沪股通股票变更对于股价的定量影 响分析

1、策略专题请务必阅读正文后的声明及说明目 录1. 沪股通介绍. 51.1.定义.51.2.开通时间.51.3.交易流程.51.4.交易标的.51.5.每日配额制度.61.6.交收.61.7.持股信息.61.8.费用.61.9.沪股通、深股通、港股通对比.72. 沪股通股票变更状态. 73. 样本内回测. 103.1.移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出) .103.1.1. 回测时间. 103.1.2. 样本内筛选标准. 113.1.3. 投资组合的构建. 113.1.4. 回测结果. 123.2.加入.143.3.加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证

2、券名单.173.4.加入(由沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出) .183.5.样本内总结.184. 样本外回测. 194.1.移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出) .194.2.加入.194.3.样本外总结.205. 总结. 202 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明图目录图 1：沪港通交易流程 . 5图 2：常见变更状态关系. 9图 3：策略盈利例子.11图 4：策略损失例子.11图 5：投资期限为 35 个交易日时各表现数据的分布图（移至只可卖出名单）. 12图 6：年化平均日收益率分布图（样本外）. 193 / 22请务必阅读正文后的声明及说明策略

3、专题表目录表 1：沪股通交易费率 . 6表 2：沪港通、深港通细节对比 . 7表 3：变更数量统计. 9表 4：按照生效日期的数目统计（移至只可卖出） . 10表 5：中证一级行业名称及代码 .11表 6：逐年影响统计（移至只可卖出）. 13表 7：公告日期和生效日期回测统计（移至只可卖出） . 13表 8：提前执行策略回测统计（移至只可卖出）. 14表 9：按照生效日期的数目统计（加入） . 14表 10：投资期限回测统计（加入） . 15表 11：逐年影响统计（加入，投资期 35 天）. 15表 12：逐年影响统计（加入，投资期 20 天） . 16表 13：公告日期和生效日期回测统计（加

4、入）. 16表 14：提前执行策略回测统计（加入） . 16表 15：投资期限回测统计（加入保证金/卖空交易）. 17表 16：逐年影响统计（加入保证金/卖空交易）. 17表 17：投资期限回测统计（加入从只可卖出名单）. 18表 18：样本内策略表现总结. 18表 19：投资期限回测统计（移至只可卖出名单，样本外）. 19表 20：投资期限回测统计（加入，样本外） . 204 / 22请务必阅读正文后的声明及说明策略专题沪股通介绍定义沪港通是指沪港股票市场交易互联互通机制，包括沪股通和港股通两部分。其中沪股通是指投资者委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向上交 所进行申报，买卖规定

5、范围内的上交所上市股票。开通时间2014 年 4 月 10 日香港证监会和中国证监会联合公告，原则批准沪港通。2014 年 11月 17 日正式开通沪港通。交易流程下图是沪港通的交易流程。我们可以看出对于沪股通而言，香港投资者需要通过香 港联合交易所进行沪股通股票的买卖委托。联交所在上海的子公司接受订单后，将订单申报传递到上交所的交易平台，在上交所对盘并且执行交易。成交后，再通过 原路径将成交回报转发至投资者。图 1：沪港通交易流程数据来源：东北证券，联交所1.4.交易标的沪股通股票范围包括上证 180 指数及上证 380 指数成份股，以及上海证券交 易所上市的 A+H 股票。沪港通所涵盖的股

6、份占 A 股总市值的 90%左右，但只 覆盖二级市场交易，不包括首次公开招股(IPO)。5 / 22请务必阅读正文后的声明及说明策略专题1.5. 每日配额制度沪股通在开通初期设有两个额度，每日额度及总额度。16 年 8 月取消总额度限制。总额度，指通过沪港通流入内地股市的最高资金总额。沪股通总额度为 3000 亿元人民币，港股通总额度 2500 亿元。自 2016 年 8 月 16 日，总额度限制取消。截至 8月 16 日深港通宣布当日，港股通总额度尚余人民币 448 亿元，已用 82%的总额度。若总额度限制未取消，截至 9 月 7 日，港股通总额度尚余约人民币 93 亿元。按照 沪港通机制规

7、定，若总额度余额少于每日额度，下一个交易日停止接受买入申报， 但仍然接受卖出申报。每日额度，限制沪港通及深港通下每日跨境交易的最高买盘净额。自 2018 年 5 月 1日期，沪股通及深股通每日额度将分别由 130 亿元人民币调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度将分别由 105 亿元人民币调整为420 亿元人民币。每日额度余额 = 每日额度 买盘订单 卖盘成交金额 微调交收沪港通采用双向人民币交收。对投资者采用双向人民币交收，即内地投资者买卖以港币报价的港股通股票，以人民币交收，香港投资者买卖沪股通股票，以人民币报 价和交易。持股信息香港交易所在其披露易网站上提

8、供沪港通和深港通持股量的资料。沪港通及深港通持股纪录查询服务仅提供自 2017 年 3 月 17 日 的持股纪录，数据将按持股日期起计保留 12 个月。持股纪录将于每个交易日的午夜更新。费用详细的交易费用整理如下。表 1：沪股通交易费率费用税率收费方经手费双边成交金额的 0.00487%上交所/深交所证管费双边成交金额的 0.002%中国证监会双边成交金额的 0.002%中国结算上海/中国结算深圳过户费/登记过户费双边成交金额的 0.002%香港结算交易印花税只收取卖方成交金额 0.1%国家税务总局数据来源：东北证券，联交所6 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明1.9.沪股通、深股通

9、、港股通对比我们对比了沪港通、深港通的不同方面，详尽对比可参见下表。表 2：沪港通、深港通细节对比沪股通深股通港股通（沪港通）港股通（深港通）开通时间20141117201612052014111720161205参与者所有香港及海外投资 者深交所的创业板股票初期只限机构专业投资者买卖。 此外，接纳所有香港及海外 投资者。只有内地机构投资者及符合条件的个人投资者方可参与南向交易买卖港股通股票，相关条件为个人投 资者在其证券账户及资金账户余额合计不低于人民币 50 万元。合资格证券上证 180 指数 的成份股上证 380 指数的 成份股A+H深证成份指数深证中小创新指数（1、2）成份股中所有市值

10、 不少于人民币 60 亿元的成 份股A+H恒生综合大型股 指数(HSLI)恒生综合中型股 指数(HSMI)A+H市值不少于港币 50 亿元的恒生综合小型股指 数(HSSI)的成份股A+H每日额度520 亿元420 亿元交易时间开市集合竞价: 09:15-09:25连续竞价(早市): 09:30-11:30连续竞价(午市): 13:00-14:57收盘集合竞价: 14:57-15:00开市集合竞价: 09:00-09:30连续竞价(早市): :09:30-12:00 连续竞价(午市):13:00-16:00 收盘集合竞价:16:00-16:10结算时间证券：T 日清算，T 日交收资金：T 日清算

11、，T+1 日交收证券/资金：T 日清算，T+2 交收回转交易不可以。T 日买入股票仅可在 T+1 日或之后卖出。可以。当日买入港股通股票确定成交后，在交收前可以卖出。股票交易实行 T+2 交收，因此可在 T 日 和 T+1 日卖出。交易单位1 手（100 股）1 手（每只上市证券的买卖单位由各发行人自行决 定）保证金交易可以卖空不允许无担保卖空，必须先借券。沽空盘输入价不得低于最新成交价，每支沽空股份卖出量每日限额 1%，10 个交易日累计不可超过 5%。数据来源：东北证券，联交所，上交所，深交所2. 沪股通股票变更状态在香港交易所的官网中可以查询沪股通和深港通中合资格股票名单、名单变更记录

12、等数据。在此对这些数据进行统计整理。统计截至日期为 2018 年 12 月 17 日。股票名单更改的表格记录着股票状态变更的细节。一共含有 1716 条记录。这些变动主要是反应沪股通所跟踪的指数上证 180 指数和上证 380 指数成分股的变动情况。从备注栏中，我们可以获得信息公告的时间，该时间往往早于生效日期 1 到 2个星期。下面对每一种变更状态详细解释说明。7 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明加入：指的是股票被加入到沪股通的交易范围中。我们姑且称这个交易范围为正常交 易名单。加入(由沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)：指的是由于某种原因，股票起初被调入到只可卖出

13、的名单中，然后又被调入 到正常交易名单当中。加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券 名单：指的是该名单下的股票可以进行保证金交易和卖空交易。这个名单主要是参考A 股融资融券的名单。移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)： 指的是这些股票只能进行卖出交易。加入沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)：指的是上海环境（601200）于 2017 年 3 月 31 日直接被加入到只可卖出的名单中。之前并没有出现在任何交易范围内。之后于 2017 年 12 月 11 日从只可 卖出的名单中移至正常交易名单。已暂停买入：指的是上海机场（600009）由

14、于该股票的总境外持股比例超过 28%，于 2015年 5 月 19 日暂停买入。之后在 2015 年 9 月 6 日恢复买入。根据联交所 14A08 规则的持股量监察程序规定：境外投资者合共持有个别相关 发行人已发行股份 28%或以上时，上交所会通知联交所子公司，届时本交易所 及联交所子公司将按实际可行情况尽快暂停接收相关中华通证券的中华通买 盘，直至上交所表示境外投资者的持股量总额降至低于 26%为止。根据 2014 年 6 月 13 日公布的沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定， 单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的10%。所有境外投资者对单个上市公司

15、A 股的持股比例总和，不得超过该上市 公司股份总数的 30%。此外，境外投资者依法对上市公司战略投资的，其战略 投资的持股不受上述比例限制。已恢复买入：参见已暂停买入信息。从可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名 单中移除：该状态一共涉及两支股票。武钢股份（600005）进入终止上市程序，于 2017年 1 月 17 日被调出融资融券标的证券名单，进而也移出了保证金交易和可卖空的名单中。外运发展（600270）同样因为进入终止上市程序，于 2018 年 12月 5 日被调出名单。8 / 22请务必阅读正文后的声明及说明策略专题移除：一共涉及 5 只股票。东方明珠（6

16、00832）和中国北车（601299）因被吸收合并而退市，于 2015 年 5 月 21 日调出上证 180 和 380。武钢股份（600005）被宝钢股份吸收合并，于 2017 年 2 月 15 日被调出。退市昆机（600806）和退市吉恩（600432）进入终止上市程序，同于 2018 年 7 月 16 日被移除。上交所股份编号及股票名称分别由 601313 及江南嘉捷变更而成：三六零（601360）的股票名称和代码是从江南嘉捷（601313）转变而来的。上交所股份编号及股票名称分别变更为 601360 及三六零：参见上交所股份编号及股票名称分别由 601313 及江南嘉捷变更而成信息。变

17、更状态的数量统计和几种常见状态的关系可以参考如下图表。可以看到最常见的 变更状态是加入、加入（从只可卖出名单）、加入保证金/可买空名单、移至只可卖 出名单这 4 种。表 3：变更数量统计变更名称数量上交所股份编号及股票名称分别由 601313 及江南嘉捷变更而成1上交所股份编号及股票名称分别变更为 601360 及三六零1加入862加入(由沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)48加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名单464加入沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)1已恢复买入1已暂停买入1从可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的

18、合资格沪股通证券名单中移除2移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)330移除5总数1716数据来源：东北证券，联交所图 2：常见变更状态关系数据来源：东北证券，联交所9 / 22请务必阅读正文后的声明及说明策略专题样本内回测移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)下表对每一次生效日期时移至变更的数量做了统计。可以看到联交所对合资格的沪股通股票会及时调整，但发生数量最多的时间分别为每年的 6 月和 12 月。这主要是由于跟踪的上证 180 和上证 380 指数成分股调整是每半年发生一次有关。表 4：按照生效日期的数目统计（移至只可卖出）生效日期数目12/15/20142

19、76/15/20153312/14/2015344/1/201615/3/201616/13/2016306/29/2016112/12/2016302/14/201713/21/201714/5/201714/27/201715/4/201716/12/20174012/11/2017413/29/201816/11/2018448/14/2018112/17/201841总数330数据来源：东北证券，联交所我们想知道的是当股票被移至只可卖出的名单中时，股价的表现如何。 股票被移动只可卖出的名单中，主要是因为以下三种原因：该等沪股不再属于有关指数成份股该等沪股被实施风险警示该等沪股相应的 H

20、 股不再在联交所挂牌买卖（视乎何者适用）被移到只可卖出名单的股票往往是因为被上证 180 和上证 380 的成分股调整而被移 除的。而这两个指数的筛选原则基本是按照中证行业的自由流通市值比例分配行业 的样本指数，在行业中选取总市值和成交金额进行综合排名，选取每个行中排名靠 前的股票。换言之，这两个指数是行业中市值和流动性的综合考虑体现。3.1.1. 回测时间20141117 2018091410 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明3.1.2. 样本内筛选标准剔除公告日期前后有停牌状态的股票剔除 ST 股票最终筛选的样本包含 226 条记录。3.1.3. 投资组合的构建市场行情对于股票

21、涨跌存在一定影响，股票涨很有可能是因为整个行情好，股票跌 很有可能是整个市场都不好造成的，所以为了剔除行业表现的影响，我们构建如下 投资组合，即做空股票，做多行业指数进行对冲。如果该组合表现够好，说明股票相对于同行业其他股票表现更好。反之同理。对于行业指数的选择，我们选取中证 一级行业全收益指数，这与上证 180 指数构建采用的是相同的行业分类。行业指数代码总结如下。表 5：中证一级行业名称及代码指数名称指数代码主要消费H00912.CSI信息技术H00915.CSI公用事业H00917.CSI医药卫生H00913.CSI原材料H00909.CSI可选消费H00911.CSI工业H00910.

22、CSI电信业务H00916.CSI能源H00908.CSI金融地产H00914.CSI数据来源：东北证券，Wind图 3：策略盈利例子图 4：策略损失例子数据来源：东北证券，wind数据来源：东北证券，wind11 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明3.1.4. 回测结果整个策略涉及到以下几个参数：（1）有效性及投资期限：我们想知道投资期限的长短是否会对策略有效性有较大影响。下面的表格展示了我们对于 10-60 个交易日间不同投资期限的回测结果。值得注意的是，收益率、波动 率、风险调整后收益比率和最大回撤是参数条件下所有交易表现数据的均值。譬如 说在投资期限是 60 天时，对于 22

23、6 笔交易，每一笔都有一个总收益率，因此总收益率这个值会有一个分布。而表格中的数值是这 226 笔总收益的均值。对于不同表 现数据的分布图可以参考下图。表 1：投资期限回测统计（移至只可卖出名单）投资期限（天）60403530252010总收益率（持有期）4.6%6.3%6.5%5.5%4.3%3.4%1.3%年化平均日收益率22.9%42.4%48.6%47.4%43.5%42.2%34.4%年化日波动率34.1%34.6%34.8%34.7%35.1%35.9%35.6%夏普比率0.831.461.601.491.301.541.78Sortino 比率1.703.143.623.463.

24、324.339.07最大回撤-14.6%-11.4%-10.7%-10.3%-9.7%-8.7%-5.6%胜率68.6%73.9%74.3%68.6%66.4%65.5%65.0%平均盈利（持有期）10.6%10.8%10.9%11.0%9.9%9.0%5.3%平均损失（持有期）-8.6%-6.5%-6.5%-6.5%-6.7%-7.2%-6.0%盈亏比1.241.661.681.691.471.240.89数据来源：东北证券，wind图 5：投资期限为 35 个交易日时各表现数据的分布图（移至只可卖出名单）数据来源：东北证券，wind12 / 22请务必阅读正文后的声明及说明策略专题从结果中

25、，我们可以得到两个结论。（1.1） 该策略（即做空移至只可卖出名单的股票，做多行业指数）是有效的。年 化平均日收益率最低有 22.9%，最高可达到 48.6%。策略的胜率均在 65%以上。盈 亏比也绝大多数都在 1 以上。这充分说明了，当股票被公布移至只可卖出的名单后，它的表现在很大概率上是不如同行业的其他股票的。（1.2）在样本内，最佳的投资期限在 30-40 个交易日这个区间内。（2）影响是否逐年递减？当投资期限为 35 天，投资日为公告日期时，逐年的回测统计结果详见表 6。可以看 出，变更效应在 2014 年时最高，此后逐渐降低，在 2016 年时胜率仅有 60%，平均收益仅有 0.9%

26、。此后变更效应又逐渐生效，胜率在 2018 年上半年有 89%，但是收 益并不是很高，变更效应趋于稳定。我们回测了其他投资期限下的情形，会得出相同的结果。表 6：逐年影响统计（移至只可卖出）年份记录数量平均总收益胜率平均盈利平均亏损盈亏比20142315.3%78.3%21.7%-7.8%2.782015469.0%78.3%13.7%-7.9%1.722016520.9%59.6%6.3%-6.9%0.902017685.6%72.1%9.8%-5.0%1.972018376.0%89.2%7.4%-6.3%1.18数据来源：东北证券，wind（3） 投资的起始日期是否有影响？在沪股通股票名

27、单变更的文件中，我们可以找到变更的生效日期，在备注中可以找到变更的公告日期。公告日期往往比生效日期提前 1-2 周。我们想知道在公布日期 开始投资是否比生效日期更好。此外，我们也可以假设如果我们提前知道变更的信 息，是否可以取得超额收益。（3.1.）公告日期开始投资是否比生效日期更有效？表 7 展示了不同投资期限下公告日期开始投资和生效日期开始投资的对比结果。从 结果可以看出在公告日期开始策略要明显好于在生效日期执行策略。表 7：公告日期和生效日期回测统计（移至只可卖出）开始日期公告日期生效日期公告日期生效日期公告日期生效日期投资期限404030302020总收益率（持有期）6.30%3.90

28、%5.50%3.80%3.40%2.70%年化平均日收益率42.40%26.70%47.40%34.70%42.20%35.00%年化日波动率34.60%33.00%34.70%32.80%35.90%32.40%夏普比率1.460.931.491.221.540.94Sortino 比率3.142.173.462.884.333.05最大回撤-11.40%-11.40%-10.30%-9.60%-8.70%-8.00%胜率73.90%65.50%68.60%67.30%65.50%59.30%平均盈利（持有期）10.80%9.90%11.00%8.60%9.00%8.80%平均损失（持有期）

29、-6.50%-7.40%-6.50%-5.90%-7.20%-6.10%盈亏比1.661.341.691.451.241.45数据来源：东北证券,wind13 / 22策略专题（3.2.）提前知道变更消息是否可以取得超额收益？表 8 对比了相对于公告日期而言，提前 10 个、20 个、30 个交易日知道变更信息， 开始执行策略的不同回测统计结果。可以看出提前知道变更信息，并不会有明显的 超额收益。只有当投资期限为 40 天，提前 10 天开始执行策略会比原始好以外，其他状况下，提前执行策略反而会带来更差的收益表现。表 8：提前执行策略回测统计（移至只可卖出）投资期限（天）30303030404

30、04040公告日期提前天数01020300102030总收益率（持有期）5.5%4.6%2.0%2.7%6.3%7.0%4.6%4.1%年化平均日收益率47.4%39.5%20.6%23.6%42.4%46.7%35.0%29.4%年化日波动率34.7%36.8%39.0%36.1%34.6%36.0%40.1%38.5%夏普比率1.491.551.461.701.461.531.451.67Sortino 比率3.463.873.944.983.143.363.544.19最大回撤-10.3%-10.9%-11.7%-11.2%-11.4%-12.1%-13.6%-13.2%胜率68.6%6

31、8.6%67.3%66.4%73.9%72.6%66.4%70.8%平均盈利（持有期）11.0%10.9%10.2%10.6%10.8%12.1%12.9%12.7%平均损失（持有期）-6.5%-9.2%-14.7%-12.8%-6.5%-6.7%-11.6%-16.7%盈亏比1.691.180.690.831.661.811.110.76数据来源：东北证券,wind总结，当股票移至只可卖出的名单中之后，股价相对于同行业的其他股票而言表现 更差。这种效应在公告日之后的 30-40 天最为明显。这种效应逐年递减，到 16 年时 最低，但是此后又恢复有效性。在公告日之前执行策略和在生效日执行策略都

32、不会 比在公告日时更好。3.2. 加 入可以看到加入的状态数量是最多的。14 年开通时有 568 只合资格股票加入到交易范围内。之后依然是在 6 月和 12 月指数成分股调整时有所变动。表 9：按照生效日期的数目统计（加入）生效日期数目生效日期数目11/17/20145682/13/2017112/15/2014286/12/2017393/24/201518/30/201713/31/2015110/16/201715/21/2015212/11/2017346/15/2015301/31/2018112/14/2015316/11/2018336/13/2016256/26/201818/

33、22/201617/4/2018112/12/2016298/3/201811/17/201719/14/201812/13/2017111/30/2018112/17/201830总数862请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券14 / 22策略专题我们按照与移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出) 相同的分析框 架分析加入变更对于股价的影响。回测时间：20141117 20180914样本内筛选标准：剔除公告日期前后有停牌状态的股票剔除 ST 股票最终筛选的样本包含 738 条记录。组合策略构建：对于“加入类”变更状态（包括加入、加入(由沪股通特别证券/中华 通特别证券

34、名单 (只可卖出)、加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及 可卖空的合资格沪股通证券名单），我们认为这对于股票是利好信号，因为我们假 设当一只股票加入到指数成分股中，由于被动买入，会提高其相对于其他股票的价 格。因此我们策略的构建是多股票，空行业指数。同样，我们首先对策略有效性和投资期限进行检验。从表 10 的结果上可以看出， 策略的平均收益率是负的，最差的收益率是 11.9%，而且胜率也很低，最高也不到40%。这并不符合我们一开始的假设。表 10：投资期限回测统计（加入）投资期限（天）102030354060总收益率（持有期）-0.7%-4.6%-9.2%-11.9%-11.4%-9.

35、1%年化平均日收益率-19.0%-61.0%-86.5%-96.4%-76.4%-33.9%年化日波动率36.8%45.6%51.8%52.6%52.4%51.4%夏普比率-1.21-1.62-1.59-1.78-1.46-0.79Sortino 比率2.01-1.55-1.89-2.30-2.00-1.17最大回撤-6.8%-15.1%-21.2%-23.8%-24.9%-27.4%胜率39.6%32.7%28.5%24.5%23.7%24.3%平均盈利（持有期）6.8%10.8%14.3%15.2%14.1%17.6%平均损失（持有期）-5.7%-12.1%-18.5%-20.6%-19.

36、4%-17.6%盈亏比1.200.890.770.730.731.00数据来源：东北证券，wind当投资期限是 35 天时，逐年的回测统计详见表 11。我们可以看到策略负收益的效 应在 14 年时最高，在 18 年时最低。并且在 18 年时虽然胜率并不是很高，仅有 31.3%， 盈亏比却接近 2，平均总收益依然是负的。表 11：逐年影响统计（加入，投资期 35 天）年份记录数量平均总收益胜率平均盈利平均亏损盈亏比2014524-14.61%22.52%17.14%-23.84%0.72201560-7.67%18.33%11.03%-11.87%0.93201652-1.20%46.15%11

37、.77%-12.32%0.96201770-7.88%25.71%9.34%-13.84%0.68201832-0.53%31.25%14.99%-7.58%1.98请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券，wind15 / 22策略专题当投资期限是 20 天时，逐年的回测统计详见表 12。我们可以看到 2016 年的平均收 益是正的，这与其他年份的表现有所不同。胜率是 57.7%，应该比是 1.51。也就是 说这个策略在 16 年会有效，但是之后便不再有效。这说明该策略的不稳定性。这意味着，即便我们对该策略进行反向操作，也会在 16 年遭到损失。表 12：逐年影响统计（加入，投资期 2

38、0 天）年份记录数量平均总收益胜率平均盈利平均亏损盈亏比2014524-5.68%29.39%11.96%-13.03%0.92201560-5.19%35.00%9.91%-13.32%0.742016522.87%57.69%9.70%-6.44%1.51201770-3.06%37.14%5.10%-7.88%0.65201832-1.62%31.25%11.84%-7.74%1.53数据来源：东北证券，wind对于开始日期的选择，和之前移至只可卖出名单的回测结果不同，策略的开始日期 是公告日期还是生效日期并没有明显的区别。表 13：公告日期和生效日期回测统计（加入）开始日期公告日期生效

39、日期公告日期生效日期公告日期生效日期投资期限202030304040总收益率（持有期）-4.6%-4.2%-9.2%-8.8%-11.4%-11.3%年化平均日收益率-61.0%-55.0%-86.5%-82.7%-76.4%-75.3%年化日波动率45.6%44.5%51.8%50.9%52.4%51.2%夏普比率-1.62-1.54-1.59-1.56-1.46-1.47Sortino 比率-1.55-1.39-1.89-1.84-2.00-2.06最大回撤-15.1%-15.1%-21.2%-21.0%-24.9%-24.5%样本数量738738738738738738胜率32.7%32

40、.5%28.5%27.9%23.7%24.0%平均盈利（持有期）10.8%10.6%14.3%14.2%14.1%12.9%平均损失（持有期）-12.1%-11.3%-18.5%-17.7%-19.4%-18.9%盈亏比0.890.930.770.800.730.68数据来源：东北证券，wind表 14：提前执行策略回测统计（加入）公告日期提前天数0102030总收益率（持有期）-11.9%-10.8%-4.7%0.0%年化平均日收益率-96.4%-91.1%-41.8%-1.1%年化日波动率52.6%48.3%41.2%36.4%夏普比率-1.78-1.87-1.29-0.39Sortino

41、 比率-2.30-2.17-1.040.17最大回撤-23.8%-22.6%-17.9%-13.1%样本数量738738738738胜率24.5%25.9%33.1%40.8%平均盈利（持有期）15.2%15.5%17.3%13.7%平均损失（持有期）-20.6%-20.0%-15.6%-9.5%盈亏比0.730.771.111.45请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券，wind16 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明如果在公告日之前提前知道信息，变更效应逐渐减弱。这点与移至只可卖出名单的 回测结论相同，即提前知道信息，并不能带来额外的超额收益。表 14 是投资期限为 35

42、 天时的回测结果。总结，当股票加入到沪股通的交易范围之后，股票相对于行业内其他股票并没有更 好的股价增长表现。相反，在公告日之后的 30 天至 60 天的时间内，股价下跌的现象更加明显。这种效应在 14 年时最为明显，此后降低，尤其是在 16 年时。在公告 日之前或者生效日时，这种效应都不会比公告日效应更加明显。3.3.加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资 格沪股通证券名单根据筛选条件共有 419 条记录。组合构建策略依然是多股票，空行业。虽然沪股通可以卖空，但是由于是担保卖空，即和融资融券交易机制相同，需要借券才能卖 空。所以实际发生卖空的情况并不是很多。但是用保证金交易

43、可以利用杠杆效应， 这比卖空的机会更具有吸引力。所以我们假设该变更状态会有做多效应。从表 15 的回测结果，我们可以看出当投资期间比较短的时候，是有正收益的，但 是这种效应随着投资期限的延长逐渐减弱，甚至是反向的。表 15：投资期限回测统计（加入保证金/卖空交易）投资期限（天）102030354060总收益率（持有期）2.7%1.9%2.9%-1.4%-2.3%5.0%年化平均日收益率67.8%25.5%21.8%-10.3%-19.6%20.0%年化日波动率32.3%37.6%40.8%47.1%50.1%54.5%夏普比率0.960.220.19-0.21-0.290.29Sortino

44、比率6.642.141.700.460.391.15最大回撤-4.6%-9.2%-12.5%-18.1%-20.4%-24.6%胜率59.4%53.9%53.2%43.0%43.0%53.0%平均盈利（持有期）6.9%9.1%14.6%14.5%16.9%25.4%平均损失（持有期）-3.3%-6.4%-10.4%-13.3%-16.8%-18.1%盈亏比2.071.411.411.091.001.41数据来源：东北证券，wind从逐年的统计上来看，当投资期限为 10 天的时候，这种变更效应并不稳定，16 年 效果最好，收益高、胜率也高。但是 17 年平均总收益变为负值。同时，我们可以 看到样

45、本的数量也逐渐减少，回测结果的稳定性也在减弱。表 16：逐年影响统计（加入保证金/卖空交易）年份记录数量平均总收益胜率平均盈利平均亏损盈亏比20153722.65%59.41%6.72%-3.30%2.042016315.04%77.42%6.98%-1.60%4.35201711-0.66%18.18%20.44%-5.35%3.82201851.76%40.00%7.58%-2.12%3.57数据来源：东北证券，wind17 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明3.4.加入(由沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)根据筛选条件共有 38 条记录。组合构建策略依然是多股票，

46、空行业。从表 17 的回测结果来看，总收益率都是正的，但是收益水平有限。整体来看胜率 并不是很高，盈亏比相对较高。表 17：投资期限回测统计（加入从只可卖出名单）投资期限（天）102030354060总收益率（持有期）0.5%0.5%0.8%1.6%1.9%2.2%年化平均日收益率14.4%8.2%7.8%11.9%12.0%9.8%年化日波动率35.8%35.0%34.2%34.2%33.9%33.1%夏普比率0.270.340.450.440.330.21Sortino 比率4.021.661.721.661.300.78最大回撤-5.7%-8.7%-10.3%-11.4%-12.3%-1

47、4.2%胜率44.7%39.5%47.4%50.0%57.9%50.0%平均盈利（持有期）6.7%9.8%10.6%12.7%11.8%14.8%平均损失（持有期）-4.4%-5.5%-8.0%-9.4%-11.7%-10.5%盈亏比1.501.761.331.351.021.41数据来源：东北证券，wind3.5.样本内总结我们对以上四种变更状态及其策略表现进行比较，总结如下表所示。由于 A 股做空成本较高，移至只可卖出名单的股票含有做空机会，这体现在高胜率和中等盈亏比上面。加入到沪股通的股票并不像我们的假设那样会出现比同行业股 票价格增强的表现，反而会有负面效应。这种效应表现为较高的胜率和

48、中等的盈亏 比。加入到保证金/卖空名单中的股票反而会有较好的股价表现。胜率虽然是中等但 是盈亏比较高，适合短期投资。而从只可卖出的名单中加入到正常交易名单的股票， 由于样本数量较少，策略表现不稳定，在统计结果上意义不大。表 18：样本内策略表现总结移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单(只可卖出)加入加入可进行保证金交易的 合资格上交所证券名单及 可卖空的合资格沪股通证 券名单加入(由沪股通特别证 券/中华通特别证券名 单 (只可卖出)样本数量22673841938做多/做空股票偏好做空做空做多做多胜率高（65%74%）高（60%-76%）中等（43%-59%）中等（40%-58%）盈亏比中等

49、（0.89-1.69）中等（0.83-1.38）较高（1-2.07）较高（1.02-1.76）逐年稳定性下降，基本稳定下降，波动加大下降，波动较大不稳定最佳投资期限中期（30-40 天）中期（30-60 天）短期（10 天）不稳定数据来源：东北证券18 / 22策略专题请务必阅读正文后的声明及说明样本外回测回测时间为 2018/12/03 至 2019/01/04，共计 25 天。移至沪股通特别证券/中华通特别证券名单 (只可卖出)回测期内一共有 41 条记录。我们分别回测了投资期限为 10、15、20、25 天的情形。可以看到随着投资期限的增加，收益率、胜率逐渐降低。胜率都维持在 56%以上，