医药行业商业龙头（流通+药店）专题报告：龙头优势愈发明显聚焦业绩确定性

1、诚信 责任 亲和 专01连锁药店四大龙头持续保持高景气四大零售龙头持续开展并购整合和提升运营效率，2018年医药零售板块整体收入增速25%，2019年Q1收入增速31%，板 块整体经营趋势向好。受益于直接面向终端消费者的业务模式和较为强势的渠道地位，四家公司现金流状况较好，为后期 持续的门店扩张奠定坚实的基础。0203医药流通三大龙头优势愈发明显两票制影响基本告一段落，行业向龙头集中的趋势明显，国药控股、上海医药、华润医药三大医药流通龙头持续开展并购 整合，2013-2018年复合增速持续强于行业平均。在医院回款较难改善的大背景下，预计资金成本将是未来医药流通主要 制约因素，龙头公司有望凭借多

2、渠道的融资能力进一步增强竞争优势。选股策略：聚焦业绩主线我们认为医药板块投资主线将从Q1的业绩弱相关，转向Q2的业绩强相关，而其中连锁药店板块作为高景气领域有较明显 的优势，推荐：一心堂、大参林、益丰药房、老百姓。流通领域长期来看将是强者恒强，维持上海医药、国药控股、华润 医药的增持评级，维持有特色业务的国药股份增持评级。投资要点（行业评级：增持）请参阅附注免责声明业 创新2表： 医药流通板块重要财务指标（百万元）2019Q1增速2018A增速2017A增速营业总收入162705195815251849350219毛利217152077146295969827销售费用9785223348539

3、2409730管理费用40512316021321215619财务费用149449517371302437所得税14081150523488949归母净利润4353101532181421027扣非净利润4093712337-21264722应收账款187199211673942912949733存货775311076577236236919固定资产净值278421228126142472622在建工程65069592917506231长期股权投资94595919511826319经营性现金流-9688NA70015591062-76医药流通板块（20家）：2018年板块整体收入增速19%，

4、2019年Q1保持平稳，2018年归母利润增速为8%，利润增速与 收入增速差异较大，主要受上海医药收购天普股权、九州通一 次性土地补偿收益等影响。应收账款仍然保持快速增长。2018年和2019年Q1应收账款余 额继续保持快速增长，表明终端医院回款状况依然不容乐观， 尽管4+7带量采购政策对回款时限有要求，但目前品种数量较 少，且实际执行情况尚待观察，在医保控费大背景下，预计医 院的财务状况短期不大可能出现拐点变化，商业板块整体应收 仍有压力。板块整体资金成本压力较大。2018年商业板块财务费用同比高 速增长71%，2019年Q1增长49%，板块整体资金成本继续呈 现上升态势。我们观察到部分商业

5、公司通过对应收账款进行证 券化改善经营现金流，但代价是财务费用呈现爆发增长，且收 入增速开始放缓。商誉减值风险需关注。商业板块近几年并购整合较多，导致板 块部分公司商誉规模较大，如后期出现减值，将对净利润产生 重大影响。数据来源：wind，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专医药流通板块年报总结：资金成本压力仍较大请参阅附注免责声明业 创新3诚信 责任 亲和 专国药控股上海医药华润医药营业收入3445.31590.81662.1收入增速11.721.66.9整体净利润94.044.666.9归母净利润58.438.835.4归母利润增速4.710.212.7分销业务收入3305.21394.5

6、1361.0分销业务增速12.020.14.4分销业务毛利率9.16.97.3零售业务收入148.072.047.8零售业务增速19.527.725.0零售业务毛利率NA14.814.6零售门店数量51832005747整体财务费用41.1412.3028.01财务费用增速48.581.839.3其中：银行借贷金额25.239.1623.68数据来源：国泰君安证券研究，单位：人民币亿元，注:数据均为人民币口径，其中华润医药汇率转换系数为0.876。国控分销毛利率为整体毛利率，分销包括器械业务。三大医药流通龙头2018年经营对比：优势愈发稳固请参阅附注免责声明业 创新4三大医药流通龙头：过去5年

7、总收入稳健增长3445.31896.91590.81000500015002000250030003500国药控股上海医药华润医药20132014201520162017201814.58.714.5三大医药流通龙头持续开展并购整合，2013-2018年复合增速方面，国药控股和上海医药均显著好于行业。三大医药流通龙头2013-2018收入增速4000数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。收入单位诚信 责任 亲和 专为亿元，华润医药单位为港币。业 创新请参阅附注免责声明53191522华润医药2018收入结构（亿元）551制药工业分销业务零售业务其他1621351717上海医药2018收入结构

8、（亿元）制药工业分销业务零售业务其他277014649039国药控股2018收入结构（亿元）分销业务零售业务器械业务其他三大医药流通龙头2018年收入构成：批零一体化三大医药流通龙头中，基本结构均为分销+零售的批零一体化模式，但华润医药和上海医药还有较大规模工业业 务。数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。收入单位诚信 责任 亲和 专为亿元，华润医药单位为港币。业 创新请参阅附注免责声明6 2810.491394.451553.29100050001500250020003000三大医药流通龙头分销业务：持续保持稳健增长三大医药流通龙头收入均保持快速扩张态势，2018年国药控股分销收入（仅药

9、品）达到2810亿元，预计2019年有望突破3000亿。三大商业公司分销业务收入稳步增长数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。单位为亿诚信 责任 亲和 专2012201320142015201620172018国药控股上海医药华润医药元，华润医药单位为港币。业 创新请参阅附注免责声明7148.0472.0254.550.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.0020122013201720182014国药控股2015上海医药2016华润医药三大医药流通龙头零售业务：整体规模仍较小尽管三家医药流通龙头均有布局零售业务，但整体看，目前规模均相对较

10、小。三大商业龙头零售业务整体规模情况元，华润医药对应数据单位为港币数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。单位为亿诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新88.168.208.068.028.008.319.066.396.056.076.025.896.126.60 6.856.806.206.706.70 7.303.002.001.000.005.004.008.007.006.0010.009.002012201320142015201620172018国药控股上海医药华润医药分销毛利率为整体毛利率数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。国药控股诚信 责任 亲和 专三大医药流通龙

11、头分销业务毛利率：整体稳步提升随着两票制的推行，三家公司均积极调整业务结构，减少调拨业务，带动整体毛利率近三年稳步提升。三大医药流通龙头分销龙头毛利率稳步提升请参阅附注免责声明业 创新92.272.152.272.512.672.832.733.363.243.193.173.102.804.664.054.153.813.984.020.001.501.000.502.002.503.003.504.004.505.002012201320172018三大商业龙头整体净利率情况2014国药控股2015上海医药2016华润医药数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专三大医药

12、流通龙头整体净利率：整体较为稳定请参阅附注免责声明业 创新100.971.041.090.920.790.941.210.290.300.470.540.490.520.771.511.571.401.151.291.690.200.000.400.600.801.001.201.401.601.802012201320142015201620172018国药控股上海医药华润医药三大医药流通龙头财务费用率：近两年显著提升数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专随着两票制推行，调拨业务减少，纯销业务占比提高，但医院端整体回款情况并未显著改善，与此同时，持续的并购整合带来的资金

13、需求逐步加大，导致三大医药流通龙头近3年财务费用率均显著提升。近三年财务费用率上升明显请参阅附注免责声明业 创新1132.222.222.421.217.510.67060504030201008090201320142015201620172018医院直销其他医疗机构零售直销调拨业务两票制调整基本完成：国药控股调拨业务已减少至10%左右从代表性公司看，国药控股2018年公司直销占分销业务收入的比例为89.44%，同比上升6.91个百分点， 调拨业务缩减到10.6%，预计行业两票制调整基本完成。国药控股终端客户收入结构演化趋势100数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专请

14、参阅附注免责声明业 创新12公司标的业务类型收购股权比例收购金额（亿元）收购方式收购时间标的2018年收入标的2018年净利润上海医药康德乐中国商业100.0079.20现金2018年2月2日202.5-0.2上海医药天普生化工业67.1423.65现金2018年8月21日4.60.6上海医药辽宁国贸商业51.745.92现金2018年4月30日27.80.6华润医药江中制药工业5130.99现金2018年8月3日17.64.7华润医药湘中制药工业85.652.74现金2018年8月16日1.50.0华润医药华润镇江医药 等多家商业51-703.77现金2018年国药控股国药器材 商业（器械）

15、6051.08发行股份2018年7月11日376.0三大医药流通龙头2018年均开展积极并购整合三大商业龙头根据自身业务情况，积极开展并购整合，其中国药控股收购完成中国科学器材60%股权，迅速建立器械龙头地位，上海医药和华润医药则积极开展工业业务并购整合，增强品种能力。数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。收入为合诚信 责任 亲和 专并日到2018年底收入，部分数据为估计值。请参阅附注免责声明业 创新13国药控股华润医药上海医药分销业务2019年规划具体内容继续推进分销网络下沉，优化 网络布局，进一步发挥规模和 网络优势，不断巩固行业龙头 地位。将积极把握有机增长和合作并 购的机会，围绕主业

16、进一步加 速整合行业资源，提升规模优 势持续推动全国布局的基础上， 继续纵深地市业务和器械等专 业板块发展，持续强化对基层医疗终端和零 售终端的覆盖，做深做透优势 区域进一步加强药品进口服务、医 疗机构供应链与处方延伸外配 服务、供应商增值服务等优势 业务的发展，积极利用云计算、大数据等现 代信息技术持续创新业务模式三大医药流通龙头分销业务2019年规划数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专三大商业龙头均结合自身目前分销业务格局针对2019年进行规划，其中国药控股主要内容是加强已有布局的优势强化，华润医药重点在于地市级区域布局，上海医药侧重于业务创新模式探索。请参阅附注免

17、责声明业 创新14四大零售药店龙头2018年财务对比：业绩快速增长究。数据来源： 公司公告，单位为亿元，国泰君安证券研诚信 责任 亲和 专单位：亿元一心堂老百姓益丰药房大参林2018年底直营门店（加盟）57583289(575)3442(169)3880（13）门店增速14397523已布局省份数量10省19省9省6省营业收入91.894.769.188.6零售业务收入87.084.165.484.8批发业务收入2.59.71.31.5零售业务增速19.123.343.118.2零售业务毛利率39.838.038.240.5归母净利润5.214.354.165.32归母利润增速23.317.3

18、32.811.9归母净利率5.74.66.06.0扣非归母净利润5.084.163.825.09扣非利润增速30.720.223.57.6扣非净利率5.54.45.55.7经营性现金流净额6.369.135.118.74净资产40.5033.6941.7030.87商誉余额10.7719.8727.335.34商誉占净资产比例26.659.065.517.32019年门店扩张估计1200100010001000请参阅附注免责声明业 创新15零售行业现状：4000亿稳定增长的大市场0510152025050010001500200025003000350040004500201020112012

19、2015201620172017年连锁药店市场规模超过4000亿，过去5年保持10%左右稳定增长。零售市场整体规模超4000亿20132014药品零售市场规模（亿元）增长率数据来源： 商务部，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新16零售行业现状：集中度非常低，整体连锁率刚过52%数据来源： 商务部，药监局，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专截至2018年11月底，全国共有药店48.9万家，其中零售连锁企业5671家，零售连锁企业门店25.5万家；零售 药店23.4万家，整体连锁化率52.1%，而目前整体经营的连锁药店公司中，门店数量最多的一心堂不到6000 家，

20、占全行业比例不到1.5%。零售门店数量（万家）连锁化率6052.155505040453040203510300252006200720082009201020112012201320142015201620172018请参阅附注免责声明业 创新17零售药店多小散，龙头市占率仍不高：2017年，百强药品零售企业销售总额1232亿元，仅占零售市场总额的30.7%，距商务部流通行业规划（2016-2020）的40%目标尚有较大差距；50亿以上的药品零售企业仅有6家；规模最大的国大药房市场份额仅为2.8%。零售行业现状：行业高度分散，龙头市占率低销售规模前100名中数量100亿以上150-100亿5

21、20-50亿65-20亿282-5亿442亿以下17排名企业名称销售额（2017，亿元）占比1国药控股国大药房有限公司103.12.82中国北京同仁堂（集团）有限责任公司79.12.23重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司70.51.94大参林医药集团股份有限公司70.41.95老百姓大药房连锁股份有限公司68.81.96云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限 公司68.71.97益丰大药房连锁股份有限公司43.71.28深圳市海王星辰医药有限公司41.11.19辽宁成大方圆医药连锁有限公司37.51.010上海华氏大药房有限公司36.01.0数据来源： 商务部，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专

22、请参阅附注免责声明业 创新18零售药店主要收入构成仍是药品为主，2017年样本城市零售药店销售分类统计显示，药品占零售总额比例为81.8%，非药品占比为18.2%，呈现较为明显的二八结构。其中化学药品占整体比例高达40%。零售行业现状：非药品和药品呈现二八结构化学药品 40生物制品 8中成药 27中药饮片（含药材） 7医疗器械 6食品（保健品） 10样本城市零售药店销售品类构成药妆日化等其他 2数据来源： 商务部，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新19100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02011201220162

23、0172018四家零售药店整体营业收入情况201320142015一心堂老百姓益丰药房大参林四大零售药店龙头营业收入对比：3家公司突破90亿数据来源： 公司公告，单位为亿元，国泰君安证券研诚信 责任 亲和 专究。业 创新请参阅附注免责声明200.006.005.004.003.002.001.0020112012201620172018四家零售药店整体归母净利润情况201320142015一心堂老百姓益丰药房大参林四大零售药店龙头净利润对比：2家公司突破5亿数据来源： 公司公告，单位为亿元，国泰君安证券研诚信 责任 亲和 专究。业 创新请参阅附注免责声明21四大零售药店龙头历年门店数量对比：持

24、续快速增长0700060005000400030002000100020112012201620172018四家零售药店门店数量变化情况20132014一心堂大参林2015老百姓益丰药房数据来源： 公司公告，单位为亿元，国泰君安证券研诚信 责任 亲和 专究。业 创新请参阅附注免责声明220.0600.0500.0400.0300.0200.0100.02012201320172018四家零售药店门店单店收入情况201420152016一心堂老百姓益丰药房大参林四大零售药店龙头历年单店收入对比：一心堂平稳，老百姓逐步下降数据来源： 公司公告，单位为亿元，国泰君安证券研诚信 责任 亲和 专究。业

25、创新请参阅附注免责声明23四大零售药店龙头历年医保门店数量对比：医保店占比整体稳定20112012201320142015201620172018直营门店数量（家）15051872238926233496408550665758一心堂医保门店数量（家）993121816162039/317040124593数量占比66.0065.1067.6077.70/77.6079.2079.77直营门店数量（家）4535457839991483183824343289老百姓医保门店数量（家）5617251113143120342864数量占比71.6072.6075.1077.9083.6087.08直

26、营门店数量（家）4635996608101065153520593442益丰药房医保门店数量（家）47262594213532580数量占比58.3058.7061.4065.7074.96直营门店数量（家）16021921240929853880大参林医保门店数量（家）159123313018数量占比66.0078.1077.78数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新240.045.040.035.030.025.020.015.010.05.02011201220172018四家零售药店门店整体毛利率情况2013一心堂2014老百姓2015益

27、丰药房2016大参林四大零售药店龙头历年毛利率对比：整体稳定在35-40%数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新259.08.07.06.05.04.03.02.01.00.020112012201320142015201620172018四家零售药店门店整体净利率情况一心堂老百姓益丰药房大参林四大零售药店龙头历年净利率对比：整体稳定在5-7%数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新2630.025.020.015.010.05.00.020112012201320142015201620172018四家零售药店门店商誉情况一心堂老百姓益丰药房大参林四大零售药店龙头历年商誉对比：部分公司快速增加究。数据来源： 公司公告，单位为亿元，国泰君安证券研诚信 责任 亲和 专请参阅附注免责声明业 创新27零售药店龙头2019Q1财务对比：业绩继续快速增长数据来源： 公司公告，国泰君安证券研究。诚信 责任 亲和 专单位：亿元一心堂老百姓益丰药房大参林2019年Q1直营门店（加盟）60053466(749)3746(212)399