在权益市场的配置前景是大于第二支柱158左右配比达40左右。图 14 1997-2017 养老金规模最大的前 7 个国家的资产配置比例100% 90% 80%35%70%60%50%40%30%57%0% 19972002200720122017股票债券另类资产现金数据来源:Willis Towers Watson 前瞻研究、注：7 个国家为澳大利亚、加拿大、日本、瑞典、瑞士、美国、英国表 5 未来十年，第二、第三支柱在权益市场的配置测算益总额(亿)权益债券+现金权益益总额(亿)权益债券+现金权益债券+现金2018(基准)2241.122241.1212699.680(约)0(约)20192852.252599.7014731.63252.5