饮料制造行业：对标美国啤酒龙头及中国啤酒先行指标结构升级叠加产能优化啤酒龙头演绎戴维斯双击

1、 第 页 内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 美国：消费升级格局优，龙头盈利能力与值击. - 5- HYPERLINK l _bookmark1 5 HYPERLINK l _bookmark12 8 HYPERLINK l _bookmark18 10 HYPERLINK l _bookmark21 布希估值中枢上移10 HYPERLINK l _bookmark25 12 HYPERLINK l _bookmark26 12 HYPERLINK l _bookmark35 14 HYPERLINK l _bookmark42 16 HYPERLINK l _bookma

2、rk47 18 HYPERLINK l _bookmark57 21 HYPERLINK l _bookmark58 21图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 15 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 6 - HYPERLINK l _bookmark4 图表 36 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：1960s 以来美国啤酒价格持续上升 6 - HYPERLINK l _bookmark6 图表 7 - HYPERLINK l _bookmark7 图表 67 - HYPERLINK l _bookmark8 图表 7（20

3、14）7 - HYPERLINK l _bookmark9 图表 87 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 9：百威英博北美地区的吨酒收入及增速8 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 8 - HYPERLINK l _bookmark13 图表 8 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 12：1947-1981 年行业集中度提升9 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 9 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 14：安海斯收入9 - HYPERLINK l _bookmark17 图表 15

4、收入9 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 1610 - HYPERLINK l _bookmark20 图表 17：百威英博北美员工数量10 - HYPERLINK l _bookmark22 18：安海斯EBITDA利润率10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 19：安海斯10 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 20：安海斯布希估值中枢上移 - HYPERLINK l _bookmark27 图表21：2015年啤酒行业产量大幅下滑. - 12- HYPERLINK l _bookmark28 图表 22（亿升）13 - H

5、YPERLINK l _bookmark29 图表 23（十亿美元）13 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 24（万千升）13 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 25（百万元）13 - HYPERLINK l _bookmark32 图表 26（万千升）14 - HYPERLINK l _bookmark33 图表 2714 - HYPERLINK l _bookmark34 图表 28：重庆啤酒啤酒业务毛利率提升14 - HYPERLINK l _bookmark36 图表 2915 - HYPERLINK l _bookmark37 图表 3

6、0：重庆啤酒实际产能利用率15 - HYPERLINK l _bookmark38 图表 3115 - HYPERLINK l _bookmark39 图表 3215 - HYPERLINK l _bookmark40 图表 33（元千升）16 - HYPERLINK l _bookmark41 图表 34（元千升）16 - HYPERLINK l _bookmark43 图表 35（%）16 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 36：结构升级推动重啤利润率上升17 - HYPERLINK l _bookmark45 图表 37：关厂推动重啤利润率上升约 2pct17 -

7、 HYPERLINK l _bookmark46 图表 3817 - HYPERLINK l _bookmark48 图表 39：2018 年龙头结构升级明显 18 - HYPERLINK l _bookmark49 图表 40：2018 年龙头吨酒收入加速提升18 - HYPERLINK l _bookmark50 图表 41：啤酒龙头毛利率变动 18 - HYPERLINK l _bookmark51 图表 4218 - HYPERLINK l _bookmark52 图表 43：参考重啤，青啤和华润盈利能力提升19 - HYPERLINK l _bookmark53 图表 4419 -

8、HYPERLINK l _bookmark54 图表 4519 - HYPERLINK l _bookmark55 图表 46：青岛啤酒不同 ASP 20 - HYPERLINK l _bookmark56 图表 47：华润啤酒不同 ASP 20 -美国：消费升级+格局优化，龙头盈利能力与估值双击结构升级带动均价上移，推动上市公司毛利率提升消费升级出现在人。（96191865-1915 从370万桶增长至59803.4加仑增长至18.7（12013部分原啤酒生产商转向生产麦芽饮料。（1931437708660 7.918.61915（145181601945-1980 1945-1960 18

9、-44 42%18.6 15.4 1965-1980 18-44 35%41%16 23.1 第五阶段（98090：人均消费量趋于饱和，行业开始第二轮升级。1980-1990 22-23 图表 1：美国啤酒行业量及人均消费量来源： ，USBA图表 2：美国人口结构变化来源：wind、 1960s CAGR。1960s 以75%CAGR 1.1%。1960-1980行业开始向高端产品升级，高端酒的市场份额从 20.2%快速提升至CAGR3.5%19808.7% 35.1%1980-20162.9%CAGR。图表 3：美国啤酒行业经历两次消费升级图表 4：1960s 以来美国啤酒价格持续上升来源：

10、USBA、 来源：Bureau of Labor Statistics、 安海斯-布希受益结构升级毛利率呈上升趋势。安海斯-布希是美国啤酒龙头，1957 50%- 35.6%2003 40.3%。19891995 2005 图表 5：安海斯-布希毛利率上升图表 6：国际铝价走势来源：Bloomberg、 来源：wind、 2009-2018 个 pct。2008 2009 87.7%92.2% 1400 美元/CAGR2.2%51.4%62.7%。图表 图表 8：百威英博北美地区的销量来源：Bloomberg、 来源：Bloomberg、 图表 9：百威英博北美地区的吨酒收入及增速图表 10：

11、百威英博北美地区的毛利率来源：Bloomberg、 来源：Bloomberg、 格局优化费用率下行，精酿冲击后龙头费用率上升 766 92 1980 1980922015467220102018745020104图表 11：美国啤酒厂数量来源：USBA、 2000 年前，美国啤酒行业处于集中度提升阶段，龙头在高市占率的情1947-1981 的市场份额从9提升至75922提升至939。2000 80%50%。2000-2010 -50%；2000-2007 -30%2008 -2008-2010 年30%20%2010 2010 2010-2018 - 50%42%，米勒30%24%， 20%3

12、4%。图表 12：1947-1981 年行业集中度提升图表 13：2011 年起精酿啤酒冲击龙头市场份额来源：USBA、 来源：Bloomberg、 毛利1987-1994 -/21.9%16.8%。1995-2010 /1995-2007 -18%年/19%-20%2012 2018 28%。图表 14：安海斯-布希营业开支/收入图表 15：百威英博北美地区营业开支/收入来源：Bloomberg、 来源：Bloomberg、 英博收购安海斯-布希后迅速进行产能优化节约成本-2009-2014 75272.362.1 美元/ 5662 201415348人。图表 16：百威英博北美单位销量的折

13、旧摊销图表 17：百威英博北美员工数量来源：Bloomberg、 来源：Bloomberg、 盈利能力提升推动安海斯-布希估值中枢上移受益结构升级格局优化，1987-2005 年安海斯布希净利率保持上升趋势，估值中枢上移。-35.6%利17.6%28.8%7.4%15.0%EV/EBITDA712图表 18：安海斯-布希毛利率与 EBITDA 利润率图表 19：安海斯-布希净利率来源：Bloomberg、 来源：Bloomberg、 图表 20：安海斯-布希估值中枢上移来源：Bloomberg、 中国：重庆啤酒率先升级+优化供应链，实现盈利能力提升中高档啤酒占比上升，吨酒收入持续上行2015

14、2014 2015 2016-20172018年行图表 21：2015 年啤酒行业产量大幅下滑来源：wind、 2013-2018 539.4 488.5 CAGR 为-2.0%59 80.3 CAGR 6.4%10.9%42.1%2018-2023488.5为0903上升至02CAR为49；高端及超高端消费量占比从 16.4%提升至 19.9%。2013-2018 70.3 81.8 CAR为3137上升至1833.7%51.5%2018-2023 81.8 102.9 CAGR 为4.7%41.8 62.7 CAGR 为8.5%51.1%60.9%。图表 22：中国啤酒市场消费量（亿升）图

15、表 23：中国啤酒市场销售额（十亿美元）来源：GlobalData、 来源：GlobalData、 重庆啤酒率先开始结构升级，中档及高档增长更快。2013 年嘉士伯入8元以上48元4 。015018 88 94CAR为2634上升至674CAGR 2.1%30.6 17.6 CAGR 为169015018 45 51 亿， CAGR 4.4%21.6 24.1 亿，CAGR 3.8%； 5.8 4.3 亿，CAGR 为-9.6%。图表 24：重庆啤酒分档次销量（万千升）图表 25：重庆啤酒分档次销售额（百万元）来源：公司公告、 来源：公司公告、 主要4 ）2014 74 2015 28 201

16、8 12 主要6 （8 2015 4 6 2019 68元升级。图表 26：重庆啤酒分品牌销量（万千升）来源：公司公告、 20132731/20183544元/5.4%2013-2018215万2015 39%2018 46%。2015 图表 27：重庆啤酒吨酒收入持续提升图表 28：重庆啤酒啤酒业务毛利率提升来源：公司公告、 来源：公司公告、 优化供应链降本增效，节约吨酒人工和制造费用2014 20142015、2016 、4 23 14 2016-2017 65%左右，201879%。图表 29：重庆啤酒关厂情况图表 30：重庆啤酒实际产能利用率来源：公司公告、 来源：公司公告、 2014

17、 3272 2018 1068 2016 50%20141662017128图表 31：关厂优化生产人员图表 32：关厂减少折旧成本来源：公司公告、 来源：公司公告、 2015-2018 120 元/29%596 下降477 元/20%图表 33：吨酒人工成本下降（元/千升）图表 34：吨酒制造费用下降（元/千升）来源：公司公告、 来源：公司公告、 结构升级和产能优化推动盈利能力提升14% 85%图表 35：重庆啤酒销售费用率（%）来源：wind、 3.3 个 个 pct。2015-2018 EBITDA 4%19.1%， 15.1 pct1.6 pct2.6 个pct/收入从 10.4%2.

18、7%3.3 个pct2014 年EBITDA -EBIT 7.1%5.0%2.1 个pct。图表 36：结构升级推动重啤利润率上升图表 37：关厂推动重啤利润率上升约 2pct来源：公司公告、 来源：公司公告、 PS2016 PS1.74.4 图表 38：盈利能力提升重庆啤酒估值中枢移来源： ，wind中国啤酒龙头有望实现盈利能力和估值双击2017 2018 4.8%，整体4598397、 0.76%2018 +4.2%1.4 pct201720185 1320182家。图表 39：2018 年龙头结构升级明显图表 40：2018 年龙头吨酒收入加速提升来源：公司公告、 来源：公司公告、 图表

19、 41：啤酒龙头毛利率变动图表 42：啤酒龙头开始关厂优化产能来源：公司公告、中泰证券研究所（青啤 2018 年毛利率为可比口径）来源：公司公告、中泰证券研究所参考先行指标重庆啤酒，青岛啤酒和华润啤酒净利润率有望大幅提升。33个c2.1 个pct12%12.4%20185.9%图表 41：啤酒龙头毛利率变动图表 42：啤酒龙头开始关厂优化产能来源：公司公告、中泰证券研究所（青啤 2018 年毛利率为可比口径）来源：公司公告、中泰证券研究所图表 43能力提升青岛啤酒华润啤酒2018 年毛利率37.7%35.1%结构升级带动毛利率提升（1）3.3%3.3%结构升级后毛利率41.0%38.4%2018 年关厂等影响的利润额/收入（2）0.7%4.0%2018 年 EBITDA 利润率11.3%10.0%产能优化带动EBITDA 利润率上升（3）2.1%2.1%2018 年净利率5.9%3.0%净利率变动=（1）+（2）+（3）6.1%9.4%参考重啤后的净利率12.0%12.4%来源：wind、 图表 44：青岛啤酒估值上移来源： ，wind图表 45：华