黄金半年度报告：利率下行趋势难挡黄金力挽狂澜

1、 第 页 2期货研究报告目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _bookmark0 1、2019 年上半年黄金价格回顾与背后逻辑5 HYPERLINK l _bookmark1 1.1、经济前景转变叠加宽松货币政策预期，金价突破震荡区间5 HYPERLINK l _bookmark4 2、黄金上涨周期已然开启5 HYPERLINK l _bookmark5 、美国经济下行趋势确定，消费和投资疲弱5 HYPERLINK l _bookmark23 、劳动力市场见顶核心通胀偏弱，美联储开启宽松周期10 HYPERLINK l _bookmark35 、央行开启宽松货币政策周期

2、，全球利率延续下行趋势15 HYPERLINK l _bookmark40 3、特朗普政府贸易政策反复，地缘政治风险频发16 HYPERLINK l _bookmark41 、特朗普政府贸易政策时常反复，增加市场波动性16 HYPERLINK l _bookmark43 、漫长的英国脱欧大戏也将在下半年给出方向17 HYPERLINK l _bookmark44 、中东地区地局部摩擦时常发生17 HYPERLINK l _bookmark45 、资金开始重新流入黄金，交易层面做多氛围抬升18 HYPERLINK l _bookmark50 4、投资建议：黄金价格中枢上移，波动率抬升19 HYP

3、ERLINK l _bookmark53 5、风险提示19图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：美债收益率持续走低，美元由强转弱5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：宽松预期浓厚，风险资产与避险资产同涨5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 3：美国经济增速贡献度来源显示结构不佳6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4：消费疲弱成为经济最大的隐忧6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 5：消费增速呈现回落趋势，经济动能减弱6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 6：居民部门财富水

4、平得益于股市上涨位于高位6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7：收入增速尚可，但隐现回落趋势7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8：消费者信心指数见顶7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9：企业利润开始下滑，同比增速放缓7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10：企业利润增速与 GDP 增速同步回落7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11：美国 ISM 制造业和非制造业 PMI 持续回落8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 12：新订单和供应商交付降至 50 附近8

5、HYPERLINK l _bookmark16 图表 13：居民和企业部门扩张意愿不强，经济下行周期开启8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14：中国对美进口回落速度大于出口9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15：贸易摩擦展开以来，美国逆差并没有明显减少9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16：债务占 GDP 比重9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17：美国政府债务上限料将提高9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18：美元指数趋势向下10 HYPERLINK l _bookmark

6、22 图表 19：长期，金价与美国政府债务规模高度正相关10 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20：非农新增就业均值随着经济走弱而下降11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21：高频劳动力市场数据已经见顶11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 22：工资增速温和，2019 年没能延续升势11 HYPERLINK l _bookmark27 图表 23：员工成本指数下降11 HYPERLINK l _bookmark28 图表 24：私人服务行业新增就业均值下降，贸易与休闲餐饮就业疲弱12 HYPERLINK l _bookmark

7、29 图表 25：最近三次加息末期与首次降息联储表态12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 26：需求前景黯淡压制油价，通胀受到拖累13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 27：核心通胀走低，显示消费疲弱13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 28：得益于宽松货币政策当前金融状况指数宽松14 HYPERLINK l _bookmark33 图表 29：美联储量化宽松期间，金价上涨14 HYPERLINK l _bookmark34 图表 30：长端利率的下行趋势仍然利多黄金14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 3

8、1：欧元区核心通胀回升乏力15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 32：欧元区经济走弱，尚未企稳15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 33：主权国家债券收益率下行趋势难挡16 HYPERLINK l _bookmark39 图表 34：实际利率可能跌至负值16 HYPERLINK l _bookmark42 图表 35：美国主要贸易伙伴规模以及贸易摩擦事件17 HYPERLINK l _bookmark46 图表 36：市场对黄金看多氛围明显增加18 HYPERLINK l _bookmark47 图表 37：黄金 ETF 止跌回升，当前尚处于低位18

9、 HYPERLINK l _bookmark48 图表 38：中国央行增持黄金耐人寻味18 HYPERLINK l _bookmark49 图表 39：全球央行购金量增加18 HYPERLINK l _bookmark51 图表 40：黄金突破震荡区间中枢上移，波动率抬升19 HYPERLINK l _bookmark52 图表 41：内盘黄金仍然是汇率的较好对冲选择191、2019 年上半年黄金价格回顾与背后逻辑1.1、经济前景转变叠加宽松货币政策预期，金价突破震荡区间2019 年上半年金价整体震荡上行并突破长期的震荡区间至 1400 美元/盎司附近，1-2 月在美联储转向鸽派以及美国政府超

10、长时间停摆的背景下黄金表现强势，而后随着一季度经济数据的反弹以及贸易摩擦的缓和金价在 3-5 月走低，后续由于中美贸易谈判生变， 叠加特朗普政府的贸易再平衡政策扩大范围，引发市场对经济前景的明显担忧。在通胀迟迟没有起色的情况下，市场对美联储的降息预期显著增加，带动了风险资产与避险资产的同时走强。在此过程中，美元指数在 98 附近见顶，开始形成下行趋势，而美债收益率则出现持续性的走低。图表 1：美债收益率持续走低，美元由强转弱图表 2：宽松预期浓厚，风险资产与避险资产同涨10年期美债收益率美元指数 右轴黄金价格 美元/盎司标普500指数右轴3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%1009

11、8969492908818/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07861,4501,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1003,2003,0002,8002,6002,4002,20018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/072,000资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg2、黄金上涨周期已然开启、美国经济下行趋势确定，消费和投资疲弱2019 年以来的美国经济表现已经确定了回落趋势，而贸易摩擦的升级则进一步加快了回落速度，短期内尚未看到明显的衰退迹象，但无论是官方还是市场对经济前景预期已经由强转弱

12、、下行风险增加。一季度美国 GDP 增速 3.1%，超市场预期，但分项数据显示出隐忧重重，消费表现疲弱，除库存投资增加以外，企业固定资产投资回落速度明显， 而贷款利率的回落也没能扭转房地产市场的下行趋势。从增速的贡献度来看，一季度净出口和库存投资为主要贡献来源，消费和固定投资增速下滑，但这种情况在美国贸易逆差不能持续缩窄的情况下难以为继，二季度以及下半年美国经济增速料将回落，而美联储的货币政策和特朗普的后续政策导向也将转向稳定经济。图表 3：美国经济增速贡献度来源显示结构不佳图表 4：消费疲弱成为经济最大的隐忧个人消费私人总投资 实际GDP季环比政府支出净出口美国GDP年化季环比美国居民消费支

13、出同比 右轴6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03-3%6%5%4%3%2%1%0%-1%13/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/03-2%资料来源：Bloomberg，分项数据为 GDP 增速贡献度资料来源：Bloomberg进入到二季度居民消费仍未有明显起色，销售零售数据同比回落至 3%左右，对比之下201

14、8 年是 5%，表现出经济内生动能的减弱。背后原因我们结合消费意愿和消费能力来看，目前居民的收入情况稳定，得益于股市创新高，居民财富水平处于高位，消费能力还可以保证，消费意愿则不如 2018 年强劲，消费者信心指数见顶。未来的潜在风险在于居民财富与股市高度相关，会受到股市波动影响，进而对居民的消费造成影响。由于2019 年以来消费活动的弱化，核心PCE 也维持在较低水平。图表 5：消费增速呈现回落趋势，经济动能减弱图表 6：居民部门财富水平得益于股市上涨位于高位 金融该资产非金融资产居民部门总资产 十亿美元名义零售销售同比家庭消费支出同比9%140,0008%120,0007%100,0006

15、%5%80,0004%60,0003%40,0002%20,0001%10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0106/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/030%0资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图表 7：收入增速尚可，但隐现回落趋势图表 8：消费者信心指数见顶10%8%6%4%2%0%-2%个人收入同比个人支出同比密歇根大学消费者信心消费者预期当前经济环境1301201101009080706010/0111/0112

16、/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0113/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05-4%50资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg企业投资方面，企业端在经济周期中的回落是最开始的，无论是原材料成本的上升以及工人工资成本的增加都最先体现在企业的利润增速的回落中。企业部门的利润已经下滑，同比增速回到 3%附近。更重要的是企业投资意愿明显受到冲击，企业扩张速度放缓，尤其是在贸易摩擦增加的情况

17、下，制造业 PMI 延续回落状态，新订单数量减少，成本指数居高不下，我们认为企业端将继续下行，企业利润增速与 GDP 增速将同步回落。从企业当前的债务规模也可以看出，当前阶段扩张意愿是非常低的，企业部门的收缩至今还没有转变的迹象。图表 9：企业利润开始下滑，同比增速放缓图表 10：企业利润增速与 GDP 增速同步回落公司利润总值同比 右轴公司利润总值 十亿美元美国GDP年化季环比公司利润总值同比 右轴2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,10090070050060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%00/1202/1204/1206

18、/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12-40%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12-40%资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图表 11：美国 ISM 制造业和非制造业PMI 持续回落图表 12：新订单和供应商交付降至 50 附近63%61%59%57%55%53%51%49%47

19、%45%ISM制造业PMIISM非制造业PMI70%65%60%55%50%45%40%生产活动新订单就业供应商交付10/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0210/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg，ISM 制造业 PMI 分项数据图表 13：居民和企业部门扩张意愿不强，经济下行周期开启20%企业负债同比居民负债同比美国GDP年化季环比15%10%5%0%-5%00/0301/0302/0303/0304/0305/030

20、6/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03-10%资料来源：Bloomberg，BIS净出口增速在一季度对经济贡献非常大，后续贸易再平衡过程中，实际上中国对美国进口的下滑速度是明显大于出口的回落速度，美国的贸易逆差很难有持续性的明显改善， 净出口未来对于经济增长来说还是一个拖累项目。贸易再平衡策略在结束了抢出口的操作以后带来的最终结果是贸易规模的萎缩。图表 14：中国对美进口回落速度大于出口图表 15：贸易摩擦展开以来，美国逆差并没有明显减少50%40%30%20%10%0%-10%-20%中国进口

21、同比中国出口同比0-10-20-30-40-50-60美国贸易余额 十亿美元15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0610/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-30%-70资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg政府支出方面可能会有所作为，基建计划是特朗普上台后提出但尚未实现的政策刺激。2019 年 4 月 30 日，民主党国会领导人在白宫举行会议后宣布特朗普总统同意实施 2 万亿美元基础设施计划，以升级美国的高

22、速公路、铁路、桥梁和宽带，但双方没有具体说明如何支付救助计划的资金，目前是搁置状态，两党对资金来源难以达成一致，且美国政府债务上限问题也是亟待解决，9 月将面临再度上调债务上限的问题，若特朗普与民主党仍存在分歧，那么政府部分部门再度停摆的情况可能重现。图表 16：债务占 GDP 比重图表 17：美国政府债务上限料将提高政府预算余额 十亿美元政府预算余额占GDP比重 右轴美国法定债务上限 万亿美元美国未偿还国债 万亿美元4002000-200-400-600-800-1,000-1,200-1,400-1,6004%252%200%-2%15-4%-6%10-8%5-10%00/1202/120

23、4/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1200/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-12%0资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg宽松财政政策面临两个问题：一是能够多大程度的推动经济，相比 2018 年最直接的减税政策，我们认为基建计划对经济的推动作用有限，税改在实施了 1 年半后效应基本消失殆尽，转而带来的是财政赤字问题；二是若不能引进私人投资，那么势必会增加财政赤字，而这又会导致

24、两个结果：一是需要宽松的货币政策配合，压低利率，在本就政府债务高企的情况下，对美联储宽松货币政策的预期进一步增加。另一方面，不断增加财政赤字占 GDP 的比重将会对美元构成下行压力，在经济周期向上时债务问题无需过分担心，但在经济下行趋势中，美国政府债务问题会再度成为焦点，政府债务上限可能被提高。特朗普上台之后，财政赤字不断增加，对于基建计划来讲，空间和规模有限。从长周期角度来看，黄金作为美元信用的对冲，用 80 年代以来的数据来做回归分析， 黄金与美国政府债务规模的相关系数可以达到 0.89。本质上我们看到黄金价格随着时间的推移在不断的增长，与美国政府债务整体趋势增加同步。克林顿时期经历了漂亮

25、的经济增长时期，财政录得盈余，对应的其实是黄金的十年熊市。自小布什以来，美国政府债务持续增长，对应的则是黄金的长期牛市。图表 18：美元指数趋势向下图表 19：长期，金价与美国政府债务规模高度正相关130120110100908070美元指数美国政府债务占GDP比重 右轴4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000伦敦金月均价 美元/盎司美国政府债务 十亿美元 右轴25,00020,00015,00010,0005,00080/1283/1286/1289/1292/1295/1298/1201/12

26、04/1207/1210/1213/1216/12090/0192/0194/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg、劳动力市场见顶核心通胀偏弱，美联储开启宽松周期劳动力市场走势同经济周期基本一致，经济从 2018 年 Q3 开始触顶回落后，劳动力市场在 2019 年已经开始表现为边际走弱的迹象。一是新增就业人数均值下降，二是没有看到工资增速的明显上行。由于通胀走低，没有和工资增速形成互相拉动的循环，此外也反映了在贸易谈判反复的情况下，2019 年上半年

27、市场对经济走弱的预期增加，对工资上涨的诉求并没有明显增加，并且时薪增速中未包含福利等奖励，且劳动力市场不同行业工资水平相差较大，劳动力市场的结构性问题也不是货币政策能够解决的。另外，ISM 制造业和非制造业PMI 指数就业分项数据回落，也说明劳动力市场边际上在逐渐走弱， 从非农就业分项数据可以看出，批发、零售行业的新增就业明显减少，制造业也没有延续 2018 年的稳定增长状态，侧面说明消费和投资不够强劲。美国非农就业人数季度增减 千人美国GDP年化季环比右轴美国当周首申 千人当周首申4周平均值1,5001,00050008%6%4%2%0%-500-1,000-1,500-2,000-2,50

28、0-2%-4%-6%-8%-10390370350330310290270250230210190图表 20：非农新增就业均值随着经济走弱而下降图表 21：高频劳动力市场数据已经见顶%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1213/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05资料来源：Bloomber

29、g资料来源：Bloomberg图表 22：工资增速温和，2019 年没能延续升势图表 23：员工成本指数下降4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%小时工资环比 右轴小时工资同比0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%13/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/06-0.3%15%10%5%0%-5%10/03-10%单位劳务成本年化季环比非农生产力季环比员工成本指数同比 右轴3.5%3.0%2.5%2.0%1.

30、5%1.0%0.5%19/030.0%11/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/03资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg贸易、运输与公用事业 信息休闲与餐旅服务金融活动其他服务专业与商业服务教育及卫生健康服务图表 24：私人服务行业新增就业均值下降，贸易与休闲餐饮就业疲弱30025020015010050015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05-50资料来源：美国劳工部，单位：千人但对于美联储来说，目前的劳动力市场不是美联储可能降息的原因，

31、纵观历次降息前的表态，通胀的持续性走低以及经济前景的恶化才是美联储降息的最大顾虑。6 月利率会议美联储下调年内通胀预期，并表示将采取适宜的政策，实际上就是为降息铺路。图表 25：最近三次加息末期与首次降息联储表态时间决议利率水平会议声明表态1997/3/25加息 25BP5.50%需求持续强劲，增加通胀上行风险，对长期经济扩张构成侵蚀，加息。1998/9/29降息 25BP5.25%外部经济走弱，国内金融环境 less accommodative，降息。2000/5/16加息 50BP6.50%需求增速大于产出，可能加强通胀，进而侵蚀经济。通胀压力还将增加，加息。2000/6/28维持6.50

32、%总需求的扩张是适度的，尽管通胀有升压力，但生产率的提高对冲了部分价格压力，对经济表述乐观。2000/8/22维持6.50%基本与 6 月表述一致。2000/10/3维持6.50%同 6 月和 8 月，增加了油价上升的影响。2000/11/15维持6.50%油价尚未对价格产生明显影响，但可能提升通胀预期，通胀存在上行压力，但经济低于潜在增速。2000/12/19维持6.50%消费受拖累，但通胀上行风险因油价存在，按兵不动。2001/1/3降息 50BP6%销售和生产进一步走弱，消费者信心降低，金融市场部分条件收紧，高油价侵蚀购买力，降息。2006/6/29加息 25BP5.25%经济从强劲到适

33、度，通胀上行压力，油价和商品价格上涨支撑通胀。2006/8/8维持5.25%经济从 quite strong 到 moderate，住房市场降温以及加息和能源价格上涨的滞后效应导致通胀上行，但预计未来通胀将温和上涨。2006/9/20维持5.25%基本与 8 月一致。2006/10/25维持5.25%基本与 8 月一致。2006/12/12维持5.25%住房市场降温，经济增速回落，但预期未来温和扩张，通胀在上行，但程度温和，油价和通胀预期上行动力减少。2007/1/31维持5.25%对经济表述乐观。2007/3/21维持5.25%观望状态，住房部门调整，但整体经济仍在扩张。通胀似乎在上行。20

34、07/5/9维持5.25%对经济未来展望乐观，判断核心通胀仍在回升。2007/6/28维持5.25%通胀压力的缓和还未被信服，仍然担心通胀的上行压力。2007/8/7维持5.25%准备降息：金融市场状况恶化，信贷条件收紧，不确定性增加对潜在的经济增长构成威胁。尽管当前经济表现尚可，但判断下行风险明显增加。2007/9/17降息 50BP4.75%信贷条件收紧，通胀风险仍然存在，金融市场的表现增加了经济展望的不确定性，降息。2019/6/20维持2.5%删去货币政策保持耐心的措辞，表态转为 appropriate资料来源：美联储， 在消费没有明显起色的情况下，核心 PCE 延续低位，而加征关税带

35、来的进口物价的回升，可能会使得通胀面临一定的上行压力，在经济走弱的环境下，这相当于增加了经济陷入滞胀的风险，但相较于通胀的最大影响因素原油价格来说，进口物价对整体通胀的影响并不显著。图表 26：需求前景黯淡压制油价，通胀受到拖累图表 27：核心通胀走低，显示消费疲弱美国CPI同比美国核心CPI同比布伦特原油价格 美元/桶右轴3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%16/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/040.0%903.5%803.0%70602.5%502.0%401.5%301

36、.0%20100.5%00.0%美国PCE同比美国核心PCE同比10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg美联储货币政策需要衡量的指标增加，除通胀和就业两大目标以外，金融稳定性也不能忽视，如果拒不降息，在金融市场已然预期宽松货币政策环境以及资产价格已经有所反映的情况下，超出市场预期的相对紧缩的货币政策环境都会使得风险资产承压，金融状况恶化。我们看到在 6 月美联储纠偏市场降息预期的背景下，短端利率回升的幅度大于长端利率，长端利率降至 2%的水平，反映的还是经济走弱预期以及不确定性的增加。因此

37、我们认为除非通胀面临明显的回升压力，美联储将会选择宽松的货币政策以延续经济的增长，年内降息 2 次是基准预期。图表 28：得益于宽松货币政策当前金融状况指数宽松RiskCreditLeverageAdjustmentsANFCI43210-105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-2资料来源：芝加哥联储图表 29：美联储量化宽松期间，金价上涨图表 30：长端利率的下行趋势仍然利多黄金2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002/1203/1

38、204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/120黄金价格 美元/盎司美联储总资产 十亿美元 右轴5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000联邦基金利率美债10年期收益率美债收益率10年-2年 黄金现货价格 美元/盎司右轴8%7%6%5%4%3% 2%1%0%-1%98/0600/0602/0604/0606/06-2%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020018/06008/0610/061

39、2/0614/0616/06资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg此外，美联储 9 月美联储结束缩表，10 月开始到期的机构债和 MBS 资金将被用于购买国债，每月上限是 200 亿美元，具体投资期限还没有公布。我们认为接下来长端名义利率仍会进一步回落，金融危机之后美联储开启的量化宽松政策后，黄金价格上涨。10 月开始购买国债的规模较小，但整体表现出未来货币政策宽松的方向，长端利率的下行趋势未改。、央行开启宽松货币政策周期，全球利率延续下行趋势在美联储货币政策转向鸽派之际，其它主要经济体的货币政策宽松空间增加。澳大利亚和新西兰已然降息，而 IMF 总裁被提名为欧央行行长后，市

40、场对后德拉吉时代的欧元区货币政策宽松预期进一步增加。欧元区经济对宽松货币政策依赖度较高，结束资产购买后，叠加贸易摩擦打压需求，经济走弱，尚未企稳，而核心通胀稳定在 1%左右的低位。在负利率收效甚微的情况下，欧央行的首选预计是 TLTRO，最激进的可能是降息是与TLTRO 同时操作，预计欧央行将会在美联储之后行动。图表 31：欧元区核心通胀回升乏力图表 32：欧元区经济走弱，尚未企稳3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%18/11-1.0%欧元区CPI同比欧元区核心CPI同比3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

41、-2.0%11/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/06-2.5%实际GDP同比家庭消费支出政府支出出口 右资本形成总值 右进口 右15%10%5%0%-5%-10%10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/11资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg下半年，当美联储开启降息周期后，在浓厚的宽松货币预期以及经济还未企稳的情况下， 主权国家债券收益率下行趋势难以阻挡，近期欧元区多个国家 10 年期国债收益率降为负值，十年期美国国债收益

42、率一度跌破 2%。短期内通胀预期回落速度相对较慢，实际利率则可能进一步回落至负区间，对黄金构成实质性利多。图表 33：主权国家债券收益率下行趋势难挡8%7%6%5%4%3%2%1%0%00/01-1%美国德国法国日本英国黄金价格 美元/盎2司,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/010资料来源：Bloomberg图表 34：实际利率可能跌至负值黄金现货价格 美元/盎司

43、美国10年期实际利率 右轴2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020005%4%3%2%1%0%-1%00/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-2%资料来源：Bloomberg3、特朗普政府贸易政策反复，地缘政治风险频发、特朗普政府贸易政策时常反复，增加市场波动性除了经济基本面以外，我们认为最大的风险还是来自特朗普政府。中美贸易摩擦短期缓和我们认为是特朗普出于对 2020 年选举连任的考虑，想稳定

44、国内的经济和金融市场，对剩余 3000 亿商品加征关税将会明显增加经济的下行压力，风险资产亦难幸免，因此短期中美双方都有不再升级贸易摩擦的意愿，但长期的竞争关系仍然存在。除中美贸易谈判步履维艰以外，特朗普对存有贸易逆差的贸易伙伴均有下手的可能性，逆全球化的政策将加剧市场对经济前景的悲观预期，引发市场波动加大。图表 35：美国主要贸易伙伴规模以及贸易摩擦事件巴西美国对主要贸易国家差额十亿美元英国沙特7.10 美国对法国数字服务税发起调查法国韩国美加墨贸易协定尚未通过加拿大印度6.5 结束印度最惠国待遇，印度推出关税反制措施意大利日本访日期间表示日美贸易谈判意在减少贸易赤字，暂未达成协议德国7.1

45、 拟对欧盟价值 40 亿美元商品加征关税，8.5 听证会墨西哥5.30 关税威胁，6.7 初步达成协议，仍有部分协议内容未公布中国-450-400-350-300-250-200-150-100-50050资料来源：Bloomberg， 、漫长的英国脱欧大戏也将在下半年给出方向除此之外，英国首相选举在即，目前候选人主要集中在鲍里斯和亨特两人，两人对于脱欧的观点相似，对于无协议脱欧和 10 月延长脱欧二者均表示宁可无协议脱欧也不会再延长，相对而言鲍里斯的表态更直白，欧盟也是不愿意与其打交道，直言不会修改此前的脱欧协议，而鲍里斯也表示力争在 10 月脱欧。目前民调显示鲍里斯的支持率高于亨特，无论是

46、谁上任，英国硬脱欧的风险都没有被排除。由于英国脱欧持续时间过久，边际上对市场的影响减弱，但如果发生硬脱欧，还是会引发一波短期的避险情绪爆发，类比于 2016 年投票脱欧时的情形，超出市场预期的结果会引发黄金价格大涨。若英国能够顺利脱欧，那么经济面临的不确定性减少，英国央行可能再度加息，英镑触底回升， 美元走弱，对黄金偏多。、中东地区地局部摩擦时常发生美国退出伊核协议并对伊朗进行全面的经济制裁后，中东地区地缘政治风险就没有明显消退，局部摩擦时常发生，虽然各方都没有开战意愿，但都在等待对方做出让步。美国试图以极限施压的方式迫使伊朗重回谈判，但伊朗并不买账，且意欲继续同欧盟谈判， 但欧盟夹在美国和伊

47、朗中间，并无明显的表态，这使得伊核协议的再谈判短期陷入僵局， 试探性的局部摩擦引发市场的避险情绪，进一步抬升了黄金的波动率。长期来看，没有战争的情况下，对黄金不构成实质性影响。、资金开始重新流入黄金，交易层面做多氛围抬升从交易层面来看，金价企稳回升后，在 2019 年开始重新吸引资金的流入，投机持仓对黄金看多氛围强烈，黄金 ETF 持有量也将随着金价的上涨而企稳回升，目前 SPDR 黄金ETF 持有量约为 800 吨，相对于上一轮黄金上涨周期的峰值接近 2000 吨的水平来说还有非常大的上涨空间，黄金有望重新在资产配置组合中占据一席之地。图表 36：市场对黄金看多氛围明显增加图表 37：黄金 ETF 止跌回升，当前尚处于低位黄金投机净多仓 张黄金投机多头黄金投机空头黄金价格 美元/盎司SPDR黄金ETF持有量吨 右轴450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050