股权结构投资和公司绩效动态调整培训资料

1、中国上市公司目目标股权结构构的动态调整整 不可引用 不可引用 齐鲁工业大学 邵林本书第五章至第第七章已经从静态视视角和动态视视角两个角度度探讨了公司财财务领域里的的重要问题：内内生性问题， 并从股权结结构、投资和和公司绩效三三者相关关系系入手处理可可能存在的内内生性问题。然而我们在探讨股权结构、投资和公司绩效三者的相关关系的过程中，可能忽略了股权结构的定义。我们把实际股权结构的含义和理论上的股权结构的含义混为一谈了。张和韦（Cheung & Wei, 2006）在其研究中指出，以前文献把最优的股权结构和实际的股权结构混为一谈，前者是理论模型所解释的，而后者是实际生活中所观察到的，传统的代理理论

2、假定公司可以不断的和不同的利益相关者重订契约，因为它不需要考虑调整成本（Adjustment cost），因此公司可以不断的调整股权结构的水平直至保持一个最优（或平衡，目标）的股权结构水平。但是这种情况与实际情况是不相符的，在实际的经济世界里，因为代理成本的存在，实际的股权结构定义是完全不同于最优的股权结构的定义。在实际的研究中如果忽视了代理成本的存在，那么实证结果就有可能导致偏误。既然如此，本部分研究着重关注目标股权结构的动态调整问题。既然实证研究已经证明了代理成本的存在，那么实际股权结构和目标股权结构就是不一致的，在实际的经济环境下，为了减少代理成本对公司股东利益带来的损失，实际股权结构是

3、处在一个不断调整的过程中，而最终调整的结果就是趋近与目标股权结构。本部分研究内容的主要结构如下：第一部分主要介绍了目标股权结构理论和调整成本的概念。第二部分是相关理论介绍和提出研究假设；第三部分的内容是本部分研究的模型介绍；第四部分呈现的是实证研究中需要的变量和数据，包括独立变量、解释变量和影响调整成本的变量。第五部分提供的是实证研究结果；第六部分是稳定性检验；第七部分是归纳研究结论；最后一部分是研究的贡献和未来需要做的工作。8.1 问题的的提出传统的代理理论论假定公司可可以不断的和和不同的利益相关者重重订契约，因因为它不需要要考虑调整成成本（Adjjustmeent coost），因因此公司

4、可以以不断的调整整股权结构的的水平直至保保持一个最优（或平衡，目标标）的股权结构水水平（Demmsetz & Lehhn, 19985）。但是这种情况况与实际情况况是不相符的的，在实际的的经济世界里里，因为代理理成本的存在在，实际的股权权结构定义是完全不不同于最优的的股权结构的的定义。在实际的研究究中如果忽视视了代理成本本的存在，那那么实证结果果就有可能导导致偏误。之之前的实证研研究中把目标标股权结构和和实际股权结结构混为一谈谈，在实证估计的的时候忽略了了代理问题造造成的影响，对对实证估计的的结果可能产产生偏误。因因此，我们要要对影响目标股股权结构的因因素进行分析析。在实际经济运运行环境下，实

5、实际股权结构往往往会偏离目标标股权结构，而且调整过程往往比较缓慢，调整成本的存在是导致实际股权结构偏离目标股权结构的一个主要因素，这使得公司的股权结构变化存在一个部分调整的过程。从长期看，公司会持续的向最优股权水平调整其股权结构，以获得最大的公司价值。既然公司的目标标股权结构会会随着各种因因素的变化而而变化，而调调整成本的存存在又导致公公司实际股权权结构向目标标股权结构调调整的过程中中存在滞后，那那么对处于资资本市场发展展现阶段，公公司治理水平平还不够高的的中国上市公公司而言，是是否存在目标标股权结构？股权结构的调调整是否也会会呈现一个部部分调整的过过程呢？本部分研究的主主要目的是通通过采用中

6、国上市公司司的19999年至2012年年的上市公司为样样本，在考虑虑调整成本的的基础上，调调查上市公司司股权结构的的动态调整过过程，对上市公司的目目标股权结构构问题进行初步探讨讨，以希望得出出有意义的结结论。自上个世纪700年代以来的的公司经济改改革至今已经经快有半个世世纪的时间了了，公司治理理改革是经济改革的的一个重要组组成部分。公公司治理结构的调调整又是公司治理改革的重重中之重。22005年开开始的股权分分置改革不但但改变了上市市公司股权的的分布，形成成股权多样化化，而且彻底底改变了股权权结构中所存存在的同股不不同价、同股股不同权的深深层次问题，实实现同股同权权。经过股权权分置改革后，上上

7、市公司的流流通股比例提提高，有效解解决了上市公公司股权过度度集中及国有有股“一股独大”的问题，从从而提高了公公司治理绩效效。基于此，本书从目标股股权结构的视视角分析经济济体制改革尤尤其是股权分分置改革前后后我国上市公公司的公司治理现状的影影响，股权分置改革革是否提高了上上市公司的公公司治理效率率。因此我们提出以下几个个问题：1、在在日常的经济济运行环境下下，如果公司代理理成本消失，上上市公司是否否存在目标股权权结构？2、如果目标股权权结构存在，那么实际股股权结构是如如果向目标股股权结构进行行调整的？调整整速度是多少？3、影响目目标股权结构构调整的因素素是什么？为了对上述问题题进行解答，本本书将

8、采用非非线性最小二二乘法对动态态调整模型进进行估计，这这种方法是首首次运用到公公司绩效和公公司治理的相相关关系研究究中。非线性性最小二乘法是接近于线性模模型和对模型型参数进行迭迭代计算的一种方方法，该方法合适对具有动动态调整变化化特征的情况进行估计计。许多学者（Banerrjee eet al., 20004; Nivoorozhkkin, 20044; Haass & Peeeterss, 20044; Liann & Zhhong, 2007; Cheen & LLiu, 22011; Wang, 2011）均均使用非线性性最小二乘法法对资本结构的动动态调整机制制进行了调查，因此借鉴前人人

9、的研究方法法和对模型的的运用，本书书将使用非线线性最小二乘乘法对中国上上市公司的股股权结构的动动态调整机制制进行调查。8.2 理论背背景和研究假假设8.2.1 理理论背景传统的代理理论论假设因为没没有调整成本本，公司可以以不断的重新新和利益相关关者进行签订订契约。德姆姆塞茨（Demsettz，19883）的研究究认为在实际际经济环境下下，由于存在在较大的调整整成本，公司司不可能一直直和公司的利利益相关者重重新签订契约约。默克（Morck, 1988）等等也认为如果果公司股权结结构不是最优优，公司股东东们则无法在在短期内与管管理者重新签签订激励契约约，从而也无无法调整到最最佳股本结构构，所以公司

10、司股权结构的的调整成本较较大。但是实实际股权结构构向目标股权权结构调整是是一个漫长的的过程，而且且有时间滞后后。只有在股股权结构达到到最优水平的的前提下，公公司价值才能能达到最大。当前的研究水平平尚不足以能能够将最优股股权、实际股股权等分辨出出来。简单来来说，理论模模型对最优股股权解释效果果更好，实证证研究适用于于对实际股权权的分析。而而成本变化这这个问题，始始终存在于公公司治理结构构中，需要根根据目标资本本结构实现合合理的调整与与改善，将内内部持股水平平、公司绩效效水平等实现现对接。所以以说，目标股股权、实际股股权等结构并并不相同，一一直以来理论论界的争论焦焦点，就在于于资本结构优优序融资理

11、论论、权衡理论论两个方面。各各方学者对公公司最佳股权权结构成本的的认知，存在在着不同的假假设条件。希希梅尔伯格（HHimmellberg, 19999）等人在其其研究中指出出“Explooring thesee costts andd how they mightt havee channged oover ttime ffor diffeerent agenccy-cosst-redducingg mechhanismms is a parrticullarly interrestinng tassk forr futurre ressearchh”。对股权结构调整整来说，其中中涉及到的成成

12、本项目有：固定成本、制制度成本、交交易成本。对对于公司股权权结构调整来来说，一定会会涉及到会计计费、律师费费、资产评估估费等，而且且因为资本市市场尚不完善善，道德成本本也是必须考考虑的问题之之一，入骨公公司存在治理理效率低下、信信息不对称等等情况，一定定会导致的公公司增加的融融资机会成本本；交易成本本主要指完成成一次股权结结构调整交易易所要花费的的成本，包括括谈判、协商商、签约、合合约执行及监监督等活动所所需的成本，以以及各种调整整方式所面临临的政策制约约等制度成本本。对于不同的公司司而言，进行行股权结构调调整交易的固固定成本绝对对量不会有太太大的差别，但但公司规模等等因素的不同同则会影响到到

13、固定成本的的相对大小。通通常资产规模模大的公司在在调整股权结结构的时候调整比例例相对较小，股股权结构的调调整变动比较较稳健。而交交易成本则会会由于每次交交易的方式不不同而不同，这这一成本往往往会受到公司司自身经营绩绩效和外部资资本市场的发发展状况的影影响。例如，大公司往往往比其他小公公司更加容易易获得权益资资本，因为大大公司比较容容易有更多的信息息来源；而小公公司往往因为为信息来源渠渠道有限往往受到到不利的影响响较多。在中国资本本市场上，制制度成本或交易成本是是影响股权结构构调整的主要要成本。可见，不同公司司由于在公司司规模、盈利利能力、经营营绩效及所面面临的资本市市场的发展情情况等方面的的不

14、同，导致致其面临的固固定成本和交交易成本的相相对大小不同同，即股权结结构调整成本本不同，最终终表现出不同同的股权结构构调整速度。大量的实证研究究已经证实了了股权结构的的内生性的事事实。自德姆姆塞茨（Demseetz，19983）首次次提出公司内部部股东的持股股比例和公司司绩效之间不不存在系统的的联系后，德德姆塞茨和维维拉陇格（DDemsettz & VVillallonga，22001）对对这一观点也也持赞成意见，即公司的股权结结构是来自公公司各个方面面的利益相关关者追求的利利润最大化的的结果。他们们也指出在讨论论股权结构和和影响股权结结构调整的代代理成本的问问题的时候忽忽略了对股权权结构的内

15、生生调整，在调查股权权结构和公司司绩效相关性性问题的时候候往往把实际股权结结构当做目标标股权结构进进行处理，忽忽视了代理成成本的存在。他他们指出在完完善的资本市市场中，股权结构和公公司绩效之间间的系统关系系是不存在的的，此时目标标股权结构是是各方面利益益相关者的博博弈之后的结结果，不存在在代理成本，股权结构是是不需要调整的。 但但是在实证研究中中往往使用实实际的股权结结构作为目标标股权结构的的代理变量进进行研究，这就忽略了股股权结构需要要调整的一个事实（Cho 11998; Himmeelbergg et al.，1999; Demssetz & Villlalongga, 20001）。由于

16、调整成本的的存在，那么在衡量股权结结构和公司绩效的的相互关系的时候就不能忽视调调整成本。希希梅尔伯格（HHimmellberg, 19999）等在其研究中中指出调整成成本的存在无无法使公司的契约约利益在长时间达到最最优。张和韦（Cheeung & Wei, 2006）在实证研究中指出现存的的文献没有区区分目标股权权结构和实际际股权结构的的差异，调整成本的存存在导致了产产生了不同类类型的股权结构。他们首次在在考虑调整成本的基基础上，调查查了公司内部部人持股比例例和公司绩效效之间的相互互关系。但是是在他们的研究究中，调整成成本是固定的的，不是动态态调整的。希梅尔伯格等（HHimmellberg e

17、t all., 19999）和德德姆塞茨和维维拉陇格（Demseetz & Villaalongaa, 20001）已经证证实了在实证证研究的时候候由于调整成成本的存在，十十分有必要区分实际股权结构构和最优股权权机构的不同同，因为实际股权结构会偏离目标股权权结构，实际股权结结构会向目标标股权结构进进行调整，但但是调整成本本的大小会影影响到调整速速度的快慢。张和韦（Cheung & Wei, 2006）使用来自发达国家美国上市公司的面板数据调查了这一主题，本书将以发展中国家中国的上市公司的数据作为样本，对股权结构的动态调整机制进行首次有意义的尝试研究。8.2.2 研研究假设传统的公司理论论假设公

18、司可以不断断的与公司的利益益相关者重新新修订新的契契约，使得公司的的股权结构水水平总是保持持最优水平（均均衡水平或目目标水平）（DDemsettz & LLehn ，11985）。MMorck 等（1988）在其研究中指指出如果调整整成本比较大大，公司就无无法与其利益益相关者完成成契约的再次次修订。科尔尔、瓜伊和拉尔克（Corre,Guaay & LLarckeer, 20003）给出出了两种不同同的解释，他他们总结到目标股权结结构和实际股股权结构的区区别主要是取取决于关于调整成本本实质的不同假设。但是现存的文文献研究中却却混淆了目标标股权结构和和实际股权结结构的概念，并并且忽视了调调整成本的

19、存存在。因此我我们提出的假假设必须基于于在调整成本本存在的事实实上提出。和西方发达国家家（美国和英国）的上市公司的的股权集中程程度分散相比比，中国上市市公司有与之不同特特征的股权结结构。在发达达国家，股东的主要角色（小股东东或者外部股股东）就是监督公司管理层的的经营行为以以确保管理层层努力为公司创创造价值，使股东东财富最大化，缓和和所有者和经经营者之间的的代理问题（Berlee & Meeans, 1932; Jenssen & Mecklling, 1976）。在中国，作为为发展中国家家转移经济的的典型代表，中中国上市公司司有非常特殊的的股权结构。大大多数的上市公司中，国有股的的股东和非流通

20、的的股东能够控制流流通股股东的的股份（Sunn & Toong, 22003）， 上市公司的主要股份都都集中在在少少数几个大股股东的手里（La Poorta eet al. 19999; Claaessenns et al. 22000; Facciio & LLang, 2002; Kaotto & LLong, 2005; Liu, et aal., 22011; Yu, 22013）。尤其第一大股东对对公司的股权权结构选择有着着重要影响，因因为第一大股股东对代理问题产产生重要的影影响作用（Boothh et aal., 22001; Nenovva, 20003; DDyck & Zin

21、ggales, 20044）。自2005年开开始，在中国上市公公司的范围内内开始推行股股权分置改革革，其目的就就是要减少上上市公司非流流通的比重。在在股权分置改改革之前，国有股、法法人股和流通通股所持有的股份份比例各占三三分之一（Sun & Tongg, 20022）。平均来看，国有股持股和法人人股持股比重重各占30%， 但国有有股和法人股股之中绝大部部分的最终控控股人是国家家。 剩余30%的股份来来自于流通股股，股权主要要掌握在投资资者个人或者个人投资资机构（A股股），他们可可以在市场上上流通。20005年4月月开始，中国证证监会发布关关于上市公司司股权分置改改革试点有关关问题的通知知 ，启

22、动动股权分置试试点工作，其其目的就是减少上市公司非流流通股股份的比重重，到20006年底，大部分分上市公司的的非流通股份份都已经转为为了流通股的的股份，这意味着国国有股股份开开始逐步减少少。自股份分置改革革以来，短期期投资者的投资信息得得到了极大鼓鼓舞，股权分分置改革是资本市场得得到了强有力力的发展，极极大的提高了了上市公司的治治理水平，也也极大的提高高了上市公司的整整体利润水平平（Jiang et all.,20008）。股权权分置改革对对上市公司的的股权结构产产生了极大的影响，也也为我们对股权分置改改革前后的上市公司股股权结构的调调整提供了翔翔实的数据来源。虽然股权分置改改革降低了非非流通

23、股份的比例，但但是上市公司的股股权控制仍然然在政府部门手手里，各级政府部门对上市公公司的日常营营运和公司绩绩效都会产生生极大的影响（Liu eet al., 20111）。 上上市公司的大大股东手里仍仍然掌控着绝大大部分非流通通股股份，而而流通股股份份只掌握在个人投资者者手里或投资资公司，他们们都是中小股股东投资者。这这就是股权分分置改革之后后仍然会导致致在非流通股股份持有者的大股东和流通股股股份持有者的中小股东之间间产生严重的的代理问题（YYeh ett al., 20099）。上市公司司的股权分置置改革效果和和公司绩效水水平提高效率率仍然被大打打折扣。 非流通股份被认认为是妨碍国内资本本市

24、场健康发发展，导致上上市公司绩效效水平低下的的主要原因（Beltratti et al., 2012）。因为国有上市公司的实际持有人是各级政府部分，它们所追求的不单单是公司价值最大化，而且还承担着各种社会责任（Hou et al.,2012），对国有上市公司的日常营运产生绝对影响的是来自企业内部的非流通股股东，而不是企业外部的中小投资者（Jiang et al.,2008）。非流通股股东们并不关心股票价格波动对公司价值的影响，会使资本市场发展缺乏活力和动力（Beltratti et al.,2012）。通过上述分析可可以得知，中中国上市公司司的股权结构构的调整与中国资本市市场的发展是是紧密联系

25、在在一起，上市市公司的大股股东们与其他他股东们的目目标不一致是导致资资本市场发展展水平不高、公司治理效效率低下，公公司绩效水平平不高的原因因之一。资本市场发发展的不完善善伴随着资本本市场上信息发展也处于不对称的的状态，而这这对股权结构的的调整都会产生重要要影响。中国上市公司的股股权结构调整整成本与目前前资本市场发发展的不完善善或市场上信息不对称等等问题都有必然联系。代代理成本中的两个个重要现象，逆逆向选择和道道德成本主要要是因为资本本市场上股东东和投资者、股东和经经营之间由于于信息不对称称导致的，这这些现象也是是目前中国资资本市场发展展不均衡、不公公平和低效率率的主要原因因（Zhanng Yi

26、nng et al.,22011）。 例如上市公公司的大股东东宁愿采取权权益融资方式式而不采取负负债融资方式式，主要是能能够从中小股东那里获获得既得利益益而且不用承承担较高的成成本。控股股股东掌控着公司的主要要职位，利用用职位之便为为个人消费谋取私利，这些行为都使信息息不对称问题题愈发严重，信信息成本越高高越高（Baarclayy & Hooldernness, 1991; Heflln & SShaw, 2000），使得大股东的股权结构集中度愈发集中。另一方面，大公司（主要是国有上市公司相比小公司拥有更多的资产规模）往往比其他小公司更加容易获得权益资本，因为大公司比较容易有更多的信息来源；而

27、小公司往往因为信息来源渠道有限往往受到不利的影响较多。因此我们假设调整成本在中国上市公司中的股权结构调整过程中是的确存在的，我们给出我们的假设如下：假设1：在上市市公司的实际公公司治理过程程中存在着目标股权结结构和调整成成本。假设2：因为调调整成本是动动态变化的，实实际股权结构构是不断的向向目标股权结结构进行调整整的。8.3 股权结结构动态调整整模型早期的关于股权权结构的实证证研究主要是是围绕着调查查实际股权结结构和影响股权结构构的一系列解解释变量（例如公司绩绩效）之间的相关关系去确确定影响目标标股权结构的的影响因素。这种实证调查方法的局限性在于在实证研究过程中通常把实际股权结构和目标股权结构

28、混为一谈，因此无法观测到股权结构动态调整机制的本质。张和韦（Chueng & Wei, 2006）通过使用广义矩估计法（GMM），在考虑调整成本的基础上，使用半动态调整模型去调查美国上市公司的目标股权结构状况，并指出目标股权结构和实际股权结构是不一致的，实际股权结构向目标股权结构按照一个固定的调整速度进行调整。在他们的研究中，调整速度被假设为固定，是一个静态调整速度，无法刻画出股权结构随着时间进行调整的本质。在本部分的研究中，我们将采用动态调整模型去考察目标股权结构，在这个模型下，调整速度是随着时间的推移而发生变化的，是一个动态调整速度。8.3.1 基基本设定：目标股权结构和动态调整速度本书中

29、所选用的的实证模型是是借鉴与前期期文献关于动动态资本结构构调整的相关关模型。部分分调整模型（MMarcNeerlovee,19588; Bannerjeee et aal., 22004; Nivorrozhkiin,20004）被用来来刻画动态资资本结构的调调整机制。 我们们借鉴这一模模型来探讨股股权结构的动动态调整机制制。这个模型假设设公司实际股权权结构在某一特定时期期并不等于公公司的目标股股权结构。相相反，模型假设公司是在动态态地调整它的股股权结构并驱驱使实际股权权结构向目标标股权结构靠靠拢，此时调调整成本也在在做相应的变化。虽然然目标资本结结构无法观测测，但是可以以通过实证方法法进行估

30、计的的。该模型在检验股股权结构动态态调整机制有有如下几个优优点：首先动态调整整模型能够通过精确确控制随着时间推移移而改变的调调整成本来调调查影响目标标股权机构的的主要决定因因素而不是实际股股权结构；其次，非线性性最小二乘法能够调查目标标股权结构和和时间、行业影影响因素和公公司资产规模模之间的相互互关系。张和韦（Cheungg & Weei, 20006）在其其研究中假设调整成本本是固定的，不不受时间因素和和行业因素影响响；但是在我们们的研究中，调整整成本是被假设设为动态的。动动态调整模型型方法假设目标股权权结构和调整整成本均假设设为内生变量量，且调整成成本受到来自自时间因素、行行业构成因素素和

31、公司资产产规模因素的影响。因因此，我们的模型型在张和韦（Cheeung & Wei, 20066）的静态模模型基础之上上进一步得到到了扩展。我们用如下调整整模型来描述动态调调整过程 在一个无摩擦，完完全有效的资资本市场中，公公司（i ）某一时刻的的实际股权结构构t ()应当等于此时时的目标股权权结构，即=。 在动态调调整机制下，实实际股权结构在某某一时刻的变变化（例如从上一期期(t-1)到本期(t)的变化化）应当等于公司目标股权权结构在时刻刻（t）应当的变化程度 。 然而，如如果调整过程程存在成本， 公司的目标股权结构就不会得到完全充分的调整，或者仅仅是得到了部分调整。那么方程（8.1）就是一

32、个部分调整的过程，方程（8.1）可以调整为 模型中， 是目目标股权结构构变量， 是实际股权结结构变量，ii 和 t 分别代表不可可观测的个体体效应和时间效效应。 是调整系数，理理论值应介于于0至1之间间，用来衡量公司股权权结构在一个个调整周期内内调整的快慢慢，代表公司股权结构构调整速度，反映在一个个年度内公司司的股权结构构向目标水平平调整的快慢慢，可以间接接反映调整成成本的大小。如果=1， 说明资本市场是在完全有效的状态下，公司可以在一个期间内完成全部调整，即不存在调整成本，那么公司在第t年的股权结构恰好处于目标股权结构水平上；如果=0， 则调整速度为零，表明调整成本大于经由调整而获得的收益，

33、以至于公司不做任何调整，其在第t年的股权结构仍然保持在前一年的水平上，此时公司并没有处于目标股权结构的水平上。如果，01， 这意味着出现了过度调整的现象，公司股权结构调整仍然没有达到最优水平。估计参数 代表了公司在一个时期内的股权结构的调整程度，因此它也可以被视为调整速度。在完全资本市场场的环境里，公公司的实际股股权结构和其其目标股权结结构是相等的。但是在实际经济运运行环境里，资资本市场不是是完全有效的的，当股权结构调调整成本过高高或者金融系系统无法提供供公司所需要要的条件的时时候，公司不不可能调整其其股权结构立立刻达到目标资本结构构的结果。实实际股权结构构只能部分的的被调整向目目标股权结构构

34、移动。每个公司的目标标股权结构无无法直接观测测，且随着时间的的变化而不断断变化，但是是我们可以将将目标股权结结构设定为一一组能够反映映影响目标股权权结构的影响响因素的函数数（F） 在方程（8.33）中， 是影响公司目标标股权结构的的一组变量，包包括公司绩效效、公司成长长率、公司风风险等等。向向量 和 分别为公司个体效应应和时间效应应。这些个体效应和和时间效应能够确保保公司的目标股股权结构在这些影响因素的影响下，因个体效应和和时间效应不不同而产生不不同的调整。调整速度也是随随着时间变化化和公司的不不同而有所差差异的，我们们将调整速度 系数设定为：在方程（8.33）中， 为一组影响调调整速度的变量

35、，是一组影响调整速度度的时间效应应和公司个体体效应，具体体包括偏离程度变量量、公司资产规模模和信息不对称称变量。 向向量 和 是虚拟变量，分分别代表可能能的公司个体体变量和时间间变量。在目目标股权结构构动态调整机制制下，调整速速度也是随着着时间变化和和公司的不同同而有所差异异的。变量 是偏离程度变变量，用来衡量目标标股权结构和和实际股权结结构在某一时刻的绝对对偏离程度，即即表示为。 这个变量能能够衡量目标标股权结构和和实际股权结结构之间偏离程度度的影响。8.3.2 估估计方法我们构建目标股股权结构 和调整速度的线线性模型。具体方程如下模型（8.5）是是目标股权结结构线性模型型，模型（88.6）

36、是调调整速度线性性模型，将模型（8.22）转换为下列形形式：在模型（8.77）中， 是随机干扰项项且假设其服从均均值为零、方方差有限的正正太分布。变变量 和 是不可观测的，分别别由模型（8.55）和模型（8.66）确定，模型型（8.7）是一个非线性的模型，我们采采用非线性最最小二乘法（Nonlinear OLS）对相关参数进行估计。我们可以使用模模型（8.55）、（8.6）和（8.7）构成的模型在在描述上市公公司股权结构构的动态调整整过程。本文根据非线性性模型参数的的特征，选择择非线性最小小二乘法作为为基本估算方方式，通过误误差平方和（SSSR）最小小化处理，将将非线性模型型进行参数上上的计算

37、。这这种方法的优优势在于，专专门针对非线线性模型进行行函数求值，可可以将原本复复杂的算法大大大简化。另另外常见算法法包括：搜索索算法、迭代代算法。本书书使用的研究究方法就是后后者。迭代算法：以待待估计参数初初始值为出发发点，按照一一定方法产生生参数点集合合后，通过序序列收敛方式式，将目标函函数进行确定定。这种方式式能够得到误误差平方和最最小的参数点点，此时该参参数点就是参参数非线性最最小二乘法最最终估算值。迭迭代算法分类类很多：牛顿顿拉夫森法、高高斯迭代算法法、麦夸特算算法、变尺度度法等。本书书使用的修正正高斯一牛顿顿方法，能够够获得残差平平方和最小结结果。在执行非线性最最小二乘法估估计的过程

38、中中，初始值的的选取非常关关键，本书采取如下下方式获取初初始值：首先先采用最小二乘法OLSS估计静态模模型，以获得各个参参数的估计值值，此时实际股权结构构和目标股权权结构是相等等的；第二步，将第第一步得到的的参数估计值值作为模型（88.7）中相应参数数的初始值，同时时我们还将得到到的线性拟合合值，记为； 第三步，再次次估计模型（8.7）并保持固定，并且从模型（8.6）中得到调整速度； 最后一步，用模型（8.5）估计目标股权结构用模型（8.6）估计调整速度。我们将再次从第二步开始估计新的参数值直到平方和误差最小。作为对比，本书书同时给出半半动态模型，静静态模型如下下： （88.8）半动态模型是一

39、一种特殊的动动态模型，该该模型假设实实际股权结构构始终以一个固固定的调整速速度向目标股股权结构进行行调整。这种种假设意味着着调整系数 无法因为时间间的改变而改改变，也不能因为行业的的不同而不同同，即= =常数。张和韦（Cheungg & Weei, 20006）在其其研究中使用用的是半动态态调整模型和广义矩（GMMM）方法，调整速度不随时间的改改变而改变；而我们在本本书研究中使使用非线性最最小二乘法估估计动态调整整模型，调整整速度是随着时间的改改变而改变。8.4 数据、变量和样本8.4.1 股股权结构变量量 在第三三章已经谈到本书使用股股权集中度衡衡量股权结构构的分布状况。根据文献显示示，第一

40、大股东东持股比率（CR1）、前五名大股东持股比例之和（CR5），或者前十名大股东持股比例之和（CR10）都可以用来衡量股权集中度（Demsetz & Villalonga,2001; Welch, 2003; Hu & Izumida,2008；zhou,2011）。第三章已经介绍了我国上市公司的股权结构特点之一就是第一大股东持股比例高于其他股东持股比例之和，说明股权集中程度高，因此本书选择第一大股东的持股比例作为股权集中度的代理变量。前五名大股东持股比例之和（CR5），或者前十名大股东持股比例之和（CR10）被用来进行稳定性检验。目标股权结构的的决定因素Demsetzz（19833）在其研究

41、究中指出目标标股权结构水水平有可能会会受到一些公公司特征因素素的影响而发发生变化。例例如公司绩效、公司资产规模模，行业特征和投投资保护等等等都会对公司的股权权结构产生重重要影响。为为了构建目标标股权结构调调整模型，针对其影响因因素，根据前文的的理论分析和和之前文献的的记载，本书书选取的目标股股权结构的影影响因素具体体指标有：1.公司绩效。公司绩效变量量使用之前定定义的资产净净利率作为代理变量量（ROA）。资产净利率计计算公式为净净收益与总资资产均值的比比值，是一种种基于历史成成本价值的衡衡量短期公司司绩效的指标（Demseetz & Lehn 1985; Demssetz & Villlalo

42、ngga 20001; Huu & Izzumidaa 20088）。本书采用用净资产收益益率（ROAA）作为公司绩效效代理变量是基基于在样本期期间中国资本市场场发展还不是是十分完善，股股票价格无法法反映股票的的真实价格。基基于此，我们们选用净资产收益率率作为影响股股权结构的影影响因素之一一，而托宾Q值并不适合合作为公司绩绩效的代理变量。净净资产收益率率（ROA）预期与股权结结构呈现显著著的积极相关关关系。2.投资支出。投资支出变量量（CAPIITAL）主主要用来衡量量公司的投资资行为对公司司股权结构的的影响。投资资变量的分子是来自固定资产产无形资产和和其他资产的的现金流出减减去来自固定定资产

43、无形资资产和其他资资产的现金流流入的净额，分母是资产的账面价价值进行标准准化。鉴于中国上市市公司的公司司治理类型与与英美发达国家的公公司治理类型型不同，借鉴鉴之前章节中对投资支出出与股权结构构变量两者之之间的关系判判断，我国上市公公司中的股东东们的投资意意愿并不是十十分强烈，上市公公司的大股东东们可能会以以为风险厌恶恶因素而回避避进行投资，因此本书假假设投资支出出变量与股权权结构变量之之间呈现显著著的负相关关关系。3. 公司负债债率。公司负债率（LEEVERAGGE）是公司负债规规模与资产规规模之比。征征收假设指出出公司大股东们们通常会剥夺夺中小股东的的利益而增加加自身的财富富（shleiif

44、er & Vishhny 19997; LLa Porrta ett al. 1998）。在实证研究中，Deemsetzz &Villaalongaa, （20001）, Zhouyyixianng（20111）和 WWintokki et al （22012）他他们的研究中中都发现了公公司负债率与与公司股权结构呈现现负相关关系系。在中国的的国有上市公公司的大股东东和西方发达达国家的上市市公司的股东东们相比，更更倾向于对中中小股东进行行利益剥夺而而很少对公司的管管理层进行监监督（Zhoou & XXiao, 2006）。因此公司大股东们更加倾向于采用权益融资方式去筹资资金而不是倾向于使用负债方

45、式去筹集资金。此外，负债融资导致的代理成本也可能会造成公司股东和公司债券持有者之间的利益冲突。因此我们假设公司负债率与公司股权结构水平之间预期是负相关关系。4.公司资产规规模。公司资产规模模（SIZEE）使用资产的对对数来表示。德姆塞茨和莱莱恩（Demsettz & LLehn，11985）在在其研究中指指出公司的资资产规模大小小会影响到公公司股权结构构的安排。德姆塞塞茨和维拉陇格（Demsettz & VVillallonga，22001）在在实证研究中中也指出公司司的资产规模大小与公司股东们的权益益资金大小有有直接联系。公司股东们的权益投资越多，公司的资产规模就越大。由于中国的上市公司主要

46、掌握在政府部门，国有上市公司比非国有上市公司就有更多的机会得到来自政府部门的投资，可以获得更多的资产。在这种情况下，本书假设公司的资产规模与公司股权结构之间预期呈现显著的正相关关系。5.公司成长性性。公司成长性（GRROWTH）代表着中国的的成长能力大大小。公司如如果具备较高高的成长能力力，则公司在在未来就会有更多的投投资机会。周周（Zhou, 2011）使使用公司成长长性指标调查查公司的成长长能力对公司司股权集中度的的影响。一般般而言，处于于成长中的新新兴公司承担担着较大的的的经营风险和和破产风险，具具有较大的不不稳定性，公公司的股权结结构（在本书研究究是股权集中度度）在公司成长长期间变化比

47、公司在在稳定成熟期期间变化要频频繁，因此，公公司成长性与与股权结构呈呈正相关关系系。公司成长长性在本书中中使用总资产产增长率来表表示。6.国有股持股股比例。国有股持股股比例（STAATE）使用国有股股数占占总股数的比比重来表示。国有股持股比例变量对第一大股东持股比例产生积极的影响作用，这意味着在中国上市公司的股权结构中，国有股股在第一大股东持股比例中所占的比重较大，对第一大股东的决策产生了重大影响。7.流通股比例例。流通股比例（TSHH）是流通股股份份占总股份的的比重。公司司股权结构中中流通股的股股份比重越大大，意味着公公司的股权集中度越越发呈现分散散状态（Soong ett al., 200

48、44； Cao et all., 20007）。前前面章节的实实证研究显示示流通股持股比比例对第一大大股东的持股股比例产生了了显著的反作作用，这暗示示着流通股股份的的扩大分散了了股权集中的程程度，随着流通股股股份的继续增多，可可能对第一大大股东的持股股比例或国有有股比例产生稀释释的作用。因因此在本书中中，流通股持持股比例预期期与股权结构构变量呈现负负相关作用。8.公司风险。公司风险指标标（RISKK）在本书中使用用股票的回报报率的标准差差来表示。 文献研究中中显示，公司司股权结构会会影响到公司的风险险水平。德姆姆塞茨和维拉拉陇格（Demsettz & VVillallonga，22001）指指

49、出资本市场场上的综合风险险和公司特有有风险比较大大的时候，会会对公司的内内部和外部的的投资者的投投资判断产生生重要影响，因因为风险因素素会干扰投资资者们的投资资意愿。 希希梅尔伯格（HHimmellberg et all., 19999）等在在其研究中指指出公司特有风险险越大，公司司最优股权水平平越低，因为为公司股东们对风险的排斥。德姆塞塞茨和莱恩（Demsettz & LLehn，11985）在在其研究中对股权结构构和公司风险险两者之间的的可能关系给给出了另一种种解释。当公公司面临的风风险比较大的的时候，那么么公司的管理理层在面对风风险的时候的的态度就很谨谨慎，公司管理层对对自身的经营营行为

50、就很慎慎重，这样在在某种程度上上会提高公司司最优股权水水平。但是我我国上市公司司的股权结构构特点是股权权高度集中的特点，因此此我们假设公公司风险与公公司股权结构构之间预期是是呈现负相关关关系。调整成本和调整整速度在实际股权结构构向目标股权权结构进行动动态调整的过过程中，由于于调整成本的存在且调整整成本的具体体数值大小不一，因此，调整成本大小决定着调整速度的的快慢，所以说调整整成本在整个调整过过程的有着重重要影响作用用。下列指标假设设对调整成本会产产生重要作用用，因此我们们以这些指标标为基础构建建调整速度模模型方程。 公司实际股权结结构偏离目标股权权结构的数值值，这个数值值作为股权结构偏离离程度

51、指标，这个偏离程度我们们用Disttance变变量去表示。这个个偏离程度是是在某一年度内目标股股权结构水平平和实际股权权结构水平偏偏离的数值的的绝对值。 如果()， 这意味着着实际股权结构构的水平超过过了目标股权权结构的水平平，或者说实际股权结构构水平刚刚调调整到目标股权结果果水平。如果果公司能够降降低实际股权权结构的水平平，那么实际际股权结构水水平能够尽快快地调整到目标标股权结构水水平。另一方方面，如果是是（）的状态，这这意味着实际际股权结构水平平低于目标股股权结构水平平，公司要通过过发行股票或其他方方式增加公司司的股权总量量。实际股权结构水水平与目标股股权结构水平平相差甚远的的公司会比实际

52、股权权结构水平与与目标股权结结构水平相差不大的公司司更加快速的去调调整公司的股股权结构，我们假设此此时股权结构的偏偏离程度与调调整速度之间间是呈现正相相关关系；实际股股权结构水平平与目标股权权结构水平差差距很小的公司会比实实际股权结构构偏离目标股权结构很大的公司司较快的进行调调整，我们假假设此时股权权结构的偏离离程度与调整整速度之间是呈现负负相关关系。但是我们考虑到目前我国资本市场发展还是不太完善，调整成本中的制度成本占很大比重，制度成本会放缓股权结构的调整速度。尤其在股权分置改革之前，由于资本市场整体发展缓慢，我国上市公司的股权结果调整速度也缓慢，股权结构对公司绩效的影响并没有达到理想中的效

53、果；在股权改革之后，资本市场整体发展进程加快，上市公司的股权结构进行调整之后，股权结构对公司绩效的影响效果比股权改革之前明显效果更优，但是有制度成本的因素存在，我们还是假设经过股权分置改革之后，股权结构调整速度加快，但是实际股权结构水平与目标股权结构水平两者还是有一定的差距，因此两者呈现正相关。 德姆塞茨和莱莱恩（Demmsetz & Lehhn，19885）在其研研究中指出公公司的规模对对公司股权结结构会产生重重要影响。因此，调整速度也可可能受到来自自公司资产规规模的影响。通通常股权结构调整整的固定成本本对于资产规模大的公司而言都比较小，以至于资产产规模大的公司会更更加稳健的进进行股权结构构

54、的调整。而而且大公司会发现现比较容易达达到他们的目目标股权结构构，就是因为为大公司有更更多的能力获获得重要信息息，这些都可可以减少股权权结构调整中中产生的制度度成本。因此，我们假假设公司资产产规模与公司司股权结构的调调整速度之间间呈现正相关关关系。我们使用托宾QQ值来作为可能的信信息不对称因因素的代理变变量。在中国资本市市场上因为信信息不对称的的原因造成了了股票价格无无法真实的反反映股票的价价值（Liuu Yuannyuan eta aal.,20011; SShi Doongyonng, 20002；Yaang Juungai, 20055）。 德姆塞茨茨和维拉陇格格（Demssetz &

55、Villlalongga，20001）指出托托宾Q指标很很容易受到来来自投资者和和股东们的心心理上的影响，不管是是股东们的积积极、乐观还还是消极的心心态都会对托托宾Q值造成成影响。托宾宾Q值是公司市市价价值与公公司账面价值值之比，如果果这个比值越越大，意味着着股票价格被高估越严重重，意味着股票票投资者与公公司之间的信信息不对称问问题越严重。在中国资本市场上，因为市场效率处于弱势有效状态，因此公司与投资者之间的额信息传递效率低下，处于严重不对称的状态。公司的股票价格更多的容易受到公司大股东的操纵而脱离了股票的真实价值。之前的大量文献里也经常提到这个问题，托宾Q值不适合作为公司绩效的代理变量。因此

56、我们假设托宾Q值与调整速度之间预期呈现负相关关系。此外，在调整速速度方程里引引入时间虚拟拟变量和行业业虚拟变量。时间虚拟变量用来衡量调整速度变量在不同时间区间里的变化程度；行业虚拟变量用来考察不同的行业的股权结构调整时候的调整速度快慢差异。 在我们的样本中，我们使用来自中国证券监督管理委员会（CSRC）在2012年颁布的行业分类标准对我们所使用的样本公司进行行业分类。8.4.4 数数据来源本书选取的样本本是我国深圳圳证券交易所所和上海证券券交易所的3350家上市市公司，样本本选取区间为为1999年至2012年年，样本的数数据来源于 GTA 国国泰安研究服服务中心 CCSMAR数数据库、CCCE

57、R经济研研究数据库和和RESSEET经济研究究数据库，研研究所使用的的统计分析软软件是 STTATA 111.0。样本的筛选遵循循以下原则：（1）选择择1999年至2012年年期间且仅发行行 A 股的的上市公司，剔剔除发行 HH股和B 股股的上市公司司样本；（22）考虑到金金融类公司的的资本结构的的特殊性，有有异于一般上上市公司，因因此剔除金融融类的上市公公司；（3）为为保证数据的的有效性，避避免异常值的的影响，剔除除经过特殊处处理（ST）的的公司和特别别转让（PTT）的公司；基于以上原原则，本书获获得的最终选选取的研究样样本是49000个有效观观测值。最后，本研究究对所有的变量在在（1%-9

58、9%）范围上进行了了缩尾处理以以避免可能产产生的离群值值或极端值的影影响。表8-1中列出出了各个变量量的描述性统计分析结果，包括变变量的平均值值、最大值、最最小值和标准准差。由表可见，在19999年至2012年年的会计年度度内，我国上上市公司的总总体的实际股权结结构均值是440%，最大值是899%,最小值值是17%，说明实际股股权结构的分分布较为广泛泛。大部分变量的的标准差都小小于1，说明明所选样本分分布相对均匀匀。为了避免回归归模型中出现多重共线性的的问题，对各各变量进行相相关性分析，变变量的相关性性分析矩阵结果在前前面章节已经经呈现，这里里不再重复。相关性分析结果显示变量之间的相关系数比较

59、小，不存在多重共线性的问题。8.5 实证研研究结果本书的实证研究究采用非线性性最小二乘法法估计可能目标标股权结构的的动态调整过过程和调整成成本大小。迭迭代方法采用用的是高斯牛顿方法。单单位根检验的的结果显示所所有变量都是是稳定的，不不存在单位根根。8.5.1 目目标股权结构构的决定因素和调调整速度表8-2呈现的的是使用半动态调调整模型和动动态调整模型型对目标股权结结构和调整速速度进行实证证估计之后的的结果，表中中的A部分呈现现的是目标股股权结构作为为被解释变量量估计之后的结果，B部部分汇报的是是调整速度作作为被解释变变量估计之后的结结果。表中第四列和第第五列的内容容是使用动态态调整模型进进行估

60、计后的实证证结果，结果果显示与我们们之前的预期期基本符合一一致。公司绩效变量量（ROA）的系数为正并且统计学上上意义显著，这一结构与与张和韦（Cheeung & Wei, 2006）的的实证研究中中的结构是一一致的。公司资产产规模对公司股权结构产了了显著的积极影响，这这意味着资产产规模大的公公司相比小公司而而已更加容易易使股权结构构更加集中（DDemsettz & VVillallonga, 20011）。国有股股持股比例对股权结构变变量产生了显著的的积极影响，这这意味着第一一大股东持股股比例中的国国有股股份越越多，股权越发发显得集中。相反，流通股股份比例变量与股权结构变量呈现显著的负相关关系