宏观半年报：迎接黎明的黑暗波动策略的选择

1、上半年宏观策略回顾与下半年展望什么是市场，便是从随机游走中形成合力方向的地方，带来价格的发现。上半年的全球宏观经济运行似乎依然波澜不惊，后周期转变的触发点仍未现，但是资本市场的波动率已经发生了快速的上行，事情正在起变化，等待量变到质变的过程。是为序上半年宏观策略回顾我们在年度策略报告中指出，2019 年宏观经济进入滞涨区间，但是首先存在一轮周期末端宽松预期下的市场反弹。从实际经济表现来看，国内上半年经济依然处在回落过程中，而美国等主要经济体经济维持在波动状态。从价格表现来看，国内上半年受到猪周期的影响食品价格出现向上的改善，PPI 也在乐观预期的修复过程中迎来一定的反弹。从宏观周期传导来看，国

2、内从去年底开始的货币宽松刺激了一季度信贷增速的快速修复，此前大幅回落的货币政策开始向名义经济增速靠拢，而像印度、新西兰、澳大利亚等新兴资源型经济体陆续开启了降息过程，在通胀压力没有起来之前对冲经济增速的回落。主要央行中美联储继续着和市场的博弈2018 年 12 月的利率点阵图依然鹰派，而到了 6月点阵图已经给出了降息 2 次的预期，美联储预期向市场的靠拢印证了此前大类资产反弹的逻辑。图 1：全球股市上半年变动1-4月5月6月至今30%15%0%MSCI新兴市场MSCI欧洲 MSCI美国 MSCI日本 S&P 500道琼斯欧斯托克50 富时100法国CAC德国DAX西班牙IBEX35意大利葡萄牙

3、瑞士 俄罗斯土耳其中国上证中国深证日经225印度CNX Nifty香港恒生韩国KOSPI泰国印尼马来西亚台湾澳大利亚新西兰 巴西阿根廷智利哥伦比亚墨西哥秘鲁委内瑞拉南非-15%数据来源：Bloomberg Wind 图 2：过去半年大类资产走势对比2018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06美国股指上证指数新兴股指(右轴)3/4关注3月风险中的机遇下调至中性4/22“心”周期的结束下调至减配10/19目力所及皆风险风险避险资产均衡1/28展望宏观改善的到来上调至高配12/5新低虽已至，仍未倒挂时下调至减配12/2

4、7关注风偏改善的持续性上调至中性6/24最后的战役前，市场保持着亢奋上调至中性，同时增加对冲34003200300028001100105010002600240022007.006.956.906.856.8011/19人民币上调至中性美元兑人民币美元指数1/7我们不悲观，但现在悲观显然没有结束提出非美货币盛宴2/11假日期间市场悲观情绪上升提出非美货币回升机会5/27最差的象限下调至中性6/5上调风险资产短期观点下调至低配95090098.598.097.597.096.56.756.706.65140010/29当风险行进至美国美元下调至减配3/4关注3月风险中的机遇上调至增配3/25美

5、联储鸽派信号的两面性下调至减配6/24最后的战役前，市场保持着亢奋上调至中性96.095.595.06/5上调风险资产短期观点下调至中性3/29新兴市场冲击换回强美元下调至减配黄金12/27预期的修正和金银比的回归下调至中性4/29风险再次从新兴开始上调至中性5/20黎明前的风险或加速上调至高配12/3周期谢幕，守望余光年度高配9/25方向选择，关注白银上调至高配14001350135013001300125012501200120010/8权益波动率放大之下关注商品上调国债至高配10/29当风险行进至美国调至中性12/10经济处在黎明前的黑暗上调至高配3/4关注3月风险中的机遇上调至高配4/

6、15信心建立之后的担忧下调至中性5/20黎明前的风险或加速上调至高配1/21风险再临，守得云开下调至中性3/25美联储鸽派信号的两面性商品减配2/25等待反弹的结束下调至中性4/22“心”周期的美债十年期收益率中债十年期收益率商品指数2/11假日期间市场悲观情绪上升上调工业品至高配1/28展望宏观改善的到来上调至中性偏多12/27关注风偏改善的持续性上调至中性5/27博弈风险释放后阶段性改善上调至中性11503.803.603.403.203.002.802.602.402.202.002018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/

7、052019/06数据来源：Bloomberg Wind 115088.086.084.082.080.078.076.0图 3：全球汇市上半年涨跌（美元兑其他货币）6月至今涨跌幅YTD8.97%10%8%6%4%2%0%-2%-4%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁-6%数据来源：Bloomberg Wind 图 4：波动率上行环境中进入到收敛尾端图 5： 美股波动率仍在上行路径中VIX原油(右轴)VIX美元3M LIBOR(24M, 右轴)40603530502540201530

8、105202019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/067060504030201001996/012001/012006/01765432102011/012016/012021/01数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 下半年宏观策略展望展望下半年，经济周期的路径依然没有改变，中国经济依然运行在信用周期向经济周期回升的转折点上，而上半年扩张型的财政政策落地预计对于下半年的经济增速而言，起到稳定和托底的作用。价格压力依然是我们在周期转换过程中去关注的变量：受到施工后置以及基建投资对冲的需求端相对乐观影响

9、，供给端的扰动因素对于像铁矿石等工业品在市场宽松预期的宏观背景中带来较大的上行推动。从大类资产的利率锚出发，我们认为 2019 年下半年依然处在波动率中枢上移的阶段，美联储对于市场预期的调整能阶段性缓和波动率向上的幅度，但是不改变方向。至少从目前美联储向市场释放的信号来看，其稳定金融市场的态度进一步加强从 2018 年加息 4 次到上半年加息 0 次，信用利差的张口也有所缓和。在金融压力缓和的过程中，需要关注意外因素对于供给端的再次冲击经历了原材料端的供给侧改革和工业制造业端的供给侧改革过程之后，我们认为当前整体宏观的供需矛盾并不是十分突出，弱供给和弱需求的状态下，需要关注的是市场预期再次调整

10、的风险。从定价的角度来看，当前市场对于美联储 2019 年降息的定价在 2-3 次，那么在中性假设下美联储存在不降息的可能性美国经济下半年依然延续增速放缓但不失速，价格表现出现一定程度的改善，从而对于市场而言增加了调整的压力。图 6：年内两次降息的概率不断上升图 7： 7 月 预 期 降 息 25BP美元指数铜金比(右轴)707.0欧债冲击新兴第1次冲击80新兴第2次冲击6.0905.01004.01103.0201020122014201620182020全球PMI铜金比(右轴)556.2545.853525.4515.050494.6484.247463.8453.42012 2013 2

11、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：CME 数据来源：CME 美元指数铜金比(右轴)707.0欧债冲击新兴第1次冲击80新兴第2次冲击6.0905.01004.01103.0201020122014201620182020国际油价(左轴)30Y10Y5Y902.22.18021.9701.81.7601.61.5501.42018/102018/122019/022019/04图 8：9 月预期再降 25BP图 9： 12 月预期第三次降息 25BP数据来源：CME 数据来源：CME 当前周期：金融条件没有那么紧张的风险引从周期的角度出发，以美国为代表的

12、下游消费经济体增速的放缓，增加了市场对于中上游经济体悲观预期，开启了以中国为代表的中上游经济体货币政策的宽松对冲过程。未来需要关注的是在大国冲突中悲观预期的进一步发酵使得需求预期的快速下行，过往的宽松对冲效应减弱的风险。中性假设下，我们认为美国金融周期维持缓慢收紧，中国金融周期保持缓慢改善的路径。图 10： 包商事件后信用可控收紧图 11： 美联储暂停加息后美国金融状况温和金融条件指数(左轴)城投债利差(右轴, BP)美国金融状况VIX指数(右轴)AA级AAA级43003220010100-11.501100.5020-0.530-1-20201520162017201820192020-1.

13、5401617181920数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 12： 商品市场比价显示经济风险阶段性释放全球PMI铜金比(右轴)553.25425.3825.24512.0501.64914.826.0十年期美债收益率(%)5.65.24.84.44.03.63.220122014201620182020数据来源：Bloomberg Wind 中国：主动拉长的信用周期经济结构的转型意味着金融结构（即融资模式）的转变，挤出原有的模型而建立新的生态， 这种转变对于市场并不是无痛的无论是 2018 年“一刀切”式的融资转变还是 2019 年“温水煮青蛙

14、”式的金融信仰转变。转的信号已经发出，但金融体系的复杂性意味着这一过程将长期持续。而叠加着经济周期的下行阶段没有完结，使得底部的不确定性对于市场依然有较大的负面影响。从人民币信用角度，我们认为央行的资产结构调整依然是值得关注的焦点，这其中持续了半年的黄金储备增加无论是市场新增还是仅仅簿记方式转变，央行给出的对于稳定人民币信用的信号是相对明确的。在这种“稳”的托底，叠加着对于实体经济结构性的信贷政策，我们认为金融结构的转变过程仍将延续，下半年伴随着财政逆周期对于需求的稳定、以及若叠加外部贸易条件没有进一步恶化，我们认为值得关注人民币信用形成机制的进一步完善利率市场化过程以及人民币继续放开波动率的

15、过程。图 13： 央行宽松对冲资产结构转换的流动性紧张图 14： 但流动性分层之下银行间流动性宽松对其他存款性公司债权国外资产其他资产银行总资产同比(%)央行资产同比(%)40403030202010100DR001DR007DR014DR021 DR1MDR2MDR3M4321-1002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201802019/012019/02 2019/032019/04 2019/052019/06数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 15： 同业利率在央行流动性纾困后回落图

16、 16： 黄金对于货币的信用继续增强6个月1年2年3年中国央行黄金储备(吨)人民币金价(元/克, 右轴)4.03.53.02.52019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/062000180016001400120010008006004002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019400350300250200150100数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 对于实体信用的传导，目前我们看到从自上而下的角度进行着结构性的信用供给的投放。关键依然是信用的需求是否进一步改善

17、即房地产链条“房住不炒”预期是否存在边际上的放松，以及经济增长的需求从外部继续转向内部的情况下，消费是否存在边际改善的可能。在出口导向的经济结构依然处在转换的阶段，我们认为企业家的信用需求改善预期依然有限，主要的信用边际增长点依然在于居民部门。图 17： 盈利展望的改善仍需时间图 18： 资本支出周期的开启仍需等待盈利(%)制造业PMI:新订单-库存(提前1年, 右轴)利润同比Wind全A资本支出同比(右轴)301260601040401586202004002-1502014201520162017201820192020-202003 2005 2007 2009 2011 2013 20

18、15 2017 2019-20数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 19： 企业财务仍呈现守势流动性到投资图 20： 经济下行或仍将延续流动资产平均余额应收账款净额 盈利(%) 制造业PMI:新订单-库存0002000/012004/052008/092013/012017/05中国GDP累计同比(右轴)304010309220810170-1062012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 美国：假如美联储没有降息美联储的货币

19、政策从 2018 年的四次加息进入到了至少上半年来看零加息的加息暂停阶段。但从市场的定价来看，2019 年预期美联储将降息 2-3 次，且存在每次降息 50BP 的可能性。这是市场给出的预期，这一预期成立的条件在于三个：或者是美国通胀水平大幅下滑，或者是美国失业率在需求冲击下大幅上升，或者是债务压力等因素推动下利率水平的快速上升， 大幅增加金融市场融资压力。但是目前来看，这三者出现超预期的可能性依然较低通胀：美国投资周期和库存周期的共振回落虽然会给通胀带来一定程度的下行压力，但是在美国对外利益再分配过程中，结构性的供给压力仍将使得通胀预期出现塌陷的概率较低。就业：周期顶部的就业市场虽然数据上出

20、现波动，但是在缺乏刺破“繁荣”的推动因素之下，我们认为这种高位波动的状态仍将延续，即使其就业结构并不乐观，贫富差距也没有短期缩窄的迹象。金融：从白宫到美联储，我们认为当前关注的核心变量在于增速放缓的宏观经济背景下，市场的金融压力是否能够维系在相对宽松的状态中。一方面，我们注意到从债券市场到黄金市场，波动率上升的过程已经开启，对于其他金融资产存在外溢效应。另一方面，特朗普进入到连任大选的政治周期，对于股市稳定的政治需求增加，而美联储在经济通胀预期不高的情况下，实现着对于资本市场的冲击降低。图 21： 美国盈利-投资周期展望向下图 22： 叠加库存周期展望向下，通胀预期削弱盈利周期投资周期铜金比(

21、右轴)库销比(提前12个月）核心CPI同比(右轴)50403020100-10-20-302000200487654320082012201620201.21.31.41.5200020052010201520203.02.52.01.51.00.5数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 23： 结构性矛盾意味着成本压力未消图 24： 输入性通胀压力暂时不大薪资同比(左轴)职位空缺数(万人, 提前12个月)非石油进口物价同比(左轴)石油进口物价同比(右轴)4.03.53.02.52.01.5200720092011201320152017201980

22、070060050040030020020100-10-20100进口物价同比(左轴)500-50-100201020122014201620182020数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 我们对于美股的判断依然是高位波动状态，但高位波动的美股会触发降息吗？我们观察了1980 年以来美联储历次降息前的金融市场状态发现：并不是每次美联储降息前都存在金融市场的大幅波动（尤其是美国经济 1985 年后的金发姑娘时代），从历次触发美联储货币政策从观望状态转向降息的金融市场条件而言，市场平均下跌 21.8%（即触发技术性熊市信号），VIX 波动率平均上行 28

23、.3 点。目前而言如果仅从金融市场条件而言，我们认为除非美联储的意愿是改善由于前期量化宽松收紧带来的超额准备金大幅回落的环境而进行的降息和结束 QT 政策外，金融市场并没有发出更强烈的降息信号。图 25： 美联储降息之前的金融市场（1）图 26： 美联储降息之前的金融市场（2）标普500指数联邦基金目标利率(右轴)标普500指数联邦基金目标利率(右轴)45043041039037035033031029027010120040VIX353025201510981000740680030546020031024006 VIX5.85.6405.4350.22504.8104.6198919901

24、9911992199319951996199719981999数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 27： 美联储降息之前的金融市场（3）图 28： 美联储降息之前的金融市场（4）标普500指数联邦基金目标利率(右轴)标普500指数联邦基金目标利率(右轴) VIX1600501404054012030530100205201580020007645405354302532021510120012002200320041600 VIX80140070120600501004003080020106002006200765807046035040230

25、120100200820092010数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 表 历次美联储降息之前波动率高低点波动统计波动率低点日期波动率高点日期持续时间波动开始波动高点波幅波动率14.7236.4721.751990/6/211990/8/2363股指368.95298.76-19.0波动率16.2344.2828.051998/7/171998/8/3145股指1186.75957.28-19.3波动率16.5331.7415.212000/8/252000/12/20117股指1520.771264.74-16.8波动率17.444.9227.52

26、2002/3/282002/7/23117股指1170.29797.7-31.8波动率14.7230.8316.112007/7/62007/8/1641股指1553.081406.7-9.4波动率18.8180.0661.252008/8/222008/10/2766股指1292.2848.92-34.3波动率(BP)28.3 平均75股指(%)-21.8 来源：Wind 若 2019 年下半年美联储货币政策宽松程度不及预期，或者更具体而言降息不及预期，那么在这一假设情境下对于风险资产而言，前期因预期宽松而积累的反弹动能将面临回吐的风险。从而在全球贸易冲突的背景下，叠加美国库存周期和资本支出

27、周期回落，继续积累市场的矛盾点。我们对于预期波动率展望依然是向上的。资产配置：以对冲策略配置置换的筹码风起于青萍之末、寒蝉鸣泣之时。市场的躁动已经启动，从硬币的另一面政策有形之手对于市场的干预程度加强得到更好额印证。市场的狂欢和躁动往往蕴含着不稳定的因子，观点的碰撞增加了波动性，体现出转折点的临近（虽然我们对于未来仍然缺乏确定性）。是为序方向性判断：过去 20 年的周期始于红利释放中人民币的国际化美元人民币挂钩，终于红利消退后的全球化退潮美元人民币脱钩预期。周期将消，则上述结构将继续打破，触发逆周期政策对冲中的周期抵抗；底部的周期中，我们认为经历了“商品国际化”的人民币资产，在未来的“货币国际

28、化”过程之中，存在配置价值。周期之始：人民币第一轮的国际化始于 01 年贸易项下的流通和 02 年黄金项下的背书，在快速城镇化下输出着产能视为商品的国际化。周期之终：在全球需求周期仍往下的情况下，14 年美国能源独立驱动所谓康波二次衰退从上游的能源项开始传递至大宗原材料，继续向下传递至中游的制造项去产能过程。周期之轮：人民币新一轮的国际化启动于 18 年能源项下的背书和 19 年金融项下的流通，在全球化逆流中构筑着底部进一步开启货币的国际化。基于此，我们认为二次衰退下的冲击仍不可避免，黎明前周期抵抗创造了更好的配置窗口。对冲性判断：波动在增加市场活跃度的同时，为市场提供了更好的对冲机会。新一轮

29、金融基础设施的搭建、叠加周期抵抗下的宽松带来股指期货基差的修复，为资金入场创造了波动率对冲的条件。利率：上调利率至高配市场在流动性呵护之下上演着抵抗式反弹，然反弹不能掩盖实际周期向下的现实，当实际利率并不能覆盖负债成本，整体循环链条开始崩裂。美国盈利周期的结束和库存周期的向下，将继续驱动着资产价格完成重估的过程，美元利率资产的对冲性能将得到体现。中债：经济的未触底、以及信用的拉长给予了市场对于货币宽松的想象（+）。但中期来看，信用周期的拉长等待着结构改善的过程，在经济结构转型和金融结构转型的过程中，我们理解为应对结构转换中的流动性风险，货币存在维系宽松的条件，但排除系统性风险假设下不存在大放水

30、的动力（+/-）。风险在于周期底部，在财政快速扩张过程中，经历了供给产能去化后的原材料价格扰动增大（-）。美债：市场在波动条件（美国经济增速见顶）下计入了美联储下半年 2-3 次的降息空间。而真实的降息开启仍需要美国金融市场波动率的再次启动单从美国金融市场情况来看， 历史上推动美联储降息的市场均存在 20%以上的调整幅度。尽管我们对于未来的基准假设依然是美元资产的波动率上行，但是显著的波动率上行的触发因素（较大的冲突事件，或快速上行的通胀预期）未至的情况下，供需两端对于利率的定价维持需求周期缓慢下行中的回落状态在库存周期和投资周期往下的情况下，需求端对于通胀预期的定价仍是向下； 需要关注供给端

31、对于当前低通胀溢价的改善情况。图 29： 利率互换(%)和 SHIBOR 利率(%)利差未转正图 30： 美债倒挂的利率结构增加市场悲观定价(%)SHIBOR-IRS 3M (BP)SHIBOR3M1YSHIBOR3M3M6M1Y2Y5Y10Y40200-20-40-60-802018/012018/052018/092019/012019/055.04.54.03.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.02016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wi

32、nd 货币：下调美元至减配，人民币维持中性美元周期循环着类似 90 年代末的最后强劲，在期限利差倒挂暗示的末端衰退临近之前，增加了高位的不稳定性。全球经济体在无通胀下的复苏显示出消费端的疲弱，即使货币宽松也无法刺激通胀预期的实质性改善。对于非美货币而言，货币政策的无效带来市场的反向押注概率在上升，负利率对于金融体系的负面影响终将显现，关注非美货币的流动性冲击风险。对于人民币而言，地产、出口产业和融资链条的解构也拉长了国内信用周期的传导距离，基本面和以邻为壑逐渐的冲突形成了人民币区间波动的状态。美元：周期未结束前美元流动性料不带来更大的干扰。需要关注美国能源独立背景下，下半年美国投资周期和库存周

33、期均转弱带来对于经常项下逆差的修正，美元的流动性存在波动的风险。另一方面，随着美国经济周期进入到尾端，对于非美地区流动性的压力增加。欧日利率资产进入深度负利率的现实将驱动市场对于货币政策宽松无效的逆流，间接带来对于美元的弱化影响。人民币：中国经济短期仍处在下行阶段的现实，同美国之间依然存在分化的空间，意味着美元兑人民币短期仍将保持在相对强势状态；另一方面，由于出口对于中国经济的重要性在经济结构转型未完成的前提下依然存在，贸易条件恶化情况下适度的货币贬值将有利于出口条件的改善，从而缓和经济转型带来的压力。中期来看，随着中国经济周期逐渐完成筑底，以及前期货币宽松和财政刺激形成的滞后效应将在下半年逐

34、渐显现，我们认为中美经济周期将从分化走向收敛，从而对于人民币以及人民币资产形成支撑。黄金：去年四季度至今黄金价格的上行演绎了市场对于美国经济悲观预期展望下的利率回落定价实际利率的快速回落增加了黄金的相对吸引力。行至 7 月，我们认为美元资产波动率放大的情况下，这种悲观定价仍存在一定的空间。但是正如上文中提到的，在市场定价了美联储 2-3 次的降息预期之后，若经济的下行过程好于市场的判断，或通胀端的压力强于美联储的展望，则黄金价格的“牛市”像 2016 年上半年一样展现出虽然超预期，但是相对短暂的过程。图 31： 美德利差收窄图 32： 美日利差收窄3M6M1Y2Y5Y10Y3M6M1Y2Y5Y

35、10Y400350300250200150100502016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/123503002502001501005002016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12数据来源：Bloomberg Wind 数据来源：Bloomberg Wind 图 33： 美国库存周期和经常项逆差图 34： 美国库存周期和贸易项逆差库销比(提前6个月）经常项目差额/GDP(右轴)库销比(提前6个月）贸易差额(亿美元, 右轴)1.5-11.5-200-2-3001.4-31.4-400-4-5001.3-51.3-6