中国宏观经济金融展望：经济增长缓中走稳宏观政策逆向调节

1、一全球经济增速放缓不确定性因素增多目录一全球经济增速放缓不确定性因素增多二二内外需求同时减弱增长步伐继续放缓三物价水平整体走低三物价水平整体走低通胀不是主要矛盾四楼市成交同比负增开发投资前降后升五五信贷增速小幅加快M2逐渐回升反弹六六国际收支趋向平衡人民币贬值压力减轻七七宏观政策更加积极稳增长力度将加大2一一全球经济增速放缓不确定性因素增多3美国经济增长动力减弱减税刺激效果减弱，个人消费与私人投资动力走弱，贸减税刺激效果减弱，个人消费与私人投资动力走弱，贸易保护、美联储加息等政策叠加的负面效应显现，经济增速放缓至2.5%。经济减速但不至于失速。通胀温和、就业相对稳定、房地产市场和居民债务水平表

2、现良好。创新驱动模式和灵活政策调控是支撑美国经济延续扩张的重要原因。4欧洲经济增速明显放缓制造业PMI制造业PMI、消费者信心指数、经济景气指数走低，欧洲经济增长明显放缓。以明显回升。上升 、 政治风险犹存，年经济增长1.5%。5日本经济维持小幅增长日本出口增速和贸易差额于经济扩张。出口受外部环境影响，私人，劳动力不足矛盾突出。随着东京奥运会赛期临近， 奥运基建投资拉动GDP的作用逐步减弱。2019长1.0%。6新兴经济体经济下行压力加大大宗商品价格持续走低对以资源生产加工和出口为主的大宗商品价格持续走低对以资源生产加工和出口为主的主义和国际市场需求放缓会放大这一影响。随着美联储进一步加息，新

3、出压力犹存。2019年经济增长4.6%。发内部分化加剧。7全球经济发展面临四方面突出风险国际贸易体系改革风险明显增多的政治风险发达经济体内部矛盾、地缘政治冲突相互叠加，政治经济风险不容忽视。对于如何改革WTO规则， 发达经济体内部矛盾、地缘政治冲突相互叠加，政治经济风险不容忽视。对于如何改革WTO规则， 发达国家与发展中国家存在分歧明显。经济增长放缓、全球流动性收紧、全球债务规模扩大等都将加剧动荡。全球债务规模攀升，主要经济体央行缩表或引爆部分国家的债务风险。持续加大的债务风险8全球主要经济体经济增速2016201720182019E全球经济3.33.73.83.6发达经济体1.72.32.4

4、2.0美国1.62.22.92.5欧盟2.02.42.11.5日本0.91.71.11.0新兴经济体4.44.74.84.69二二内外需求同时减弱增长步伐继续放缓10外需走弱导致出口放缓压力较大我国进出口增速与贸易额我国经常账户顺差规模显收窄20182018年出口增长较好存在明显的应激式“抢出口”增长特征，一方面透支了2019年的需求，另一方面抬高了同比基数。全球经济复苏放缓，中美贸易摩擦存在不确定性。2019年出口增速预计在5%进口增长10%左右。货物贸易顺差将进一步收窄，预计为3000亿美元，经常项目可能出现逆差。11基建投资加快步伐将对投资增速起到托底作用我国固定资产投资及构成部分增速2

5、0192019PPP项目高质量发展， 2019年基建投资增长10%，成为拉动投资的关键。PPP项目落地率及总投资额固定资产投资增速小幅下降受需求减弱影响，制造业投资增速将放缓。民间投资意愿下降，扩大生产投资显得非常谨慎。与出口相关的制造业投资预期较弱。预计制造业投资增速下降到受需求减弱影响，制造业投资增速将放缓。民间投资意愿下降，扩大生产投资显得非常谨慎。与出口相关的制造业投资预期较弱。预计制造业投资增速下降到4，高技术制造业投资增长较快。房地产调控政策难以大幅放松，随着土地购置款项支出减少，房地产开发投资增速将有明显回落。20192019年基建投资力度加大，房地产开发投资和制造业投资增长可能

6、放缓，固定资产投资增长5.8%。13消费增长稳中略缓消费增长仍有三方面制约因 素。一是近年来居民按揭贷 款快速增长导致居民部门杠 杆水平上升，将抑制居民的 消费支出能力，形成挤出效 应。二是房地产和汽车两大 消费需求仍将受到基数及政 策的抑制。三是股票市场调 整和理财产品收益率下降将 消费增长仍有三方面制约因 素。一是近年来居民按揭贷 款快速增长导致居民部门杠 杆水平上升，将抑制居民的 消费支出能力，形成挤出效 应。二是房地产和汽车两大 消费需求仍将受到基数及政 策的抑制。三是股票市场调 整和理财产品收益率下降将 不利于消费增长。20192019业开放程度的提升，下调和取消部分消费品进口关税，

7、个税改革稳步推进，将为消费增长提供条件。2019年消费增速可能在8.7%左右。14全年经济增速可能前低后稳GDP当季同比增速预计预计2018年四季度经济增速可能为6.4%，全年增速在6.6%左右，2019年经济增速可能在6.3%宏观政策对经济运行的作用将从2018年的适度抑控转为2019年的支撑和托底。2019年经济下行压力主要在上半年体现，随着宏观政策效果显现，下半年经济运行将趋好转，全年经济增速可能前降后稳。152019年经济运行中的积极因素一是外部压力可能减小。一是外部压力可能减小。二是政策偏松调节有助于经济增长。二是政策偏松调节有助于经济增长。三是产业出清带来高质量发展动力。三是产业出

8、清带来高质量发展动力。四是技术创新带来新兴产业崛起。四是技术创新带来新兴产业崛起。五是区域协调发展带来产业联动效应。五是区域协调发展带来产业联动效应。六是推动改革走深走实带来新的发展机遇。六是推动改革走深走实带来新的发展机遇。16三三物价水平整体走低通胀不是主要矛盾172019年整体物价上涨动力不足小不强18CPI同比涨幅将有所收窄CPI同比涨幅20192019年猪肉价格处于上涨周期，随着猪肉供给与需求结构的变化，猪周期波动已经放缓，难以对物价走势形成趋势性推动。国际原油价格回落，燃油类价格上涨空间有限。全年CPI平均涨幅1.8%左右。19部分月份PPI可能出现负增长PPI同比涨幅2019年国

9、内需求难以显著走强，需求拉动2019年国内需求难以显著走强，需求拉动PPI大幅上升的可能性不大。上游大宗商品价格已经显著回 带动作用有限。预计2019年PPI平均上涨1%，不排除有的月份可能出现负增长。202019年中国经济不会出现“滞胀”风险CPI和M1同比涨幅的风险。但是经济存在下行压力，从某种意义上讲“滞”的风险仍然存在。但这种所谓的“滞”并非是真正意义上的“增长停滞”，而是经济增长明显放缓。21四四楼市成交同比负增开发投资前降后升22房地产市场成交趋势性下行商品房销售面积和销售额增速（万、亿元；%）00010300002060000309000040120000501500006018

10、0000销售额增速销售面积增速商品房销售额商品房销售面积预计预计2019年商品房销售面积增速依旧趋势性下行，其中一二线城市在政策环境缓和之下，市场成交活 跃度可能有所提升。三四线城市由于失去强政策托底且需求被透支，可能重回基本面下行通道。23房价走势依然离不开分化主题70个大中城市新建商品住宅均价增速（%）（a）环比涨跌幅同比涨跌幅2.070个大中城市二线城市一线城市三线城市30.070个大中城市2.070个大中城市二线城市一线城市三线城市30.070个大中城市二线城市一线城市三线城市25.01.520.01.520.01.015.01.015.010.00.50.55.05.0-0.50.0

11、-5.00.0-0.50.0-5.00.024房企拿地更为谨慎，土地市场成交负增（%）房企土地购置面积和成交价款增速（%）土地购置面积增速土地成交价款增速土地购置面积增速土地成交价款增速60.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0客观上，行业融资渠道受限使资金面总体较为紧张，房企到位资金主要依靠自筹资金和定金及预收 销售增速继续趋势性下降，出于对行业利润空间的担忧，房企拿地行为更为谨慎。25新开工意愿可能下降，但下滑速度较缓35.00单月土地购置面积 / 单月销售面积35.00单月土地购置面积 / 单月销售面积5.00受销量持续走弱抑制，2019

12、市开工意愿提升但无法改变总量趋势。土地购置面积与销售面积的比值呈现升势，侧面表明以当前的销售力度，开发企业土地储备相对充裕。对于存量土地，房企仍然有动力以加快开工速度、缩短资金回笼周期来对冲行业景气下行、规避资金风险，这有利于缓释新开工面积增速回落的速度。26开发投资增速可能明显回落土地购置费与土地成交价款增速之间的剪刀差将缩小土地购置费增速土地成交价款增速80.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0建安投资和施工面积增速之间的剪刀差将缩小建安投资增速施工面积增速土地成交走弱将逐渐反映在递延的土地

13、购置费中，同时开发投资统计口径改变的影响将减弱，预计2019工面积增速。预计2019年开发投资增速前降后升，走势前降后稳，全年增速约3%-5%。27五五信贷增速小幅加快M2逐渐回升反弹2813.513.013.513.012.512.011.514.035000300002500020000150001000050000(5000)信贷增速非银行业金融企业中长期企业短期居民中长期居民短期票据融资单位：亿6-单位：亿6-6-70177770570670770877-7-117-801888805880780888-8-单位：%进一步疏通货币政策传导机制，将促进银行加大信贷投放。2019年基建投资

14、将明显发力，相关贷款也有望获得较快增长。城市的增多将逐渐释放新的住房贷款需求。商业银行加大对信用卡、消费金融等领域的投放力度，预计个人短期消费贷款有望逐步加快发展。预计2019信贷增速很大概率落在13.5-14.0%区间，全年信贷投放在18.5万亿左右。29表外融资收缩步伐逐步放缓，直接融资状况仍需改善-11-12-01-02表内表外直接融资表内占比表外占比直接融资占140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-11-11-03-04-05-06-03-04-05-06-07-08-09-10-11-12-01-02-03-04-05-0

15、6-07-08-09-10表外业务收缩已经制约到一些资信等级较低的中小民营企业的融资。监管部门可能对一些并非脱实向虚的表外融资增加监管弹性。现快速明显改善的可能性较小。直接融资市场规模的改善可能贯穿2019年全年。预计年底社融增速位于12%左右，全年社融增量在22.5万亿。30M2增速将企稳反弹M2同比社融存量同比CPI同比（右轴）204315单位：%单位：%2单位：%单位：%10251120142015201520152015201520152016201620162016201620162017201720172017201720172018201820182018201420152015

16、2015201520152015201620162016201620162016201720172017201720172017201820182018201820182019年货币政策将延续当前稳健基调，并保持宏观流动性处于合理充裕状态。宏观调控在资金供给端为信贷增速反弹创造条件。13%之上的信贷增速将是来年M2增速反弹的主要支撑。2019年财政支出力度较2018年增强。财政存款下放增加将是支持M2增速反弹的又一重要因素。2019年美国国内经济增长放缓和加息进入尾声，将削弱跨境资金流动对国内流动性产生的压力。2019年M2增速在信贷和财政两大因素的推动企稳反弹，至8.5-10%区间。31银行

17、间市场流动性维持合理充裕单位：%单位：%存款类机构质押式回购加权利率:7天7天回购利率:加权平均:最近1周(B1W) 逆回购利率:7天 更加倾向于维持流动性合理充裕以及优化流动性配置结构。性缺口。2019此，央行可能在2019年还会实施类似“降准置换MLF”的调控策略。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.5%左右。32六六国际收支趋向平衡人民币贬值压力减轻332018年前三季度，国际收支形势总体平稳，经常账户小幅逆 前三季度经常账户累计小幅逆差1282018年前三季度，国际收支形势总体平稳，经常账户小幅逆 前三季度经常账户累计小幅逆差128摩擦下“抢出口”效应的影响， 经

18、常账户差额逐季上升，因此预计2018年全年有望实现小幅顺 差；非储备性质金融账户累计录得顺差1100亿美元，同比基本持平1-10月银行结售汇累计逆差2171亿元人民币，逆差规模同比大幅减少了5374亿元人民币；外2018年经常账户差额逐季上升342019年经常账户可能小幅逆差，跨境资金流动总体平稳2019年，在一系列进口鼓励政策下，预计进口增速将保持一定水平；若中美贸易谈判达成协议，中国将更大力度增加进口。出口方面，2019年，在一系列进口鼓励政策下，预计进口增速将保持一定水平；若中美贸易谈判达成协议，中国将更大力度增加进口。出口方面，2019年全球经济增长放缓，预计出口会有所放缓， 前期“抢

19、出口”效应消退后，出口放缓压力随之显现。而服务贸易近年来持续逆差。因此，预计2019年经常账户差额进一步收窄，全年可能录得小幅逆差。2019年，中国经济增速小幅放缓，货币政策将保持稳健偏松， 各领域对外开放继续稳步推进，中美贸易局势存在不确定性，美国经济存在下行压力，美联储加息继续但节奏可能放缓。在此背景下，预计跨境资金流动形势有望保持总体稳定，但波动依然不小，资金流出压力仍不容忽视。352019年直接投资顺差将保持基本平稳20182018现净流入亿美元，同比增加583净流出688投资净流入1499亿美元。外资继续看好中国经济前景。未来直接投资顺差有望保持平稳，预计2019衡表口径直接投资顺差

20、在1000-1200亿美元左右，和2018持平。36证券投资和其他投资项有望保持净流入，但有可能波动2018年以来证券投资净流入加快，其他投资出现波动20182018年1-6月，证券投资项累计顺差713亿美元，同比大幅增加908亿美元；其他投资一季度顺差， 二季度逆差。从境外投资者增持境内人民币债券的数据来看，根据中债登的数据，9、10、月的月新增投资量分别为302、2.5、-183亿美元，有逐步下降的迹象2019年，境外金融市场仍处在动荡之中，国内金融市场的相对优势仍在，境外投资境内债券市场税 收优惠、沪伦通即将开通等，将有力推动境外资金投资境内市场，总体看2019年证券投资和其他投资 项仍

21、有望保持一定规模净流入，但受不确定性的影响也可能面临波动37人民币贬值压力减轻但可能存在波动但2019指数不会进一步显著上行。预计2019年美联储还有0-2加息步伐放缓，本轮美联储加息可能接近尾声。大不确定性，近期有所缓和。如果中美贸易形势缓解，美联储加息步伐放缓，人民币汇率较之今年贬值压力有所减轻38七七宏观政策更加积极稳增长力度将加大392019年将切实落实积极的财政政策，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用。积极财政政策重点在于支持基建和补短板薄弱领域。积极的财政政策加力提效2019年将切实落实积极的财政政策，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作

22、用。积极财政政策重点在于支持基建和补短板薄弱领域。预计财政赤字率可能从预计财政赤字率可能从2018调升至3%地方政府专项债规模将大幅增长，2万亿左右5万亿元5万亿元实施更大规模减税降费，2019减税1.5万亿左右，激发经济增长活力稳健货币政策边际定向放松，流动性管理工具更加灵活2019资”。2019年存准率仍有进一步下调的可能，但幅度和频率会小于2018年。加低成本的信贷，在保持市场流动性同时降低流动性工具利率水平等。继续运用各种工具引导流动性流向配置和期限配置，组合方式更加灵活。“定向松动”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向。配合定向支持的政策导向。41房地产政策可能适度结构化调整调

23、控政策可能适度松动资金环境有望边际改善房地产长效机制有的放矢422019年中国宏观经济金融指标预测经济指标20142015201620172018E2019EGDP（%）：实际746967696663CPI（）2142162118PPI（%）-1.9-5.2-1.463361城镇固定资产投资（%会消费品零售总额（%）121714128987工业增加值（%）83616666157出口额（%）61-2.8-7.779105进口额（%）04-.1-5.5191910贸易顺差（亿美元）383159395097422533703000M2（）121313828195新增贷款（万

24、亿元人民币,实体经济981316151815社会融资规模（万亿元人民币）14614171441525利率（一年期存款利率）251515151515外汇占款变动（亿元）6411-22144-29112-4636-2300-250043交通银行金融研究中心（BFRC）简介交通银行金融研究中心（BFRC）主要从事交通银行改革发展研究和经济金融研究，下经济研究部主要开展宏观经济金融研究。规划研究部主要开展银行业研究，交行发展战略、经营管理、机制改革研究。以及管理评级工作。产业研究部开展行业运行态势的分析研究，为制定信贷政策、授信审查审批和开展市场新金融编辑部编辑出版新金融期刊（月刊）。44交通银行金融研究中心（BFRC）简介能力较强，职责分工清晰，团队配合有利的研究队伍。中心以“责任、诚信、理性、进取”为宗旨，坚持“面向市场、服务战略、支持业务、效应，积极推动跨市场业务联动；努力履行社会责任、倾心塑造研究品牌。45交通银行金融研究