对赌协议法律实务-上

1、对赌协议法律实务-上演讲人：XXX第一部分对赌协议概要目录第二部分对赌协议要素及条款设计第三部分从诉讼案例看对赌注意事项第四部分对赌与资本市场对赌协议概要第一部分一、对赌协议概要(一)对赌协议的概念Valuation Adjustment Mechanism，AVM全国法院民商事审判工作会议纪要：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。 对赌协议受到合同法、公司法的相关规定的调整。对赌协议常见于私募投资、跨境并购、

2、上市公司资产重组。对赌协议的概念（二）对赌协议的产生背景（三）对赌协议的效应龙发制药（871290）被“雪藏”的对赌协议？对赌协议=最恰当的估值调整机制？（四）对赌协议与Earn-outEarn-out的定义Earn-out的特点 Earn-out的适用范围Earn-out解决的问题 Earn-out带来的问题Earn-out条款设计对赌协议与Earn-out的比较1. Earn-out的定义 Earn-out（或有对价支付法），由于交易双方对目标公司价值和未来风险的判断不一致，采用根据目标公司未来一定时期内的业绩表现确定并支付股权对价的交易模式。源于美国的并购交易市场。2. Earn-out

3、的特点3. Earn-out的适用范围 目标公司的价值具有不确定性、未来经营情况具有不确定性或行业变化较大的情形。4. Earn-out解决的问题5. Earn-out带来的问题6. Earn-out条款设计7. 对赌协议与Earn-out的比较Earn-out18股权转让协议 生效之日起 10日内预付 2,000万元股权转让相关获得杭州丰禾工商变更登记完成之日起 102014 年度审计报告之日起 1030日前结算剩余股权转让款，日内预付 2,000日内预付2,000股权转让预付万元万元款多退少补2018 年 6 月神开股份（002278）收购杭州丰禾 固定对价6000万+或有对价1.56亿E

4、arn-out股权转让价款如何确定？Earn-out圆通速递（600233）收购先达物流交易概述：公司与林进展、Hartmut Ludwig Haenisch、Golden Strike International Limited及Polaris International Holdings Limited（以下简称“出售方”或“出售各方”）签署了股份买卖协议， 约定：公司或公司指定的全资子公司拟以现金方式收购出售方合计持 有的先达国际255,820,000股股份，占先达国际全部已发行股份 61.8724%，目标股份对价为1,041,116,160元港币（折合每股4.0698元港币）Earn-

5、out支付多少？Earn-out怎么支付？注：价格调整约 定有任何调整， 则须于作出第三 笔付款及第二笔 付款时采用经调 整的对价。对赌协议要素及条款设计第二部分二、对赌协议要素及条款设计（一）对赌主体目标公司可以作为对赌主体吗？江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案（“华工案”）目标公司可以作为对赌主体吗？对赌内容：若乙方(扬锻公司)在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、 董事会成员发生重大变化, 丙方(华工公司)有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份, 乙 方应以现金形式收购;乙方回购丙方所持乙方股权的价

6、款按以下公式计算: 回购股权价款=丙方投资额(丙方投资额*8%*投资到公司实际月份数/12)乙方累计对丙方进行的分红;甲方(各老股东)、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项, 包 括完成股东大会决议, 签署股权转让合同以及其他相关法律文件, 支付有关股权收购的全部款 项, 完成工商变更登记;对赌协议的概念若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份, 则乙方应按丙方应得回购 股权价款每日的0.5比率支付罚息, 支付给丙方;本协议生效后, 乙方的违约行为导致丙方发生任何损失, 甲方、乙方承担连带责任。目标公司可以作为对赌主体吗？目标公司可以作为对赌主体的

7、前提第三方可以作为对赌主体吗？游林诉北京嘉俪九鼎投资中心（有限合伙）股权转让纠纷上诉案第三方作为对赌主体时，在公司章程对股东向公司股东以外的人转让股权未作出约定时，应符合公司法规定的其他股东同意或视同同意的前提。若在投资者主张回购义务时，第三方作为公司股东外的主体受让股权 存在障碍的，仅能对其他对赌义务人支付回购价款的义务承担连带责任。多位对赌义务人的责任范围？“华工案”股权回购主体为扬锻集团公司，扬锻集团公司股东是对该公司的违约行为承担连带责任。“丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻集团公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购”，“本协议生效后，乙方的违约行为导致华工公司发生

8、任何损失，甲方（扬锻集团公司全体股东）、乙方承担连带责任”多位对赌义务人的责任范围？条款设计注意事项：存在多位对赌主体时，应该明确赌主体的责任范围。如是全部对赌主体不分先后顺序和份额地、共同承担回购义务，还是各主体 之间存在先后顺序或份额安排，均需要在对赌协议中明确作出确定，避免产 生歧义，引发纠纷。（二）对赌目标1. 业绩指标归属于母公司的净利润vs扣除非经常性损益后的净利润vs扣除非经常 性损益前后净利润较低者为准主营业务收入vs营业收入1. 业绩指标示范条款：“创始人和目标公司共同承诺，公司应实现以下经营目标：投资完成后的当年度，公司扣除非经常性损益后归属母公司所有的税后净利润达到人民币

9、【XX】万元；于【投资完成后当年+1】年，公司实现【XX】万元的税后净利润；于【投资完成后当年+2】年，公司实现【XX】万元的税后净利润”。 注意事项：对投资者、融资者而言，均需注意选取合理的增长幅度。2. 合格上市示范条款：若目标公司未能在2025年12月31日之前完成中国境内A股上市，【投资方】有权要求 【义务方】一次性回购【投资方】届时持有的部 分或全部目标公司股份；但如届时目标公司已向中国证监会申报上市 材料且审核程序尚未终结的，在此期间【投资方】无权要求回购；如 果目标公司顺利上市，回购条款自动终止；如目标公司撤回上市申请 或上市申请被中国证监会否决的，则回购条款恢复。3. 其他非经

10、济性指标示范条款（2015）高民（商）终字第1017号：如果猫人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润低 于5000万元，或者猫人制衣公司任意一季度的销售收入同比下降 50%以上，则嘉俪中心有权要求猫人服饰公司与游林或猫人制衣公司 受让嘉俪中心持有的全部或部分猫人制衣公司股权。（三）对赌手段注意事项：1.应对目标企业的经营业绩作出合理的预估，从而合理确认股权对 价。2.合理设计支付方案，包括股份支付、现金支付、股份+现金支付。合理设计支付方案三爱富（600636）收购奥威亚交易方案：上海三爱富新材料股份有限公司（以下简称“三爱富”）拟购买姚世 娴、关本立、钟子春、叶叙群、

11、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、睿科 投资合计持有的广州市奥威亚电子科技有限公司（以下简称“奥威 亚”）100%股权，交易价格为人民币19亿元，以现金方式支付。合理设计支付方案三爱富（600636）收购奥威亚盈利承诺及补偿：奥威亚原股东承诺奥威亚2016 年度、2017 年度、2018 年度实现的 扣除非经常性损益后且不考虑股份支付因素影响的归属于母公司股东 的税后净利润（以下简称“净利润”）分别不低于人民币11,000 万 元，14,300 万元、18,590 万元。合理设计支付方案如在承诺期内，奥威亚截至当期期末累积实现净利润数低于截至当期 期末累积承诺净利润数，向三爱富支付补偿：当期应补偿金

12、额=（截至当期期末累积承诺净利润数截至当期期末 累积实现净利润数）承诺期内各年度承诺净利润之和本次收购的 总对价已补偿金额。三爱富（600636）收购奥威亚怎么支付？（四）对赌方式1. 现金补偿 目标公司未能实现约定的业绩指标或合格上市时，目标公司管理层或实际控制人或目标公司等对赌主体将向投资方给予约定的现金作为补偿，反之，若目标公司实现了约定的业绩指标或合格上市时，投资者给予公司管理层或者实际控制人或其他对赌主体约定的现金奖励。1. 现金补偿现金补偿示范公式：被投资企业应返还（投资方）多付入股金额=预付入股金额应付入 股金额。其中，应付投资金额=公司实际总市值认购股数总股数。1. 现金补偿示

13、范条款：实际控制人承诺：目标公司2019年完成500万元扣除非经常性损益的净利润，2020年度至2023年度，目标公司的净利润每年保持30%以上的增长。双方同意，如果目标公司2019年实现的扣除非经常性损益后的净利润无法达到500万元，或者在日后因财务会计政策追溯调整而导致未实现上述预测数，则投资者有权根据实际的扣除非经常性损益后的净利润数值要求实际控制人进行现金补偿，补偿方案如下：1. 现金补偿若2019年目标公司的扣除非经常性损益后的净利润无法达到上述2003年预测净利润 500万元的95%（即475万元），则实际控制人需将投资者多付的投资款（设为“A”） 补偿给投资者。A=（500-20

14、19年实现的公司扣除非经常性损益后的净利润）P/E值投资者持股比例2. 股权补偿2. 股权调整股权补偿示范条款：如果目标公司2019年度审计后扣除非经常性损益后的净利润未达到 500万元，或者在日后因财务会计政策追溯调整而导致未实现上述预 测数，则投资者有权要求实际控制人进行股权/股份补偿，补偿方案 如下：2. 股权调整若目标公司2019年度实现的扣除非经常性损益后的净利润未达到500 万元的95%（即475万元），则实际控制人无偿转让给投资者股权/股 份（设为“B”） B=总股数投资者持股比例（4752019年实现 的扣除非经常性损益后的净利润）-1。2. 股权调整股权回购示范条款（2015

15、）高民（商）终字第1017号：如果猫人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润低于5000 万元，或者猫人制衣公司任意一季度的销售收入同比下降50%以上，则嘉俪中心有权要求猫人服饰公司与游林或猫人制衣公司受让嘉俪中心持有的全部或部分猫人制衣公司股权，猫人服饰公司与游林以及猫人制衣公司承诺予以受让，受让价格应保证嘉俪中心本次投资的年复合投资收益率不低于30%， 具体按照以下公式确定：受让价款=投资款4800万元（130%）n-嘉俪中心入股期间从猫人制衣公司获得的所有现金股利-嘉俪中心届时因已转让部分猫人制衣公司股权所取得的收入。3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计宣亚国际（

16、300612）收购映客直播平台3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计宣亚国际（300612）收购映客直播平台3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计宣亚国际（300612）收购映客直播平台对赌设计：本次交易的业绩承诺方，不是交易对手奉佑生等人，而是宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰（均为宣亚国际的股东），业绩承诺期为2017年、2018年及2019年，承诺目标公司2017年、2018年、2019年的承诺净利润分别不低于49,200.00万元、57,500.00万元、66,500.00万元。3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计业绩承诺的补偿方式，将是豁免债务的形式。业绩承诺方的业绩承诺补偿金

17、 额和期末减值补偿金额的合计金额以其按15年期借款协议约定的借款本 金为限。3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计宣亚国际（300612）收购映客直播平台为什么如此设计？1.形成资金流闭环，相当于宣亚国际7亿元就可以成功收购估值60多亿元的映客控股权，解决了宣亚国际的资金压力，并缓解了大股东的资金压力。2.以股东增发代替上市公司增发，上市公司控制权未改变，提高融资效率。3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计3.交易完成后，结果为股东对上市公司享有借款债权。配合以上市公司股东业绩承诺、以债务豁免作为业绩补偿方式的对赌设计。如果映客的业绩承诺全部达标，借款与利息如期偿还，虽然现金支付在并购时不带来

18、稀释和摊薄，但由于债务杠杆的提升，同样会大幅通过影响公司的利息费用，从而影响损益；如果股东给上市公司免息或低息，则会大幅降低公司的财务成本。宣亚国际在此后是有可能会调整债务结构以减轻债务压力的。3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计可能有人会产生这样的疑惑，这样的对赌设计无法约束交易对方，如何防范风险呢？特殊设计的启发：关注痛点，运用对赌手段，重视交易结构设计。痛点：宣亚国际资金不足，并且融资方式受限。3.一个特殊的案例：罕见的债务对赌设计“现金收购+现金回投”，不需要证监会的审核，实现了高效，也不需要支付较大的现金流。宣亚国际的收购资金直接来自于四大股东借款，最后通过蜜莱坞的原股东对四大股东

19、进行增资，资金又回到了四大股东手里。因装入高盈利资产，宣亚国际的股价必然大幅上涨，四大股东所持宣亚国际股份市值也会飚涨，其市值增加部分会远超对宣亚国际债务的豁免金额。（五）股权转让限制示范条款：投资完成后，公司上市或被整体并购前，未经投资方以书面形式一致 同意，原股东不得向公司股东以外的第三方转让其所持有的部分或全 部目标公司的股权。（六）引进新投资者限制示范条款：公司以任何方式引进新投资者的，应确保新投资者价格不得低于投资 方的投资价格。除经投资方同意的以外，如新投资者根据某种协议约 定其最终价格低于本合同投资方的投资价格，则公司应将其间的差价 返还投资方，或根据新的投资价格调整投资方比例至

20、与新的投资者的 价格一致。本次投资完成后，除非经过投资方的同意，如目标公司给 与任何一个股东（包括引进新投资者）享有的权利优于本合同投资者 享有的权利，则本合同投资方将自动享有该等权利。（七）反稀释权2. 股权价格反稀释权条款设计：主要内容通常是与新股权价格有关的计算公式，计算出来的结果是原投资 人原股权比例调整后的新股权比例。该计算公式常用的有完全棘轮和加权平均。2. 股权价格反稀释权条款设计：完全棘轮对原投资人的保护最大，但对公司和创始人而言比较苛刻。所以完全棘轮即使使用，也应该设置较为严格的激发条件。（八）优先分红权、优先清算权1. 优先分红权条款设计：2. 优先清算权示范条款：【义务人

21、】承诺，在目标公司公开发行股票上市或以其他方式进入证 券市场前，如发生公司法规定的清算情形，原股东应得的清算财产份 额按其股权比例确定，【义务人】应得的清算款根据公司法等法 律法规进行分配后，同意以获得的清偿款向投资方按股权比例进行补 偿，以使投资方能够回收初始投资款及应付和未付股息。（九）随售权、拖售权（九）随售权、拖售权保护投资人利益。随售权：由于投资方大多情况下并不实际参与目标公司的经营管理，而是基于对目标公司原股东及管理人员的信任。若原股东将股权转让给他人，很有可能导致目标公司实际控制人发生变化或者经营机制发生变化导致对赌失败。（九）随售权、拖售权拖售权：由于投资方通常占用目标企业的股权比例不大，如果对赌失败，投资方需要找到下家来接手自己的股权，因此为了保证将来有人愿意购买，投资方要求原股东必须与自己一同出售，可能导致公司大股东的控股权旁落他人，更有利于找到下家寻求退出（九）随售权、拖售