何处鸟飞来：A股春季行情会否再现

1、 HYPERLINK / 2/2图目录 HYPERLINK l _TOC_250004 图 1A 股春季上涨概率较高1 HYPERLINK l _bookmark0 图 HYPERLINK l _bookmark0 22014 年春节前后一个月指数冲高回落3 HYPERLINK l _TOC_250003 图 32016 年春节前后一个月指数震荡下行3 HYPERLINK l _TOC_250002 图 42018 年春节前后一个月指数持续下行4图 52015 年起每年 Q1 企业盈利增速已较难解释股市变动5 HYPERLINK l _bookmark1 图 HYPERLINK l _book

2、mark1 6ERP 与指数呈现明显负相关性5图 72014、16、18 年初 ERP 均显著上行6图 82013 下半年至 2014 年初 ERP 走势呈 W 型6图 92015 下半年至 2016 年初 ERP 走势呈 U 型6图 10 2017 下半年至 2018 年初 ERP 呈 W 型6图 11 12 月 PPI 持续下行7图 12社会融资整体仍处低位7 HYPERLINK l _TOC_250001 图 13当前 ERP 接近历史极值区域8 HYPERLINK l _bookmark2 图 HYPERLINK l _bookmark2 14 A 股估值当前处于历史分位8图 15 A

3、 股较全球各大权益指数估值更便宜8 HYPERLINK l _TOC_250000 图 16北上资金持续加码9表目录表 1：近 7 年上证综指春节前后一个月表现2 HYPERLINK / 敬请参阅尾页之免责声明A 股市场表现存在季节性规律历年来看，A 股春季上涨概率较高我们对 1991 年到 2018 年 A 股月度与季度上涨次数进行统计，可以发现 A 股表现存在季节性规律。按月度维度来看，A 股上涨概率分别为：一月 54%，二月 71%，三月 57%，四月 54%，五月 54%，六月 50%，七月 50%，八月 54%，九月46%，十月 46%，十一月 64%，十二月 43%。可以清晰的观察

4、到，二月上涨概率为所有月份中最高。从季度维度来看，A 股上涨概率分别为：第一季度 63%，第二季度 54%，第三季度 43%，第四季度 50%。同样的，第一季度上涨概率显著高于其他季度。总的来说，A 股在春季存在较大上涨概率。图 1A 股春季上涨概率较高资料来源：Wind，招商银行研究院如何观测春季行情目前市场并未对股市春季行情做出严谨的定义，各方对其理解也各不相同， 比如有观点认为可把 A 股年初上涨概率较大的现象描述为春季行情，也有观点认为年末到第二年春天 A 股出现的上行走势可视为春季行情。我们认为如果把每年年初 A 股阶段性上涨的时间段视为春季行情，而未考虑春节前后股市整体表现情况，则

5、容易陷入局部最大（local maximum）的误区。通俗来讲，局部最大值指某函数在特定区间范围内的最大值，但并不一定就是该函数全局的最大 值。举个例子，中国在亚洲范围内是国土面积最大的国家，但在世界范围内则 不是。同样的道理，春季 A 股出现的阶段性大幅上涨并不能代表整个春季就是上涨行情。 HYPERLINK / 2/10出于样本数据需具有代表性、可比性的考虑，我们提取往年 A 股在春节前后一个月内的走势作为研究样本。考虑到春节是岁末年初的分界点，并且是各项经济数据、上市公司业绩的空窗期，在辞旧迎新之际，市场对上年的总结、新年的展望会在节日前后一个月内逐步“price in”到股价中，此时股

6、价受投资者预期、市场信心、风险事件等因素影响更大，即股价受市场风险偏好影响更大。而随着 3 月初两会的召开、中下旬各项经济数据与上市公司业绩的陆续发布，市场的预期将被政策面、基本面修正，进而体现于股价中。从近 7 年历史可比数据来看，上证综指在春节前后一个月内均出现明显的阶段性上涨，但观察该时间段内股市整体走势，可以发现 2014、2016 和 2018 年指数整体呈现下行态势。表 1：近 7 年上证综指春节前后一个月表现年份节前一个月指数点位节后一个月指数点位区间涨跌幅区间最高涨幅指数走势形态20183,436.593,269.88-4.856.38节前冲高回落，节后震荡运行20173,10

7、2.243,241.734.505.33节前震荡运行，节后持续上行20163,186.412,901.39-8.9510.29节前大幅下调，节后震荡运行20153,116.353,582.2714.9516.46节前震荡回调，节后持续上行20142,115.982,056.30-2.827.60节前持续下探，节后先涨后跌20132,283.662,310.591.188.54节前大幅上行，节后高位震荡回落20122,204.782,409.559.2912.15节前先跌后涨，节后震荡上行资料来源：Wind、招商银行研究院我们具体来看春节前后一个月内指数下跌的年份的情况。2014 年初，上证综指

8、从 2013 年 12 月 31 日 2115.98 点持续下探到 2014 年1 月 20 日 1991.25 点，随即开启了持续 18 个交易日的上涨行情，触达区间内最高点 2142.55 后掉头向下，2 月 28 日收于 2056.30 点，较节前一个月下跌2.82%，较区间内最高点下跌 4.03%。 HYPERLINK / 敬请参阅尾页之免责声明图 22014 年春节前后一个月指数冲高回落资料来源：Wind，招商银行研究院2016 年初，指数从 1 月初持续下行，一路下探到 1 月 28 日 2655.66 点，随后开启为期 15 个交易日的震荡上行行情，触及 2 月 24 日 292

9、8.90 高点后二次下探至当月 29 日 2687.98 点，逼近前期低点。之后 6 个交易日内指数反弹，但仍未收复年初点位，最终区间跌幅录得 8.95%。图 32016 年春节前后一个月指数震荡下行资料来源：Wind，招商银行研究院2018 年初，指数经历一轮小幅震荡上行后从 2 月 5 日开始大幅回调至 2 月10 日区间最低点，5 个交易日内下跌 10.26%，之后大盘开启上涨行情，收于 2月 26 日 3329.57 点后维持震荡横盘态势，最终区间跌幅 4.85%。 HYPERLINK / 4/10图 42018 年春节前后一个月指数持续下行资料来源：Wind，招商银行研究院通过对各月

10、份、季度的统计，以及对春节前后一个月指数下跌年份的观察可以发现，春季虽然指数上涨概率较高，但指数阶段性上涨并非意味着整体区间内的趋势性上行行情，即局部最大（local maximum）并非全局最大（globalmaximum）。我们需要对春季行情的主导因素进行探讨，尤其关注节日前后一个月指数下跌年份的案例，借古观今，进而推演未来。春季行情的影响因素基于 DCF 模型框架，由于每年 1 季度是各项经济数据的空窗期，因此市场风险偏好对股市行情的影响力上升。各个年份的风险偏好因具体因素冲击不同 而带来了不同的春季走势，尤其是那些并不典型的春季行情对我们研究春季行 情的成因能带来更多的启示。我们进而发

11、现，超预期的事件以及前期已被预期、但随后超预期发展的事件将极大影响风险偏好在春季行情中的演绎，进而影响 股价的变动。影响股价的重要因素根据 DCF 模型框架，股价主要受三大因素影响：未来企业盈利预期、无风险利率以及风险偏好。长期来看，企业盈利是股价核心驱动因子，但短期来看企业盈利增速变动与股价变动不一定存在显著同向性。尤其从 2014 年开始，每年第一季度企业盈利增速变化已经较难解释同期股市的变动。由于每年一季度是上市公司业绩及各项经济数据的真空期，在市场对于基本面的猜想得到实际数据验证之前，企业盈利增速在短期内较难影响股价。 HYPERLINK / 敬请参阅尾页之免责声明图 52014 年起

12、每年 Q1 企业盈利增速已较难解释股市变动资料来源：Wind，招商银行研究院我们更倾向通过股权风险溢价（ERP）来衡量市场风险偏好水平，进而观察春季行情的演绎。结合无风险利率来看，ERP 由股市市盈率倒数与 10 年国债收益率之差得出。市盈率衡量股市当前估值水平，而市场对经济基本面的预期会反映在 10 年国债收益率上，因此 ERP 的强弱变化能够折射出市场对当前估值水平、经济基本面和政策面等综合信息的判断。根据过往数据来看，A 股 ERP 与指数呈现较为明显的负相关性，即 ERP 持续攀升意味着市场风险偏好走弱，股价进而受到压制，而 ERP 的大幅回落则常常对应着股价的抬升。图 6ERP 与指

13、数呈现明显负相关性资料来源：Wind，招商银行研究院“非幸存者”的故事人们往往被幸存者偏差所误导，而忽略了非幸存者的遭遇，那些并不典型 的春季行情其实对我们研究春季行情成因仍然具有重大意义。我们在前文提到， 指数在春季阶段性的上涨并非意味着整体区间的中枢抬升，例如 2014、16、18 年虽然均出现不同程度的上涨行情，但春节前后一个月整体却呈现下跌态势。 因此“非幸存者”们的故事能为我们带来关于春季行情不一样的启示。 HYPERLINK / 6/10我们通过对比上述三年的案例发现，年初 ERP 向上拐点的出现往往反映出超预期风险事件的发生（如 2014 与 2018 年初），而 ERP 的持续

14、上行则反映出已被预期的风险事件在超预期发展（如 2016 年初）。从 ERP 走势形态上来看，截止 2018 年，过往各年份春节前一个月 ERP 都出 现不同程度的下行，但不同于其他年份，2014、16、18 年春节前后一个月的区间内 ERP 显著攀升至高位水平，并与前期 6 个月 ERP 形成类 U 型或类 W 型走势。图 72014、16、18 年初 ERP 均显著上行图 82013 下半年至 2014 年初 ERP 走势呈 W 型资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院图 92015 下半年至 2016 年初 ERP 走势呈 U 型图 102017 下半年至

15、2018 年初 ERP 呈 W 型资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院从该三年春节前后一个月内发生的市场重大事件来看：IPO 自 2012 年暂停 14 个月后于 2014 年 1 月重启，1 月密集首发 42 家，首发募集资金 185.17 亿，为当年所有月份峰值水平。由于一级市场和交易二级市场是一种相互依存的关系，新股发行作为资金需求端将影响市场资金供需情况， 通常来看短期内会对大盘产生一定影响。2014 年 1 月部分公司暂缓 IPO 事件引 起监管关注，引发资本市场对大股东套现的舆论漩涡，加剧了市场对企业业绩 的担忧，同期 ERP 较月初快速上行 7.1

16、5%后维持当月高位区间震荡，期间上证综指下跌近 6%。2016 年 1 月 1 日起 A 股迎来熔断机制的实施，熔断基准指数为沪深 300 指数，采用 5%和 7%两档阈值。2016 年元旦后首个交易日 A 股遭遇暴跌，1 月 4 日单日跌幅高达 6.86%。据统计，1 月 4 日与 1 月 7 日市场共发生 4 次熔断，其中 HYPERLINK / 敬请参阅尾页之免责声明两次触发 5%的熔断阀值，两次触发 7%的熔断阀值，导致两次提前休市。第一次1 月 4 日当天仅交易 140 分钟，蒸发市值近 4 万亿，第二次 1 月 7 日全天仅交易15 分钟，蒸发市值 3 万亿。1 月 8 日，经中国

17、证监会批准，上海证券交易所决定暂停实施上海证券交易所交易规则第四章第五节规定的“指数熔断”机制，以维护市场平稳运行。当月上证综指持续下探，于月底才触底回升。2018 年初至 1 月 24 日之前 A 股走出一轮上涨行情，但随着月末部分上市公司业绩的逐步披露，超预期业绩下行引发市场担忧，体现在当期 ERP 稳定回落后掉头急速上行。2 月初全球股市集体遭遇大跌，1 月 24 日至 2 月 9 日标普 500 下跌 7.7%，日经 225 指数下跌 11.4%，富时 100 指数下跌 8.3%，因此在内外扰动的交织影响下，春节前后一个月内 A 股 ERP 出现剧烈波动，从 1 月 24 日至 2 月

18、 9 日创下区间最大涨幅 47%，同期上证综指大幅回落 12%。今年春季行情是否有望再现企业盈利虽承压，但不代表指数短期必然下行企业盈利压力尚存，盈利能力仍待改善。我们在之前的报告中提到 PPI 同比增速与 A 股上市公司净利润（剔金融、石油石化）表现出显著同向性。根据最新数据，12 月 PPI 增速大幅回落，当月同比 0.9%，预期 1.6%，前值 2.7%， 反映出工业品通缩压力逐步加大；从最新社会融资规模数据来看，2018 年 12 月社融规模增量 1.59 万亿，预期 1.30 万亿，前值 1.52 万亿，社融增速 12 月虽然有所回升，但是目前仍处低位。整体来看，企业盈利在短期内难言

19、能得到改善。前文提到，历史数据显示短期内企业盈利难言是股市走势的决定性影响因 素，考虑到一季度经济基本面数据较难刻画全年经济情况，加之市场对基本面 的预判需要在一季度末各项经济数据与上市公司业绩陆续披露后才能得到验证， 因此企业盈利中长期下行压力并非意味着指数短期的必然下行。图 1112 月 PPI 持续下行图 12社会融资规模增速整体仍处低位资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 HYPERLINK / 8/10风险溢价逼近历史极值区域当前市场风险已经较为充分的体现在股价中，系统性风险难言进一步蔓延。从 ERP 的角度来看，近一年以来经济基本面、政策面、外围风险

20、事件逐步体现其中，表现为近一年 ERP 持续攀升并逐渐靠近历史 ERP 均值 1.5 倍标准差区间。从过往数据来看，突破历史 ERP 均值 1.5 倍标准差以上的时间段分别为 2013 年6 月（持续时间 1 个月）和 2014 年 5 月（持续时间 1 个月），目前 ERP 再次逐步逼近历史极值区域，换而言之，风险偏好现在已处于近 12 年以来 5%分位数的历史低位水平。图 13当前 ERP 接近历史极值区域资料来源：Wind，招商银行研究院具体来看，推动 ERP 持续上行的主要因素是 A 股估值的不断修正。而经过一年左右的重估，当前 A 股估值已处历史 25%分位，并接近历史均值-1 倍标

21、准差。对比全球各大权益指数估值水平，A 股也逐渐凸显更大的吸引力。总体来看， 处于历史低位的估值水平不仅为 A 股提供了一定程度的安全垫，同时也为股市提供了未来向上的弹性。图 14A 股估值当前处于历史分位图 15A 股较全球各大权益指数估值更便宜资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 HYPERLINK / 敬请参阅尾页之免责声明春季行情有望再现从近期消息、政策以及资金面来看，中美贸易磋商积极开展、政策对资金面呵护意愿较强以及近一年以来北上资金加码买入都在为春季行情打下伏笔。我们认为近期市场讨论较多的商誉减值风险对 A 股整体影响有限，但仍需警惕商誉减值后对上市公司业绩以及市场情