债券发行人18年年报和19年一季报点评：盈利放缓现金流改善筹资结构性分化仍存

1、 请仔中金公司固定收益研究：2019 5 20 日中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报一、收入方面：发行人 18 年全年营业收入合计同比增长 13.7%，为 12 年以来次高，仅次于 17 年全年的17.7%。收入同比下降的发行人占比 24.5%，较 18191季度营业收入合17 18 29%。看，传媒、零售、软件服务、新能源设备、公交行业收家电这四个需求相对稳定的行业收入同比下降的发行人占比仅 10%左右，航空、机场行业收入增速稳定在10-15%19 1 季度，中上游周期性行业收入增幅继续普遍放缓，只有机18 18 年下降超过10 1 下游行业中，传媒、纺织服装、公交行业收入同比负增长，表

2、现仍比中上游行业要弱。单个发行人看，传媒、零售、汽车、旅游、软件服务、航运、造纸、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成。18年全年营13.7%17相12年以来其他年份相比仍属于年全年营业收入同比下降的发行人有 418 家，占当期可比样本发行人总数的24.5%17相比明显上升。16年底16171718年企业收入同比增速明显回19季度营业收10.8%1810.9%小幅171请仔中金公司固定收益研究：2019 5 20 日中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报一、收入方面：发行人 18 年全年营业收入合计同比增长 13.7%，为 12 年以来次高，仅次于 17 年全年的17.7%。收入同比下降的

3、发行人占比 24.5%，较 18191季度营业收入合17 18 29%。看，传媒、零售、软件服务、新能源设备、公交行业收家电这四个需求相对稳定的行业收入同比下降的发行人占比仅 10%左右，航空、机场行业收入增速稳定在10-15%19 1 季度，中上游周期性行业收入增幅继续普遍放缓，只有机18 18 年下降超过10 1 下游行业中，传媒、纺织服装、公交行业收入同比负增长，表现仍比中上游行业要弱。单个发行人看，传媒、零售、汽车、旅游、软件服务、航运、造纸、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成。18年全年营13.7%17相12年以来其他年份相比仍属于年全年营业收入同比下降的发行人有 418 家，

4、占当期可比样本发行人总数的24.5%17相比明显上升。16年底16171718年企业收入同比增速明显回19季度营业收10.8%1810.9%小幅17125.4%相比大幅回落。收入同171821.3%24.6%19企业营业收入出现下降。二、毛利率方面：18年加权平均毛利率达到 17年全年，19113.9%。毛利率同比下降的发行人占比超过 40%，1 季度该占比进一步48%。218年加权平均毛1714.2%183季报14.6%18 年后，虽然营业收入同比增17年各期且年19年1季度加权平均毛利率下降至180.8181季度持年毛利率同比下降的发行人占比1738.9%1季度占1:营业收入同比变化60%

5、 营业收入同比营业收入同比下降占比50%40%2:销售毛利率同比变化30%22% 60%销售毛利率(左)销售毛利率同比下降占比(右)20%20%55%10%18%0%50%-10%16%45%-20%07Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q114%40%12%17 入增幅普遍收敛，并延续至 19年 1季度。下游行业收18年收入仍机场行业收入增速小幅上升，其余行业收入增速下降均102017 年也是下降的。单个发行人来10%35%07Q109Q111Q113Q115Q117Q119Q1 资料来源：财汇资讯，中金公司研究分行业看，中上游行业毛利率普遍上升，继续挤压下游盈利。17业毛利率

6、上升。走势波动相对较大的有：房地产、建筑1722个百分点。细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司固定收益研究：2019 5 20 日进入 19 年，中上游行业毛利率普遍下跌，成本压缩使18 年全年毛利率相比，1912个百分点，行业内毛利率同比下降的发行人占比分别为87%、64%和 100%。中上游行业毛利率下跌应与 19 年以来前期供给侧改革政策部分退出后产品价格下降有1.120.982.53 外，食品饮料、纺织服装、机场、高速公路行业毛利率2 个百分点，与下游需求相对稳定有关。业务利润。19 年 1 2%。由于期间费用中的管理费用（含研发费用）和财务费用与收入相关性不大，销售费用也不完全

7、正相关，费用与收入相比波动性较小，1710-15%的同比增18 季度毛利润增速下降至 9%，而期间费用仍保持14%的同比增速，营业利润增幅明显恶化至 2%发行人来看，1819142.1%17181季度的 33.2%和 39.1%明显上升。由于 18 年全年收入和毛利率均上升，发行人毛利润同比上升 18%，不过毛利润同比下降的发行人占比有29.5%191为 16 年下半年以来最高水平，显示发行人盈利增速未中金公司固定收益研究：2019 5 20 日进入 19 年，中上游行业毛利率普遍下跌，成本压缩使18 年全年毛利率相比，1912个百分点，行业内毛利率同比下降的发行人占比分别为87%、64%和

8、100%。中上游行业毛利率下跌应与 19 年以来前期供给侧改革政策部分退出后产品价格下降有1.120.982.53 外，食品饮料、纺织服装、机场、高速公路行业毛利率2 个百分点，与下游需求相对稳定有关。业务利润。19 年 1 2%。由于期间费用中的管理费用（含研发费用）和财务费用与收入相关性不大，销售费用也不完全正相关，费用与收入相比波动性较小，1710-15%的同比增18 季度毛利润增速下降至 9%，而期间费用仍保持14%的同比增速，营业利润增幅明显恶化至 2%发行人来看，1819142.1%17181季度的 33.2%和 39.1%明显上升。由于 18 年全年收入和毛利率均上升，发行人毛利

9、润同比上升 18%，不过毛利润同比下降的发行人占比有29.5%191为 16 年下半年以来最高水平，显示发行人盈利增速未钢铁、建材、软件服务、机场、石油行业毛利润同比增降的发行人占比在 40%左右，显示行业内分化比较明20%5%，相对1916%22%有色和石油行业零增长，建材行业毛利润同比增速仍高21%171840%以上的增速相比明显回落。而电力、高速、食品饮料、航空、航运等行业3:盈利同比变化200% 6利润总额同比(左) 净利润同比(左) 营业外收入（含其他收益）资产减值损失同比（离散点）(右) 5150%4100%350%210%0-50%-1-100%-2-150%09Q1-318Q1

10、 19Q110Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 资料来源：财汇资讯，中金公司研究图表 4: 盈利同比下降及亏损的发行人占比变化 营业利润下降占比 净利润同比下降占比利润总额同比下降占比净利润亏损占比70%60%两期综合来看，表现最差的是传媒，毛利润同比均为下降且下降幅度在扩大，行业内毛利润同比下降的发行人0增长，19121%，1 季度行业内所有发行人毛利率均同比下降；表1820%23%下降至77%18 超 20%而 1 1819 年增速大幅上升且毛利润同比下降的发行人占比下-2%17%，行业内下69%17%。综合来看，中上游周期性行业毛利润增长表现在

11、19年 1季度出现比较明显的下行，部分以这些行业产品为直接成本的行业有一定受益。50%40%30%20%10%0%07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1此外，由于 18 年四季度企业普遍计提大量资产减值损失，而营业外收入和投资收益增幅仍比较弱，导致利润总额和净利润同比增速分别为 13%和 10%，明显弱于营业利润，较 17 年均为 27%的增速明显回落。进入19 年 1 季度，资产减值损失同比减少，同时营业外收入和投资收益大幅上升，利润总额和净利润增幅明显超过营业利润。18 年四季度企业大量计提资产减值损

12、失，表现为半年报和三季报资产减值损失同比分别为-28%和-29%，年报同比增长 14%，该科目大幅上升侵蚀利三、利润方面：18 年营业利润同比增长 28%，较 46%18 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司固定收益研究：2019 5 20 日资收益增长 19中金公司固定收益研究：2019 5 20 日资收益增长 1912%8%。单个发行人来看，利润总额和净利润同比下降的发行人占比均在四成左右， 17年和 19 年 1 季度分别为 8.8%和 12.3%，而 17 年和18 年 1 季度分别为 4.7%和 11.6%。中化工、钢铁、旅游净利润由同比大幅正增长转为同比下降，煤炭、石油、

13、房地产利润增幅大幅下降；医药、公用事业、软件服务、纺织服装、航空、新能源设备、航运、港口行业由负增长转为正增长。这些行业中，变差的行业主要受主业盈利恶化影响，其中房地产主要由18191季度结转盈利增速下降，旅游行业期间费用大而毛利润增幅有限导致主业盈利下降，其余行业主要受高基数及供给侧逐步退出影响产品价格下降所致。好转的行业中只有航运、航空行业受益于油价下降主业盈利好转，新能源设备行业中隆基181191季度主业盈利增长比较明显，港口行业主业盈利增长快于费用增长速度使得营业利润同比增速由负转正，其他行业都是由于 季度非经常性损失回归正常的结果。除此之外，1 盈利表现比较好的行业包括机械设备、贸易

14、、建材、食品饮料、机场行业，净利润增长均超过 20%。其中建50产减值损失也明显减少，净利润增幅仍超过 60 个百分点；食品饮料、机场行业需求稳定；机械设备、贸易主要受益于毛利润小幅提升和费用的节约。两期净利润同农业、造纸，这些行业 19 年 1 季度营业利润同比下降18 20%， 最值得关注。18年盈利增长明显的行业仍集中为中上游行业，包括化工、煤炭、钢铁、建筑建材、石油，下游的房地产、旅游和食品饮料表现也比较好。盈利增长明显的八个行业均主要受益于主业盈利增长，其中五个中上游行业的毛利润、营业利润、净利润指标同比增速基本20%5%左右。建材和石油行业表现最为突出， 5%左右， 其中房地产主要

15、是 16-17 年销售景气推迟确认盈利所致，旅游和食品饮料行业下游需求稳定。净利润表现较差的行业包括医药、有色、电子通信、传媒、零售、农业、软件服务、纺织服装、航空、新能源设备、航运和造纸，净利润同比负增长在 10%以上，其中有色、农业、纺织、航空、新能源设备、航运和造纸行业主要受主业盈利恶化影响，其余行业均涉及大量计提资产减值20%1.1 3.2 倍，零售行业20%39.71058.620.6亿元。医2.95 2.58 15%、汉当科（人福、瑞10（人福30（同方损失也超过 10 56亿元、36.863.8亿元。电子通信行业中欧菲光、中电子、中兴、勤上、电科院、沪仪电、京东方、101718年

16、资产减值损失同13%、盾安和星星都有比较大额的资产减值损失，行业资产减1倍，不过建筑建材和机场行业164%27%1%， 虽然没出现净利润同比负增长，但实际上资产减值损失影响仍然比较大。从亏损角度看，机械设备、电子通信、传媒、农业、软18 19 季度亏损的发行人有两成以上。石油、造纸行业两期均没有亏损发行人，不过造纸行业盈利持续恶化，需警惕后续亏损风险。此外，随着 19 年 1 季度盈利增速的下降，煤炭、化工、房地产、钢铁、建材亏损的发行人占比有一定提升，不过绝对数仍比较低，仅建材达到14%，其余不足 10%材行业分化比较大，其余行业整体盈利增速有回落。综合以上分析，债券发行人 18 年和 19

17、 年 1 季度盈利增速均有明显回落。18 年债券发行人收入增速回落至18%10-15%28%高于毛利润增速17 18 年以资产减值损失为主的一次性非经常性损失继续上升对利润形成较大侵蚀，使19 年1 盈利边际回落仍在持续，包括收入增速下降、毛利率回落，毛利润增速仅 9%弱于费用增速，营业利润同比仅增长 2%，不过资产减值损失减少，同时投资收益同比增加，净利润增速虽有回落但超过营业利润，企业盈利下降和亏损面继续上升。18年仍然是中上游行业和需求稳定的下游行业表现较好，而受成本端上升和一次性资产减值损失计提影响的行业则表现较差。19 年 1 季度中上游行业盈其中有色、电子通信、传媒、零售、农业、造

18、纸表现持续比较差。18 年盈利增长明显的行业包括中上游的化工、煤炭、钢铁、建材、石油和下游的房地产、旅游、食品饮料，受益于供给侧改革带来的产品价格提升、前19 1 18 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司固定收益研究：2019 5 20 日期市场景气销售较好和下游需求稳定，但除食品饮料外19中金公司固定收益研究：2019 5 20 日期市场景气销售较好和下游需求稳定，但除食品饮料外1919年以来盈利有明显提升，医药、软件服务行业一次性资产减值损失因素使得 18 19 差，其中有色、农业老国企较多，费用刚性而主业毛利提升空间有限；电子通信行业更新换代迅速面临高昂研发费用和较大规模的资

19、产减值风险，传媒、造纸行业受新媒体影响，传统媒介需求较弱，零售行业老百货模式受网购冲击较大而企业规模偏小抗风险能力较差，信用风险在进一步上升，值得关注。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司固定收益研究：2019 5 20 日加强内部现金流管理，抵御再融资环境收紧一、经营现金流：发行人 18 比增加 37%，表现明显好于盈利。经营现金流同比恶37.5%1748.1%，企业现18 37%17 年同10%1626%28%6人存货和应收账款（含应收票据）同比增长 14.3%和1719.5%14.3%18 年年报经营现金流同比下降的发行人占比1748.1%10年以来最低水平，表明企业现金流普遍

20、有好转趋势。19 年 1 1892%42.5%1845.8%相比有所减191出 0.04 万亿，较去年同期可比样本净流出规模收缩92%1 季度经营现金流同比下42.5%18 45.8%相比有所下降，经营现金流恶化的发行人在减少。18 年除租赁外其他行业加总经营现金流均为正且普遍好于盈利表现，与 17 年相比，房地产、贸易由负转正，公交、造纸、医药、建筑建材、传媒、钢铁行业同比增长超过 50%，电子通信、零售、农业、软件服务、食品饮料、石油、航运、同比下降。所有行业收紧。与盈利相比，仅零售、建筑建材、食品饮料、软件服务、石油、机场行业经营现金流增速低于营业利润增速，其他行业营运资本均向着有利于现

21、金流的方向变17 正，行业内经营现金流同比下降的发行人占比分别为43%造纸、医药、建筑建材、传媒、钢铁经营现金流同比增49%40%30%，而这两个行业营业利润同比下降，现金流的好转主要源自少数发行人控制营运资本所获；建筑建材、钢铁行业主要受益于盈利增长快；造纸和医药、租赁行业盈利表现一般但现金流大幅好转，其中造纸行业内现金流恶化的电子通信、零售、农业、软件服务、食品饮料、石油、航运行业经营现金流同比下降且行业内有近一半发行人经营现金流同比恶化，其中电子通信、零售、航运盈利电力、煤炭行业经营现金流同比恶化的发行人占比为两至三成，行业内经营现金流普遍向好。图表 5: 经营现金流同比走势及同比下降占

22、比3322110(1)中金公司固定收益研究：2019 5 20 日加强内部现金流管理，抵御再融资环境收紧一、经营现金流：发行人 18 比增加 37%，表现明显好于盈利。经营现金流同比恶37.5%1748.1%，企业现18 37%17 年同10%1626%28%6人存货和应收账款（含应收票据）同比增长 14.3%和1719.5%14.3%18 年年报经营现金流同比下降的发行人占比1748.1%10年以来最低水平，表明企业现金流普遍有好转趋势。19 年 1 1892%42.5%1845.8%相比有所减191出 0.04 万亿，较去年同期可比样本净流出规模收缩92%1 季度经营现金流同比下42.5%

23、18 45.8%相比有所下降，经营现金流恶化的发行人在减少。18 年除租赁外其他行业加总经营现金流均为正且普遍好于盈利表现，与 17 年相比，房地产、贸易由负转正，公交、造纸、医药、建筑建材、传媒、钢铁行业同比增长超过 50%，电子通信、零售、农业、软件服务、食品饮料、石油、航运、同比下降。所有行业收紧。与盈利相比，仅零售、建筑建材、食品饮料、软件服务、石油、机场行业经营现金流增速低于营业利润增速，其他行业营运资本均向着有利于现金流的方向变17 正，行业内经营现金流同比下降的发行人占比分别为43%造纸、医药、建筑建材、传媒、钢铁经营现金流同比增49%40%30%，而这两个行业营业利润同比下降，

24、现金流的好转主要源自少数发行人控制营运资本所获；建筑建材、钢铁行业主要受益于盈利增长快；造纸和医药、租赁行业盈利表现一般但现金流大幅好转，其中造纸行业内现金流恶化的电子通信、零售、农业、软件服务、食品饮料、石油、航运行业经营现金流同比下降且行业内有近一半发行人经营现金流同比恶化，其中电子通信、零售、航运盈利电力、煤炭行业经营现金流同比恶化的发行人占比为两至三成，行业内经营现金流普遍向好。图表 5: 经营现金流同比走势及同比下降占比3322110(1)(1)(2)(2)(3) 65%经营净现金流同比下降占比(右)60%55%50%45%40%35%30%25%20%07Q108Q3 10Q1 1

25、1Q3 13Q1 14Q3 16Q1 17Q319Q1 资料来源：财汇资讯，中金公司研究图表 6: 存货和应收账款同比变化100% 存货同比应收账款同比80% 应收账款及应收票据同比增长18 1 1 建材、纺织服装、机场行业两期均为正且增长超过50%；化工、医药、贸易行业两期均为负且下降超过旅游、航运经营现金流由负转正，其中旅游行业盈利恶个别发行人现金流较好影响。六个经营现金流两期均为50%60%40%20%0%-20%07Q1 08Q3 10Q1 11Q3 13Q1 14Q3 16Q1 17Q3 19Q1 资料来源：财汇资讯，中金公司研究请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司固定收益

26、研究：2019 5 20 日行业盈利同比好转，但贸易行业盈利好转往往伴随着更其中贸易、农业、公交行业经营现金流同比下降的发行人占比超过一半，整体现金流都变差。利表现较弱但由于经营现金流良好而普遍扩产，投资现金流同比恶化的发行人占比超过一半。19 1 其中贸易、旅游、航运、汽车、高速公路、煤炭、租赁行业投资现金流出增加超过 40%，纺织服装、软件服务、家电、港口、农业、医药行业投资现金流出减少超40%。19 1 季度发行人投资现金流总体表现为流出扩张，投资现金流出增加较多的行业集中在偏重资产行业，如旅游、航运、汽车、高速公路、煤炭行业，大部分也是盈利增长的行业，贸易行业主要受厦门几家国企增加投资

27、影响，租赁可能有经营、投资现金流重分类的问题，经营现金流出同比大幅缩窄而投资现金流出扩张。而投资现金流出减少的行业除港口外仍主要集中在下游消费品类行业，与 18 年年报走势接近。年发行人合计投资净现金流同比少5%49.3%的发行人投资支出增加。年 1 季度投资同比多流出 12%46.9%188.3175%18 年投资现金流同比下降的发行人占比为1753.7%19 1 18 1 12%19146.9%18年55.2%191季度投资现金流加总净流出更多但投资支出增加的发行人更少，说明投资计划在发行人之间出现了比较大的分化，少数发行人大量追加投资而大部分发行人倾向于收缩投资。191季度发行人自由现金

28、18同比下降和存在自由现金流缺口的发行人占比均有回落，处于 10 年以来低位，说明发行人对内部现金流的把控愈加明显。受经营和投资现金流均同比好转影响， 18 年自由现金流合计为-0.9 万亿，缺口较1774%。191季度虽然投资现金流出有增加，但由于经营现金流缺口收窄，合计自由现金流为-1.891817%。单个发行人看，18191季度自由现金流恶化的发行人占比分别为.和4.1%中金公司固定收益研究：2019 5 20 日行业盈利同比好转，但贸易行业盈利好转往往伴随着更其中贸易、农业、公交行业经营现金流同比下降的发行人占比超过一半，整体现金流都变差。利表现较弱但由于经营现金流良好而普遍扩产，投资

29、现金流同比恶化的发行人占比超过一半。19 1 其中贸易、旅游、航运、汽车、高速公路、煤炭、租赁行业投资现金流出增加超过 40%，纺织服装、软件服务、家电、港口、农业、医药行业投资现金流出减少超40%。19 1 季度发行人投资现金流总体表现为流出扩张，投资现金流出增加较多的行业集中在偏重资产行业，如旅游、航运、汽车、高速公路、煤炭行业，大部分也是盈利增长的行业，贸易行业主要受厦门几家国企增加投资影响，租赁可能有经营、投资现金流重分类的问题，经营现金流出同比大幅缩窄而投资现金流出扩张。而投资现金流出减少的行业除港口外仍主要集中在下游消费品类行业，与 18 年年报走势接近。年发行人合计投资净现金流同

30、比少5%49.3%的发行人投资支出增加。年 1 季度投资同比多流出 12%46.9%188.3175%18 年投资现金流同比下降的发行人占比为1753.7%19 1 18 1 12%19146.9%18年55.2%191季度投资现金流加总净流出更多但投资支出增加的发行人更少，说明投资计划在发行人之间出现了比较大的分化，少数发行人大量追加投资而大部分发行人倾向于收缩投资。191季度发行人自由现金18同比下降和存在自由现金流缺口的发行人占比均有回落，处于 10 年以来低位，说明发行人对内部现金流的把控愈加明显。受经营和投资现金流均同比好转影响， 18 年自由现金流合计为-0.9 万亿，缺口较177

31、4%。191季度虽然投资现金流出有增加，但由于经营现金流缺口收窄，合计自由现金流为-1.891817%。单个发行人看，18191季度自由现金流恶化的发行人占比分别为.和4.1%7年和8年1季度的.%51.9%49%61.6%17181季度的70%相比也明显减少。而且，18 19 1 季度不论是自由现金流恶化的发行人占比还是存在自由现金流缺口的发行人占比，均达到了 10 平，说明发行人对自由现金流的控制更趋严谨。图表 7: 投资现金流同比走势及同比下降占比投资净现金流同比(左)60% 70%投资净现金流同比下降占比(右)40%60%20%50%0%40%-20%30%-40%20%-60%10%

32、-80%0%图表 8: 自由现金流缺口合计及同比走势07Q108Q3 10Q1 11Q3 13Q1 14Q3 16Q117Q319Q1万亿自由现金流缺口简单加总(左)35,0002.0%自由现金流同比(右)30,0001.01817年投资现金流加总均为负，其中化工、零售、贸易、纺织服装、家电、租赁行业投资现金流同比增长超过 40%，造纸、建筑建材、40%18行业投资现金流加总均为净流出，说明企业投资支出仍普遍超过投资流入。分行业来看，投资现金流同比好转的行业主要集中在下游消费品行业，投资现金流同比好转一方面受需求增长有限、投资前景不佳，另一方面还受行业内规模小的民企众多、融资渠道受限影响；化工

33、17 430 亿收购先正达的高基数影响，剔除中化工后行业投资现金流同比恶化超过18年经营和投资现金流仍均为负不过缺口有明显收窄迹象，说明在信用风险暴露风险下行业有收紧投融资行动。而投资现金流同比恶化较多的主要是中上游行业，其中建筑建材盈利和经营现金流表现良好倾向于扩张产能和股权收购使得投资现金流流出较多，造纸、航运、港口、机械设备虽然盈25,0000.020,000-1.015,000-2.010,000-3.05,000-4.00-5.009Q1 10Q211Q3 12Q4 14Q1 15Q2 16Q3 17Q419Q1请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司固定收益研究：2019 5

34、 20 日图表 9: 自由现金流同比下降及净流出的发行人占比些行业均有四成以上发行人面临自由现金流缺口，其中旅游行业高达 82%。年发行人合计筹资现金流大幅减少 60.9%，且筹资现金流同比下降的发行人占比上升到 58.6%，但好在自由现金流缺口缩窄更多，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率为 2，较 17 16191筹资现金流同比合计上升 2.9%，对自由现金流缺口的中金公司固定收益研究：2019 5 20 日图表 9: 自由现金流同比下降及净流出的发行人占比些行业均有四成以上发行人面临自由现金流缺口，其中旅游行业高达 82%。年发行人合计筹资现金流大幅减少 60.9%，且筹资现金流同比下降的

35、发行人占比上升到 58.6%，但好在自由现金流缺口缩窄更多，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率为 2，较 17 16191筹资现金流同比合计上升 2.9%，对自由现金流缺口的覆盖率为 0.8，也超过 18 年同期，不过绝对水平仍比较差。18 60.9%。单个发行人看，58.6%，为历史最差，再次充分说明融资环境收紧对债券发行人筹资行为普遍造成负面影响。不过好在自由现金流缺口缩窄74%，改善幅度更强于筹资现金流恶化幅度，筹资现金2171.3 161.9%，处在历史较高水191.5180.8， 1811 不足以覆盖当期自由现金流缺口，对账面货币资金造成1 季度筹资现金流同比下49.6%18 50.

36、7%有一定下降，但仍处于历史偏高水平。90%自由现金流同比下降占比自由现金流净流出占比80%70%60%50%40%30%07Q108Q3 10Q1 11Q3 13Q114Q3 16Q1 17Q3 19Q117 建筑建材、航空、石油、造纸行业自由现金流两期均为公用事业、汽车、旅游、航运行业两期均为负且同比恶18 17 金属、钢铁、建筑建材、航空、石油、造纸行业自由现7%。上述行业中，仅石油行业经营现金流同比下降 1%而自由现金流的增长主要受益于其中航空行业为唯一一个下游行业，受油价上升影响盈利恶化较严重，不过经营现金流上升较多带动自由现金流增长。此外，电力、传媒、贸易、纺织服装行业自由现金流由

37、负转正，其中只有电力盈利同比增长 4%，贸易零增长，传媒、纺织服装行业盈利恶化同时收紧营运18 年自由现金流表现良好，只有公用事业、汽车、旅游、航运行业两期均为负且同比恶化，其中公82%18 中上游，这些行业继续偿还借款，如内部现金流积累超过偿还债务将对货币资金形成正贡献，反之则会侵蚀账面货币资金。特别是纺织、传媒等民企集中，偿还债务房地产、基建、高速、医药、公用事业、电子通信、零售、旅游、软件服务、机场、公交、家电行业外部融资航运行业筹资不足以覆盖自由现金流缺口，新能源设备行业内外部现金流均为负，最值得关注。其中房地产、机场、家电行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率2，或由于自由现金流缺口

38、收窄，18 外部融资补充。化工、汽车、农业、租赁、航运行业筹资现金流不足以覆盖自由现金流缺口，新能源设备行业筹资也为负，表现最差，值得关注。进入 19 现金流均为正，电力、煤炭、钢铁、航运行业内部现金流积累超过筹资流出，表现最佳；基建、机械设备、医药、电子通信、汽车、公交行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足六成，港口行业内外部现金流均为191素和投资启动影响，自由现金流状况普遍变差。电力、家电行业不存在自由现金流缺口，其中建筑建材、纺织服装、航空行业筹资现金流也为正，对账面货币资金形19 年 1 季度行业整体自由现金流仍好转，与 18 年 季度相比，钢铁、建筑建材、纺织服装、机场、航运、

39、家电行业由负转正，航空两期均为正且同比增长；高速公路、零售、贸易、旅游、食品饮料、石油、造纸、公交行业两期均为负且缺口同比扩大超过 20%。上述由负转正的行业中，家电主要依赖投资现金流出减少，建20%的发行人面临自由现金流缺口。23%的发行人面临自由现金流缺口。两期均为负且缺口同比扩大20%的行业中，仅高速公路和旅游经营现金流好转、投资支出大幅扩张导致自由现金流恶化，贸易受投资支出较大影响，其余行业均为经营现金流较差所致，而且这请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司固定收益研究：2019 5 20 日年样本发行人货币资金总额同比增长 7.5%19 年 1 季度环2.5%。年筹资现金流虽

40、然也减少但对自由现金流缺口的覆盖率218年末样本发行人账面货币资金同比增17 8.7%的增幅有一定下降，可能有基数效应影响。单个发行人看，货币资金同比下降41.9%1740.6%基础上略有上升也处于历史偏高水平，说明发行人之间货币资金的191181季5.6%54.6%18159%的水平有一定回落，处于历史正常水平成较大补充，机场、家电行业内部现金流不足以弥补筹资流出。存在自由现金流缺口的行业众多，其中高速公路、零售、农业、食品饮料、石油、造纸行业筹资现金1.3 倍，表现出了相对较强的融资能力，对货币资金也会形成正贡献。需要港口行业，存在自由现金流缺口且筹资难以弥补，随着投资推进和债务到期将面临

41、较大流动性压力。图表 10: 筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数5 筹资净现金流同比43图表 12: 货币资金同比和环比走势250% 货币资金同比货币资金环比140%030%-1-220%07Q108Q3 10Q1 11Q3 13Q1 14Q3 16Q117Q3 19Q110%分企业性质来看，在多项民企融资支持政策影响下，非国企和国企筹资恶化分化现象有一定收敛，不过非国企仍明显差于国企。在整体融资环境收紧的过程中，非国企受冲击更大，表现为筹资现金流同比下降更早且幅度1117年四季181818326%和63%的同比降幅差异相比有明显收窄，可能与 10 19 1 再次分化，国企筹资现金流

42、同比增长 3%，而非国企下2%，非国企融资环境仍然比较差。0%-10%07Q1 08Q3 10Q1 11Q3 13Q1 14Q3 16Q1 17Q3 19Q1分行业来看，房地产、港口、机场、造纸 18 金有 20%以上的同比增长，租赁、纺织服装、航空、5%18年货币资10%钢铁、煤炭内部现金流较好，在净偿还债务后仍有一定结余；港口内外部现金流均为正，货币资金同比增长超导致货币资金同比下降超过 5%。绝对降幅看，租赁行191 季度货币资金环比上升的行业较多，但下降的行业跌幅较大。其中高速公路、零售、建筑建材、食品饮料、航空行业环比上升超过 5%药、电子通信、贸易、汽车、港口、公交行业环比下降超过

43、 5%。5%图表 11: 分企业性质筹资现金流同比走势 6 国企非国企543210-1-207Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究：2019 5 20 日年样本发行人货币资金总额同比增长 7.5%19 年 1 季度环2.5%。年筹资现金流虽然也减少但对自由现金流缺口的覆盖率218年末样本发行人账面货币资金同比增17 8.7%的增幅有一定下降，可能有基数效应影响。单个发行人看，货币资金同比下降41.9%1740.6%基础上略有上升也处于历史偏高水平，说明

44、发行人之间货币资金的191181季5.6%54.6%18159%的水平有一定回落，处于历史正常水平成较大补充，机场、家电行业内部现金流不足以弥补筹资流出。存在自由现金流缺口的行业众多，其中高速公路、零售、农业、食品饮料、石油、造纸行业筹资现金1.3 倍，表现出了相对较强的融资能力，对货币资金也会形成正贡献。需要港口行业，存在自由现金流缺口且筹资难以弥补，随着投资推进和债务到期将面临较大流动性压力。图表 10: 筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数5 筹资净现金流同比43图表 12: 货币资金同比和环比走势250% 货币资金同比货币资金环比140%030%-1-220%07Q108Q3

45、10Q1 11Q3 13Q1 14Q3 16Q117Q3 19Q110%分企业性质来看，在多项民企融资支持政策影响下，非国企和国企筹资恶化分化现象有一定收敛，不过非国企仍明显差于国企。在整体融资环境收紧的过程中，非国企受冲击更大，表现为筹资现金流同比下降更早且幅度1117年四季181818326%和63%的同比降幅差异相比有明显收窄，可能与 10 19 1 再次分化，国企筹资现金流同比增长 3%，而非国企下2%，非国企融资环境仍然比较差。0%-10%07Q1 08Q3 10Q1 11Q3 13Q1 14Q3 16Q1 17Q3 19Q1分行业来看，房地产、港口、机场、造纸 18 金有 20%以

46、上的同比增长，租赁、纺织服装、航空、5%18年货币资10%钢铁、煤炭内部现金流较好，在净偿还债务后仍有一定结余；港口内外部现金流均为正，货币资金同比增长超导致货币资金同比下降超过 5%。绝对降幅看，租赁行191 季度货币资金环比上升的行业较多，但下降的行业跌幅较大。其中高速公路、零售、建筑建材、食品饮料、航空行业环比上升超过 5%药、电子通信、贸易、汽车、港口、公交行业环比下降超过 5%。5%图表 11: 分企业性质筹资现金流同比走势 6 国企非国企543210-1-207Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q

47、1请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10中金公司固定收益研究：2019 5 20 日10%中金公司固定收益研究：2019 5 20 日10%3-4 成，其中高速公路主要依赖其强有力的外部融资能的行业均为筹资不足以覆盖自由现金流缺口的行业，其15.3%65%注的是基建设施行业，天然垫资业务众多，下游占压资其余几个行业中，机械设备、贸易也是业务特征使然资金需求量大、下游客户占压资金较多，电子通信行业更19年 1 季度货币资金环比下降的发行人占比超过七成，也需要特别关注。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11中金公司固定收益研究：2019 5 20 日财务杠杆率同比略升，民企流动性同比弱化19年

48、一季度样本发行人考虑永续后的财务杠杆水平较 18 年三季末先下后上，同比高于上一年同期。单个发行人看，杠杆率同比上升的发行19年一季度加杠杆的发行人占比18年末有一定上升。13，样本发行人加权平181918 呈小幅下降1718和1819年一季末加权平均债务资本比分别为 52.05%和 53.06%，年末环比较 18 年三季末的53.56%17 52.35%，但中金公司固定收益研究：2019 5 20 日财务杠杆率同比略升，民企流动性同比弱化19年一季度样本发行人考虑永续后的财务杠杆水平较 18 年三季末先下后上，同比高于上一年同期。单个发行人看，杠杆率同比上升的发行19年一季度加杠杆的发行人占

49、比18年末有一定上升。13，样本发行人加权平181918 呈小幅下降1718和1819年一季末加权平均债务资本比分别为 52.05%和 53.06%，年末环比较 18 年三季末的53.56%17 52.35%，但1918年末且同比也小幅1853.04%往往定期被赎回的可能性较大，因此该会计记法可能使得实际财务杠杆有所低估。如果我们将发行的永续债从股权科目调节到债务、负债科目，计算出 18 年年报和19 68.47%68.58%，债53.44%54.64%18年三季末的68.61%54.92%年年18、53.41%54.54%18年末和1919 年一季末资产负债率同比上升49.56%45.69%

50、19年一季末加杠杆的发行人占比较 18 年末有一定上升。图表 13: 财务杠杆表现至债务后，18 19 53.55%52.91%52.95%18 年三季末国企和非国企的55.23%53.15%18 年一季度杠杆上升幅度均明显不及国企，一方面反映非国企自有偿债能力偏弱，不得不通过借新还旧方式进行滚续，存量债务难以压缩，另一方面也反映出宽信用政策频出但市场风险偏好并未显著提升，非国企加杠杆难度更高、债务融资渠道改善程度不如国企。图表 14: 国企和非国企债务资本比走势56%国企非国企54%52%50%48%46%44%42%40%07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1

51、 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1分行业看，财务杠杆较 18 基本各占一半，担保、航空、食品饮料和零售等行业杠业杠杆水平下降的绝对幅度居前。将永续调至债务后， 1918 业基本各占一半。多数行业绝对变化幅度不大，杠杆水平绝对增幅居前的行业主要包括担保、航空、食品饮料和零售等，其中担保公司加杠杆可能与业务扩张、为实体企业再融资提供增信支持有关；航空的债务资本比增191819年一季度自由现金流同比恶化、零售行业持续存在自由现金流缺口，依靠外部融资补充流动性，推升了财务杠杆水平。杠杆水平绝对降幅居前的行业主要包括港口、机械设备、公交和建筑建材，其中公交和机械设备行业自由现金

52、流不佳，客观具备再融资需求，存在外部筹资收缩导致被动降杠杆的可能性。港口行业财务杠杆下降主要体现在 18 年四季17 关。建筑建材行业净利润同比增长充实资本，而且不存在自由现金流缺口，可能主动偿还了部分债务。75% 加权平均资产负债率资产负债率同比上升占比 加权平均债务资本比债务资本比同比上升占比70%65%60%55%50%45%40%35%07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1资料来源：财汇资讯，中金公司研究）二、债务结构：发行人债务期限结构有一定改善，但主要集中在国企层面，非国企短债占比反而呈持续上

53、升趋势，与其债务逐渐到期且长债发行相对困难有关。15 19 19 年一季末债务资本比的先降后升主要系国有企业带动，非国企的财务杠杆波动幅请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12中金公司固定收益研究：2019 5 20 日“短期债务/36.86%35.7%，较18 35.92%分别各自低于 17 年末和 18 年一季末的 37.63%和39.11%19/55.56% 54.08%18。不过分企业性质看，债务期限结构的改善集中在国企层面。具体18 年末和 19 年一季末的短债占比分别为.4%和3.1%18年三季末的.7%先升后降、18 年末和 19 年一季末的短债占比分别为 45.45和46.2%

54、1844.69%171842.75%43.78%非国企债务期限结构持续短期化，与其融资渠道较为狭窄、前期债务逐渐到期而长债发行相对困难有关。业务，可能一定程度上也拉高了该指标。造纸行业民企发行人集中，农业行业中民企信用资质普遍不强，国企以地方农垦为主，主要依靠政策扶持，自身偿债能力也偏弱，因此造纸和农业行业发行人长债发行往往较为困64%60%中金公司固定收益研究：2019 5 20 日“短期债务/36.86%35.7%，较18 35.92%分别各自低于 17 年末和 18 年一季末的 37.63%和39.11%19/55.56% 54.08%18。不过分企业性质看，债务期限结构的改善集中在国企

55、层面。具体18 年末和 19 年一季末的短债占比分别为.4%和3.1%18年三季末的.7%先升后降、18 年末和 19 年一季末的短债占比分别为 45.45和46.2%1844.69%171842.75%43.78%非国企债务期限结构持续短期化，与其融资渠道较为狭窄、前期债务逐渐到期而长债发行相对困难有关。业务，可能一定程度上也拉高了该指标。造纸行业民企发行人集中，农业行业中民企信用资质普遍不强，国企以地方农垦为主，主要依靠政策扶持，自身偿债能力也偏弱，因此造纸和农业行业发行人长债发行往往较为困64%60%三、流动性指标：债券发行人“货币资金/短期债务” 1819流动性压力大的发行人在进一步扩

56、容。17，18年四季度货币资金环比增长，加上企业债务资本比环比/1873.66%1817 76.37%19 年一季末样本企业货/71.72%18 73.09%。19 /短期债务”指标同比下降的发行人占比分别为 56.09%和54.43%，仍有超过半数的发行人流动性指标同比恶化。181930%18171815.28%15:债务结构表现60% 短期债务/总债务短期债务/总债务上升占比55%50%45%40%35%30%17:短期偿债指标表现25%07Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q1110% 货币资金/短期债务(左)40% 货币资金

57、/短期债务同比下降占比(左)100%货币资金/短期债务低于3035%图表 16: 国企和非国企短债占比走势90%30%80%25%70% 国企非国企65%70%20%60%60%15%55%50%10%50%40%5%45%30%0%40%07Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q135%30%分企业性质看，国企和非国企“货币资金/短期债务” 18191考虑到融资渠道狭窄，流动性压力明显大于国企。如图1819资金/71.17%，非国企该181974.47%， 环比均表现为先升后降。不过同比来看，国企货币资金07

58、Q1 08Q1 09Q1 10Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1分行业看，造纸、贸易、航空、医药、农业、钢铁、汽车和建筑建材行业短期债务占比超过 建筑建材和航空行业资产与负债期限结构不匹配的问题较突出。其中贸易行业由于业务性质导致短债占比一直较高，汽车、医药行业由于有部分发行人主要从事流通请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13中金公司固定收益研究：2019 5 20 日对短债的覆盖率与上一年同期相比变化不大甚至覆盖更为充分，但非国企货币资金对短债的覆盖率同比明显不及 17 年末和 18 年一季末的 94.77%和 81.45%。资的

59、难易程度方面相对处于劣势，考虑备用流动性后实际的流动性压力与国企的差异更大。分行业来看，约半数行业流动性指标较 18 年三季末有所下滑。周转压力上升较为明显、部分发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括房地产、医药、航空、航运、公交等，此外贸易行业流动性指标虽然环比略有改善但绝对水平仍较低，由于资金需求往来量大具有天然的高风险属性。具体而言：（1）房地产行业“货币资金/短期债务”从 16 年三季度起基本呈持续下滑趋势，行业再融资环境并未出现明显改善，发行人内部分化很大，需关注低资质房企后续流动性变化。随着行业内债务的逐渐到期，房地产行业货币资金对短债的覆盖程度从 16 年三季度起基本呈持168

60、%18 121%，19 年一季末进一步下滑至 118%。行业再融资环境未有实质1 亿元，已发生债券实质性违约；帝泰盈利主要依赖投资性房地产公允价值变动收益但这部分不中金公司固定收益研究：2019 5 20 日对短债的覆盖率与上一年同期相比变化不大甚至覆盖更为充分，但非国企货币资金对短债的覆盖率同比明显不及 17 年末和 18 年一季末的 94.77%和 81.45%。资的难易程度方面相对处于劣势，考虑备用流动性后实际的流动性压力与国企的差异更大。分行业来看，约半数行业流动性指标较 18 年三季末有所下滑。周转压力上升较为明显、部分发行人短期偿债能力面临考验的行业主要包括房地产、医药、航空、航运