我国证券公司破产中投资者保护问题研讨

1、我国证券公司破破产中投资者者保护问题研研究舒细麟（深圳证券交易易所博士后工工作站，广东东 深圳 55180100）摘要：保护投资资者合法权益益是证券公司司破产中的重重要内容。本本文剖析了美美国证券公司司清算程序中中投资者保护护的立法和实实践，概括了了SIPA体体制下投资者者保护的具体体制度安排。以以美国为借鉴鉴，从立法和和操作层面上上提出了完善善我国证券公公司破产中保保护投资者的的若干对策。在在立法上，尽尽快制定金金融机构破产产实施办法和和证券投资资者保护法。在在操作上，确确立适当的客客户确认标准准、及时发布布冻结令、迅迅速转移或出出售客户账户户、明确债权权申报的期限限和主体范围围、赋予客户户

2、对债权甄别别确认结果的的异议权，加加强部门之间间的分工协作作、适当引进进商业保险。关键词：证券公公司；破产；风险处置；投资者保护护作者简介：舒细细麟，深圳证证券交易所博博士后工作站站研究员中图分类号： 文献标识码码：AAbstracct: Prrotecttion oof invvestorrs leegitimmate rrightss is aa coree issuue durring tthe coourse of seecuritty firrm bannkrupttcy. TThe auuthor probees intto thee legiislatiion annd praa

3、cticee conccerninng invvestorr prottectioon in US sttockbrroker liquiidatioon prooceediings, and suums up thhe insstituttionall arranngemennts off inveestor proteectionn undeer SIPPA. Learnning ffrom UUS, thhe autthor ggives some advicce on how tto impprove the llevel of innvestoor prootectiion inn

4、the coursse of securrity ffirm bbankruuptcy from the llegisllationn and operaation persppectivves. OOn thee legiislatiion leevel, Chinaa shouuld drraw upp the implemmentinng Meaasuress Conccerninng Finnanciaal Insstituttion BBankruuptcy and SSecuriities Invesstor PProtecction Act aas sooon as possii

5、ble. On thhe opeeratioon levvel, Chinna shoould eestabllish pproperr stanndard to iddentiffy quaalifieed cusstomerr, isssue sttay orrder iin timme, trransfeer andd selll custtomer accouunt quuicklyy, stiipulatte thee timee limiit andd subjject sscope for ffilingg a sttatemeent off claiim, enntitlee

6、custtomer to obbject the rresultt of cclaim identtificaation, streengtheen thee diviision and ccooperrationn betwween ddeparttment, and introoduce the ccommerrcial insurrance.Key worrds: ssecuriity fiirm; bankkruptccy; riisk diisposiition; inveestor proteectionn我国证券公司风风险处置已经经进行了多年年，迄今仍只只有大鹏证券券、南方证券券

7、等为数不多多的几家证券券公司进入司司法破产程序序。尽管证券券投资者保护护基金已经设设立，新破破产法对金金融机构破产产作出了原则则规定，但关关于证券公司司破产和证券券投资者保护护更为细致和和专门的立法法尚未出台。本本文探讨了美美国证券公司司清算程序及及投资者保护护方面的制度度安排，针对对中国证券公公司破产中的的投资者保护护问题提出了了若干建议，旨旨在推动建立立证券公司风风险处置和投投资者保护的的长效机制。美国证券公司破破产与投资者保护的基本本立法一、1938年年破产法第第60e条1938年以前前，美国破破产法没有有针对证券公公司破产中客客户债权保护护和证券公司司破产的特殊殊问题作出专专门规定。破

8、破产证券公司司的客户被当当作普通债权权人对待，除除非他们能够够追回破产证证券公司持有有的现金和证证券。19338年，国会会修正了18898年破破产法，其其中第60（ee）条规定了了破产证券公公司客户的三三个清偿顺序序：（1）当当证券公司破破产时，客户户首先收回能能具体确定为为其财产的现现金或证券。（22）未能通过过上述取回权权获得清偿的的客户，有权权按证券账户户“净权益”比例，优先先于普通债权权人从“独立基金”（singlle and sseparaate fuund）中获获得清偿。证证券公司为所所有客户账户户持有，但不不能确定在具具体客户名下下的现金和证证券构成“独立基金”。（3）如如果客户

9、净权权益没有从“独立基金”获得足额清清偿，未获清清偿的余额，由由客户和普通通债权人一起起从普通财产产中受偿。由由于“独立基金”经常不足，第第60（e）条条保护客户的的效果并不理理想。二、1970年年证券投资资者保护法20世纪60年年代末，美国遭遇证券券业危机。为了保保护投资者，重重建投资者对对证券市场的的信心，防止止其他证券公公司陷入“多米诺效应应”，国会迅速速出台了19970年证证券投资者保保护法（SSIPA）, 并据此成成立了证券投投资者保护公公司（SIPC）。SIPAA可以概括为为“两大任务，两两大内容”。两大任务务指：（1）通通过财务控制制和监督防止止并发现证券券公司破产；（2）保护护

10、公众投资者者，避免证券券公司破产引引起的经济损损失。两大内内容指：（11）规定了证证券投资者保保护基金的筹筹集和使用。（22）创立了新新型证券公司司清算程序。这这种新型清算算程序与19938年破破产法第660（e）条条的规定一脉脉相承。1SIPA的目的的是抑制大多多数证券公司司的经营失败败，在证券公公司支付不能能时保护客户户，从而提高高投资者对美美国证券市场场的信心。在在SEC vv. Paccker, Wilbuur & CCo.一案中中，第二巡回回法院指出：“SIPA的目目标是保护投投资公众，而而不是经纪商商。没有救助助证券业的意意图”。2SIPA的的法律安排方方便了返还破破产公司持有有的

11、客户财产产，如果客户户财产已经丧丧失或被挪用用而不能返还还，则对客户户提供补偿。1971年到2005年底35年间，SIPC共发起314起投资者保护程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年达40家。此外，没有SIPC参与并提供保护的证券公司破产数量更多。据统计，1971年到1992年9月，美国共出现20，344家证券公司破产，其中仅有228家出现资金不足，需要SIPC介入并为客户提供保护。3可见，美国实际破产的证券公司数目大大超过了SIPC介入的清算。三、1978年年破产法美国1978年年破产法第7章第三节以“证券经纪商清算”为标题，对证券公司破产作出专门规定。该节包含第741-752条，共

12、12个条文，除对“客户”、“客户名义证券”、“客户财产”、“净权益”等重要概念作出界定外，还有关于待履行的合同4、账户的处理5、客户认定6财产清收与分配等特别规定，其内容很大程度上来自SIPA。美国证券公司破破产程序法律律制度一、SIPA清清算程序vss.破产法法特别清算算程序在美国，证券公公司清算可以以由SIPCC根据SIPPA提起，也也可以由证券券公司或其债债权人根据破破产法提起起。依据破破产法第77章第三节启启动的特别清清算程序没有有SIPC参参与，具有适用范围广、程序缓慢的特点。SIIPA清算程程序仅适用于于SIPC会会员公司，具具有适用范围围窄、程序优优先、迅捷的的特点。SIPA清清

13、算程序实质质上可视为破破产程序，该该程序需要依依据破产法法的许多规规定来进行，7不过考虑到破产法的某些一般性条款可能无法实现SIPA的目的，SIPA要求破产法第1、3、5章和第7章第1、2节在尽可能与SIPA一致的程度上适用。SIPA清算程序具有优先于破产法特别清算程序的效力，即使证券公司已经被依据破产法提起破产诉讼，SIPC仍可通过申请客户保护令介入并主导证券公司的清算过程。美国通过专门的证券公司破产法律程序和专门的投资者保护基金相结合的方式，共同发挥保护投资者权益的作用。由于有SIPCC介入并保护护投资者，SSIPA清算算程序又区别别于破产法法特别清算算程序。主要要表现如下：（1）SIIP

14、A清算程程序需要SIIPC参与并并保护客户。SIPA清清算程序给予予客户优先地地位，其他债债权人只能从从债务人的普普通财产中接接受清偿。SSIPA清算算程序可以使使SIPC提提前介入，即即一旦发现问问题就可启动动清算程序，而而且SIPCC有自己的基基金，可以使使客户的损失得得到较快的补补偿或降低到到最低程度。成立35年来，SIPC共参与314起清算程序，共向客户支付现金和证券合计达141亿美元，99以上的合格投资者从SIPC那里收回了其投资。因此，SIPA清算程序比破产法特别清算程序更有利于保护投资者。（2）两种破产程序的托管人职责存在差别。SIPA的托管人应最大限度以证券来偿还客户债权，SI

15、PA甚至授权托管人从市场上购买替代证券来满足客户对特定证券的要求。而破产法的托管人除交付客户名义证券外，应尽快将除客户名义证券外的其他证券转换为现金，再将现金分配给债务人的客户，以偿还其债权。破产法的托管人无权分配除客户名义证券外的其他证券，也没有资金去购买替代证券。 二、SIPA标标准清算程序序vs.直接接付款程序如果SIPC确确定其会员“已经破产或或有不能履行行客户义务的的危险”，并符合其其他法定条件件，即可启动动清算程序。根根据客户债权权额的大小等等条件，SIIPA清算程程序分为标准准清算程序和和直接付款程程序，直接付付款程序实质质上相当于简简易清算程序序。1清算程序启启动的条件无论是标

16、准清算算程序还是直直接付款程序序，其启动条条件都是相同同的。如果美国证监监会（SECC）和自律组组织（SROO）证券交易易所和全国证证券交易商协协会等，知悉悉证券公司已已经或即将陷陷入财务困难难，应立刻向SIPC报告告。SIPC根根据下述两个个标准判断是是否介入会员员公司清算并并为其客户提提供保护：（11）会员已经经不能履行其其对客户的义义务或者有不不能履行义务务的危险；同同时（2）会会员具备下列列四个条件之之一： = 1 * GB3 根据破产产法第1001条已经破破产，或不能能履行到期债债务； = 2 * GB3 是未决程序序中的主体，在在该程序中已已经为其指定定了接管人，托管人或清清算人；

17、 = 3 * GB3 不符合11934年证证券法的相相关要求，或或不符合SEEC、SROO的财务责任任规则或客户户证券担保规规则； = 4 * GB3 无法对其是是否遵守上述述财务责任规规则或担保规规则进行必需需的测算。如如果经过判断断无需 SIIPC介入并并动用基金来来偿还客户，证证券公司可在在SIPA程程序之外自愿愿清算业务，自自律组织可以以提供其认为为适当的帮助助或监管，以以保护证券公公司客户的利利益。2标准清算程程序根据SIPA，标标准清算程序序首先在美国国联邦地区法法院启动。如如经确认符合合上述启动清清算程序的条条件，SIPPC应向地区区法院申请客客户保护令。如果债务人同意或无异议，

18、法院应立即签发客户保护令。否则，法院应在3个工作日（或法院决定的时间）内对申请进行审理或举行听证会。如果会员没能提出有效异议，或经听证确认其符合法定清算条件，法院仍须签发保护令。签发保护令后，地区法院对债务人被告及其财产拥有排他的管辖权。在签发客户保护令的同时，地区法院必须任命由SIPC指定的托管人和托管人律师负责会员清算事宜。破产法院应就托管人和托管人律师的公正性举行听证会，并考虑客户、债权人、债务人的股东和SIPC等提出的反对理由。如果经确定证券公司赔偿额少于75万美元，且其客户少于500人，SIPC可以任命自己或其雇员担任托管人。地区法院签发客客户保护令、任任命托管人后后，应将案件件移交

19、同一司司法区内的破破产法院。此此后，破产法法院对本案拥拥有全部管辖辖权，拥有原原地区法院的的所有权力和和义务。破产产法院主持解解决与债权或或其他诉讼有有关的争端，不不过很大程度度上限于行政政性事务，其其他方面则受受SIPA制制约。可见，SSIPA将标标准清算程序序分为两个分分支，地区法法院负责清算算程序的启动动，破产法院院则执行清算算的具体细节节。3.直接付款程程序如果所有客户债债权总额小于于25万美元元，并且符合合其他法定条条件，SIPPC可启动直直接付款程序序。直接付款款程序比标准准清算程序更更加简便、快快捷，SIPPC无须向法法院申请保护护令，但应按按SIPA规规定向客户发发出直接付款款

20、通知。客户户须按规定的的方式在6个个月内申报债债权。确定客客户净权益债债权后，SIIPC采用直直接向客户支支付证券或现现金的方式及及时偿还客户户债权，但直直接付款程序序并不处理普普通债权人的的债权。整个个直接付款程程序在法院之之外进行，实实质上是SIIPC和债务务人客户之间间的交易，但但破产法院仍仍然可能介入入与直接付款款程序有关的的争议。如果果债权人认为为直接付款程程序侵犯了其其债权，可在在收到直接付付款通知之日日起6个月内内向债务人总总部所在地法法院起诉。如如果SIPCC自认为直接接付款程序不不宜继续，可可停止直接付付款程序并向向法院申请客客户保护令，直直接付款程序序转化为标准准清算程序，

21、已已经进行的程程序继续有效效。SIPA体制下下投资者保护的具体制度安安排一、清晰界定合合格客户所谓合格客户，是是指在SIPPA清算程序序中受SIPPC保护的客客户。如前所所述，作为合合格客户的债债权人实际上上享有优先地地位，而其他他债权人则必必须从债务人人的普通财产产中获得清偿偿，因此合格格客户的界定定成为立法和和判例的重要要主题。合格格客户需符合合下列标准：1.具有“证券券交易目的”。根据立法法和判例，SSIPA 保保护的客户实实质上是为证证券交易目的的将资金或证证券委托给注注册证券公司司的投资者，也也就是说SIIPA仅保护护作为投资者者或交易人进进入证券市场场的人。8 “现金”是权利人为为

22、了方便交易易存入证券公公司并可以不不受限制地取取出的资金。“证券”是客户已经足额付款，出于安全需要托管在证券公司的证券，以及融资购入的证券。SIPC不保护将资金存在证券经纪商那里仅仅是为了获得利息的客户，无意实际参与证券市场的投资者不能成为合格客户。据此，确认客户身份需要调查债权人是否有交易行为，投资者不仅要举证证明其符合法律规定的客户定义，而且要证明其将资金或证券存入证券公司是为了交易目的。2.购买法定投投资工具。只只有购买SIIPA指定投投资工具的投投资者才能成成为受保护的的合格客户。SSIPA“证券”定义包含的的投资工具包括括票据、股票票、债券、共共同基金和其其他投资公司司份额以及其其他

23、注册证券券。货币、商品期货合合同、未登记记的证券以及及其他潜在的的投资工具都都不受SIPPC保护。不不过，如果客客户在证券经经纪商处存入入现金是为了了投资，即使使不能证明其其要求证券公公司购买的具具体证券，但但有打算购买买投资工具的的概念，SIIPA也提供供保护。例如如，存入现金金旨在购买“某类折扣债债券”的债权人有有资格成为客客户；9投资于债务务人经纪商“资金市场俱俱乐部”和“有息存款”的债权人，认认为其资金用用于购买无记记名存款单，也也有资格成为为客户。1003.符合“正常常营业过程”标准。SIIPA中的客客户限于对证证券公司在其其“正常营业过过程”中接收、获获得或持有证证券主张权利利的人

24、。不正正常的高利率率回报不符合合上述要求。如如果交易中出出现“高利率”和“固定利率”回报的约定定，SIPCC和托管人通通常主张此时时的权利主张张人是贷方，而而不是投资者者。例如，债债权人委托给给债务人的资资金最初是为为了购买证券券，但后来在在申请日前资资金转换成了了期票，此类类债权人不能能成为客户。11又比如，债权人将无记名债券交付经纪商，但认为由经纪商实际占有会增加风险，因此要求支付超过票面利率的利率，这种交付不是为了投资、交易或参与证券市场，而是与债权人将这些债权“借贷”给经纪商联系在一起，因而此类债权人也不能认定为客户。12关于回购协议买方能不能成为合格客户，判例法并无一致的意见。早期的

25、判例法不承认证券回购协议的买方是SIPC保护的客户，理由是回购协议是担保贷款，不是证券的买和卖，回购协议买方是担保贷方，没有参与国会保护的投资和交易活动。13但也有判例认为，回购协议不是担保贷款，而是买卖，14因此回购协议的买方是SIPC保护的客户。可见，回购协议的买方是否为SIPC保护的客户，关键在于如何给回购协议定性。如定性为担保借贷，则不能被认定为客户；如定性为完全交易，则可认定为合格客户。此外，基于违约或欺诈而对证券公司起诉的人，或者以投资或贷款的方式为证券公司提供资本的人，都只能列入普通债权人，从债务人的普通财产中受偿。4明确列举排排除在SIPPC保护范围围外的客户。根据SIPA的规

26、定，客户不包括：（1）因为与会员证券公司在外国附属公司发生交易而提出请求权的人；（2）任何人，根据合同、协议、备忘录或法律的实施，其请求的现金或证券为债务人资本的一部分，或者申请人的请求从属于债务人的部分或全部债权人的请求，即使在申请人与债务人之间的诉讼案中存在一些宣称该合同、协议、或备忘录为无效或可使之无效的理由。部分证券公司的客户由于其特殊的地位或者与证券公司的特别关系，其债权劣后于其他客户受偿，不得直接或间接用SIPC预付款对其净权益债权进行清偿，此类客户包括：（1）公司一般合伙人、高管或董事；（2）获得债务人5以上某种证券权益的受益人（某些非流通优先股除外）；（3）持有公司资产或尽利润

27、5以上的有限合伙人；（4）有权控制对公司管理或政策施加影响的人；（5）代表自己而不是代表客户的经纪商、交易商或银行。SIPA旨在保护无辜受害的投资者，不保护参与欺诈交易的投资者。15故意参与保证金违法行为的熟练的投资者不能享受SIPA的利益；有些客户可能由于有非法或不公平的行为，不能获得SIPC的保护。16如果原告涉嫌参与操纵和欺诈活动抬高股票价格，“清白原则”阻止其根据SIPA收回财产。17客户故意无知也阻止其根据SIPA获得保护。二、发布具有自自动冻结功效效的客户保护护令自动中止的目的的是防止债权权人哄抢作为为债务人的证证券公司的财财产，以便对对债务人的财财产作出有序序和公平的分分配。1客

28、户保护令令申请具有暂暂缓或中止任任何将要或已已经发生的针针对债务人的的司法、行政政或其他诉讼讼，以及中止止任何对债务务人财产进行行占有或设定定利益的行为为的效力，直直到SIPCC的行动结束束。除少数例例外情形,证证券公司的财财产和财务状状况自申请之之日起即被冻冻结。申请一一经提起，受受理申请的地地区法院即获获得对证券公公司及其财产产的管辖权，无无论该财产位位于法院所在在地域之外，被被第三人作为为担保物持有有，还是受制制于留置权。在在SIPC提提出客户保护护令申请到针针对是否发布布保护令举行行听证会期间间，SIPAA规定可以任任命临时接管管人。在普通破产清算算程序中，破破产法明确确禁止法院中中止

29、、撤销或或以其他方式式限制证券公公司、金融机机构或证券结结算机构对证证券合同(包包括证券买卖卖和借贷合同同等)或回购购协议进行结结算的合同权权利。但在SSIPA清算算程序中，保保护令仍然可可中止上述类类型的交易，以以便SIPCC和托管人能能够判断作为为证券合同或或回购协议标标的的证券是是否为客户主主张所必须的的。由于这种种中止可能给给合同对方造造成相当的损损失，20005年防止止破产滥用和和客户保护法法（BAPPCPA）18修改了破破产法第3362(b)(17)条条的规定，旨旨在保护掉期期协议、担保保协议和主净净额结算协议议中的净额结结算条款，并并据此对SIIPA进行了了相应的修正正，规定SI

30、IPC的“中止”不再适用于于净额结算条条款。三、 迅速转移移或出售客户户账户为了便于迅速清清偿客户债权权并有序地清清算债务人，在破产证券经纪商记录精确的情况下，经SIPC批准，托管人可以在客户申报债权之前不经客户同意将全部或部分账户转移或出售给另一家财务健康的证券公司。在转移客户过程中速度非常重要，特定部门掌管的账户可能整体转移或出售出去。如果需要逐个进行账户甄别，则可能影响转移客户账户的速度。在转移或出售客户账户时，托管人有权取消或修改提交索赔清单的要求。经SIPC批准并进行成本评估后，托管人有权动用预付SIPC基金补偿客户账户中现金和证券的缺口。转移或出售客户账户后，托管人应立即通知客户。

31、客户可以选择留在新公司，也可以转移到他们选择的其他证券公司，并有权主张纠正账户转移过程中出现的错误。如果证券公司记录不准确或存在未经客户授权的交易，则可能导致账户转移过程中出现错误。四、及时公告和和申报债权清算程序启动后后，托管人有有义务通知客客户和其他债债权人。托管管人接受任命命后应立即在在一家或多家家普遍发行的的报纸上以法法院规定的方方式发布公告告。托管人还还应向公司簿簿册或记录中中的客户寄送送公告副本、债债权登记表及及填表说明。通通知除客户外外的其他债权权人，须按破破产法规定定的方式进行行。公告内容容包括告知客客户如何申报报债权、申报报债权的期限限等。客户必必须在规定的的期限内填写写债权

32、登记表表并返还给托托管人。客户户还须向托管管人提交索赔赔清单备案，但无需需提交正式债债权证明，不不过某些内幕幕人员及其亲亲属除外。如果托管人人通知客户，其其经纪账户已已转移到其他他证券经纪公公司，客户仍仍可填写债权权登记表，以以纠正在账户户转移过程中中出现的错误误。客户申报债权的的期限有两个个：（1）破破产法院规定定的客户债权权申报日期，为为公告之日起起60天（也也可为30天天）。客户该该期限内提出出净权益债权权请求，否则则可能影响客客户获得补偿偿，甚至导致致丧失全部或或部分债权。（22）SIPAA规定的联邦邦法期限，为为公告之日66个月。除法法律另有规定定外，客户必必须在公告之之日起6个月月

33、内提交书面面债权登记表表。托管人在在破产法院规规定的期限（660天）之外外但在联邦法法期限（6个个月）之内收收到客户净权权益债权，不不必全部或部部分用客户财财产清偿，可可以用SIPPC基金偿还还。没有在公公告之日起66个月内申报报债权的客户户绝对禁止参参与客户财产产或SIPCC基金的分配配。由于法律律规定的债权权申报期限严严格且缺乏弹弹性，因此客客户必须密切切注意公告规规定的期限，并并确信托管人人在规定的期期限内收到了了其债权申报报材料。五、准确甄别确确认债权债权甄别确认是是向客户分配配财产和支付付补偿的前提提，具体方式式有两种：（11）从破产经经纪公司的记记录确定；（22）以SIPPC托管人

34、满满意的方式确确定。客户申申报债权后，由由托管人初步步审查债权申申报是否真实实，再由SIIPC对托管管人的审查结结果进行复核核。托管人、SIPC的职员或者二者都可以准备一份债权分析概要，就认可还是拒绝债权提出建议，如果二者之间存在意见分歧，他们应进行磋商。如果债权缺乏充分的支持证据，托管人应致函债权人，要求提供补充信息。SIPC和托管人通常假定证券公司的记录是准确的，如果客户认为证券公司的记录不准确，必须向托管人提出，并按要求提供相关的证明材料。为了能在证券公司清算时提供有关证据，客户应在发现交易确认书或对账单有错误后立即以书面方式提请证券公司注意，并保管好交易确认书副本以及证券公司提供的最近

35、月度和季度对账单。至于客户账户中中证券的价值值，一般根据据申请日收市市的价值计算算。申请日是是SIPC向联联邦地区法院院申请保护令令的日期，除除非在某些情情况下申请日日更早，比如如在该日期依依据破产法法提出了破破产申请，债债务人是SIIPC提交客客户保护令之之前未决程序序的主体，或或债务人是直直接付款程序序的主体，在在这些情况下下申请日分别别是破产申请请日、未决程程序开始日和和直接付款程程序通知日。六、依次清偿客客户债权完成债权甄别确确认后，托管管人应立即通通过向客户或或代表客户的的人交付证券券，或以付款款的方式履行行债务人对客客户与现金或或证券有关的的义务，或以以现金和证券券为依据的净净权益

36、债权义义务。SIPPA清算程序序建立在破产产证券公司财财产三分的基基础上。2001客户名义证证券。客户名名义证券是以以客户名义登登记、客户账账户实际持有有的不可流通通证券，不包括以客客户名义登记记、经背书或或其他方式成成为可流通证证券的证券。至于账户或证券的价值则没有任何限制。为了促进证券流转，现在证券公司为投资者持有的证券一般都不登记在投资者的名下，而登记在证券公司或其指定的人名下，这就是所谓的“街名证券”。21此时，证券公司会保存记录，表明投资者是真实的或“受益所有权人”（beneficial owner）。客户名义证券不是债务人的财产，仅仅是由债务人作为受托人保管的客户财产。证券公司一旦

37、被清算，如果客户对证券公司不负债，托管人首先应尽最大可能返还客户名义证券。否则，客户向托管人支付了所有欠债后，才可以要求归还其名下的证券。2客户财产。SSIPA债务务人的财产大大多数属于债债务人替投资资者账户持有有的客户财产产。客户财产产包括可被托托管人用来偿偿还客户净权权益债权的所所有现金和证证券（SIPPC预付款和和客户名义证证券除外）。返还所有客客户名义证券券后，托管人人必须集中所所有街名证券券及其收益，以以及来自客户户账户和托管管人收回的现现金，按客户户净权益债权权比例，优先先于其他债权权人分配给合合格客户。222如果客户户财产不足以以偿还所有客客户的净权益益债权，那么么就需要动用用S

38、IPC基基金，直至法法定最高限额额。客户接受受上述现金和和证券支付后后，必须签署署SIPC规规定的文件，包包括适当的收收据、让渡文文书等。3普通财产。除客户名义证券和客户财产外的证券公司剩余财产构成普通财产。清偿客户净权益债权和 SIPC款项之后，若客户财产仍有剩余，则纳入债务人的普通资产。清偿完抵押权和留置权后剩余的资金和证券，按照所对上述抵押权和留置权的分担比例，在债务人的普通财产和客户的现金和证券之间分配。在客户财产范围内且SIPC预付基金不足以支付或不能完全偿还客户净权益债权的情况下，该客户有权就其未受清偿的净权益，作为无担保债权人参与债务人普通财产分配。例如，净权益债权超过50万美元

39、或者现金超过10万美元的部分，客户可以作为无担保的普通债权人参与证券公司普通财产的分配，清偿不足的，SIPC不再提供任何保护。七、最大限度偿偿还客户证券券为了限制乃至消消除证券公司司破产的影响响，SIPAA力求使客户户维持其在申申请日的经济济状况，返还还申请日投资资者账户中的的资金和证券券。在申请日日到客户获得得最终清偿这这段时间内，现金的价值基本不变，但证券的价值则波动较大。SIPA是“市场中性的”（market neutral），在可行的情况下，托管人应尽量以证券偿还客户的净权益债权。如果被清算的证券公司没有足够的证券，SIPA授权托管人用客户财产收益或SIPC基金，在公平有序的市场上，购

40、买与所欠客户证券同种或同系列的替代证券，将其返还给客户以清偿客户对特定证券的净权益请求。如果市场受人为的影响，比如说被操纵，那么托管人应暂停购买。如果不存在购买替代证券的公平有序的市场，则按申请日证券的价值以现金偿还客户。证券价格受市场场或证券公司司欺诈行为的的影响，可能能出现返还给给客户的证券券价值下降的的情况，这部部分损失由客客户自行承担担。尽管任何投投资者都要承承担市场风险险，但SIPPC客户债权权人面对的此此类风险远大大于正常市场场风险。在申申请日到实际际返还证券这这段时间内，客客户的账户实实际上被冻结结了，即使投投资者知悉其其证券可能下下跌，也无权权出售证券从从而避免损失失。特别是在

41、在被处置的债债务人是做市市商的情况下下，债务人倒倒闭可能使证证券价值一夜夜之间暴跌。此此外，由于在在市场上购买买证券并非不不要交易成本本，由债务人人的普通财产产，最后由投投资者保护基基金来承担交交易成本可能能导致客户、普普通债权人和和基金的净损损失。2因此，托管管人最大限度度购买证券返返还给客户仅仅在证券保持持了其在申请请日的价值或或升值的情况况下才有利于于客户。八、保护基金实实施有限赔付付SIPC应在最最大可能的范范围内用被清清算会员公司司的财产来偿偿还客户的债债权。如果客客户财产总额额不足以偿还还所有客户净净权益债权，SIPC应动用其基金支付不足部分的资金缺口。尽管SIPC可以动用其基金偿

42、还客户债权，但基金并不担保偿还投资者的所有损失，相反基金仅用于偿还特定类型的投资者债权，即客户净权益债权。23SIPC保护的范围还扩展到基于盗用和未经授权交易的债权。但不包括由于欺诈、违约或其他类型的非法行为造成的损失。SIPC仅保证客户能收回申请日在其账户中已存在的资产。例如，如果债务人操纵XYZ公司的股票价格，SIPC仅保证返还股票本身。至于由操纵引起的欺诈债权（客户有价证券组合中XYZ公司股票跌价的后果）可以得到认可，但仅能从普通财产中受偿。同样，客户可能指令经纪商出售其账户中XYZ公司的股票，但该经纪商可能在实际执行该指令以前破产。在这种情况下，客户对XYZ股票而不是出售这些股票的收益

43、享有债权。如果XYZ公司的股票急剧缩水，客户还可以对没能执行合同的违约损害享有普通债权人的债权。SIPC在证券经纪商破产时对客户实行有限赔付原则。SIPC支付有效客户净权益债权的最高限额为每个客户50万美元，其中现金最高限额为10万美元。九、相关机构明明确分工密切切配合SIPC并不提提供财政援助助，或者采取取其他措施恢恢复破产会员员的财务健康康。SIPCC依赖SECC和SRO提提供会员公司司的财务信息息，启动SIIPA清算程程序。SIPC还还与监管机构构、自律组织织等机构一起起承担部分投投资者教育的的职能。SIIPC没有检检查会员的权权力，它不能能对会员提出出任何财务上上的要求，也也不能禁止其

44、其开展业务。SIPA要求SIPC向SEC提交其认为在公共利益或实现SIPA目的方面合适或必要的报告。SIPC必须将所有拟修改的规则和制度提交SEC批准，SEC可以要求SIPC采纳、修改或撤销任何规则或制度。SEC监督SIPC运作、确保其遵守SIPA，为其申请财政贷款提供支持，但SEC不直接干预SIPC的具体运作。一旦SEC或SRO通知SIPC有会员破产而SIPC拒绝采取行动，那么SEC可申请法院要求SIPC履行其在SIPA中的职责，强制其采取措施保护客户。不过，根据SIPA破产的经纪商交易商的客户没有隐含诉权，强迫SIPC为其利益行使其法定职权。24超SIPC限额额的投资者商业保险安排排除SI

45、PA体制制下投资者保保护的制度安安排以外，美美国证券市场场上还有保护护投资者利益益的商业保险险机制，其运运作主要有两两种模式。一、证券公司投投保商业保险险，为投资者者提供超额保保险该运作模式是由由证券公司和和第三方私人人保险机构签签订保险合同同，为客户账账户超过SIIPC限额的的损失提供保保险。这种私私人保险偿还还超过SIPPC最高保护护限额50万万美元的客户户债权，有的的私人保险公公司最高保护护限额甚至达达到小账户11000万美美元，大账户户2500万万美元。255由于该保险险运作模式需需要个别协商商，不能涵盖盖整个产业，不不能承保特定定风险，保险险合同可能到到期，保险公公司自身可能能破产等

46、原因因而日趋衰落落。目前，仅有有伦敦劳埃德德（Lloyyds oof Lonndon）和和XL Caapitall Ltd.两家保险公公司继续提供供此类保险。二、多家证券公公司组建保险险公司，为投投资者提供超超额保险继上述保险模式式衰落后，又又出现一种新新的超额保险险模式，由若若干证券公司司自己出资成成立独立的保保险公司，为为其会员公司司提供超额保保险。20003年12月月，14家纽纽交所会员公公司组织并提提供资金成立立了客户资产产保护公司（CAPCO），为客户提供超额保险。26截止2005年3月，该保险公司为美国和英国25家主要证券公司提供超额证券账户保护。 CAPCO 的启动设有多重触发机

47、制，包括被保险证券公司破产、客户资产遭受重大损失、有利于CAPCO的其他资源用尽，如忠诚保险（fidelity bonds）、母公司支持、SIPA保险等。因此，适用CAPCO保险的几率极小，一般在证券公司发生大规模欺诈和操作失误造成客户大规模损失的情况下适用。为证券账户提供超额保护受到证券公司的青睐，因为其为客户资产提供了强大的保险，而客户资产的安全有助于证券公司挽留和吸引客户。提高我国证券公公司破产中投投资者保护水平的的若干建议目前，我国证券券公司破产程程序法律制度度和投资者保保护制度仍不不完善，美国国的相关立法法和实践对完完善我国相关关立法，提高高我国证券公公司破产中投投资者保护水水平具有

48、重要要启示和借鉴鉴意义。一、立法层面的的建议考虑到证券公司司作为非银行行金融机构的的特殊性，有有关证券公司司市场退出和和投资者保护护立法不是一一部法律能够够完成的，需需要多部法律律法规配合，共共同实现保护护投资者合法法权益的目标标，具体包括括证券公司司风险处置条条例、金金融机构破产产实施办法和和证券投资资者保护法。证证券公司风险险处置条例主主要解决证券券公司破产前前的行政处置置问题；金金融机构破产产实施办法主主要解决证券券公司破产中中的特殊程序序问题；证证券投资者保保护法主要要解决在证券券公司行政处处置阶段和司司法破产阶段段的投资者保保护问题。1尽快制定与与新破产法法配套的金金融机构破产产实施

49、办法目前，我国专门门针对证券公公司破产的立立法仍然是空空白，亟待制制定与新破破产法配套套的金融机机构破产实施施办法，将将包括证券公公司在内的金金融机构破产产纳入法制轨轨道。制定证券公公司破产的特特殊规则，有有两条途径可可供选择：（11）综合立法法模式。制定定综合性的金融机构破产实施办法。根据新破产法授权条款的规定，由国务院召集证监会等金融监督管理机构，根据新破产法和商业银行法、保险法、证券法的规定，另行制定统一的金融机构破产实施办法，将包括证券公司在内的金融机构破产都纳入其调整范围。其主要内容要体现金融机构破产不同于普通破产程序的特殊性，突出对客户权益的保护。（2）分别立法模式。针对不同金融机

50、构分别制定破产实施办法。金融机构包括商业银行、保险公司、证券公司等，尽管不同的金融破产具有很大的共性，但也存在明显的差异性，因此可以考虑根据新破产法的授权条款，由国务院再授权各金融监督管理机构，分别制定商业银行破产实施办法、保险公司破产实施办法和证券公司破产实施办法。第一种途径突出金融机构破产的共性，立法成本相对较低；第二种途径突出各金融机构破产的个性，立法成本相对较高。考虑到综合经营是未来金融机构发展的趋势，分别立法模式似乎不妥，笔者赞同综合立法模式。由于证券公司等等金融机构具有有特殊性，其资产分为为自有资产与与客户财产两两部分，需要要对其破产时时的客户财产产保护作出专专门规定。这类机构的的

51、破产涉及人人数众多，关关系到社会稳稳定，债权人或债债务人提出的的金融机构破破产申请，需需要经过金融融监管机构同同意。由于金金融机构破产产涉及客户保保护，因此立立法应预留与与相关客户（存款人、投资者和被保险人）保护机构和客户保护基金衔接的接口。至于其中涉及证券公司破产的特殊程序问题，可以参考美国的破产法第7章第三节和证券投资者保护法的相关规定。2启动制定证证券投资者保保护法的立立法程序投资者（特别是是中小投资者者）是证券市市场的弱势主主体，美国、澳澳大利亚、爱爱尔兰、我国国台湾27等国家和和地区都以国国家最高立法法机关制定专专门立法的形形式确立了投投资者保护制制度。从国内内立法来看，制定专门的法

52、律保护处于弱势地位的特定社会群体是我国一贯的做法。尽管证券法律、法规中涉及投资者权益保护的内容不少，但是从总体上看，我国投资者保护的立法层次偏低，可操作性不强，保护面较窄，实际效果不甚理想。今年全国人大会会上，有代表表提议制定证证券投资者权权益保护法，但但各界在制定定综合性法律律还是单一性性条例的问题题上仍然存在在较大的争议议，特别是在在实务部门，后后一种意见仍仍占主导地位位。鉴于上市市公司股权分分置改革和证证券公司综合合治理即将结结束，“两法”修订已经完完成，证券市市场日趋成熟熟，笔者认为为没有必要制制定层级效力力较低、内容容单一的应急急性条例。为为了建立投资资者保护的长长效机制，系系统全面

53、地保保护投资者权权益，建议借借鉴美国的做做法，由全国国人大制定投投资者保护的的专门立法。立立法内容可以以包含三部分分：一部分为为证券投资者者保护基金方方面的内容；第二部分为为证券公司破破产清算程序序方面的内容容；第三部分分为投资者申申诉、调解、仲仲裁、诉讼、咨咨询和教育等等投资者服务务项目。新法法应注意与现现有的法律法法规衔接，着着眼于建立全全面、系统的的投资者权益益保护的长效效机制。二、操作层面的的建议1借鉴美国界界定合格客户户的标准。在在证券公司破破产过程中，清清晰界定合格格客户的范围围是保护投资资者的基本前前提。美国的的立法和判例例以是否具有有“证券交易目目的”、“购买法定投投资工具”、

54、“正常营业过过程”作为界定合合格客户的重重要标准，并并由投资者承承担举证责任任。在证券公公司风险处置置实践中，由由于缺乏明确确的合格客户户界定标准，账账户清理和账账户甄别确认认往往成为清清算机构面临临的疑难问题题之一。尽管管相关收购政政策明确规定定了纳入收购购范围的债权权类型，但由由于缺乏基本本理论支撑而而受到市场的的质疑。例如如，如果采用用上述几条标标准来判断含含有“保底条款”的委托理财财，则既简单单又明了。随随着我国证券券市场产品创创新的发展，有有必要在立法法中对受保护护的“投资工具”范围作出合合适的界定。因因此，在未来来制定的证证券投资者保保护法中，可可以借鉴以上上美国标准作作为判断合格

55、格客户的依据据，同时对受受保护的投资资工具范围和和排除的客户户范围作出明明确的规定。这这样，既可以以引导投资者者正确判定其其具体投资行行为的风险，也也为投资者保保护机构判定定其保护的客客户范围提供供了依据。2借鉴美国的的自动冻结制制度。在美国国，在SIPPC提出客户户保护令申请请后，当事人人如无异议，地地区法院立即即发布客户保保护令；当事事人如有异议议，法院在33天之内（情情况紧急还可可提前）举行行听证会，如如经审查异议议不成立，法法院仍然签发发保护令。可可见，美国法法院追求在最最短时间内冻冻结破产证券券公司的财产产，同时又没没有剥夺当事事人的异议权权。为了保证证风险处置工工作正常进行行，最高

56、院出台了了“三暂缓”28 的司法法保护政策，并并实践中发挥挥了重要作用用。但该政策策仍然存在以以下问题：（1）“三暂缓”个案启动，程序繁琐，人为因素较大；（2）证券公司实际处置日到 “三暂缓”宣布之日存在较长的政策空档期，而这段时间正是债务人的资产被冻结或强制执行相对集中的时期。（3）“三暂缓”不透明，当事人无异议权，缺乏监督。新破产法虽然规定“国务院金融监督管理机构依法对出现重大经营风险的金融机构采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申请中止以该金融机构为被告或者被执行人的民事诉讼程序或者执行程序”，但仍然没有细致的操作规定且没有完全克服上列弊端。证券公司风险处置条例（草案）第8条规定，证券

57、公司出现重大风险或进入风险处置程序后，中国证监会可以冻结或查封已经或可能转移、隐匿的违法资金或证券等涉案财产，但该条不足以抑制债权人瓜分进入处置程序的证券公司的财产。为此，建议在金融机构破产实施办法中借鉴并改造美国的相关规定，由监管机构、客户保护机构或者托管清算机构在金融机构处置日后，立即向法院提出冻结申请，法院立即发布冻结令。当事人可对冻结令提出异议，法院对冻结令的适当性实行事后审查，审查期间冻结不予解除。这样可以以最快的速度冻结债务人资产，有利于防止资产流失并最大限度收回资产，从而保护相关客户的利益。3借鉴客户账账户处置规定定。在破产证证券公司客户户账户处理上上，美国托管管人经SIPPC同

58、意但不不经客户同意意转移或者出出售客户账户户，转移或出出售可以是整整体的也可以以是部分的，实实行先转移后后客户异议的的方式。我国国高风险证券券公司被处置置后，先由优优质券商托管管经纪业务，然然后再出售证证券类资产，这这其中没有体体现客户资源源的价值。因因此，可以考考虑证券公司司被处置后，经经证监会批准准但不经客户户同意，由风风险处置机构构立即将客户户资源连同证证券类资产及及相关业务整整体出售，转转让价格中包包含客户资源源和业务牌照照的价值，这这样可以确保保尽快转移或或出售客户账账户和相关资资产，在保证证证券交易连连续进行的同同时使资产处处置价值最大大化。同时，尊尊重客户对证证券公司的自自主选择

59、权，客客户账户被转转移或出售以以后，清算（理理）组应立即即通知客户，客客户可以选择择转入其他证证券公司，并并可对转移或或出售过程中中的账户错误误提出异议，从从而保护投资资者的权益。4明确债权申申报的期限和和主体范围。在在美国，证券券公司破产通通常是由托管管人以媒体公公告和向客户户邮寄公告的的方式告知客客户申报债权权，客户则以以邮寄的方式式申报债权，规规定了严格的的债权申报期期限。上述规规定在实践中中容易出现争争议，这对我我们来说是一一个反面教训训。关于债权权申报的方式式，在风险处处置实践中我我国采用设置置现场申报点点的方式，方方便投资者申申报债权，但但如处置不当当容易出现紧紧急情势。建建议在证

60、券券公司风险处处置条例中中规定现场申申报、邮寄申申报、直接确确定债权等多多种方式，从从而便利投资资者申报债权权，加快债权权申报速度。关关于债权申报报期限，立法法和实践并不不一致。新公公司法规定定的债权申报报期限为，接接到通知书之之日起30日日-第一次公公告之日起445日；新破破产法规定定，法院发布布受理公告之之日起30日日-3个月。证证券公司风险险处置实践中中，债权申报报期限有900天的，也有有45天的。鉴鉴于各被处置置证券公司的的规模、债权权人人数等方方面有较大差差异，建议在在证券公司司风险处置条条例中规定定投资者申报报债权的期限限不少于300天，不超过过90天，风风险处置机构构可以在该范范