经济基本面下行周期与增长忧虑

1、要点：次贷危机的进一步蔓延标志全球金融危机仍处动荡之中，其对美元体系、国际贸易体系、国际分工体系的冲击影响还需观察，全球经济从繁荣到衰退的特征更加明显。从中国经济的前景看，由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI的走势也存在变数，但是未来1年内CPI与PPI的回落仍是可预期的情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落则很可能取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。进入4季度后，上市公司今年4季度和09年的业绩增长前景成为关注的重点。从09年业绩看，市场一致预期在过去2个月已经经历了小幅的下调（从8月初的25%到现在的21%），但是由于自下而上业绩预期调整的滞后性

2、，这种预期修正仍显得不够充分。考虑到需求回落与经济周期下行对金融、石油化工、房地产、煤炭等权重行业的负面影响，我们预期09年A股上市公司业绩增速仅在10%左右。而考虑通胀反复的可能和经济需求回落逐渐体现，今年4季度业绩能否在3季度基础上有所回升也还需要观察。从全球横向比较、历史纵向比较的角度，A股PE、PB估值水平在上证综指年内低点1802点具备较强的价值支撑；但在当前位置（上证综指2297.5点）吸引力则较为有限。在整体估值水平吸引力中等、处于短期均衡位置的基础上，并不乐观的业绩预期成为4季度市场走势首要的决定因素；另一个变量是政策的刺激，尤其在4季度迎来新一轮、方向性的宏观调控政策的背景下

3、，市场信心有可能获得短期的提振要点：次贷危机的进一步蔓延标志全球金融危机仍处动荡之中，其对美元体系、国际贸易体系、国际分工体系的冲击影响还需观察，全球经济从繁荣到衰退的特征更加明显。从中国经济的前景看，由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI的走势也存在变数，但是未来1年内CPI与PPI的回落仍是可预期的情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落则很可能取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。进入4季度后，上市公司今年4季度和09年的业绩增长前景成为关注的重点。从09年业绩看，市场一致预期在过去2个月已经经历了小幅的下调（从8月初的25%到现在的21%），但是由

4、于自下而上业绩预期调整的滞后性，这种预期修正仍显得不够充分。考虑到需求回落与经济周期下行对金融、石油化工、房地产、煤炭等权重行业的负面影响，我们预期09年A股上市公司业绩增速仅在10%左右。而考虑通胀反复的可能和经济需求回落逐渐体现，今年4季度业绩能否在3季度基础上有所回升也还需要观察。从全球横向比较、历史纵向比较的角度，A股PE、PB估值水平在上证综指年内低点1802点具备较强的价值支撑；但在当前位置（上证综指2297.5点）吸引力则较为有限。在整体估值水平吸引力中等、处于短期均衡位置的基础上，并不乐观的业绩预期成为4季度市场走势首要的决定因素；另一个变量是政策的刺激，尤其在4季度迎来新一轮

5、、方向性的宏观调控政策的背景下，市场信心有可能获得短期的提振。我们判断4季度A股将主要呈现宽幅震荡格局，而前期低点上证综指1802点很可能成为中短期内的价值和政策双重底，从而使波段性操作机会成为可能。在继续控制股票仓位的前提下，我们四季度的行业配置仍然坚持防御型策略，寻找抵御周期、景气稳定的行业成为首要考虑的因素；估值吸引力则是第二位的评价指标。建议重点关注医药（生物药、中药、医药商业）、食品饮料、商业、旅游、信息服务（计算机软件、传媒）等消费和服务类行业，以及建筑、交通运输（铁路、公路、机场）、电气设备、电力等行业的投资机会。2008年09月26日投资策略报告 季度报告经济下行与政策期待：坚

6、持防御策略2008年4季度投资策略分析师但朝阳：高凌智0755-83516242 HYPERLINK mailto:danzy danzy HYPERLINK mailto:gaolz gaolz吴土金：何筱薇010-88366060 HYPERLINK mailto:wtj wtj HYPERLINK mailto:hexw hexw HYPERLINK mailto:wtj wtHYPERLINK mailto:wtj wtj经济增长与企业利润表现相关报告经济减速与通胀背景下的积极防御2008年下半年

7、投资策略，2008年7月2日经济放缓阴霾下的估值博弈2008年2季度投资策略，2008年4月1日寻找确定性成长2008年投资策略，2008年1月8日从重估到成长2007年4季度投资策略，2007年9月7日估值压力与紧缩预期下的投资选择2007年下半年投资策略，2007年6月25日布局蓝筹，兼顾成长2007年2季度投资策略，2007年3月31日寻找经济转型中的成长溢价2007年度投资策略，2007年1月11日独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 目目 录TOC o 1-3 h

8、 z u HYPERLINK l _Toc211071354 一、经济基本面面:下行周期与与增长忧虑 PAGEREF _Toc211071354 h 3 HYPERLINK l _Toc211071355 1、新的挑战：全球金融危危机蔓延 PAGEREF _Toc211071355 h 3 HYPERLINK l _Toc211071356 2、中中国经济：需需求回落成为为最大挑战 PAGEREF _Toc211071356 h 6 HYPERLINK l _Toc211071357 二、业绩与估值值：仍难乐观观 PAGEREF _Toc211071357 h 10 HYPERLINK l _

9、Toc211071358 1、业绩预期：向下修正尚尚不充分 PAGEREF _Toc211071358 h 10 HYPERLINK l _Toc211071359 2、估值水平：吸引力有限限 PAGEREF _Toc211071359 h 11 HYPERLINK l _Toc211071360 3、业绩下行与与政策刺激： 4季度演绎绎震荡格局？ PAGEREF _Toc211071360 h 13 HYPERLINK l _Toc211071361 三、下行经济周周期中的防御御型投资策略略：景气第一一，估值第二二 PAGEREF _Toc211071361 h 14 HYPERLINK l

10、 _Toc211071362 11、抵御周期期：指向消费费、服务、基基础设施 PAGEREF _Toc211071362 h 14 HYPERLINK l _Toc211071363 2、估值横纵向向比较：关注注交通运输 PAGEREF _Toc211071363 h 16 HYPERLINK l _Toc211071364 3、行业配置 PAGEREF _Toc211071364 h 17 HYPERLINK l _Toc211071365 4、长城30股股票池 PAGEREF _Toc211071365 h 18一、经济基本面面:下行周期与增长忧忧虑1、新的挑战：全球金融危危机蔓延3季度以

11、来，随随着美元止跌跌、国际油价价与大宗商品品价格冲高回回落，笼罩全全球的通胀阴阴影有暂时远远离的希望，从从而为各国政政府转向宽松松货币政策、应应对经济萎缩缩赢得了难得得的喘息时机机。但是与此同时，次次贷危机的进进一步蔓延则则带来新的变变数。自从去去年夏天爆发发次贷危机以以来，这场危危机不仅没有有结束的迹象象，反而愈演演愈烈。“两两房”之前的的危机还只是是存在于次级级贷款的范围围内，而美国第四大大投行雷曼兄兄弟倒闭，美美林证券被收收购，全球最最大保险集团团美国国际集集团被政府接接管，预示着着这场危机已已经蔓延到世世界金融体系系的各个角落落。在这种紧紧急时刻，处处于危机漩涡涡中的美国政政府采取了一

12、一系列措施，力力图减缓这场场危机所带来来的冲击，其中就包括括美政府救援援“两房”的的2000亿亿美元，救援援美国国际集集团(AIGG)的8500亿美元和有有可能获得国国会批准70000亿美元元的救援计划。图1、70000亿美元救援援计划的传导导机制示意图图 资料料来源：长城城证券研究所所美国财政部长HHenry Paulsson 的旨旨在稳定金融融体系的70000亿美元元救援计划一一经推出，受受到了各方面面极大的关注注和争议。尽尽管救援计划划有助于避免免美国金融体体系的崩溃，防防止金融危机机演化成经济济危机；但同同时也将使美美国的国债水水平推至自11954年以以来的最高水水平，从而带带来一系列

13、的的负面后果（图图1）。一方方面，国债的的大量供应可可能会使世界界上最大的经经济体面临利利率水平忽然然窜升的情况况，意味着债券券收益以及抵抵押贷款利率率可能相应提提高，最终会会使房价以及及不良抵押贷贷款支持的债债券价格继续续下降。这无无疑会对已经经非常脆弱的的美国金融体体系蒙上阴影影。另一方面面，从偿还巨巨额国债所可可能采用的两两种手段看，加加大货币发行行量会引发美美元进一步弱弱势和通胀预预期加强的连连锁反应，而而提高税收则则会在很大程程度上抑制私私人部门的投投资和消费。次贷危机救援计计划的两难境境地背后，是是全球金融危危机的演变再再次超出此前前最悲观的预预期，这对已已经陷入衰退退的全球经济济

14、来说不啻于于雪上加霜。从本轮金融危机机的历史成因因来看，美元元主导地位下下的美国债务务过度扩张是是最重要的背背景。在“消费研发核核心-制造业业轴心-原材材料基地”这个多层次次全球分工体体系当中，以以美国为代表表的发达国家家具备了扩张张信用、透支支消费的条件件，以东亚经经济体为代表表的人口密集集国家迫切需需要依靠外需需发展制造业业解决就业问问题，同时巴巴西等资源型型国家则通过过发挥资源优优势奠定了在在全球分工体体系充当了原原材料供应商商的角色。自自从70年代代布雷顿森林林体系瓦解之之后，美元确确立了其全球球主导货币地地位，海外市市场大量的美美元需求要求求美国长期保保持经常项目目逆差，不断断输出债

15、务，以以满足海外市市场对美元的的巨大需求，同同时，货币弱弱势国则通过过持续的顺差差积累美元储储备，以维持持自身币值的的稳健和出口口贸易的发展展。在这个美美元输出的过过程当中，美美国依托于负负债形成了消消费透支型的的经济特征，确确立了其全球球最大的债务务主体地位，造造成国际金融融体系的严重重失衡，表现现为美国财政政、贸易双赤赤字的不断扩扩大（图2、3），同同时亚洲国家家持续累积经经常项目顺差差，债权主体体地位不断深深化。图2、美国财政政盈余，%GDP 图3、美国经常项项目盈余，%GDP 数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所在消费透支型的的经济特征下下，也伴随了了美国长期持持续的信

16、用扩扩张。从900年代初开始始，美国居民民消费信贷占占GDP比重重从13%上上升到了188%的水平，22001年科科网泡沫破灭灭之后，美联联储的宽松信信贷政策和金金融机构扩张张信贷的利益益动机直接导导致房地产泡泡沫的出现，房房屋抵押贷款款规模迅速膨膨胀，贷款余余额占名义GGDP的比重重从20000年不到500%的水平上上升到了755%（图4），房房屋贷款已成成为美国仅次于国国债的最大债债务负担。过度的信用扩张张埋下了金融融危机的隐患患，而在持续续的信用扩张张无法维持的的时候，接踵踵而来的信用用收缩往往成成为引发金融融危机的导火火索，在信用用收缩阶段，人人们发现借贷贷变得不那么么容易了，次次贷危

17、机爆发发后美国居民民储蓄水平的的上升（图55），是美国国本土居民信信用收缩的第第一个信号。图4、美国房屋屋抵押贷款、消消费贷款占GGDP比重，% 数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所图5、美国居民民储蓄占可支支配收入比重重，% 数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所随着违约造成债债权主体利益益损害的进一一步增大，信信用收缩将无无可避免地扩扩散到外国债债权人身上，美美国的最大债债权主体亚洲出口国国将会收缩自自己为美国融融资的规模，在在信贷危机由由美国本土债债权人扩散至至外国债权人人之后，金融融危机将逐渐渐呈现出美元元信用危机的的特征，表现现为外国投资资者对美元资资产

18、的抛售和和美元币值的的下滑。一方方面，在债务务国美国无法法进一步扩张张消费和信用用贷款的前提提下，亚洲出出口国会收窄窄自己的经常常项目顺差，降降低对美国的的新增债权规规模；另一方方面，持有美美元资产的外外国投资者（当当然也包括那那些意识到美美元信用问题题的美国本土土投资者）将将降低自己的的美元资产净净头寸，转向向一些可替代代性的资产。因此，我们最重重要的判断在在于，美国在在历经十五年年的“信用扩张”之后，将在在未来较长时时期内走向对对外负债放缓缓的“信用收缩”期（图6），美国的的经常项目逆逆差规模面临临持续收窄，国国际分工体系系也将步入一一个“再平衡”时期，前期期由于美元本本位导致的国国际收支

19、失衡衡将获得相应应调整。图6、美国未偿偿还国债占名名义GDP比比重，% 数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所在这个至少持续续5年以上的的信用收缩期期内，必然伴伴随出现的货货币现象是美美元贬值趋势势的长期延续续，尤其是对对那些处于债债权人地位的的货币，人民民币、日元等等货币兑美元元的潜在升值值幅度将会非非常可观。同时，国际际分工体系的的“再平衡”也意味着在在“收缩期”内美国无法法继续大规模模地依赖透支支和消费获得得额外的经济济扩张，发达达国家将无可可避免地步入入衰退的境地地（图7），国国际分工体系系也面临着放放慢步伐的调调整。而对于中国国这样外贸依依存度超过660%的出口口导向型

20、经济济来说，外需需放缓，粗放放增长难以为为继带来的转转型压力将显显得尤为严峻峻。 图7、发达经济济体季度GDDP同比增速速，%数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所2、中国经济：需求回落成为最大大挑战 由于美美元和油价仍仍存在反复的的可能，四季季度国内短期期通胀形势尤尤其是PPII的走势也存存在变数，但但是未来1年年内CPI与与PPI的回回落仍是可预预期的情景。相相对而言，外外需冲击和投投资放缓背景景下的总需求求回落则很可可能取代通胀胀成为中国经经济面临的最最大挑战。 图88、国内CPPI与PPII走势数据来源：wiind，长城城证券研究所所 图图9、中国经济济面临的挑战战资料来

21、源：长城城证券研究所所出口零增长的风风险。继日本本和亚洲四小小龙之后，中中国成为实施施出口导向发发展战略实现现经济崛起的的另一个典范范，改革开放放三十年，中中国经济从近近乎封闭的状状态发展成今今日的世界工工厂，20007年外贸依依存度达到了了66%（世世行数据），外外贸顺差占GGDP比重超超过了8%。在在金融危机引引发全球分工工体系“再平衡”的过程当中中，一方面，发发达国家消费费需求的下滑滑势必显著拖拖累中国经济济的表现，美美国改善经常常项目逆差的的长期冲击将将对中国制造造业造成不可可逆转的影响响；另一方面面，资源约束束使得出口导导向之下的粗粗放增长变得得难以为继，中中国经济将无无法依靠粗放放

22、的要素投入入实现两位数数的高增长。 图10、韩国、中中国和日本历历年商品贸易易占GDP比比重，% 数据来源：WDDI，长城证证券研究所1997-19998年东南南亚危机期间间，中国经济济在外需放缓缓的冲击下出出现上一轮经经济周期的低低谷，季度GGDP增速在在98年二季季度最低降到到了7.2%，进出口总总额占GDPP比重由455%滑落至331%（上图图），内需不不足和积极财财政成为988年东南亚危危机期间的核核心经济主题题。20011年科网泡沫沫破裂，世界界经济增速放放缓，中国进进出口增速大大幅放缓，接接近于零，外外贸顺差占GGDP比重降降至2.1%，年度经济济增速仅为88.3%。在在2002-

23、2007五五年之间，在在相对平稳的的外部经济环环境之下，外外贸部门持续续扩张、贸易易顺差不断扩扩大，贸易占占GDP比重重由东南亚金金融危机期间间31%的低低位大幅攀升升到66%的的水平，对外外顺差扩大至至8.8%，在在宏观周期最最强劲的20007年更获获得了11.9%的高速速经济增长。 图图11、历年年中国净出口口，%GDP数据来源：WDDI，长城证证券研究所在未来较长时期期内（至少五五年），美国国将放缓对外外国的信用扩扩张，收窄日日益扩大的经经常项目逆差差，这意味着着以中国为代代表的制造业业出口国将面面对较长时期期的出口冲击击，外需冲击击的力度和时时间规模都将将是史无前例例的。 图12、中国

24、国对各地区出出口总额增速速，%数据来源：长城城证券研究所所投资放缓。今年年1-8月国国内固定资产产投资总额增增速达到277.4%，上上年同期为226.7%，名名义固定资产产投资完成额额仍保持了稳稳定的增长，但但是在剔除价价格因素之后后实际投资增增速下滑趋势势则非常明显显：20077年全年固定定资产投资价价格增幅为33.9%， 08年上半半年固定资产产投资价格增增幅却已高达达10%。在在维持名义增增幅基本不变变的情形下，008年固定资资产投资增速速已放缓了66%。房地产产行业的固定定资产投资占占全社会固定定资产总投资资比例达到四四分之一，而而从07年四四季度开始，扩扩张近十年的的房地产开发发投资

25、资金增增速开始显著著放缓，房地地产行业的调调整，势必显显著影响固定定资产投资的的增长。此外外，在总需求求放缓的影响响之下，企业业将同时面对对产能过剩和和成本上升的的双重压力，缺缺乏增加投资资、扩张产能能的动机。尽尽管未来一段段时期内灾后后重建、部分分基础设施建建设项目等可可望带来新的的固定资产投投资增长点，但但是整体看投投资增速缓慢慢回落仍然难难以避免。 图13、国内内固定资产投投资增速，%数据来源：wiind，长城城证券研究所所二、业绩与估值值：仍难乐观观1、业绩预期：向下修正尚尚不充分2008年成为为上市公司盈盈利增长变化化的分水岭，上市公司08年盈利增长预期从年初43回落到年中20后，新

26、一轮的业绩下降趋势逐步形成。通过分析中国经济增长前景的内外部环境、上市公司盈利预测构成，我们认为上市公司盈利下降趋势并没有见底、寻底的长期性决定了整体性投资机会仍需耐心等待。从国际环境来看看，正在爆发发的金融危机机正在解决之之中，其对美美元体系、国国际贸易体系系、国际分工工体系的冲击击影响还需观观察，全球经经济从繁荣到到衰退的特征征更加明显。从从国内环境来来看，中国经经济正面临着着周期性调整整与转型的双双重压力，而而外部需求拉拉动减弱更是雪上上加霜。中国国经济增长前前景面临的内内外部困境，不不会在短期内内消失，上市市公司正处于于盈利下降的的寒冬中。进入4季度后，上上市公司今年年4季度和009年

27、的业绩绩增长前景成成为关注的重重点。从099年业绩看，市市场一致预期期在过去2个个月已经经历历了小幅的下下调（从8月月初的25%到现在的221%），但但是由于自下下而上业绩预预期调整的滞滞后性，这种种预期修正仍仍显得不够充充分。 图14、A股各行业利润权权重与09年年业绩增速预预期数据来源：wiind，长城城证券研究所所从图14的行业业利润权重分分布看，金融融服务、石油油化工、交通通运输、钢铁铁、煤炭、有有色金属、房房地产等行业业对整体利润润影响居前，目目前市场对上上述行业099年业绩增长长的一致预期期分别为200%、36%、7%、113%、255%、40%、44%。但但是其中房地地产、煤炭、

28、石石油化工等行行业的一致预预期数值显然然对于内外需需放缓、经济济周期继续下下行的负面影影响考虑得并并不充分，例例如房地产行行业在考虑房房价09年同同比下降5-10%的情情况下，099年利润增速速将降至个位位数甚至负增增长；而第一大权重重行业金融服服务行业的增增长预期也高高于我们的预预测（预期009年银行业业上市公司利利润增长在110-15%左右）。如如果按照我们们行业研究员员的数据对上上述权重行业业的业绩预期期作出向下修修正的话，009年全市场场上市公司业业绩增速将从从目前的211%降至100%左右。显显然，与经济济下行周期对对应，09年年上市公司业业绩增速同样样呈现回落的的趋势，而这这一趋势

29、将在在未来1-22个季度的研研究员业绩预预期调整中逐逐渐成为现实实。 图15、A股股09年业绩绩增速预期与与修正数据来源：wiind，长城城证券研究所所 2、估值水平平：吸引力有限限 经过近近期的市场反反弹，A股估估值水平在经经历持续下降降后得到短期期的修复，目目前A股的滚滚动PE和008年PE分分别为16.8倍和144.7倍，PPB为2.77倍；沪深3300指数的的滚动PE和和08年PEE分别为155.8倍和114.1倍，PPB为2.44倍。在上市市公司1年期期业绩增速预预期有限、大大小非减持压压力更加巨大大的情况下，这这一估值水平平是否具备足足够吸引力，需需要作更多的的横向及纵向向比较。

30、首先，有有必要再次比比较A股在全全球估值体系系中的位置（横横向比较）。目目前沪深3000指数滚动动PE水平与与全球14.2倍平均均水平基本相相当，但相比比香港恒生指指数和H股指指数仍有200%左右的溢溢价。沪深3300指数PPB水平相比比全球1.997倍的平均均水平和香港港H股指数22.09倍的的水平也分别别约有20%左右的的溢价。另一一方面，与中中国较为相似似的经济体印印度目前的PPE和PB分分别在13.5倍和2.7倍左右，整整体估值水平平与A股较为为接近。考虑虑中国经济即即使面临短期期的调整，GGDP增速也也有望维持在在8%以上的的水平，相比比成熟经济体体3%以下的的GDP增速速，有理由享

31、享受一定的溢溢价，因此从国际际比较的角度度，目前A股估值值水平有所高高估，但高估的幅度度非常有限。 图16、全球主主要股票指数数估值比较数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所（采用9月225日收盘价价为计算依据据） 其次，在在过去1年A股股PE水平已已经经历大幅幅下挫的事实实下，我们来来观察更有价价值底线意义义的PB指标标（纵向比较较）。以最新新净资产衡量量的PB指标标看，A股PPB目前为22.7倍，低于历历史均值3.7的水平，但但距离历史低低点1.633倍（20005年6月）的的水平仍有较较大差距。另一方面，从从产业投资的的角度，2倍倍PB通常已已经是具备投投资价值的估估值水平

32、。从从PB的角度度，目前A股股估值距离合合理水平尚有有25%左右右下行空间，距距离历史最低低水平则有440%左右下下行空间。同同时可以看到到，9月份的的市场低点（上上证综指18802点）从从PB的角度度（PB在22.1倍左右右）已经具备备较强的价值值支撑。 第三，“大小非”减持对估值值体系的影响响。“大小非”减持的背后后是产业资本本与金融资本本对A股估值体系的严严重分歧，“大大小非”代表表的产业资本本在现阶段取取了得股市估估值主动权，使使得以基金、券商商为代表的金融资资本的估值体体系进入紊乱乱期，即使进进入金融资本本的合理估值值区域，上市市公司股价依依然跌跌不休休。关于“大小非”减持的行为为标

33、准，应该该说很难有确确切的准绳。在在经济与业绩绩预期悲观、市市场信心匮乏乏的环境下，近近乎为零的持持股成本使得得“大小非”通常具备充充足的抛售动动力，不论股股价是否跌至至金融资本的的估值底线下下方。而相比比08年，009-10年年的大小非压压力则进一步步增大（图117）。 图17、限售股股解禁月度统统计表数据来源：Wiind，长城城证券研究所所（采用9月225日收盘价价为计算依据据）真正需要思考的的是以“大小非”为代表的产产业资本的估估值底线。从从实业投资的的角度，上文文已经提到，22倍PB通常常是其中一个个具备持股价价值的估值底底线，按照这这一标准，AA股估值还存存在20 %左右的向下博博弈

34、空间。另另一个值得关关注的比较尺尺度是港股这这一最具国际际化估值比较较意义的中国国股票群体。香港恒生指数过去15年来的PE（滚动PE）多数时间在10-15倍间波动，目前的PE则仅在11倍左右。如果10-13倍PE区间是可能让大小非失去抛售意愿的估值底线，那么目前沪深300指数14倍左右的滚动PE水平相比港股的价值尺度已距离不远。另外，从A-H股溢价率来看，AH股群体中A股相对H股的加权平均溢价率已经从年初最高峰的108%降至目前的32%。考察近2年半的A-H溢价指数走势，目前的A-H溢价率与历史平均水平31%接近，但距离历史最低水平-15%仍存在较大下行空间。 图18、A-H溢价率走走势数据来

35、源：Blloombeerg，长城城证券研究所所 总体上上看，目前位位置（上证综综指22977.5点）上上A股估值水水平表现出一一定的吸引力力，但较为有有限；而上证证综指18000点附近则则具备较强的的估值支撑。 3、业绩下行行与政策刺激激： 4季度度演绎震荡格格局？在整体估值水平平吸引力中等等、处于短期期均衡位置的的基础上，业业绩预期成为为4季度市场场走势首要的的决定因素；另一个变量量是政策的刺刺激，尤其在在4季度可能能迎来新一轮轮、方向性的的宏观调控政政策的背景下下，国内乃至至全球的反周周期调控政策策走向再次成成为关注的重重点。基本的判断是：首先，至少少未来1年内内经济调整周周期仍看不到到见

36、底的迹象象，上市公司司业绩增速继继续回落成为为大概率事件件。其次，今今年3季度由由于经历PPPI与CPII的剪刀差影影响，工业企企业利润增速速和上市公司司业绩增速均均可望创出年年初以来新低低；但4季度度能否短期回回升仍存在困困难，主要的的考虑是基于于总需求放缓缓逐渐反映到到企业层面，而而美元与油价价走势在4季季度也存在变变数，之前市市场普遍预期期的成本压力力减轻能否实实现还需观察察。从政策的角度，以以减息为代表表的货币政策策放松，以税税制改革、价价格体系改革革、财政补贴贴倾斜、基础础设施建设投投入加大等为为代表的财政政政策，以平平准基金、大大小非减持行行为规范化、融融资融券推出出等为代表的的股

37、票市场制制度建设等，都成为市场期待的重点。我们的观点是，反周期宏观调控政策有助于熨平周期波动，但难以改变周期下行的长期趋势；但是从短期的角度，有助于改善阶段性的经济指标，加上股票市场制度建设的政策效应，的确可能在相当大程度上起到激发市场信心的作用。 总体上上，我们相信信经济调整与与业绩增速下下滑尚未见底底，熊市仍未未结束；就44季度而言，估值处于阶段性均衡区域，企业利润表现相比3季度难有大的改观，而政策效应可能加强从而激发短期做多信心，我们判断4季度A股将主要呈现宽幅震荡格局，而前期低点上证综指1802点很可能成为中短期内的价值和政策双重底，从而使波段性操作机会成为可能。三、下行经济周周期中的

38、防御型投资资策略：景气第一，估估值第二 在二季季度和半年度度的策略报告告中，对应于于高通胀、经经济减速的宏宏观经济背景景，我们的行行业配置思路路着重于抵御御通胀、抵御御周期。就四四季度而言，经经济下行周期期进一步确立立，经济增速速放缓仍然是是经济基本面面的关键词；所不同的是是，需求回落落取代通胀成成为当前需要要关注的首要要问题。从企企业利润和上上市公司业绩绩的层面，出出口需求和投投资需求的减减缓对企业影影响面更为广广泛，大部分分行业的业绩绩增速下滑趋趋势基本确立立。因此，在在继续控制股股票仓位的前前提下，我们们四季度的行行业配置仍然然坚持防御型策策略，寻找抵抵御周期、景景气稳定的行行业成为首要

39、要考虑的因素素；估值吸引引力则是居于于次位的评价价指标。 1、抵御周期期：指向消费费、服务、基基础设施从产业传导规律律看，出口需需求减缓将主主要对外需依依赖性型行业业、部分原材材料行业形成成冲击，包括括电子元器件件、纺织服装装、港口、海海运、钢铁、船舶、化工等行业。以房地产投资为重要起点的固定资产投资增速放缓则会依次对原材料、能源、部分中游制造行业带来负面影响，包括房地产、钢铁、煤炭、工程机械等行业。从自下而上的角角度，行业研研究员对所在在行业重点公公司的业绩跟跟踪结果在一一定程度上能能够反映该行行业未来2年年的景气变动动趋势。我们们统计了大约约900家公公司08-009年业绩增增长的市场一一

40、致预期数据据、并分行业业汇总。在图图19中，我们们首先关注009年业绩增增速同时高于于07年和008年的行业业，这显示该该行业在077-09年经经济景气与全全市场业绩整整体下行的大大环境下，仍仍能持续保持持较高的景气气度；其次关关注09年业业绩增速略低低于07年、但但高于08年年或与08年年接近的行业业，这类行业业虽然景气状状况不如高峰峰期的07年年，但是在009年能够企企稳或是走出出低谷。图19显示，原原材料中的有有色金属，制制造业中的机机械、信息设设备，消费类类的医药、农农业、食品饮饮料，服务类类的信息服务务、商业、证证券，以及电电力、建筑建建材等行业在在09年有相相对较好的业业绩表现，值

41、值得关注。图19、各行业业上市公司未未来2年业绩绩增长的一致致预期，%数据来源：wiind，朝阳永续，长长城证券研究究所值得指出的是，研研究员自下而而上的业绩预预测并不一定定都能充分考考虑到行业景景气变化对相相关公司的影影响，并且经经常表现一定定时间段的滞滞后。例如，我我们从自上而而下的宏观经经济及产业景景气分析的结结果，在年初初时就将A股股全市场上市市公司08年年的业绩预期期下调至255%，6月底底时进一步下下调至15-20%(图图20)，而而基于自下而而上预测结果果的向下调整整则明显滞后后1-2个季季度。从图19的一致预期结结果看，房地地产、有色金金属、化工、电电子元器件、证证券等行业业业

42、绩预测的向向下修正并不不充分。图20、沪深3300指数008-09年年业绩增速的的一致预期数据来源：朝阳阳永续，长城城证券研究所所基于上述分析结结果并结合行行业趋势，在在未来1年内内有能力抵御御向下周期、保保持景气平稳稳或上升的企企业主要将集集中在消费、服服务、基础设设施等领域，包包括医药、食品饮饮料、商业、旅旅游、信息服服务（软件、传传媒）、建筑筑建材（建筑筑工程）、铁铁路、电力、信信息设备等行行业。而大多多数周期性行行业（原材料料、能源、投投资品、周期期性消费品）则则较难摆脱景景气下行的困困扰。 2、估值横纵纵向比较：关关注交通运输输PB、滚动PEE、动态PEE等绝对估值值指标的高低低无疑

43、是判断断行业或个股股估值吸引力力的重要标准准之一；但是回顾过过去10个月月来的市场估估值体系不断断下移的现实实，可以发现现：在市场持持续下跌的过过程中，从PPE或PB指指标本身出发发很难回答估估值的底线到到底在哪里。正正如目前时点点的行业估值值比较（图221）所显示示，钢铁、汽汽车、房地产产、银行等行行业已经呈现现出相当低的的PE、PBB水平，但是是处于对行业业景气前景的的担心，大家家对于这些行行业估值是否否见底仍然不不敢断下结论论。图21、A股主主要行业估值值一览数据来源：wiind，长城城证券研究所所（采用9月225日收盘价价为计算依据据）所以需要设定必必要的参照标标准。最容易易想到的参照

44、照系是国外代代表性市场（如如美国）、以以及历史低点点时刻（20005年6月月6日上证综综指998点点）的相应行行业估值水平平，从而构成成横纵向估值值比较的框架架。从横向比较看，以以MSCI美美国行业指数数为比较基准准，A股大部部分行业的滚滚动PE与PPB估值仍然然高于海外水水平，但是部分行行业则已经显显现PE或PPB的估值折折价，包括运运输、原材料料、房地产、金金融、半导体体、家庭与个个人用品等行行业。图22、A股各各行业PE与与PB估值相相对美国市场场的溢价率分分布数据来源：Blloombeerg，长城城证券研究所所（采用9月225日收盘价价为计算依据据）从纵向比较看，以2005年6月6日上

45、证综指998点时的低点为比较基准，目前A股已有超过半数行业的滚动PE低于998点时的水平；但是从PB的口径，由于全部A股当前的PB水平仍比998点时溢价44%，所以目前尚未有任何一个行业的PB值低于998点水平，只是钢铁、交通运输、金融等3个行业溢价率相对较低（低于10%）而已。图23、A股各各行业PE与与PB估值对对上证综指9998点水平平的溢价率分分布数据来源：Wiind，长城城证券研究所所（采用9月225日收盘价价为计算依据据） 综合行行业估值比较较结果，并考考虑行业景气气因素，交通通运输行业值值得给予特别别的关注。尽尽管09年业业绩增速预期期并不高，但但在经济下行行周期的大背背景下其稳

46、定定增长的属性性具备较强的的防御价值；从估值上，无无论是横向还还是纵向比较较，当期该行行业的PE和和PB水平均均具备相当大大的吸引力。 3、行业配置置 基于前前述的讨论，综综合考虑行业业景气趋势、估值吸引力力等因素，下下半年的行业业资产配置如如表1所示。由于判判断目前位置置上4季度市市场整体并无无太大上升空空间，机会更更多来自于跌跌出来的空间间，因此目前前点位上我们们并未对任何何一个行业给给予“推荐”评级。建议重点关注注医药（生物药药、中药、医医药商业）、食食品饮料、商业、旅游游、信息服务务（计算机软软件、传媒）等等消费和服务务类行业，以以及建筑、交交通运输（铁铁路、公路、机机场）、电气气设备

47、、电力力等行业的投资资机会。表1、4季度AA股行业配置置一览行业评级估值吸引力景气趋势重点关注公司煤炭中性弱需求放缓，景气气向下拐点隐隐现西山煤电，平煤煤股份钢铁中性强投资增速放缓对对钢铁行业需需求形成冲击击宝钢股份，武钢钢股份有色金属中性中等全球需求放缓，价价格趋势看淡淡山东黄金，新疆疆众和建筑建材谨慎推荐弱需求放缓，建材材行业看淡；关注受益于于政府基础设设施建设的建建筑工程行业业中国铁建，中国国中铁，中材材国际，隧道道股份电力谨慎推荐弱景气谷底隐现，关关注电价上调调的可能国电电力，华能能国际，文山山电力化工中性弱成本压力增加，需需求减弱中国石油，新安安股份，冠农农股份机械谨慎推荐中等成本压

48、力短期缓缓和，需求仍仍受到经济周周期下行影响响；关注下游游需求明确的的电气设备行行业特变电工，许继继电气，中联联重科，东力力传动电子元器件中性强外部需求萎缩，景景气下行仍将将延续士兰微，御银股股份信息设备谨慎推荐中等3G进程慢于预预期，但电信信投资仍可支撑行业业景气中兴通讯，武汉汉凡谷，华胜胜天成汽车中性中等需求放缓，产销销增速仍可能能继续回落一汽轿车，潍柴柴动力家电中性弱国内外市场销售售均将继续放放缓；关注抵抵御周期能力力较强的行业业龙头格力电器，小天天鹅纺织服装中性弱成本和需求双冲冲击；关注消消费属性较强强的品牌服装装企业雅戈尔，七匹狼狼，美邦服饰饰造纸中性强景气高点已现太阳纸业医药谨慎推

49、荐中等除化学原料药外外，其他子行行业景气趋势势平稳康美药业，国药药股份，双鹭鹭药业农业中性弱全球农产品价格格高峰期已过过新中基，新希望望食品饮料谨慎推荐弱白酒、葡萄酒景景气前景依然然确切，啤酒酒、肉制品有有望受益于成成本压力缓解解贵州茅台，张裕裕A，第一食食品，青岛啤啤酒，双汇发发展商业谨慎推荐中等国内消费增长稳稳定，行业景景气平稳武汉中百，华联联中超，王府府井，步步高高,广州友谊谊旅游谨慎推荐弱地震、奥运挤出出效应后旅游游行业重回上上升周期黄山旅游，中青青旅，锦江股股份交通运输谨慎推荐强公路、铁路、机机场子行业有有望保持较稳稳定增长大秦铁路，铁龙龙物流，宁沪沪高速，上海海机场信息服务谨慎推荐

50、中等抗周期能力较强强，软件、传传媒、网络子子行业景气呈呈上升或平稳稳态势鹏博士，东软集集团，博瑞传传播房地产中性强价降量缩趋势仍仍存，行业景景气尚未见到到谷底万科A，金地集集团金融中性强息差受窄、不良良贷款比例上上升的可能较较大，季度业业绩增速仍处处下行通道招商银行，工商商银行，兴业业银行资料来源：长城城证券研究所所 4、长城300股票池 根据前前述投资策略略与行业配置置结论，4季季度的长城330重点配置置于医药、食食品饮料、商商业、旅游、信信息服务等消消费和服务类类行业，以及及建筑、交通通运输、电气气设备、电力力等行业，其他行业作作一般配置。相比上期股股票池，本期期加大了对抵抵御周期的稳稳定增长行业业（医药、商商业、交通运运输）及景气气回升的部分分周期性行业业（电力）的的配置，减少少对抵御周期期能力较弱、景景气趋势下滑滑的部分行业业的配置（化化工、新能源源、钢铁）。调调入调出品种种如表2所示示。 表2、4季季度长城300股票池调整整一览调入品种调入理由宁沪高速路产维护本低，车车流量具备明明显提升空间间，低PB对应较较高的安全边边际文山电力电力行业景气低低谷即将出现现，公司“水电电网网”的产业链优优势保证持续续盈利能力，电价上调值得得期待双鹭药业公司研发实力突突出，新药储储备丰富，未未来2年业