消费行业深度报告：百年沉浮启示录-美国消费变迁与中国投资机遇

1、消费行业深度报告：百年沉浮启示录_美国消费变迁与中国投资机遇01 美国消费市场为何长期繁荣？美国消费市场变迁的三个阶段：大众消费品牌化消费理性消费如果按照时间划分，我们将1920年至今美国消费变迁历史划分为三个阶段：大众消费、品牌化消费、理性消费 阶段。一战之后美国经历“柯立芝”繁荣，大众消费在20年代逐渐在美国社会占据消费主流地位，汽车、电气、 信息技术等领域的创新促使相关工业品投产发展迅速；20世纪70年代末，人均GDP由9000美元向30000美元 加速迈进，美国居民更多追求品牌化消费，甚至通过高档消费来炫耀其收入和地位；90年代以来，美国数次经 济危机和贫富差距扩大使美国居民不再盲目追

2、求高价商品，而更多地关注商品性价比，理性消费登上历史舞台。美国消费市场五大核心驱动力1）经济繁荣+收入稳定增长我们认为，经济繁荣+收入稳定增长是美国消费崛起的核心。二战后至今的近百年间，美国经济整体保持稳健增 长，大致可将其发展历程划分为四个阶段：1946-1973年为美国经济高速增长期，二战后美国经济快速恢复， 在50年代繁荣扩大，并在60年代达到顶峰，美国经济在这一阶段增长明显，社会生产力水平和居民消费水平均 迅速提升；1974-1980年是美国经济的滞胀期，此时美国GDP曾短暂陷入负增长阶段，失业率增加与通货膨胀 并存；1983-1999年是美国经济的复苏期，受信息及通讯革命的驱动，美国

3、在90年代步入互联网时代；2000 年以来，美国先后经历了互联网泡沫和房地产泡沫的高涨与破灭，但至今依然保持全球经济霸主地位。2）人口扩张+年龄结构优化从人口结构来看，美国堪称“最年轻的发达国家”，人口总数稳定增长成为支撑美国消费行业的刚性力量。二 战结束后，美国迎来婴儿潮，1946-1964年间美国共有7600万婴儿出生，美国总人口从1946年的1.41亿大幅上升 至1964年的1.92亿。80年代初期至90年代中后期，美国婴儿潮时期出生的人口达到婚育年龄，回声潮引发了新 一波人口高峰。虽然此后美国人口增速有所放缓，但基本稳定在1%-1.5%的区间，良好的生育率和持续增加的外 来移民是重要原

4、因。人口增长刺激消费行业需求，大众消费品和房地产行业均成为美国人口扩张的受益者。3）减税降费+提振消费信心美国政府长期通过减税降费，释放经济增长活力、改善居民收入，美国消费信心指数长期维持高位。回顾美国 百年历史，我们清晰地看到，减税降费是历史上美国政府改善居民收入、提振消费、拉动经济的重要政策工 具。以80年代为例，由于美国经济的自身结构性矛盾和石油危机的雪上加霜，美国陷入了“滞涨”（企业关 门、失业增加和通货膨胀同时发生）。此时的里根政府进行大刀阔斧的改革，通过实施两次大规模减税降费促 使政府部门向居民部门让利，并增加就业及援助雇工法案，提升劳动者报酬。从1983年开始，美国经济逐渐爬 出

5、泥潭，全面复苏。到1983年底GDP全年综合增长了6.5%，全年共增加350万个就业岗位，增长速度令人瞠目结舌。4）消费信贷扩张+超前消费盛行超前消费理念、“不存钱”文化在美国盛行，美国消费信贷规模维持高增长。稳定的社会环境、发达的金融机 构、完善的信用体系、信息技术广泛应用等诸多因素，使得美国人的超前消费观念不断被强化，大多数美国人 崇尚“今天花明天的钱”的生活和消费方式，导致信用消费规模不断扩大。根据美国商务部统计，美国消费信 贷在20世纪70-80年代迎来高速增长期，总体规模从1950年的232亿美元激增至1980年的3519亿美元，2020 年进一步增长至历史最高值4.19万亿美元。消

6、费信贷占美国社会消费品零售总额的比重持续上升，2020年达到 78%；消费信贷占美国GDP的比重也从70年代初的12%增至80年代末的14%，2020年该比重已达到20%。5）科技创新改变消费+降低消费成本美国科技创新的扩散速度越来越快，催生了众多科技新物种的诞生，工业生产效率的提升带来消费品价格的持 续下降，科技创新极大地降低消费成本和普及门槛。科技创新是美国消费市场长期繁荣的重要推动力量，互联 网、个人电脑、手机等划时代的科技产品均起源于美国。这些高科技产品诞生之日时往往价格非常昂贵（根据 美国个人消费支出价格指数，个人电脑、手机在80年的价格约是现在的几百倍），但是由于技术进步使得这些

7、消费电子产品的价格持续走低，曾经的“奢侈品”普及到千家万户，并带动了相关商品和服务消费的大幅增 长。02 美国居民消费结构的演变商品消费与服务消费人均GDP达到1万美元是美国居民消费结构变化的分水岭，服务消费在美国个人消费支出中的占比超越商品消费。 随着美国经济的发展、居民生活水平的提升，美国消费结构呈现出“非耐用品耐用品服务型消费”的发展 路径美国消费者在满足食品、住行、服装等基本生活需求之后，开始转向汽车、家电、家居等耐用消费品， 而在物质需求得到满足后又开始转向休闲娱乐等服务型消费，以满足更高层次的精神需求。发生这一转变的拐 点是在20世纪70年代末美国人均GDP达到1万美元之后，消费结

8、构出现较为明显的分化趋势，服务消费在美国 个人消费支出中的占比超越商品消费，此后一直持续提升至65%左右，而商品消费占比则下降至不足35%。耐用品消费与非耐用品消费商品消费中，非耐用品消费占比持续下降，细分行业呈现出：食品消费占比持续下降：美国居民的鲜奶消费 占比由1964年的1.4%下降至0.2%，但蛋类、鲜果和鲜蔬等必需消费品占比却长期保持稳定；软饮料消费占 比先稳后降：美国居民对咖啡、茶、矿泉水和果汁等软饮料的消费占比在1964年至1983年间基本保持稳定， 此后则持续下滑；各种酒精饮料的消费走势出现分化：烈性酒的消费走势与酒类整体走势大致相同，在1964 年至1975年间保持平稳，而啤

9、酒消费占比则直到1983年后才开始下滑，葡萄酒消费占比出现较大波动。03 美国消费品公司资本市场表现情况（按时间划分）1970-1990年是美国消费升级的黄金发展期，消费股成为资本市场的主角，食品饮料、烟草、快消品、消费者服 务板块在该阶段表现最好。1970-1990年消费升级浪潮席卷美国，1%的美国家庭年平均收入迅速增长至52.5万美 元，收入水平的提升带动个人消费快速增长，个人消费支出占GDP比重越来越高，居民消费结构出现明显升级 趋势。我们对该阶段1000亿美元以上的大市值公司的收益率进行统计，发现涨幅最高的10家公司中有8家来自消 费品行业沃尔玛1980年到1990年股价涨幅达到了惊人

10、的35倍，年化复合收益率为43%，净利润复合增速为 37%；奥驰亚、可口可乐、百事、耐克、迪士尼、宝洁、麦当劳等家喻户晓的消费品企业同样表现不俗。1990-2000年美国医疗保健、信息技术、日常消费品板块迎来快速发展期，资本市场表现较好。20世纪90年代苏 东剧变之后，两极格局瓦解，美国成为全球唯一的超级大国，美国经济重新走向了全面繁荣。信息技术在该阶 段快速普及，互联网浪潮正式开启，微软推出IE 1.0允许人们自由地对网上信息进行搜索和浏览，雅虎、IBM等 互联网巨头也大放异彩，直至2000年互联网进入泡沫期。除信息技术、医疗保健之外，日常消费品行业（包括 食品饮料、快消品等）在该阶段也表现

11、出较为明显的消费升级趋势，宝洁、可口可乐等公司不断推出新产品满 足消费者的新需求，这两家公司的股价在1990-2000年的十年间涨幅分别达到6.6倍和5.9倍。2000年互联网泡沫破灭之后，美国信息技术行业遭遇沉重打击（2000年3月-10月美国信息技术公司蒸发了约5万 亿美元的市值，苹果、谷歌、IBM的股价在数年之后才得以恢复），能源行业（以雪佛龙、道达尔、埃克森美 孚为典型代表）及金融行业（以伯克希尔、富国银行、汇丰控股、摩根大通为代表）获得资本市场青睐，消费 行业在2008年金融危机期间遭遇冲击，经济活动出现严重衰退、美国失业率飙升、消费信心短暂降至冰点。2020年至今，新冠疫情爆发为美

12、国医药行业提供前所未有的发展契机，疫苗企业Moderna股价一骑绝尘；拜登 政府发布1740亿美元电动汽车扶持计划，强调美国需要为新能源汽车提供补贴，特斯拉等新能源汽车企业得以 分享行业高速发展红利市值迅速攀升；拼多多、京东等新经济企业虽然遭遇反垄断风波但股价表现依然不俗。04 美国最具代表性的消费行业周期性消费品与“房”共舞，非周期性消费品相继迸发美国周期性消费品与房地产行业的变革息息相关，家电、家居等“后周期”行业伴随美国房地产崛起显著受 益。对于家电、家居和汽车等周期性消费品而言，除了经济发展水平与消费倾向外，房地产市场也是直接影响 其需求的重要因素。20年代美国汽车生产工艺的历史性突破

13、助力汽车迅速普及，三大汽车巨头（通用、福特、 克莱斯勒）凭借流水生产线和价格优势迅速占领市场。40-60年代是美国居民居住方式变革的时代，仅20年时 间美国住房自有率从44%迅速提高至62%，租房逐渐转为自有，直接推动部分家电产品的大规模普及。70-80 年代美国房产销售热潮再起，美国居民消费出现明显的品牌化倾向，家电、家居行业迎来新一轮的消费升级。非周期性消费品错落成长，饮料、啤酒、乳制品、大众食品、服装、零售、珠宝、消费电子、社服等行业在 不同的消费时代展露锋芒。A.饮料行业：可口可乐、百事可乐作为“世界饮料之王”，成功穿越百年周期波动， 其业绩快速增长期始于70年代末的国际市场；B.啤酒

14、行业：60-80年代美国人口及收入增长带动啤酒消费量提 升；C.乳制品行业：80年代中后期重新步入快速增长阶段；D.大众食品行业：过去30年美国食品开支增长最突 出的品类是零食；E.纺织服装行业：1920年代时装崛起，1970年代休闲至上；F.零售行业：百货、超市、购物 中心、折扣商店先后主导零售业态变迁；G.珠宝行业：人均GDP达到5000美元是美国珠宝行业发展的拐点， 1970年代后珠宝消费步入快速增长通道；H.消费电子行业：21世纪以来迎来两次发展春天；I.社会服务行业： 70-80年代进入黄金发展期，随着美国城镇化率提升及汽车快速普及，连锁经营模式助推美国餐饮行业崛起。05 从美国看中国消费行业投资机会品牌消费：20世纪70-80年代美国消费升级的历史正在当前的中国重演，国内消费品行业逐渐从大众消费阶段 进入品牌化、品质化、个性化发展阶段，消费升级浪潮为消费品企业带来前所未有的成长机遇。高端消费：借鉴美国经验，当人均GDP突破1万美元之后，居民消费行为往往会出现较为明显的多元化和分 层化现象，高端、低端各行其道，这种消