A股策略聚焦：博弈依旧剧烈右侧仍需等待

1、海外快速加息预期持续升温贸易争端扰动密集出现美国通胀超预期引发快速加息预期升温，并加剧短期人民币汇率波动美国 8 月 CI 增速超预期，住宅项、食品项和医疗服务项为主要贡献项。美国8 月CI 同比增速由前月的%降至%，高于市场预期的%；季调后环比上涨%，高于市场预期的-%和前值%。核心CI 同比增速为%，高于前月的%和市场预期的%；季调后环比增速为%，高于前月的%。从影响美国CI 的关键分项来看就季调环比增长的贡献而言住宅项贡献了%的涨幅食品项贡献了01%的涨幅，医疗服务项贡献了 .0%的涨幅，是最为主要贡献分项。就同比增长的贡献而言，能源项、住宅项和食品项分别贡献了%、%和%的涨幅此外医疗服

2、务项环比增速在8月大幅抬升，从7月的%升至%。图：8月美国I增速超预期美国CP：当月同比美国CP：季调：环比（右轴）10001508001006000504000002000.500001.00Wd图：能源项住宅和食项献了较的同增速W测算图：住宅项食品和医服项贡献较大季调比增速W测算需求驱动的核心通胀粘性较强市场对于美联储加息的预期进一步升温在本轮全大通胀初期由新冠疫情导致的全球供给瓶颈是推升通胀的关键，然而随着美国经济持续复苏美国通胀的关键问题已经从供给瓶颈转向需求强劲。目前，住宅项和薪资增速对美国CI有持续的支撑而且如果能源价格和通胀预期出现回落消费者购买其他商品和服务的意愿和能力或将抬升

3、，而这也将进一步对美国通胀、尤其是核心通胀形成支撑。因此海外宏观组判断在美国需求降温之前通胀难有明显回落本轮美国通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解。8 月美国CI 数据公布后，CME 联邦基金利率期货显示市场预期本轮加息终点高度由此前的%升至%此外3个月期美债收益率升至%附近，-M 美债期限利差倒挂，这表明市场对于美联储加息的预期进一步升温。海外宏观组认为，美联储9月加息s概率极高。受美联储货币政策收紧影响美元指数上行人民币兑美元汇“破 美联储加速收紧货币使得美元指数不断上涨引发人民币对美元被动性贬值今年以来，美元指数走势强劲，截至9月6日已经累计上涨%，期间曾一度突破10关口。在此影响下9月

4、5日离岸人民币兑美元汇率跌破0的整数关口，9月6日上午在岸人民币兑美元汇率也跌破0关口，为0年7月以来首次。汇率波动只是反映短期资金供需的价格信号，人民币汇率长期稳定的趋势并未改变。国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英9 月5 日表示“近期美元走强背景下非美元货币普遍贬值人民币汇率的表现相对稳健，外汇市场中反映汇率预期的相关指标也运行平稳。可以看到，今年以来截至9月6日，欧元兑美元贬值%、英镑贬值%、日元贬值%、人民币贬值%，与其他非美元货币相比人民币贬值幅度相对较小。此外三大人民币汇率指数依然运行稳健DR货币篮子人民币汇率指数IS货币篮子人民币汇率指数、CFTS 人民币汇率指数今年以来的涨

5、跌幅分别只有-%、+.75%、-%。我们认为，在美联储持续加息、海外需求衰退、地缘风险仍存等因素的影响下，汇率出现短期波动是非常正常的，汇率波动只是反映短期资金供需的一种价格信号而已。在欧美通胀难以抑制的环境下长期来看人民币汇率依然有较强的支撑和韧性我国高统筹疫情防控和经济社会发展，随着稳经济一揽子政策措施落地见效国民经济势必延恢复态势，长期向好的基本面没有改变人民币汇率背后的有力支撑还有中国强大的生制造和供应能力，在全球加息并去金融化的环境下，汇率定价最终会回归生产力这个本因素，而纯货币和资金流因素会随着时间的推移不断弱化。图：美元指持续强，民兑美元率破”SDC率SDC：即期汇率美元指数（右

6、轴）71706968676665646362Wd115110105100959085图：三大人币汇指数然行稳健人民币汇率指数（参SD货币篮子）人民币汇率指数（参BS货币篮子）CFES110105100959085Wd贸易相关摩擦频繁出现，引发投资者对外需稳定性的担忧欧盟公布欧盟市场禁止强迫劳动产品条例提案引发市场对新能源出口产业链限制的担忧9月4日欧盟委员会公布欧盟市场禁止强迫劳动产品条例提案中的条款包括禁止在欧盟市场上流通“强迫劳动”生产的产品。由于此前欧洲议会曾在月呼吁制定此类法案时主要针对的是我国新疆地区，且美国所谓“维吾尔强迫劳动预防 法（UFL已于6月1日正式生效并进入全面执行阶段因

7、而市场担心欧盟此举会 影响外需稳定特别是对于工业硅多晶硅等产能主要集中在新疆地区的产品受此影响， 光伏等新能源板块9月5日出现大跌光伏指数锂电池指数新能源指数分别下跌%、%、.33%。短期内欧盟该提案难以对我国的出口产生实质性影响我们认为上述禁“强迫劳动产品流通的提案在短期内难以对海外需求产生实质性的影响首先欧洲议会6已通反强迫劳动海关措施决议市场对此已有充分预期且在9月4日公布的具体提案中并没有列出涉及强迫劳动的国家、地区、产品及生产商名单，这与UFLA 有明显不同第二与UFLA推定所有新疆产品均涉“强迫劳动除非提供无强迫劳动材予以证明不同该提案采“无罪推定原则即要求成员国政府承担举证责任证

8、明货物与强迫劳动相关；参照国际劳工组织给出的1 项强迫劳动指标，我们认为成员国政府证的难度大成本高举证的可行性不足第三该提案仍需提交欧洲议会和理事会讨论尚未正式生效，且需生效后4 个月才正式施行。综上所述，对于中国市场而言，该法短期内对我国出口的实质性影响有限，考虑到欧洲光伏产业链自主供应力量薄弱叠加前紧张的能源危机问题，完全脱离中国去发展光伏等产业并不现实。表：国际劳组织出的1项迫劳动指标指标解释雇主利工人弱势位，工强加过的工时间扣发滥用弱地位（se f lnilit）工人的资等。欺诈（ctio）雇主未履行口头书面式工人提过的诺。限制行（sttion fmm）上锁或派人视，防止人工作或运过中

9、逃隔离（slaio）将工人离在远的方，断们与外的联。肢体暴力和性暴力（scl d sliolc）恐吓与胁（itmidtion dtt）扣留身份证件（itmition f idtity cm）克扣工（itldigf ）债务奴（t ）恶劣的工作生活环境（sie d liing ctios）过度加（cssie tm）资料来：国劳工织，例如，迫工吸毒酗酒性等。当工人抱怨前的作环或希望辞时，主对进肢体上者财上的吓与胁。工人们法在要时取自的份证件。雇主系性的故意克扣人工资以迫他能留来并且剥工人换雇的机。工人工是为偿还经发的甚至有是继来的务比如用支付乐或通费的款，因付日开支产的借款。在有辱格（羞辱的或脏）或

10、危（例缺少够防护装）的件下行的作。超出国家法律或集体规定的限制工时，被迫工作超长小时或超多天。德国修改对华贸易政策目前仅停留在口头层面预计后续将面临较大的阻力据路透社9月3日的报道称德国经济部长哈贝（Habck当天表示德国政府正在制定一项新的对华贸易政策，以减少对中国原材料、电池和半导体的依赖。哈贝克表示“虽然中国是一个受欢迎的贸易伙伴，但德国不能允许北京的保护主义扭曲竞争也不会在失业务的威胁下抑制对北京的批评，鉴于目前有许多行业严重依赖对中国的出口，德国必须向新的贸易伙伴和地区开放，未来在与北京的贸易往来中将“不再天真。我们判断，德国修改对华贸易政策目前仅停留在口头层面预计后续将面临较大的阻

11、力。首先，在贝克发布涉华言论的当天德国总理朔尔茨（chl）在柏林举行的“雇主日活动上表示“反对所有现在提倡去全球化理念的人“我们不会那样做的他指出在南美洲非特别是亚洲有很多有影响的国家应该继续合作。第二，许多经济组织和大型企业均反对哈贝克的主张。据德国法兰克福汇报（rakfurterlgemeneZetung）5日报道，德国经济亚太委员会主席施特拉克（track）表示，德国联邦政府对德国公司在华业务的支持和保护必须作为一个原则问题来维持，与中国市场全面脱钩不符合德国利益德意志银行首席执行官泽（ewn最近也强调所有在DX上市的企业超过0的销售额来自中国，中国是我们经济的基石；大众汽车集团前首席执

12、行官迪斯（Dess）也表示，德国严重低估了中国给德国繁荣带来的贡献第三如果与中国脱钩德国将遭受巨大的经济损失。根据德国知名智库伊弗经济研究所（Ifo Insttue）发布的一项分析报告地缘政治挑战及其对德国经济模式的影响（Geptsche herausforderugn ud hre fogen fur ds setsche rtshaftmdll，如果欧盟和德国与中国“脱钩，德国将遭受相当于英国脱欧时六倍的经济损失且该结果仅仅是预期损失的下限实际损失还有可能变得更高第四过去6年中国一直是德国最大的贸易伙伴，21年两国的双边贸易额高达亿欧元，相较01 年末提高了%，德国想要脱离对中国的进出口依

13、赖并非朝夕之间可以实现。图：中德双贸易逐年加25002000150010005001990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Wd美国通胀超预期导致通胀削减法案再发酵但其名不副实作用有限北京时间8月7 日上午，美国总统拜登签署了2 通胀削减法案并正式生效，该法案在力争缩小财政赤字的前提下增加了针对主要企业的征税政策和针对新能源汽车和光伏产业的财政刺激政策根据宏观组判断该

14、法案与其说是通胀削减不如说更像一个新能源产业扶持法案法案将重点内容聚焦至新能源及光伏行业的补贴政策方面但增加支出的相关内容无法从经济理论上支撑降低通胀的逻辑法更多的是民主党和拜登政府为了应对中期选举的政治策略。进一步地，预计该法案对美国通胀的降低效果非常有限。首先法案中缩减开支的项目主要集中在医保和医疗补助方面，涉及利益群体众多，难度较大、实施较难；其次企业为了应对征税压力可能会选择提高价格向下游及终端转移开支压力；最后，美国核心通胀粘性较高的问题根本无法在法案中得到根本解决。通胀削减法案中包含了大量新能源产业扶持政策短期内可能利好我国出口中长期来看不会动摇我国在相关领域的领先地位一方面从短期

15、来看预计美国在相关产业上依赖我国的现状难以改变法案相关的需求侧刺激政策利好我国相关企业锂电池汽车方面，美国在锂电池、正负极电解液及钴锰材料等方面或仍然依赖我国产品光伏及储能方面，美国在背板、组件、逆变器等领域对我国的依赖程度则更加严重。另一方面，从中长期看该法案可能并不能完美地达到美国政府的预期效果，相关企业可能仍会结合客户需求及自身规划进行全球布局将其投产计划全部布局在中国或美国均不现实结合新能源汽车组的判断，中国新能源汽车供应链企业具备较强的先发优势，供应链成熟成本优势突出，预计中国企业的供应链市占率难以被完全替代，中期内仍将保持全球领先地位。表2通胀削减案内容概类别细则0 亿美元的消者能

16、退税，用于现家电器电气和能改造。0 年的消费者税收免，以提家庭能源效率并使用洁能源，励热泵、屋顶太阳能电动空气节刺激消费者新能源消费（包含了节能电器、清洁汽车光伏系统等）清洁能源制造业投资（0亿美元）降低碳排放弱势社区的投资（超 0亿美元）农林领域投资系统和水器使用。为购买手清车辆中低入人提供 ,0美元的收抵。购买新清洁辆可得达,0 美元的税抵免。0 亿美元的资赠予目，高经济用房能源率。0 亿美元的税抵免（T）以加速国太能电板、力轮机、池和键矿加工制。0 亿美元的投资税收抵免IT，用于建设清洁技术制造设施，例如制造电动汽车、风力涡轮机和太能电池的设。5 亿美元用热泵关键物加。0 亿美元用于造清

17、汽车。0 亿美元贷款于在国建的清洁车制设施。为国家验室供 0 亿美元用加速突性能研究。约0亿美元用清洁力和储存税抵免及为和电公提供定赠款贷款划加向清洁电的过。清洁燃和清商用辆的收免和补，以少运部门排先进工设施署计提近0亿美元收抵。部署减工业放物如化、铁和水厂）放的划。超过 0 亿美元用联邦购美制造的洁技以创一个定清洁产市场其中 0 亿美元于美国邮局购零排汽车。甲烷减计划以减天然生和分配程中泄漏。0 亿美元投资势社建筑，以解与污和气变化关不成比的环和公卫生害。0 亿美元用于持邻间公安全和性价的交线路。0 亿美元用于持在口购安装零放设和技减少气染。0 亿美元用于校和交巴及垃圾等清重型车。超过 0

18、亿美元用支持候能型农实践。0 亿美元的赠用于持抗林、森保护城市树。税收抵和赠以支国内物料的生并建可持航空料基础设。6 亿美元的赠用于护和沿海栖地及区。资料来：美国会网，布新闻官，增量资金有限持仓结构失衡激烈预期博弈加剧市场波动增量资金流入继续放缓，存量资金仓位仍保持中高水平公募整体依旧缺乏增量资金。9 月截至7 日，主动权益类产品9 月累计发行2 亿元，被动产品累计发行1 亿元，中信证券渠道调研显示，客户对于新发基金的申购热度不高，销售对于新发产品的规模预期也维持在较低水平。实际上，自2 年2 月以来，主动权益类公募基金产品的单周发行规模再未超过0 亿元，平均每周发行规模仅0 亿元，仅有4周的

19、发行规模突破0亿周，相比之下221年0月-2022年1月，即便A股市场当时已经开始调整，每周主动产品的发行规模平均可达到5亿元周。图：0年至今募基周度发规模亿元）主动被动.0.0.0.0.0.0.0/8/5/4/1202/4/29202/5/27202/6/24202/7/22202/8/19202/9/16/4/1202/12/9/6/3/322/3/31202/4/28202/5/26202/6/23202/7/21202/8/18202/9/15/3/0202/12/8/5/9/9/6/4/1202/6/29202/7/27202/8/24ice海外中国基金持续面临净赎回配置型外资连续两

20、个月保持净流出截至9月6日，北向资金9月以来累计净流出9亿元，其中配置型资金累计净流出4亿元，交易型资金累计净流出8亿元配置型资金自8月以来已连续保持净流出状态无论1年“双减政策还是今年3月的中概退市风波阶段都没出现连续两个月配置型外资净流出的情况。海外中国基金依然面临净赎回压力，自7 月中下旬至今已连续7 周保持净赎回状态，超过了3月中概退市（连续4周净赎回）和4月的疫情管控阶段（连续4周净赎回图：海外中基金续保净回状态（）海外中国inaFu周度净申赎率.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.-.%-.%-.% .%-.%-.%-

21、.%-.% -.%-.-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%/5/2/9/6/2/9/6/3/2/9/6/3/0/6/3/0/7/4/1/8/5/1/8/5/2/9/6/3/0/7/3/0/7/4/1/7/4ic，图：9年至今置型资月净流入模（元）配置型资0ice活跃私募仓位小幅回落绝对水平仍然是今年来中等偏高根据中信证券渠道调研数据，中小活跃私募平均仓位自8月2日一周的近开始逐步下滑，降至9月第一周的%第二周小幅反弹0.pct至%作为-7月市场反弹阶段的加仓主力私募资金的撤出意味着市场增量资金继续减少，且从目前仓位水平的历史分位来看私募后续或有一定的调整空间。持仓结构依旧失衡“热切冷”

22、仍在进行中本周热门赛道的成交热度与股价同步下滑部分冷门板块成交活跃度有所回升统计了本（9月6日相对于之前一（9月9日各行“成交额占比的变化值“流通市值占比的变化值，可以发现电新、电子、化工、机械等行业的流通市值占比和成交额占比出现了同步下滑说明上述热门行业的个股股价出现调整的同时成交活跃度也在减弱；相比之下，医药的流通市值占比并未变化，但成交额占比提高了1 个百分点说明机构持仓偏低的部分冷门板块的成交活跃度开始有所恢复。150有色100050地非银算机军交运轻工150有色100050地非银算机军交运轻工电食饮汽000油化工机械.0电新公用 通信-.0-.0-.0-.0-.0-.00000100

23、20030流通市值占比变化成交额占比变化ice但是市场成交结构依然失衡热门赛道的成交换手依然高于传统价值板块我们“某行业成交额占比某行业流通市值占比作为衡量指标这一指标等价“该行业换手率股市场整体换手率，指标数值越高说明该行业换手率越高，且当指标数值大于1 时，说明该行业换手率高于市场整体换手过去一周指标居前5大的行业为有色金（建（机（电（化（等指标居于后5位的行业为银行（5、非银（、食品饮料（）等，由此可见电新、电子及机械等成长制造板块的成交换手依然高于金融医药食品饮料等低估价值板块行业的成交仍相对集中在新能源新材料半导体等前期偏热的赛道中，对于传统周期价值板块的关注度依然相对偏低。图：本周

24、各行成交占比s流通市占比（）22/22/6电新市场均线化工电子机械医药有色地产军工汽车计算公交运食饮建筑传牧煤炭银行工 家电石钢铁纺社服0002004006008001.01.01.01.01.0成交额占比800成交额占比600400200000流通市值占比c个行与原所连的斜率表“该业的手率场整体手率”图：自2年7月以前0大活跃交行的成占比化）ice图：8年至今各业周交额占场整的比及波范（）2年月1日2年月日2.01.01.01.01.01.0800600400200石煤有石煤有电力公用化工 建筑 建材 轻工 机械 电新 汽车 零售 社服 家电 纺服 医药 农牧 银行 非银 地产 交运 电子

25、通信传媒ice而且持仓方面以主动型公募为代表的机构资金调仓并不充分我们统计了主动权类公募基金在2 年4 月1 日、8 月1 日和9 月5 日的当日净值回报率。这三个交易日以锂电、光伏、半导体指数为代表的热门赛道板块均出现了单日-6个百分点不等的调整统计结果显示三个交易日净值跌幅超过%的产品数量分别为9/55/644只跌幅超过的产品数量分别为0 只。这说明5月A股市场成长赛道启动反弹以来，公募机构的持仓和成交比4月时更加集中在上述热门行业中导致A股市场近期出“冷热”切换时，公募机构的单位净值受损程度较4 月份更加严重。进一步，8 月1 日跌幅超过的产品中，约有%在9月5日跌幅依然超过%，在8月1

26、日跌幅超过的产品中这一比例为%这说明了8月末成长赛道龙头公司的跟跌并没有引起之前重仓的公募机构在过去半个月启动调仓甚至导致其他原本仓位不高的机构在8月“逢低加仓，体现为9月5日跌幅超过4%/6%的产品数量比8月31日分别多出25%和74%。图：今年赛道数出大跌主动公产品值当收益的布情况（）ice基于预期的博弈交易持续活跃，加剧市场波动多重博弈路线叠加导致场内交易性资金持续活跃前A股市场存在多条博弈逻辑线基于中外科技贸易领域争端事件扰动而产生“去全球化脱钩逻辑交易型资金主要围绕“国产”和“全球化发展受损”布局；2）基于国内局部地产政策放松信号而产生“特定时点之后全面宽松刺激经济政策逻辑交易型资金

27、主要围绕地产建材、建筑等传统逆周期调节板块布局；3）基于海内外疫情变化而产生的“特定时点之后调整疫情管控”逻辑，部分资金开始博弈疫情受损板块短期剧烈反弹的可能性；）基于均值回归和景气变化的成长-价值风格切换”逻辑，部分资金尝试做大类板块之间的仓位切换。短时间内缺乏有效信息验证相关板块可能出现反复波动交易型资金的投资策略本质上“基于其他投资者预期变化”的博弈而上述多重主线均存在缺乏有效信息验证的问题，即可能短时间内无法证实或者证伪例如“脱钩”逻辑仍处于欧洲地区政策制定的初期阶段，短时间内落地的可能性较低，因此既可能出现国内相关产品出口受阻的情况，也可能出现被国内正常出口商品的数据证伪“脱钩的可能

28、性，甚至可能出现欧盟内部因能源危机问题无法达成一致的情况因此以光伏为代表的相关板块短期内出现单边行情的概率较低，而更可能维持较大幅的波动状态。多重逻辑博弈叠加导致市场出现资金分散、主线模糊、成交萎缩、波动加大的状况。基于不同逻辑主线的博弈资金叠加导致市场在过去一段时间缺乏清晰主线。例如，8 月中下旬开始低估值的传统周期、石油煤炭等能源板块开始接替前期强势的成长制造，8 月最后一周资金又开始切换到家电、水产、餐饮等消费板块，9 月第一周光伏、新材料、车等成长制造相关细分领域再次反弹，本周领涨行业又切换至信创以及餐饮酒店等等。重博弈使得场内资金分散行情持续性较差市场风格轮动过快主线较为模糊增量资金

29、匮乏的背景之下市场交易量逐渐萎缩整体波动不断加大中证0指数的日均成交额从7月的6亿元下滑至9（截至6日的304亿元累计减少%但日度波动率从7月的%提高至9月（截至6日）的10%。图：过去4周领涨细分来自于同的类板（周涨幅，）能源&传统周期消费成长制造能源&传统周期消费成长制造&电力社服&信创02/8/702/9/302/9/002/9/7.%.%.%.%.%石油开采种 石油开采种 炼焦煤 油田服燃速冻食动物疫苗及兽药酒氮水产捕宠物食动白色家电云基础设施服其他结构材餐专用汽车 林木及加专用汽车 聚氨酯其他稀有金属火光伏设综合能源设备钨铝 铅物业经纪服云软件服金属包装基础软件及管理办公软件动物疫苗

30、及兽云基础设施服酒动印啤ice图：中证0指数成额不下滑的时波率逐升高日均成交（亿，）日波动率.%.%.%.%.%.%月月0Wd当前市场状况优于 4月存在配置机会但最稳妥右侧入场时机预计还在 10月底市场整体估值合理，绝对吸引力略逊于 08年末当前市场整体估值水平步入合理区间，信创及医药等行业估值水平低于 8 年底，但消费等行业估值水平依然显著高于 8年底。当前沪深、中证0和创业板的估值历史分位分别是 %、%、%，相较于年初的较高分位水平而言已有显著降低。目前主要行业对应的2年与3年动态估值中位数分别为7倍与1倍略高于年底看8 年与9 年的动态估值水平中位数9 倍与6倍。从具体行业估值情况来看，

31、信创、医药、新型电力系统、银行、券商及基建目前看3 年动态估值水平分别为2倍8倍2倍5倍6倍与9倍均低于其在8年底看9年的动态估值水平8倍4倍7倍6倍0倍与0倍凸显出较好的行业估值吸引力而半导体与军工行业目前看3 年动态估值水平分别为2 倍与8倍，略高于其在8 年底看9年的动态估值水平0倍与3倍但消费行业目前看3年8倍的E估值水平依然显著高于其在8年底看29年的6倍估值水平整体而言当前市场估值水平已进入合理区间而从行业估值情况分布可判断其绝对吸引力并未高于8年末水平。行业简称2年S3行业简称2年S3年SP/EP/EP/EP/E制造产业54信创产业68半导体业50医药健产业74银行5576券商%20军工行业13物流和行服务98新能源智能车71新型电系统77风电35光伏94基础设及现服务业80消费产业96中位数96ES增速预测当前动态估值情况8年底动态估值情况W，预测（止到2 年9月6日）图：宽基指数前估分位步入合区间上证0沪深0中证0中证0创业板指/1/1/1/1/1202/8/1/1Wd。静待 0月末经济、政策、盈利预期明朗，同时外部地缘扰动因素落地当前市场对于三季度经济数据、行业拐点及后续政策走向预期仍存在一定分歧，而随着三季度经济据布10月末二十大会议开及三季报公布上分歧料将得到