财务报表分析的逻辑框架

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2、eerChryysler）等三大汽车公司2006年合计的销售收入和资产余额分别为5676亿美元和7156亿美元，是微软（Microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽车公司的员工总数高达91万人，是微软的12.9倍。但截止2006年末，三大汽车公司的股票市值只有946亿美元，仅相当于微软2932亿美元股票市值的32%! 堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等于“做强”? 这种经营规模与与股票市值的的背离现象，既既可从行业层层面诠释，也也可从财务角角度比较，更更应从盈利质质量、资产质质量和现金流流量的逻辑框框架分析。一、行业层面

3、的的诠释从技术上说，股股票价格的高高低是由市盈盈率决定的。市市盈率越高，意意味着股票价价格越昂贵，反反之，越便宜宜。剔除投机机因素，市盈盈率的高低受受到公司盈利利前景的显著著影响。盈利利前景越好的的公司，其市市盈率也越高高。盈利前景景既受特定公公司核心竞争争力的影响，还还受该公司所所处行业发展展前景的影响响。不同企业业处于不同的的行业生命周周期，其发展展前景截然不不同。从行业层面看，三三大汽车公司司与微软处于于不同的行业业生命周期。如如同自然人一一样，一个企企业也好，一一个行业也罢罢，都要经历历“出生成长成熟衰亡”阶段。三大大汽车公司属属于传统的制制造行业，是是“旧经济”的典型代表表，目前处于

4、于成熟阶段。在在这一阶段，竞竞争异常激烈烈，销售收入入和经营利润润的成长性很很低，经营风风险很高。对对于这类发展展前景有限的上市公公司，投资者者当然不愿意意为之出太高高的价钱，因因而其市盈率率和股票市值值一般也很低低。反之，微微软属于高新新技术行业，是是“新经济”的典型代表表，目前处于于成长阶段。在在这一阶段，竞竞争虽然日趋趋激烈，但销销售收入和经经营利润仍然然高速成长，经经营风险相对对较低。对于于这类具有良良好发展前景景的上市公司司，投资者往往往愿意未其其股票支付额额外的溢价，因因而其市盈率率和股票市值值通常也较高高。 过去五年年，微软的市盈率率介于22至至52倍之间间,而三大汽汽车公司的市

5、市盈率(剔除除微利和亏损损年度的影响响)只有7至至20倍，表表明投资者愿愿意为高速成成长的微软支付更高高的价格。买买股票就是买买未来。尽管管微软目前的的市盈率较高高，但投资者者显然期望高高速成长的经经营业绩最终终将降低微软软的市盈率。只只要微软的成成长性符合投投资者的预期期，其股票价价格和市盈率率就会维持在在较高的水平平上。换言之之，股票价格格包含了投资资者对上市公公司发展前景景的预期。二、财务角度的的比较 股票价格格的高低除了了受上市公司司发展前景的的影响外，还还直接受上市市公司盈利水水平和财务风风险的影响。（一）盈利水平平的比较 20022至20066年,微软(其会计计年度结束于于每年的6

6、月月30日)共计实现了530亿美元元的净利润，而而三大汽车公公司实现的净净利润为-1103亿美元元，与微软形成了巨巨大的反差。 从盈利能能力的角度看看，三大汽车车公司与微软软的差距更是是天壤之别。这这里所说的盈盈利能力，是是指投入产出出比。以20004年为例例，尽管三大大汽车公司当当年合计的净净利润为999亿美元，比比微软90亿美美元多了9亿亿元，但这并并不意味着三三大汽车公司司的盈利能力力高于微软。因因为三大汽车车公司当年投投入的人力资资源（雇员人人数）是微软软的17倍，投投入的财务资资源（资产总总额）是微软软的12倍，但但其为股东创创造的产出（净净利润）只比比微软多出约约18%。换换言之，

7、微软软的人均净利利润（人力资资源投入产出出比）高达1158,8995美元，是是三大汽车公公司人均净利利润（9,3312美元）的的17倍；微微软的总资产产回报率(财财务资源投入入产出比)为为9.54%,是三大汽汽车公司资产产回报率(00.94%)的10倍。盈盈利能力的差差距令人叹为为观止！正因因为三大汽车车公司的盈利利能力远不如如微软，其股票票市值理所当当然低于微软软。（二）财务风险险的比较 传统上，净净资产规模经经常用于量度度企业的财务务风险。过去去五个会计年年度结束时，三大汽车公公司的净资产产均显著大于于微软。20006会计年年度结束时，三三大汽车公司司的净资产合合计为3622亿美元，比比微

8、软的3111亿美元多多了51亿美美元。这能否说明三大大汽车公司的的财务风险小小于微软？答答案显然是否否定的。 衡量企业业的财务风险险时，净资产规规模固然重要要，但最重要要的是净资产产与资产总额额的相对比例例（即净资产产率）。以22006年为为例，尽管微微软的净资产产只有3111亿美元，但但这一净资产产支撑的资产产总额只有6632亿美元元，净资产率率高达49.2%（即负债率仅为为50.8%）。而三大大汽车公司虽虽然拥有3662亿美元的的净资产，但但其资产总额额却高达71156亿美元元，净资产率率仅为5.1%(负债率高高达94.99%)。事实实上,三大汽汽车公司负债债率居高不下下（过去五年年均超过

9、900%），财务务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126亿美元，约占全部负债的40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元），负债率约为30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。三、逻辑框架的的分析 从盈利水水平和财务风风险的角度进进行比较是一一种比较直观观的财务分析方法法。另一种比比较科学、有有效的财务分析方法法是，在由盈盈利质量、资资产质量和现现金流量所构构成的逻辑框框架中，对三大汽车车公司和微软的财务务报表进行全全面和系统地地分析。（一）盈利质量量分

10、析 盈利质量量可以从收入入质量、利润润质量和毛利利率这三个角角度进行分析析。1收入质量的的分析盈利质量的分析析，主要利用用利润表提供供的资料。众众所周知，利利润表的第一一行为销售收收入，最后一一行为净利润润。在解读利利润表时，经经常遇到的一一个问题是：到底是第一一行重要？还还是最后一行行重要？对于于这一问题，可可谓见仁见智智。事实上，绝绝大部分的报报表使用者偏偏好的是最后后一行。他们们在分析利润润表时，往往往是从第一行行找到最后一一行，其他项项目基本忽略略不计。对此此，美国两位位会计大师佩佩顿（W.AA.Patoon）教授和利特特尔顿（A.C.Litttletoon)教授曾曾经幽默地建建议会计

11、准则则制定机构将将利润表的顺顺序颠倒，将将净利润列在在第一行，免免得大部分报报表使用者辛辛辛苦苦地从从第一行找到到最后一行。企业是靠利润生生存的吗？220世纪900年代是西方发发达国家经济济发展最辉煌煌灿烂的十年年，但还是有有不少企业破破产倒闭。经经验数据表明明，这一时期期每四家破产倒闭闭的企业，有有三家是盈利的的，只有一家家是亏损的。这这说明企业不不是靠利润生生存的。那么么，企业到底底是靠什么生生存的呢？答答案是，企业业靠现金流量量生存。只要要现金周转失失灵，资金链链条断裂，则则企业必死无无疑。因此，老老练的使用者者在分析利润润表时，首先先应当关注的的是收入质量量。因为销售售商品或提供供劳务

12、所获得得的收入，是是企业最稳定定、最可靠的的现金流量来来源。通过分分析收入质量量，报表使用用者就可评估估企业依靠具具有核心竞争争力的主营业业务创造现金金流量的能力力，进而对企企业能否持续续经营做出基基本判断。此此外，将企业业收入与行业业数据结合在在一起，报表表使用者还可可以计算出市市场占有率，而而市场占有率率是评价一个个企业是否具具有核心竞争争力的最重要要硬指标之一一。收入质量分析侧侧重于观察企企业收入的成成长性和波动动性。成长性性越高，收入入质量越好，说说明企业通过过主营业务创创造现金流量量的能力越强强。波动性越越大，收入质质量越差，说说明企业现金金流量创造能能力和核心竞竞争力越不稳稳定。分

13、析收入成长性性和波动性的的最有效办法法是编制趋势势报表。表11列示了微软软与三大汽车车公司19999至20006年度的趋趋势报表。其其编制方法是是，以四家公公司19999年的销售收收入为基数，分别将2000至2006年度的销售收入除以1999年的销售收入。值得说明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响，表1列示的戴姆勒克莱斯勒汽车（以下简称戴克汽车）销售收入采用的是按欧元编制的原始报表数据。表1 微软软与三大汽车车公司销售收收入趋势报表表 19992000200120022003200420052006微软公司亿美元230 253 284 322 368 398 443 511趋势

14、比100%110%123%140%160%173%193%222%通用汽车亿美元16901739169117731855193519262073趋势比100%103%99%105%110%115%114%123%福特汽车亿美元16011698160916231642170917711601趋势比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克汽车亿欧元14821603154014741364142114981516趋势比100%108%104%99%92%96%101%102%上表显示，在过过去的8年，微微软的销售收收入每年均以以两位数增长长，高速成长长的特征昭然然若揭。相

15、比比之下，三大大汽车公司的的销售收入基基本上围绕着着1999年年的水平徘徊徊不前，充分分体现了成熟熟市场的基本本特征。微软软销售收入的的成长性不仅仅让三大汽车车望尘莫及，在在波动性方面面更是令三大大汽车公司望望洋兴叹。微微软的收入曲曲线呈现的是是稳步上升的的趋势，而三三大汽车公司司的收入曲线线却起伏不定定，表明其创创造现金流量量和市场竞争争力的稳定性性明显逊色于于微软。分析波动性时，将将特定公司的的销售收入与与宏观经济周周期的波动结结合在一起考考察，还可判判断该公司抵抵御宏观经济济周期波动的的能力。以22001年为为例，美国220世纪900年代经历了了一段被美联联储前主席格格林斯潘称为为“非理

16、性繁荣荣”的时期。22000年33月，以网络络和电信概念念股为代表的的高科技泡沫沫开始破裂，其其对宏观经济济的负面影响响在20011年体现得淋淋漓尽致，加加上当年“911”恐怖事件的的影响，20001年美国国的经济陷入入了低谷。面面对如此不利利的宏观经济济环境，微软软的销售收入入仍然比19999和20000年分别别增长了233%和12%，这说明微微软抗击宏观观经济周期波波动的能力很很强。而三大大汽车公司在在遭遇逆境的的2001年年，销售收入入迅速滑落（通通用汽车、福福特汽车和戴戴克汽车的销销售收入分别别比20000年下降了33%、5%和和4%），表明三三大汽车抵御御宏观经济风风险的能力较较为脆

17、弱。2. 利润质量量的分析利润是企业为其其股东创造价价值的最主要要来源，是衡衡量企业经营营绩效的最重重要指标之一一。与收入质质量的分析方方法一样，利利润质量的分分析也是侧重重于成长性和和波动性。成成长性越高、波波动性越小，利利润质量也越越好，反之亦亦然。表2以趋势报表表的方式，揭揭示了19999至20006年期间三大汽车车公司与微软软净利润的成成长性和波动动性。表2 微软软与三大汽车车公司净利润润趋势报表 19992000200120032003200420052006微软公司亿美元94 73 78 95 90 122 126 141趋势比100%78% 83%101%96%130%134%1

18、50%通用汽车亿美元60 45 6 17 38 28-106-21趋势比100%75%10%28%63%47%-176%-35%福特汽车亿美元 72 35-55-10 5 35 20-124趋势比100%49%-76%14% 7%49%28%-172%戴克汽车亿欧元 57 79 -7 47 4 25 28 32趋势比100%139%-12%82%7%44%49%56% 就净利润润的成长性而而言，三大汽汽车公司与微微软相比，显显得黯然失色色。戴克汽车车2006年的净利润润比19999年下降了444%，通用用汽车和福特特汽车更是惨惨不忍睹，在在2005和和2006分分别发生了1106亿美元元和12

19、4亿亿 的巨额亏亏损。与此形形成鲜明对照照的是，微软软2006年年的净利润比比1999年年增长了500%。 另一方面面，三大汽车车公司净利润润的波动性明明显大于微软软,除了20000和20001年出现现较大波动外外,微软的净净利润在其他他年度没有出出现显著的波波动，表明其其经营风险较较低。相反地地，三大汽车车公司的净利利润却呈现了了大起大落的的变动趋势，表表明它们具有有很高的经营营风险。 值得关注注的是，在22000年销销售收入比11999年增增长10%的情况，为为何微软当年年的净利润反反而比1999年下下降了22%？只要要对这两个会会计年度的利利润表稍加分分析就可以发发现，20000年净利润

20、润的减少主要要有两个方面面的原因：一一是微软在当年确认了488.04亿美美元的投资减减值损失，二二是当年的研究开开发和广告促促销费用比11999年增增加了13.66亿美元元。投资减值值损失属于非非经营性损失失，与微软的的主营业务没没有任何关联联性。而研究究开发和广告告促销费用则则属于斟酌性性支出（Diiscrettionarry Exppenditture），管理层对对这两项费用用发生金额的的多寡、发生生时间的迟早早，具有很高高的自由裁量量权，因而往往往成为管理理层调节利润润的便利工具具。20000年，微软的的研究开发和和广告促销费费用分别比11999年增增加了16%和18%，远远高于10%的

21、收入增幅幅。这很可能能表明微软通过加大大研究开发和和广告促销费费用，人为压压低20000年的净利润润。考虑到微微软19988至20022年期间正遭遭受反垄断诉诉讼官司的困困扰，诉诸于于盈余管理不不足为奇，其其目的可能是是为了降低潜潜在的政治成成本。3. 毛利率的的分析 毛利率等等于销售毛利利除以销售收收入，其中销销售毛利等于于销售收入减减去销售成本本与销售税金金之和。毛利利率的高低不不仅直接影响响了销售收入入的利润含量量，而且决定定了企业在研研究开发和广广告促销方面面的投入空间间。在激烈的的竞争环境下下，企业的可可持续发展在在很大程度上上取决于企业业的产品质量量和产品品牌牌。毛利率越越高，不仅

22、表表明企业所提提供的产品越越高端，也表表明企业可用用于研究开发发以提高产品品质量、可用用于广告促销销以提升企业业知名度和产产品品牌的空空间越大。而而研究开发和和广告促销的的投入越多，企企业就可以培培育更多的利利润增长点，从从而确保企业业发展的可持持续性。 表3列示示了三大汽车车公司与微软软的毛利率。通通用汽车和福福特汽车毛利利率的计算只只涵盖汽车制制造和销售业业务，剔除了了金融和保险险业务。戴克克汽车提供的的分部报告资资料不详细，无无法剔除金融融和保险业务务，故直接以以合并报表上上的销售收入入与销售成本本作为毛利率率的计算基础础。微软的销售收收入全部来自自软件的开发发和销售业务务，无需剔除除。

23、 表3 三大汽汽车公司与微微软毛利率的比较会计年度通用汽车福特汽车 戴克汽车 微软公司 20011 9.22% 1.88% 16.1% 86.3% 20022 7.88% 6.88% 18.8% 81.6% 20033 8.00% 6.22% 19.4% 81.2% 20044 6.99% 7.77% 19.3% 81.8% 20055 2.77% 5.88% 17.9% 84.4% 20066 4.88% -3.99% 17.1% 79.1%* * 20007会计年年度,微软对对Xbox游游戏机业务确确认了10.57亿美元元的减值损失失,并计入销销售成本,若若剔除这一因因素,微软当当年的毛利

24、率率为81.11%。可见，微软高达达80%以上上的毛利率是是通用汽车和和福特汽车的的10倍，这这正是“新经济”与“旧经济”的最大差别别之一。对于于微软而言，销销售成本主要要包括拷贝费费用、包装费费用和运输费费用，它们在在总的成本费费用中所占比比例不大，广广告促销和研研究开发费用用才是微软的最重要要成本费用项项目。20006年，微软的广告促促销和研究开开发费用合计计数为1866亿美元，是销售成本本的1.944倍！事实上,过去十年微软软每年从销售售中拿出200%至25%用于广告促促销,15%至20%用用于研究开发发活动。相比比之下，三大大汽车公司在在广告促销和和研究开发的的投入，占销销售收入的比比

25、例只有10%左右。正是因因为在广告促促销和研究开开发方面不断断加大投入力力度，微软盈盈利能力的可可持续性才使得三大汽车车公司相形见见绌。（二）资产质量量分析 资产质量量可以从资产产结构和现金金含量这两个个角度进行分分析。1资产结构的的分析资产结构是指各各类资产占资资产总额的比比例。分析资资产结构，有有助于评估企企业的退出壁壁垒、经营风风险和技术风风险。一般而言，固定定资产和无形形资产占资产产总额的比例例越高，企业业的退出壁垒垒（Exitt Barrrier）就越高，企企业自由选择择权就越小。当当企业所处行行业竞争加剧剧，获利空间间萎缩，发展展前景不明时时，企业通常常面临着两种种选择：退出出竞争

26、或继续续竞争。对于于固定资产和和无形资产占占资产总额比比例不高的企企业，选择退退出竞争的策策略需要付出出的机会成本本较小。反之之，对于固定定资产和无形形资产占资产产总额比例很很高的企业，选选择退出竞争争的策略需要要付出高昂的的机会成本，因因为在这些资资产（尤其是是固定资产）上上的投资很可可能要成为废废铜烂铁。出出于无奈，这这类企业只好好选择继续参参与竞争的策策略，其结果果往往是承担担了巨大的市市场、经营和和财务风险，却却只能获得微微不足道的回回报，甚至发发生巨额亏损损。从表4可以看出出，三大汽车车公司的固定定资产占资产产总额的比例例很高,属于于典型的资本本密集型行业业（Capiital IIn

27、tenssive IIndusttry）,而微软的固定资资产所占比重重微不足道，属属于典型的以以知识为基础础的行业（KKnowleedge-bbased Indusstry）。以20066年为例，通通用汽车、福福特汽车和戴戴克汽车固定定资产占资产产总额的比例例分别为322.3%、24.55%和37.44%，而微软的固定资资产占资产总总额的比例仅仅为6.9%,这说明三大大汽车公司的的退出门槛显显著高于微软软，自由选择择权小于微软软。表4 微软软和三大汽车车公司固定资资产及其占资产总总额的比例200120022003200420052006微软公司固定资产（亿美美元） 23 22 23 23 30

28、 44占资产总额比例例 3.4% 2.8%2.4%3.2%4.4%6.9%通用汽车固定资产（亿美美元） 695 652 688 714 767599占资产总额比例例21.6%17.7%15.3%14.9%16.1%32.2%福特汽车固定资产（亿美美元） 784761738 656 633 683占资产总额比例例28.4%25.8% 23.8%21.9%22.9%24.5%戴克汽车固定资产（亿美美元） 713 588 524 565 663 710占资产总额比例例34.4%31.4%29.4%30.9%32.9%37.4%固定资产和无形形资产所占比比例还可以用用于评估企业业的经营风险险。什么是风

29、风险？经济学学上将风险定定义为不确定定性（Unccertaiinty）。风险可分分为三种：经经济风险（包包括环境风险险和市场风险险）、经营风风险（固定成成本与变动成成本的相对比比例）和财务务风险（资本本结构与利率率结构）。这这三类风险都都会导致企业业利润的波动动（财务学上上将风险定义义为利润的易易变性）。固固定资产的折折旧和无形资资产的摊销属属于固定成本本，这两类资资产占资产总总额的比例越越高，固定成成本占成本总总额的比例一一般也较高。其其他条件保持持相同，固定定成本比率越越高，企业的的经营风险越越大，因为这这种成本结构构容易导致风风险传导效应应的放大。三三大汽车公司司固定资产占占资产总额的的

30、比例显著高高于微软，因而它它们的经营风风险比微软高出了很很多倍。这也也从一个侧面面上解释了经经营环境和市市场环境发生生不利变化时时，三大汽车车公司净利润润的波动幅度度明显大于微微软的原因。一般地说，固定定资产占资产产总额的比例例越高，表明企业业面临的技术术风险也越大大。这是因为为资本密集型型的企业，其其固定资产遭遭受技术陈旧旧的可能性较较大，特别是是新技术的出出现，容易导导致这类企业业因技术陈旧旧而不得不对对固定资产计计提减值准备备。此外，为为了使其技术术跟上行业发发展的步伐，资资本密集型的的企业还必须须将经营活动动千辛万苦赚赚得的现金流流量不断用于于固定资产的的更新换代，加加大了未来期期间的

31、资金需需求。2现金含量的的分析 资产是指指企业因过去去的交易、事事项和情况而而拥有或控制制的能够带来来未来现金流流量的资源。根根据这一定义义，评价企业业资产质量的的方法之一就就是分析资产产的现金含量量。资产的现现金含量越高高，资产质量量越好，反之之亦然。 首先，资资产的现金含含量越高，企企业的财务弹弹性就越大。对对于拥有充裕裕现金储备的的企业而言，一一旦市场出现现千载难逢的的投资机会或或其他有利可可图的机遇，它它们就可迅速速加以利用，而而对于出现的的市场逆境，它它们也可以坦坦然应对。反反之，对于现现金储备严重重匮乏的企业业，面对再好好的投资机会会和其他机遇遇，也只能望望洋兴叹，对对于始料不及及

32、的市场逆境境，它们往往往一蹶不振。 表5列示示了微软和三三大汽车公司司过去六年的现金性性资产（现金金及现金等价价物和随时可可以变现的有有价证券投资资之和）及其占资产产总额的比例。表5 微软软和三大汽车车公司现金性性资产及其占占资产总额的的比例200120022003200420052006微软公司现金性资产（亿亿美元） 529 627 728 487 433 335占资产总额比例例78.2%78.8%77.1%68.7%63.6%53.0%通用汽车现金性资产（亿亿美元） 350 276 476 494 354241占资产总额比例例10.9%7.5%10.6%10.2%7.4%12.9%福特汽车

33、现金性资产（亿亿美元） 247321344 300 402503占资产总额比例例8.9%10.8%11.0%10.0%14.6%18.1%戴克汽车现金性资产（亿亿美元） 145 124 143 117 126 131占资产总额比例例7.0%6.6%8.0%6.4%6.3%6.9%从上表可以看出出，过去六年微软资产总额额中的现金含含量介于533%至78%之间，表明明其具有无与与伦比的财务务弹性。而三三大汽车公司司资产总额中中的现金含量量很少超过15%，财务务弹性极低。值得一提的是，微软2004至2006年的现金含量之所以逐年下降，主要是因为2004年7月20日，微软宣布了760亿美元的一揽子现金

34、分红计划，包括在2004年一次性派发320亿美元的特别现金股利，在2005和2006年分别净回购了171亿美元和208亿美元的股票。其次，资产的现现金含量越高高，企业发生生潜在损失的的风险就越低低，反之，发发生潜在损失失的风险越高高。如果企业业的大部分资资产由非现金金资产（如应应收款项、存存货、长期股股权投资、固固定资产和无无形资产）所所组成，那么么该企业发生生坏账损失、跌跌价损失和减减值损失的概概率就越大。从对外公布的财务报表可以看出，三大汽车公司最大的资产项目是金融资产。在这些金融资产中，三大汽车公司下属的金融和保险部门的应收款项（对汽车经销商的债权）高居榜首。表6列示了微软和三大汽车公司

35、应收款项的金额及其占资产总额的比例。 表66 应收款项余余额及占比资产产总额的比例例 微软公公司通用汽车福特汽车戴克汽车应收款项（亿美元）比例（%）应收款项（亿美元）比例（%）应收款项（亿美元）比例（%）应收款项（亿欧元）比例（%）2001 51 7.5 99830.6 1,102239.9 495 23.92002 52 6.4 1,346636.5 970032.9 521 27.82003 59 6.3 1,748839.9 1,100035.4 526 29.52004 7210.2 1,996641.6 1,125537.6 568 31.12005 9313.4 1,808838.

36、0 1,114440.3 611 30.32006 11317.9 1399*7.51,10839.8 52327.5* 2006年年,通用汽车车将其从事金金融保险业务务的子公司GGMAC出售售,GMACC的报表不再再纳入合并报报表范围，故故应收款项大大幅下降。22006年通通用汽车的资资产总额为11861亿美美元，比20005年的44742亿美美元急剧下降降。可见，三大汽车车公司的应收款项金金额巨大，占占资产总额的的比例不仅远远高于微软，也也比固定资产产占资产总额额的比例高得得多。应收款款项居高不下下，不仅占用用了三大汽车车公司大量的的营运资本，加加重了利息负负担，而且增大了了发生坏账损失失

37、的风险。最后需要说明的的是，在分析析微软与三大大汽车公司的的资产质量时时，还应考虑虑没有在资产产负债表上体体现的“软资产”。譬如，根根据商业周周刊20007年全球1100大品牌牌价值的评比比中，微软的的品牌价值高高达587亿亿美元，仅次次于可口可乐乐（653亿亿美元），远远高于戴克汽汽车旗下的“奔驰”品牌（2336亿美元）。这这些账外的“软资产”，对于企业业的价值创造造和核心竞争争力的维持是是至关重要的的。对于微软软这类知识经经济型的企业业，其他没有有在资产负债债表上反映的的“软资产”还包括在人人力资源和研研究开发方面面的投入。（三）现金流量量分析现金流量是企业业生存和发展展的“血液”。众所周

38、知知，现金流量量表分为三大大部分：经营营活动产生的的现金流量、投投资活动产生生的现金流量量、筹资活动动产生的现金金流量。经营营活动产生的的现金流量相相当于企业的的“造血功能”，投资活动动产生的现金金流量相当于于企业的“放血功能”，而筹资活活动产生的现现金流量则相相当于企业的的“输血功能”。当“造血功能”大于“放血功能”时，企业不不靠“输血”（股东注资资或银行贷款款）也可高枕枕无忧。反之之，当“放血功能”大于“造血功能”时，企业只只有依靠“输血”（股东注资资或银行贷款款）才能安然然无恙。现金流量可以从从经营性现金金流量（Opperatiional Cash Flow）和自由现金金流量(Frree

39、 Caash Fllow)这两两个角度进行行分析。1经营性现金金流量的分析析如前所述，经营营活动产生的的现金流量相相当于企业的的“造血功能”，即不靠股股东注资、不不靠银行贷款款、不靠变卖卖非流动资产产，企业通过过其具有核心心竞争力的主主营业务就能能够独立自主主地创造企业业生存和发展展的现金流量量。如果经营营性现金流入入显著大于现现金流出，表表明其“造血功能”较强，对股股东和银行的的依赖性较低低。反之，如如果经营性现现金流量入不不敷出（现金金流出大于现现金流入）且且金额巨大，表表明企业的“造血功能”脆弱，对股东东和银行的依依赖性较高。 表7列示示了过去六年年微软与三大大汽车公司经经营性现金净净流

40、量:表7 经营性性现金流量比比较 微软公司(亿美元)通用汽车 (亿美元)福特汽车(亿美元)戴克汽车(亿欧元) 20001 1445 1222 2199 1555 20002 1558 884 1788 1880 20003 1446 -223 2088 1665 20004 1666 994 1500 1111 20005 1444 -1668 1466 1224 20006 1778 -1118 966 1440从上表可以看出出,三大汽车车公司的“造血功能”明显逊色于于微软。如果再考虑虑销售规模差差异的因素，则则三大汽车公公司的“造血功能”更是相形见见绌。表8列示示了三大汽车车公司与微软软经

41、营性现金金流量占销售售收入的比例例。表8 经经营性现金流流量占销售收收入比例会计年度 微软公司 通用汽车 福特汽车 戴克汽车 20001 51.006% 7.200% 13.663% 10.330% 20002 49.007% 4.711% 10.995% 12.223% 20003 39.667% -1.255% 11.774% 12.009% 20004 41.771% 4.866% 13.331% 7.779% 20005 32.551% -8.755% 8.778% 7.551% 20006 34.883% -.5.669% 6.000% 9.223% 上表也说说明微软销售收入入的质量

42、显著著优于三大汽汽车公司，因因为其销售收收入的含金量持续地高于三三大汽车公司司。2自由现金流流量 在现金流流量的分析中中，经营性现现金流量固然然重要，但更更重要的自由由现金流量。经经营性现金流流量虽然能够够揭示企业“造血功能”的强弱，但但即使是正值值的经营性现现金流量也未未必代表企业业可将其全部部用于还本付付息或支付股股利。衡量企企业还本付息息和支付股利利能力的最重重用指标是自自由现金流量量。从定性的的角度看，自自由现金流量量是指企业在在维持现有经经营规模的前前提下，能够够自由处置（包包括还本付息息和支付股利利）的经营性性现金净流量量。从定量的的角度看，自自由现金流量量等于经营活活动产生的现现

43、金流量减去去维持现有经经营规模所必必需的资本性性支出（更新新改造固定资资产的现金流流出）。这是是因为，固定定资产经过使使用，必然会会陈旧老化，经经营活动产生生的现金流量量首先必须满满足更新改造造固定资产的的现金需求，剩剩余部分才可可用于还本付付息和支付股股利。将自由由现金流量与与企业还本付付息、支付股股利所需的现现金流出进行行比较，就可可评价企业创创造现金流量量的真正能力力。 表9列示示了三大汽车车公司与微软软过去六年的自自由现金流量量及其与还本本付息的对比比情况： 表表9 自由由现金流量与与还本付息的的比较通用汽车（亿美元） 福特汽车（亿美元） 戴克汽车（亿欧元）微软公司（亿美元）2001自

44、由现金流量利息费用负债总额 433.48 833.17 3,0277.05154.79108.16 2,6877.5765.8813.17 1,6844.06137.39 *154.662002自由现金流量利息费用负债总额16.1175.03 3,6222.39110.01 88.01 2,8966.32 108.71 10.440 1,5233.23 1499.06*168.202003自由现金流量利息费用负债总额 -944.21 944.64 4,2399.16119.39 76.43 2,9900.7298.8234.46 1,4377.87 1355.17* 1955.432004自由

45、现金流量利息费用负债总额 166.03119.80 4,5255.61165.7170.71 2,8611.0646.7418.33 1,4933.50 1577.93* 2277.002005自由现金流量利息费用负债总额 -2500.35 157.68 4,6144.83 844.30 766.43 2,6300.6257.7311.12 1,6511.83 1288.26* 2944.932006自由现金流量利息费用负债总额 -1966.92 1699.45 1,9166.3327.6187.83 2,8200.1977.48 9.13 1,5588.67 155.32 * 320.74*

46、微软没有银行行贷款，故利利息支出为零零,其负债主主要由不需付付息的递延收收入和应付账账款组成。 可以看出出，三大汽车车公司的自由由现金流量相相对于其利息息支出和负债债总额的资金金需求，可谓谓杯水车薪。尤尤其是通用汽汽车，每年创创造的自由现现金流量连支支付利息费用用都不够，更更不用说偿还还巨额的负债债，资金缺口口犹如吞噬一一切的“黑洞”。若不尽快快扭转这种入入不敷出、捉捉襟见肘的现现金流量局面面，三大汽车车公司的经营营前景将更加加暗淡。 相比之下下，微软自由现金金流量之充裕裕程度令人膛目目。微软的负债总总额中没有任任何银行借款款，不存在付付息问题。22006会计计年度末，微微软的负债主主要由递延

47、收收入（1266.46亿美美元）、应付付账款（322.47亿美元）、应应付税款（110.40亿亿美元）、应应计报酬（223.25亿亿美元）所组组成，这四项负债占负负债总额的660%。正因因为微软创造现金金流量的能力力如此之强大大，其首席财财务官才敢在在2004年年向华尔街保保证：在未来来4年拿出7760亿美元元回馈给股东东后，其现金金储备将不低低于390亿亿美元！这无无疑是微软对其现金金流量创造能能力充满信心心的一种宣示示。 19677年，波士顿顿咨询集团根根据产品生命命周期理论、市市场竞争理论论和财务学理理论，将企业业划分为四类类：现金明星星（Cashh Starr）、现金奶奶牛(Cassh

48、 Coww)、问题小小孩(Prooblem Childd)和现金瘦瘦狗(Cassh Dogg)。根据这这种划分方法法，三大汽车车公司显然属属于不折不扣扣的现金瘦狗狗，而微软则是名副副其实的“现金奶牛”！ 正因为三三大汽车公司司的盈利质量量、资产质量量和现金流量量均明显逊色色于微软，它们的的股票价格表表现令人失望望，与微软气势如虹虹的股价走势势根本不能相相提并论。通通用汽车过去去十年的股价除在在极少数交易易日“跑赢”大势（道琼琼斯指数）外外，在大部分分交易日均落落后于股票市市场的整体走走势。2001年年以来，三大大汽车公司的的股价走势与股票市市场整体走势势的背离呈扩扩大趋势。相相反地，微软软过去

49、十年的股价表表现均显著优优于股票市场场的整体走势势，20000年其股票价价格的涨幅是是道琼斯指数数的8倍多！这在一定程程度上表明微微软的盈利质质量、资产质质量和现金流流量得到股票票市场上广大大投资者的高高度认可。（四）盈利质量量、资产质量量和现金流量量的相互关系系 微软与与三大汽车公公司的案例分分析表明，从从财务的角度度看，盈利质质量、资产质质量和现金流流量是系统、有有效地分析财财务报表的三三大逻辑切入入点。任何财财务报表，只只有在这个逻逻辑框架中进进行分析，才才不会发生重重大的遗漏和和偏颇。 图1描述述了财务报表表分析的逻辑辑框架和关注注点。必须指指出，盈利质质量、资产质质量和现金流流量是相

50、互关关联的。盈利利质量的高低低受资产质量量和现金流量量的直接影响响。如果资产产质量低下，计计价基础没有有夯实，报告告再多的利润润都是毫无意意义的。如果果企业每年都都报告利润，但但经营性现金金流量却入不不敷出，那么么，这种没有有真金白银流流入的利润，实实质上只能是是一种“纸面富贵”。这种性质质的利润，要要么质量低下下，要么含有有虚假成分。同同样地，资产产质量也受到到现金流量的的影响。根据据资产的定义义，不能带来来现金流量的的资产项目，充充其量只能称称为“虚拟资产”。严格对说说，这样的资资产项目是不不应该在资产产负债表上确确认的。 图1 财务报表表分析逻辑框框架 成长性收入质量 成长性收入质量 波

51、动性 利润质量盈利质量 波动性 利润质量盈利质量研发投入空间研发投入空间 毛利率 毛利率三大逻辑切入点营销投入空间三大逻辑切入点营销投入空间 退出壁垒 退出壁垒 经营风险资产结构 经营风险资产结构 资产质量 资产质量 现金含量 财务弹性 现金含量 财务弹性 潜在损失 潜在损失“造血功能”经营性现金流量“造血功能”经营性现金流量 现金流量 现金流量 自由现金流量还本付息等 自由现金流量还本付息等 HYPERLINK /thread-461691-1-1.html 会计综合实训资资料及课件讲讲义下载汇总总 HYPERLINK /thread-366122-1-1.html 最新企业会计计实务操作扫

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