中国A股的机构化和国际化还是“散户”市场

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 重视A 股投资者结构的变化：还是“散户”市场吗？4 HYPERLINK l _bookmark1 “自上而下”的投资者结构测算4 HYPERLINK l _bookmark2 “散户化”程度明显降低，机构化、国际化方兴未艾4 HYPERLINK l _bookmark21 认识2 亿个人投资者“散户”群体也在变化 HYPERLINK l _bookmark22 1.2 亿个人投资者群体画像“小户”众多，但持股集中在“大户” HYPERLINK l _bookmark23 “散户”群体也在变化：年轻化、价值投资观念普及10 HYPERLINK

2、l _bookmark40 国际比较：A 股机构化、国际化的空间还有多大？14 HYPERLINK l _bookmark41 与海外市场相比，A 股个人投资者占比偏高，外资占比偏低14 HYPERLINK l _bookmark42 外资有望成为最大的单一机构类别；机构占比将继续提升14 HYPERLINK l _bookmark62 投资者结构变迁将如何改变A 股？18 HYPERLINK l _bookmark63 为何当前需要重新审视投资者结构：来自市场“异象”的讯息18 HYPERLINK l _bookmark64 A 股市场机构化、国际化背景下的投资启示18图表 HYPERLIN

3、K l _bookmark3 图表1:A 股投资者结构估算（总市值）5 HYPERLINK l _bookmark4 图表2:A 股投资者结构估算（自由流通市值）5 HYPERLINK l _bookmark5 图表3: 根据上交所的数据，总市值中一般法人是持股市值占比最高的投资者类型6 HYPERLINK l _bookmark6 图表4:自由流通市值中，个人投资者持股占比约为55% ，机构投资者占比约为42%6 HYPERLINK l _bookmark7 图表5: 市场成交额中，个人投资者占比达到80%以上，机构投资者占比仅为约15%6 HYPERLINK l _bookmark8 图表

4、6:个人投资者年化换手率约为机构投资者的4 倍6 HYPERLINK l _bookmark9 图表7:个人投资者平均持股时间约为1-2 个月，是机构投资者的四分之一6 HYPERLINK l _bookmark10 图表8: 外资是2014-2017 年连续4 年保持盈利的唯一的投资者类型6 HYPERLINK l _bookmark11 图表9: 个人投资者2015-2017 年连续3 年资金净流出，而外资2014-2017 年连续4 年资金净流入7 HYPERLINK l _bookmark12 图表10: 外资持股占比在2017 年以来明显上升7 HYPERLINK l _bookma

5、rk13 图表11: 私募基金持股规模2015 年增长较快7 HYPERLINK l _bookmark14 图表12: 公募基金持股在A 股占比在2017-2018 年有所回升7 HYPERLINK l _bookmark15 图表13: 计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高8 HYPERLINK l _bookmark16 图表14: 北向资金超配食品饮料、家电、保险板块，低配资本品、原材料、软件板块8 HYPERLINK l _bookmark17 图表15: 北向资金超配成长性较好的中等估值（25x-30 x P/E）A 股9 HYP

6、ERLINK l _bookmark19 图表16: 北向资金超配高股息A 股，低配无股息A 股9 HYPERLINK l _bookmark18 图表17: 北向资金超配大市值A 股，低配中小市值A 股9 HYPERLINK l _bookmark20 图表18: 北向资金超配AH 两地上市公司A/H 溢价较低的A 股，低配A/H 溢价较高的A 股9 HYPERLINK l _bookmark24 图表19:10 万元以下的A 股个人投资者账户数量占比超过一半11 HYPERLINK l _bookmark25 图表20:但个人投资者持有市值中，66%的市值由100 万元以上的“大户”持有1

7、1 HYPERLINK l _bookmark26 图表21:30 岁以下个人投资者占比持续上升11 HYPERLINK l _bookmark27 图表22: 男性投资者占到个人投资者的大多数11 HYPERLINK l _bookmark28 图表23: 本科及以上学历的投资者比例不断上升，但仅占到全部个人投资者的25%左右11 HYPERLINK l _bookmark29 图表24: 个人投资者知识水平近年来明显提高11 HYPERLINK l _bookmark30 图表25: 股票占到个人投资者家庭流动资产的比例近年有所下降，约为26%12 HYPERLINK l _bookmar

8、k31 图表26: 个人投资者证券账户平均资产量在35-55 万元左右12 HYPERLINK l _bookmark32 图表27: 选择价值投资策略的个人投资者比例近年来开始超过短线投机策略12 HYPERLINK l _bookmark33 图表28: 个人投资者每个月交易频率平均在6-8 次左右12 HYPERLINK l _bookmark34 29: 2017 2018 2015 2016 年较为符 HYPERLINK l _bookmark34 合12 HYPERLINK l _bookmark35 图表30: 个人投资者持有公募基金的比例最近几年有所下降12 HYPERLINK

9、 l _bookmark36 图表31: 新增个人投资者2015 年市场上涨的重要推动力13 HYPERLINK l _bookmark37 图表32:市场上涨往往伴随市场换手率激增13 HYPERLINK l _bookmark38 图表33:A 股是全球换手率最高的市场，尤其是深圳13 HYPERLINK l _bookmark39 图表34:A 股投资者平均持股时间仅有2 个月，明显小于其它主要市场13 HYPERLINK l _bookmark43 图表35: 从市值来看，A 股是全球第二大股票市场14 HYPERLINK l _bookmark44 图表36: 与海外主要市场相比，从

10、持股市值来看，A 股个人投资者占比偏高，外资占比偏低15 HYPERLINK l _bookmark45 图表37:从成交额来看也是如此15 HYPERLINK l _bookmark46 图表38: 金融全球化背景下，主要市场外资持股占比都在提高15 HYPERLINK l _bookmark47 图表39:外资在市场中的交易占比也在提高15 HYPERLINK l _bookmark48 图表40: 长期来看，个人投资者在全球主要市场持有市值的占比都在下降15 HYPERLINK l _bookmark49 图表41:个人投资者的成交占比也呈下降趋势15 HYPERLINK l _book

11、mark50 图表42:A 股机构持股市值占比在提高，目前与其它主要市场相比处于中等水平16 HYPERLINK l _bookmark51 图表43:A 股机构投资者在市场中的交易占比仍然偏低16 HYPERLINK l _bookmark52 图表44: 美国市场个人投资者持股比例约为40%，但此数据可能存在一定高估；机构投资者持股约为45%16 HYPERLINK l _bookmark53 图表45: 英国市场海外投资者持股比例最高，约为54%，个人投资者持股比例仅为12%；机构投资者持股约29%16 HYPERLINK l _bookmark54 图表46: 日本市场个人投资者持股比

12、例保持在20%左右，海外投资者比例从上世纪80 年代的5%上升到30%16 HYPERLINK l _bookmark55 图表47:日本市场海外投资者占市场成交额从上世纪80 年代的10%上升到目前的60%以上16 HYPERLINK l _bookmark56 图表48: 韩国市场外资持股比例从上世纪90 年代的10%上升到16%左右17 HYPERLINK l _bookmark57 图表49:韩国市场成交额中外资的比例从上世纪90 年代的3%上升到30%左右17 HYPERLINK l _bookmark58 图表50: 中国台湾市场外资持股比例从上世纪90 年代末的10%以下上升到2

13、8%左右17 HYPERLINK l _bookmark59 图表51:中国台湾市场成交额中外资的比例从上世纪90 年代末的1%上升到20%-30%左右17 HYPERLINK l _bookmark60 图表52: 印度市场外资持股比例约为13%17 HYPERLINK l _bookmark61 图表53: 香港市场海外投资者（不包括内地投资者）在市场成交中的占比约为30%，内地投资者的占比上升到10%左 HYPERLINK l _bookmark61 右 HYPERLINK l _bookmark65 图表54:2015 年底以来，大盘跑赢小盘的趋势已经持续了3.5 年，为历史最长19

14、HYPERLINK l _bookmark66 图表55:2016 年以来大小盘表现明显分化19 HYPERLINK l _bookmark67 图表56:2016 年以来，大市值、低估值、高盈利性等价值类因子影响增强19 HYPERLINK l _bookmark68 图表57: 外资重仓的A 股明显跑赢市场19 HYPERLINK l _bookmark69 图表58:2016 年以来A 股中小盘指数相对于大盘股的估值溢价已经收窄到历史最低水平19 HYPERLINK l _bookmark70 图表59:.即使考虑中小盘更高的增长预期，中小盘 相对大盘的溢价也在收窄，甚至出现折价19 H

15、YPERLINK l _bookmark71 图表60: 中小市值股票相对于大盘股的估值溢价已降至历史最低20 HYPERLINK l _bookmark72 图表61:A 股中小市值股票换手率在2017 年已降至历史最低20 HYPERLINK l _bookmark73 图表62:2017 年来A 股成交量集中度持续上升20 HYPERLINK l _bookmark74 图表63:A 股成交量集中度仍然低于港股20 HYPERLINK l _bookmark75 图表64: 韩国上个世纪90 年代末开始个人投资者换手率明显下降20 HYPERLINK l _bookmark76 图表65

16、: 台湾上个世纪90 年代末开始个人投资者换手率明显下降20 HYPERLINK l _bookmark77 图表66:MSCI 指数100%纳入韩国股票后，与美国股市的相关性明显提升21 HYPERLINK l _bookmark78 图表67:MSCI 指数100%纳入中国台湾股票后，与美国股市的相关性明显提升21 HYPERLINK l _bookmark79 图表68: 韩国案例：随着外国投资者增持，三星股价持续跑赢大盘21 HYPERLINK l _bookmark80 图表69: 台湾案例：随着外国投资者增持，台积电股价持续跑赢大盘21 HYPERLINK l _bookmark8

17、1 图表70: 全球主要市场2009 年以来日度市场表现相关性：A 股与其它主要国际市场相关性较低21 HYPERLINK l _bookmark82 图表71: 外资持股比例最高的A 股22 HYPERLINK l _bookmark83 图表72: 中金策略A 股模拟组合23 HYPERLINK l _bookmark84 图表73: 中金策略海外中资股模拟组合23重视 A 股投资者结构的变化：还是“散户”市场吗？“自上而下”的投资者结构测算“自上而下”的估算方法：目前市场上对于 A 股投资者结构的估计主要来自上交所年鉴公布数据和上市公司披露的“十大流通股东”统计。由于上交所统计数据仅涵盖

18、上海、并且分类仅包括自然人、专业机构、一般法人和外资四类，而“十大流通股东”覆盖范围较为有限，因此我们引入“自上而下”的估算方法，希望为投资者提供更加精确和详细的投资者结构统计。具体方法是，分别统计来自大股东、基金、保险、外资等各个细总市值和自由流通市值的持股结构：我们的投资者结构统计范围包括总市值和自由流通H B A 由于大股东和关联方（包括战略投资者和高管等）通常交易频率较低、对市场价格影响较小，因此我们也考虑剔除大股东和关联方的“自由流通市值”的投资者结构。影响估算准确性的因素：值得注意的是，由于较早年份的机构持股数据公布较少（特别是 8年之前，因此对于早期的个人投资者数据可能存在一定的

19、高估。尽管数据可得性原因可能影响我们估算的精确性，但我们考虑了各渠道重复统计的情况（比如保险和社保基金等通过公募基金的持股，并对缺失的数据采用了尽可能合理的假设估计。“散户化”程度明显降低，机构化、国际化方兴未艾通过对投资者结构数据的分析，我们发现2015 年来A 股市场正经历个人投资者占比降低、机构和外资占比逐渐提高的过程。具体而言：个人投资者持股比例已经显著降低。 总市值中个人投资者持股的比例已经从 2014 28%2018 21%，而“自由流通市值”中，个人投资者持股的比例已2014 72%2018 53%。从更长期的视角来看，2008 年之前个人投资者在自由流通市值中的占比在 80%-

20、90%左右。尽管根据上交所数据 2017 年个人投资者在市场交易中的比重仍高达 80%以上，但从持股结构来看，A 股的“散户化” 程度已经大大下降。2014 11%上升2018 19%2014 年28%2018 48%（等账户持股）9.2%9.0%、6.3%QFII 6.7%于私募基金和保险的第三大机构投资者类别。2015 2015 8,500 2019 5 2.3 万亿元， 3 A 2015 年4.0%2019 5 7.2%A 股自2015 4.2%2019 3 7.4%。不同投资者类型的持股偏好：根据上交所的统计数据，计算机、轻工、农业等板块个人投资者持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家

21、电板块机构持股比例较高； 根据交易所公布的互联互通持股数据，外资超配食品饮料、家电、保险板块，低配资本品、原材料、软件板块，偏好成长性较好、25x-30 x 市盈率估值的大市值蓝筹股。图表1: A 股投资者结构估算（总市值）28.0% 27.4%23.8% 23.1%28.0% 27.4%23.8% 23.1%4.0%1.4% 2.6% 2.4%0.9%3.2% 3.5%2.0% 1.7%3.6%1.1%70.6% 70.0% 70.3%15.5% 16.2%59.7% 60.1%6.0%2.6%1.4%18.7%60.5%17.1%59.8%61.4%10.6%61.8%11.6%3.5%2

22、.5%2.9%2.3%2.8%3.3%4.2%64.6%11.3%66.3%10.8%65.5%10.7%66.4%11.5%0.8%3.3%4.7%69.9%11.8%2.8%1.1%3.3%2.1%3.5%1.3%2.9%3.8%1.2%1.1%3.2%3.2%3.2%4.8%2.4%5.7%2.4%6.8%6.0%10.1%76.4%7.2%75.3%2.7%6.6%1.8%4.5%20.7%24.8%1.5%27.9%26.6%24.0%22.8%23.8%22.0%3.4%18.3%2.2%13.5%17.5%23.7%100%50%估算个人投资者机构投资者外资信托外资信托券商保险公

23、募基金40%35%60%30%50%25%20%15%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810%5%0%大股东和关联方机构投资者合计（右轴）图表 2: A 股投资者结构估算（自由流通市值）100%A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003估算个人投资者机构投资者估算个人投资者机构投资者外资其它机构信托60.8%57.5%65.6% 69.1%61.5%52.5%70.9%企业年金79.9%95.4% 91.4%私募基金47.5%42.5%

24、 6.7%5.2%8.4%7.2% 8.8%券商2.3% 39.2%1.5%20.1%29.1%3.9%7.1%1.7% 2.9% 34.4%9.5% 4.6% 2.9% 30.9%38.5%2.8%7.9%社保基金1.3%1.5%11.2%7.3%3.6%4.1%6.9%9.4% 9.0%4.1% 2.1% 5.9%3.2% 2.2%2.3% 9.2%7.0%保险2.8%2.8%8.6% 13.4%28.0%8.7%2.9%2.9%公募基金7.2%4.6%4.6% 8.6% 6.7%18.1%20.0% 20.4% 16.5%14.2% 13.3% 11.0%2.7%8.0%7.3% 9.0

25、% 8.5% 4.9% 4.2% 5.8% 6.3%机构投资者合计（右轴）8.8%3.0%2.9%9.6%3.2%40.5%59.5%3.9%27.6%72.4%3.8%30.4%69.6%3.7%3.1%32.1%67.9%32.2%67.8%42.9%57.1%2.2%1.4%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018图表 3: 根据上交所的数据，总市值中一般法人是持股市值占比最高的投资者类型图表 4: 自由流通市值中，个人投资者持股占比约为55% ，机构投资者占比约为 42%100%90%80%70%60%50%40%

26、30%20%10%上交所各类投资者持有A股市值占比一般法人自然人专业机构17% 17% 16% 15% 17% 15% 15% 14% 16% 16%34% 26%26% 23% 20% 20% 22% 24% 25% 24% 21%42%48%57% 61% 64% 63% 64% 61% 60% 60% 62%32%18%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%上交所各类投资者持有自由流通市值自然人专业机构沪港通1% 1% 1% 1% 2% 3%41% 38%

27、39% 41% 43% 46% 40% 38% 36% 39% 42%59% 62% 61% 59% 57% 54% 60% 61% 63% 59% 55%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料源上所， 资料源上所， 5: 80%15%.图表 6: 个人投资者年化换手率约为机构投资者的 4 倍90%80%70%60%50%40%30%20%10%上交所各类投资者交易额占比% % % % % % % % % % % % % 10% 13% 11% 13% 14% 17% 15% 12% 10% 12% 15%86% 83%

28、 85% 85% 84% 81% 82% 85% 87% 86% 82%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(%)上交所各类投资者年度换手率（年成交额/市值）一般法人自然人专业机构2,5002,1341,3681,3421,3681,3421,221973949 952832883 86070144724279 29271 273131131120626420821192 20371013671,5001,00050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

29、17资料源：上所 资料源：上所 7: 1-2 投资者的四分之一上交所各类投资者年度平均持股时间（12个月*市值/成交额）8: 2014-2017 4 年保持盈利的唯一的投资者类型上交所投资者年度盈利情况（十亿元）（十亿元）（月12109.9自然人专业机构一般法人（右轴）208.8（月）2506,0005,0004,000自然人投资者（左轴）一般法人（左轴专业机构（左轴）沪股通（右轴）1031201823182386178.15.8 123.55.8173.26.3 2001503,000802,0001,000600 4 43.94.5 94.21000-1,00040-2,0001.7 1.

30、241.92050-3,00032019.3 0.91.00.91.41.31.30.61.41.40-4,00002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料源：上所 资料源：上所 9: 2015-20173而外资 2014-2017 年连续 4 年资金净流入上交所投资者买卖净额图表 10: 外资持股占比在 2017 年以来明显上升外资持有A股市值（十亿元自然人投资者（左轴）一般法人（左轴）（十亿元专业机构（左轴）沪股

31、通（右轴）（万亿元）持有A股市值规模（左轴）0-1,000-2,000-3,000-4,00069636963461902007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20173.0 2.1%1.6% 1.5%1.3%1.3%2.1%1.6% 1.5%1.3%1.3%0.9%1.0% 1.0% 1.0%1.1%1.2 1.20.5%1.51.00.50.0 2.7% 3%3%2%2%1%1%0%资料源上所， 资料源：证会中人银万得讯 图表11: 私募基金持股规模2015年增长较快图表12: 公募基金持股在A股占比在2017-2018年有所回升

32、（万亿元）2.52.01.51.00.5Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-190.0Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-1

33、7 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19估算私募基金持有A股市值估算持有A股市值（左轴） 占A股市值比例（右轴）（万亿元）5%3.04%4%2.53%2.03%2%1.52%1.01%1%0.50%0.0估算公募基金持有A股市值估算持有A股市值（左轴）占A股市值比例（右轴）8%1.0 1.1 1.00.1 0.1 0.1资料源：基业会万资 资料源：基业会万资 。：括金，不包括保险、社保、年金等账户图表 13: 计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高，而餐饮旅游、食

34、品饮料、家电板块机构持股比例较高(%)100上交所各行业A股投资者持有结构（2017）一般法人专业机构自然人68687515181819192021692526262727141029301387983234353620641937391441161477434399644778535465878770627369746169676567575963566262555756535351534541418070605040302010综合通信商业贸易综合通信商业贸易传媒房地产建资料来源：上交所， 图表 14: 北向资金超配食品饮料、家电、保险板块，低配资本品、原材料、软件板块(%)10.69.0

35、7.5 10.69.07.5 7.35.9 5.5 5.3 4.73.0 2.9 2.8 2.6 2.4 1.6 1.5 1.4 0.90.8 0.7 0.6 0.4 0.4 0.120北向资金持有市值行业分布北向投资者持股市值占比北向标的全部流通市值占比北向投资者超配/低配水平151050(5)(10)资料来源：万得资讯， 。注：数据截至 2019 年 6 月 27 日。图表图表 15: 北向资金超配成长性较好的中等估值（25x-30 x P/E）A 股16: A A 股各个估值区间内北向资金持有市值比例分布北向资金超配/低配百分点股息率区间内北向资金持有市值比例分布北向资金超配/低配百分点

36、 北向资金持股市值比例 北向资金持股市值比例30%全部北向标的自由流通市值比例40%全部北向标的自由流通市值比例25%21%19% 19%20%16%15%9%10%6%5%4%31%30%22%21%20%8%10%5% 6%1% 0% 2% 0% 1% 1%5%1%1%0%0%-10%-5%-10%05 510 1015 1520 2025 2530 3035 3540 4045 45（2019 EP/E，x)-20%=0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 910 10（股息率，%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部17: A A 股1

37、8AHA/H溢价较低的A 股，低配 A/H 溢价较高的 A 股各个A股市值区间内北向资金持股市值比例分布各个A/H溢价区间内北向资金持股市值比例分布北向资金超配/低配百分点 北向资金持股市值比例40% 全部北向标的自由流通市值比例30%20%22%20%10% 14%9%8%10% 3%6%5%4%50%43%全部北向标的自由流通市值比例40%30%21%0%20%0%10% 7% 7%-10%10%5% 4% 2% 1% 1% 1%0%0%-30%（A股市值，十亿元）-10%（A/H溢价，%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部北向资金超配/低配百分点北向资金

38、持股市值比例-20%.2 2 A 53%80%。A A A A 股个人投资者有以下特征：“小户”众多：根据上交所的统计数据，2015 1.3 亿人，占总人口10%左右；55%10 万元以下，86%的个人投资者账户市50 万元。7 6%100 500 交易频繁：根据上交所的统计数据，2017 年自然人投资者年化换手率 860%，2015 2,134%4 6-8 次左右。低学历、中青年投资者为主：根据上交所的统计数据，2015 75%的个人投资者学历低于本科，88%50 岁。“散户”群体也在变化：年轻化、价值投资观念普及机构化和国际化是近年来 A 股市场投资者结构的重要趋势（具体请参见报告第一部分

39、但个人投资者群体也在产生变化。具体而言： 2004 28%持续上2015 38%。价值投资观念逐渐普及：根据深交所的问卷统计，选择价值投资策略的个人投资者2017 年以来明显上升，而选择短线投机策略的个人投资者比例明显下降。学历和投资知识不断提高：根据上交所的统计数据，本科学历及以上的个人投资者2004 13%2015 25%；根据深交所的问卷统计，个人投资者2014 57.6 2018 71.1 分。股票占家庭流动资产比例处于低位：根据深交所的问卷统计，个人投资者股票占到2015 29.0%2018 25.6%2011 年有记录以来的历史最低水平。19: 10 A 过一半.图表 20: 但个

40、人投资者持有市值中，66%的市值由 100万元以上的“大户”持有上交所自然人账户数量占比（2017）500-1000万元100-500万元 2%5%50-100万元7%上交所各类自然人账户持有A股市值（2017）5.8%10-50万元5.8%10-50万元17%100034%50-100万元11%500-1000万元100-500万元15%17%30%10万元以下55%资料源上所， 资料源上所， 图表21:30岁以下个人投资者占比持续上升图表22: 男性投资者占到个人投资者的大多数（百万人）岁岁岁岁30岁以下38%35%36% 37%30岁以下比例 （右轴） 33% 34%31%32%28%

41、28% 28%160140120100060岁以上上交所自然人投资者年龄分布39%37%35%33%31%29%27%25%（百万人8040200上交所自然人投资者性别分布男性（左轴）女性（左轴）男性比例（右轴）55% 55% 55% 55% 55%55% 55% 55%55% 55% 55% 55%54%57%57%56%56%55%55%54%54%53%53% 资料源：上所 资料源：上所 图表 23: 本科及以上学历的投资者比例不断上升，但仅占到全部个人投资者的 25%左右上交所自然人投资者学历分布图表 24: 个人投资者知识水平近年来明显提高个人投资者投资知识测试平均得分（满分100分

42、）（百万人）25%17% 25%17% 17%18% 19% 20% 20%20% 21%13113% 13% 14%818487916874525932 32 341200硕士及以上大学本科大专中专中专以下本科及以上学历占30%25%20%15%10%5%0%63.159.058.857.6201220142015201620172018资料源上所， 资料源：深所 图表 25: 股票占到个人投资者家庭流动资产的比例近年有所下降，约为 26%图表 26: 个人投资者证券账户平均资产量在 35-55 万元左右（%）3029282726252423个人投资者股票投资占家庭流动资产比家庭股票投资占流

43、动资产比例（左轴）沪深300（右轴）29.029.029.029.029.028.328.026.625.6（万元）6053.952.153.952.151.449.444.541.338.137.25045403530个人投资者证券账户平均资产量证券账户平均资产量（左轴）沪深300（右轴4,5004,0003,5003,0002,5002,00020112012201320142015201620182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料源：深所 资料源：深所 图表 27: 选择价值投资策略的个人投资者比例近年来开始超过短线投机策略图表 28: 个

44、人投资者每个月交易频率平均在 6-8 次左右个人投资者选择的投资策略（%） 价值投资短线交3126.523.426.523.421.019.018.12725232119171528.6（次）5.6765432108.2个人投资者月均交易频率月均交易频率（左轴）沪深300（右轴4,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000201620172018201120122013201420152016资料源：深所 资料源：深所 29: 2017 2018 年个人投资者对于下一年市场表现的预判与实际表现存在偏差，但 2015 年和 2016

45、 年较为符合图表 30: 个人投资者持有公募基金的比例最近几年有所下降（%）0个人投资者对下一年市场的看法与实际表现对比乐观中性悲观沪深300下一年实际回报（右轴）（%）23.514.823.514.89.915.527.421.847.0-11.326.428.239.0-25.337.530201002015201620172018（%）7049.037.049.037.037.233.750403020100个人投资者持有公募基金的比例59.020122013201420172018资料源：深所 资料源：深所 图表31:新增个人投资者2015年市场上涨的重要推动力图表32:市场上涨往往伴

46、随市场换手率激增1,8001,5001,2006000A股新增投资者数量新增投资者数量(新增投资者数量(千） 上证综合指数(右)8 per. Mov. Avg. (新增投资者数量(千）)4,5003,000Jun-08 Jan-09 Aug-09 Mar-10 Oct-10 May-11 Dec-11 Jul-12 Feb-13 Sep-13 Apr-14 Nov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18 Dec-181,500Jun-08 Jan-09 Aug-09 Mar-10 Oct-10 May-11 Dec-11 Jul-12 Feb-

47、13 Sep-13 Apr-14 Nov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18 Dec-189.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%市场表现 vs. 换手率日均成交额/自由流通市值（左轴）上证指数（右轴） 70605040302010Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18Jan-19Jan-03 Jan-04 Jan-05

48、 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18Jan-19资料源万资，资料源万资，图表33: A 股是全球换手率最高的市场，尤其是深圳图表34:A股投资者平均持股时间仅有2个月，明显小于其它主要市场(%)900800700600500400300200100上海上海纳斯达克中国台湾加拿大西班牙澳大印度英国港交泛欧交易所日本新中国台湾加拿大西班牙澳大印度英国港交泛欧交易所日本新全球主要市场年化换手率（成交额/市值）对比（2019年1-5月）52535052535

49、0249248105112115 99 92 89 88 85 77 60 5846 37(%)35302520151050全球主要市场投资者平均持股期限（12个月/换手率）对比（2019年1-5月）32262620 2113 14 14 14167 8 9 811 11 10 122 23 5 5资料源：WFE， 资料源：WFE， 国际比较：A 股机构化、国际化的空间还有多大？与海外市场相比，A 股个人投资者占比偏高，外资占比偏低与国际主要市场相比，A 股投资者结构主要由以下特征：个人投资者持股占比偏高：我们的投资者结构估算显示，2018 年个人投资者持股占21%53%；根据上交所的统计，2

50、017 年个人投资者交86%股个人投资者自由流通市值持股占比和成交额占比均明显高于发达市场。外资持股占比偏低：2018年底A3%6%， 10% 股外资成交额占4%20%以上。机构持股占比位于中等水平：2018 16%和自由流通市值的 41%，低于美国、英国、日本等发达市场，但高于韩国、台湾、印度等 14%资者成交占比过高。外资有望成为最大的单一机构类别；机构占比将继续提升外资持股和成交占比有望上升到 10%。随着 A 股市场近年来开放进程加速，MSCI 指数在2018 年纳入 A 股。2018 年互联互通北向资金净流入约 2,939 亿元人民币，创历史新高；2019 964 2,000 亿元左

51、右的流入空3,000 A 3-5 A 股的成交和自由流通市值持股占10%机构类别。2014 11%2018 28%2018 48%。参考韩国和台湾市场的经验，随着个人投资者持股和交易份额的下降，机构占比将长期继续提升。35: 从市值来看，A 股是全球第二大股票市场#交易所上市股票市值（十亿美元）2019E GDP（十亿美元）市值/GDP上市公司数目日均成交额（百万美元）年化换手率（成交额/市值）投资者平均持股月数（12个月换手率）1美国33,68121,345158%5,409204,283152%7.92中国内地7,57414,21753%3,639159,004525%2.33日本5,44

52、45,176105%3,66612,72858%20.54泛欧交易所4,1294,20798%1,24112,72877%15.65港交所3,9583821037%2,36513,51285%14.16英国3,7592,829133%2,44513,28788%13.67加拿大2,2341,739128%3,40710,005112%10.78印度2,1922,97274%1,9427,78489%13.59德国1,8723,96447%51810,367138%8.710瑞士1,605708227%2735,90492%13.111澳大利亚1,4001,41799%2,1225,54199%

53、12.112韩国1,3411,65781%2,21713,332248%4.813中国台湾1,102601183%1,7236,646151%8.014巴西9811,96050%3336,798173%6.915南非899371242%3492,16460%19.916西班牙7471,42952%2,9493,426115%10.517新加坡691373185%7391,26546%26.218俄罗斯6711,61042%2231,00037%32.2资料来源：WFE，IMF， 36: 人投资者占比偏高，外资占比偏低图表 37:从成交额来看也是如此(%) 100%各市场投资者持股结构对比54%

54、54%4%29%2.7%6.7%2.7%6.7%15%5% 13% 26%16%30%61%41%32%44%30%58%22%7%14%16%53%31%36%37%38%10%21%19% 12%17%2018 2018 2018中国A股中国A股 美国（总市 (自由流值） 通市值)2016 2013 2015 2016 2018台湾韩国印度英国日本企业/政府/盈利组织机构投资者个人投资者(%) 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%各市场投资者成交额结构对比4%14%24%27%40%17%4%14%24%27%40%17%62%21%82%44%60%51%2

55、4%14%16%2018中国A股2018台湾2018韩国2018日本2016香港外国投资者机构投资者个人投资者资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind， 资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind， 图表 38: 金融全球化背景下，主要市场外资持股占比都在提高图表 39: 外资在市场中的交易占比也在提高海外投资者持有市值占比中国A股中国A股(自由流通市值)美国台 湾 韩国印 度 英 国 日 本海外投资者交易额占比中国A股台湾 韩国 日本香港50%60%40%50%30%40%30%20%20%10%10%198019821983198419851980198219

56、831984198519861987198919901991199219931994199619971998199920002001200320042005200620072008201020112012201320142015201720181990199119921993199419951995199619971998199920002000200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind， 资料来源：上

57、交所，港交所，CEIC，Wind， 图表 40: 长期来看，个人投资者在全球主要市场持有市值的占比都在下降图表 41: 个人投资者的成交占比也呈下降趋势个人投资者持有市值占比个人投资者交易额占比中国A股（总市值）中国A股(自由流通市值)美国台 湾 韩国印 度 英 国 日本 中国A股台湾韩国 日本香港100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19801982198319841985198619801982198319841985198619871989199019911992199319941996199719981999200020012003200420052006200

58、72008201020112012201320142015201720181990199119921993199419951995199619971998199920002000200120022003200420052005200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind， 资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind， 42: A 市场相比处于中等水平国内机构投资者持有市值占比图表 43: A 股机构投资者在市场中的交易占比仍然偏低国内机构投资者交易额

59、占比中国A股（总市值）中国A股(自由流通市值)美国台 湾 韩国印 度 英 国 日本 中国A股台湾韩国 日本香港70%60%50%40%30%20%10%19801982198319841980198219831984198519861987198919901991199219931994199619971998199920002001200320042005200620072008201020112012201320142015201720181990199119921993199419951995199619971998199920002000200120022003200420052005

60、200620072008200920102010201120122013201420152015201620172018资料来源：美联储，英国统计局， NSE, 上交所，CEIC，Wind， 资料来源：上交所，港交所，CEIC，Wind， 44: 40%45%图表 45: 英国市场海外投资者持股比例最高，约为 54%， 个人投资者持股比例仅为 12%；机构投资者持股约 29%194619481946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199