兼评CFETS《银行间人民币外汇市场交易规则》

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、事件：CFETS 修订银行间外汇市场交易规则4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、划重点：准入、交易和品种4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、我国银行间外汇市场现状7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、银行间外汇市场之国际镜鉴10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、银行间外汇市场的改革之路12图表目录图表 1银行间外汇市场准入管理和交易资格5图表 2银行间外汇市场会员结构6图表 3银行间外汇市场主要交易模式6图表 4银行间外汇市场会员

2、及做市商数量8图表 5按币种划分 OTC 日均成交额8图表 6按区域划分 OTC 日均成交额及结构8图表 7代客市场和银行间市场外汇成交额9图表 8按合约类型划分 OTC 日均成交额9图表 9针对外汇敞口套保10图表 10外汇 OTC 市场日均交易额国际对比11图表 11按区域划分 OTC 成交量结构：交易对手及品种12图表 12爬行钉住人民币有效汇率14一、事件：CFETS 修订银行间外汇市场交易规则2019 年 12 月 6 日，经国家外汇管理局（以下简称“外管局”）批准，中国外汇交易中心（CFETS）对银行间人民币外汇市场相关交易规则进行整合修订并发布了银行间人民币外汇市场交易规则（中汇

3、交发2019401 号），此前银行间外汇市场即期、远期、掉期和期权的分项交易规则同时废止。在金融对外开放、外资加速流入的背景下，在完善监管框架的基础上提高监管效率是大势所趋。二、划重点：准入、交易和品种我国境内外汇交易市场可以分为两个层次银行间市场和代客市场。前者是由外汇交易中心组织提供的交易平台，只有具备银行间人民币外汇市场会员资格（以下简称“会员”）的机构才能参与其中，且会员之间的人民币外汇交易必须在外汇交易中心的平台上进行。而不具备会员资格的机构和个人则必须通过具备相应代客业务资质的会员机构办理人民币外汇相关的业务。因此，银行间外汇市场在整个外汇交易体系中居于基础地位。本次外汇交易中心针

4、对交易规则的整合有三个方面值得格外重视准入管理，交易模式和品种类型。准入管理上，品种有别、机构有别、内外有别。只有获得会员资格才能参与银行间外汇交易，但不同交易品种准入管理口径并不相同（见图表 1）。比如境内金融机构只需获得外管局批准的结售汇业务资格就能申请即期会员资格， 但要获得外汇衍生品业务会员资质则还需取得相关金融部门批准的衍生品交易业务资格。衍生品业务交易资格有基础类和普通类两个层级，基础类资格只能从事套期保值类交易，而普通类资格则能进一步从事非套期保值类交易。根据不同机构的相关业务规模和风险管理能力，银行间人民币外汇市场会员还能进一步划分为做市机构和普通会员（见图表 2），前者须承担

5、为相应品种的市场提供流动性的义务，在我国银行间外汇市场做市机构主要以大型银行为主。与境内机构相比，境外机构参与境内银行间市场主要受中国人民银行和外管局相关法律法规的审核和约束，例如 11 月 14 日国家外汇管理局关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿）拟批准符合条件的境外机构投资者申请成为银行间外汇交易成员，基于套保需要和原则进行外汇衍生品交易。可以预见未来境外套保力量将在银行间外汇市场发挥越来越重要的作用。 银行间外汇市场人民币外汇即期交易规则（中汇交发2005365 号）、全国银行间外汇市场人民币外汇远期交易规则（中汇交发2005290 号）、全国银行

6、间外汇市场人民币外汇掉期交易规则（中汇交发2006118 号）、全国银行间外汇市场人民币外汇货币掉期交易规则（中汇交发2007283 号）、全国银行间外汇市场人民币对外汇期权交易规则（中汇交发201134 号）交易模式上，主要有竞价交易、询价交易和撮合交易三种形式（见图表 3）。竞价交易是我国银行间外汇市场最早的交易模式，经过不断改进，逐步形成做市商匿名带量报价和会员匿名请求报价两种主要的形式。询价交易最早在外汇远期交易中使用，会员主要通过具名公开报价的方式在双边询价、双边清算的基础上直接达成交易。撮合交易是国际市场上主流的外汇交易方式，会员提交含价含量的买卖订单，通过交易中心外汇交易系统，按

7、照“价格优先、时间优先”原则以订单匹配或点击成交方式达成交易。目前，我国银行间外汇市场主要以询价交易为主，直至 2017 年 11 月 30 日外汇交易中心才在银行间即期汇率市场引入撮合交易，且主要适用于即期做市商和尝试做市机构之间。品种类型上，当前我国银行间外汇市场已经形成了较为完备的 OTC 交易品种体系，可以分为即期和衍生品两大类。即期指的是在成交后两个营业日之内交割的人民币外汇交易。除此之外，其他交易均属于外汇衍生品之列，包括外汇远期交易，外汇掉期交易，货币掉期交易（包括本金交换和利息交换）和外汇期权交易。图表 1银行间外汇市场准入管理和交易资格品种境内金融机构境内非金融机构境外机构外

8、汇即期准入外管局批准获得结售汇资格外管局备案主要受人民银行和外管局规定和审核外汇衍生品准入外管局批准获得结售汇资格相关金融监管部门（银保监会和证监 会）批准获得衍生品交易业务资格外管局备案(尚无先例)主要受人民银行和外管局规定和审核衍生品业务资格基础类和普通类资格无主要是基础类资格，只能进行套期保值交易注：截至当前，仅有中国中化集团和华为科技有限公司两家非金融机构拥有银行间外汇市场即期会员资格。衍生品业务资格中，基础类只能进行套保交易，普通类可以进一步进行非套保交易。资料来源：中国外汇交易中心, 详细介绍请参见报告20180820 企业汇率风险管理手册（基础篇），20180918 企业汇率风险

9、管理手册（进阶篇）。尝试做市机构做市商普通会员做市机构银行间外汇市场会员图表 2银行间外汇市场会员结构资料来源：中国外汇交易中心, 图表 3银行间外汇市场主要交易模式竞价交易询价交易撮合交易报价和交易方式方式一： 由做市商发起的匿名公开带量可成交报价方式二： 由会员机构发起的匿名请求报价方式一：会员机构具名公开意向性报价方式二：做市商做市，具名公开提供分组、分层的带量可成交报价会员机构提供包含价格和交易量的订单订单匹配，由交易中心中央限价订单簿匹配成交会员的买卖订单使用范围特点外汇即期和衍生品单一指令驱动， 市场流动性差， 价格波动性大， 容易出现价格跳变。外汇即期和衍生品双边询价，双边授信，

10、双边清算双边协商可以满足个性化、定制化的交易需求意向性报价的方式流动性较差，易出现询不到价的情况外汇即期依托交易中心进行集中撮合交易按照“价格优先、时间优先“的原则进行交易订单更加标准化，程序更简单，交易更加迅速高效资料来源：中国外汇交易中心, 三、 我国银行间外汇市场现状近年来，银行间人民币外汇市场更加成熟，参与者更加多元化，交易量显著增长，外汇衍生品种类不断丰富，与人民币汇率弹性不断提升相适应。从外汇市场参与者来看，除政府监管机构、行业协会、境内银行、财务公司外，证券等非银金融机构（国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、 ）、非金融企业（中化集团、华为）以及境外央行类机构也已加入银行

11、间外汇市场（见图表 4）。自 2017 年起外资入境配置人民币资产规模持续上升，为满足境外机构汇兑以及汇率风险管理的需求：一方面，2019 年 9 月外管局批准中信、华泰、招商三家券商开展即期代客结售汇业务，以及人民币及外币对即期和衍生品自营交易。相较商业银行，券商可以提供针对高风险偏好客户和侧重权益类投资的差异化 FICC 服务。为配合（R）QFII 额度限制取消、沪伦通业务发展等，未来将引入更多境内券商加入银行间外汇市场，并逐步放开衍生品交易。另一方面，2019 年 11 月外管局发布关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿），允许直接进入境内银行间债券市

12、场（CIBM 通道）的境外机构投资者通过申请外汇交易中心会员后直接开展外汇衍生品交易，这意味着银行间外汇市场有望向境外银行和非银金融机构直接开放。从外汇市场成交量来看，按照国际清算银行的统计，2019 年 4 月人民币场外外汇日均成交量为 2842 亿美元，相较 2010 年 343 亿美元增长 8 倍；2019 年月中国大陆场外外汇日均成交量为 1360 亿美元，相较 2010 年 198 亿美元增长近 7 倍，并超过德国，成为全球第 8 大外汇交易中心（见图表 5、图表 6）。 按照外管局的统计，2015 年以来代客市场外汇成交额始终维持在 2 万亿元/月附近，客盘中 80%由即期外汇交易

13、构成。银行间市场外汇成交额远大于客盘， 半数以上由外汇掉期贡献；2015 年以来，银行间市场成交额自 5 万亿元/月增长到 2018 年末的 18 万亿元/月（见图表 7）。从外汇市场交易品种来看，一方面，衍生品种类更加丰富，2014 年 9 月境内允许卖出外汇期权，使得企业汇率风险管理工具更加灵活。另一方面，各品种外汇交易占比更加合理。截止 2019 年 4 月人民币外汇即期、远期、掉期、期权、货币掉期占比为 34%、13%、48%、2%和 4.6%，与国际主流货币基本一致（见图表 8）。图表 4银行间外汇市场会员及做市商数量690230228187137302727700600500400

14、30020010006005004003002001000557 207 164 159969523822323 23 232325会员做市商注：数据截止 2019 年 11 月 29 日。左图为人民币对外币。资料来源：外汇交易中心, 会员做市商图表 5按币种划分 OTC 日均成交额30002500200015001000500028422.0%201196 1.1%343 0.4%10 0.0%600.2%212.2200420072010201320162019人民币OTC成交额 （亿美元）OTC外汇成交量中人民币占比 （ ，RHS）2.52.01.51.00.50.0注： OTC 外汇成

15、交量占比按照 BIS 给出数据除以 2，因为 BIS 该数据全球总和为 200%。资料来源：BIS, 图表 6按区域划分 OTC 日均成交额及结构13607284431989361600140012001000800600400200020042007201020132016OTC外汇日均成交额:中国大陆（亿美元）2019资料来源：BIS, 图表 7代客市场和银行间市场外汇成交额200000180000160000140000120000100000800006000040000200002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016

16、/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/090外汇市场交易额:银行对客户市场（亿元） 外汇市场交易额:银行间外汇市场（亿元）资料来源：Wind, 图表 8按合约类型划分 OTC 日均成交额1009080706050403020100即期远期外汇掉期货币掉期期权资料来源：BIS, 随着汇率市场化进一步推进，实需交易原则已部分放松。一方面，201

17、8 年月，外管局发布关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知（汇发20183 号）政策问答，首次提及“外汇敞口”概念，并强调依照外汇敞口灵活使用远期全额和差额交割完成套期保值。当企业持有外汇敞口，但不存在实际外汇收支行为时可选择差额交割，具体业务包括：（1）进出口企业签订外币合同，并根据外币合同金额以人民币折算关税；（2）进出口企业签订外币计价合同，但最终以人民币进行结算；（3）合并境外子（母）公司财务报表（见 当企业同时存在外汇收支和外汇敞口时，远期全额交割更佳；而当倘若企业存在实际收支行为却不持有外汇风险敞口时，外管局提出应当灵活运用外汇衍生品调整收付款时间和计价货币种类，以此规避外汇

18、风险，针对此类企业银行需严格遵守 KYC 准则，防范贸易背景的别用和滥用。错误!未找到引用源。）。另一方面，2019 年 11 月发布的关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿）也未采用“实需交易原则”的表述，仅要求“外汇衍生品敞口与外汇风险敞口具有合理的相关度”，以及要求首次办理外汇衍生品业务时，境外投资者需向银行或外汇交易中心提交遵守套期保值原则的书面承诺。图表 9针对外汇敞口套保企业分类外汇收支行为有无远期差额交割有远期全额交割外币合同，人民币缴税外汇敞口外币计价，人民币结算境内子（母）公司并表无灵活运用衍生品、调整收付款时间，防范贸易背景“滥用”资料来

19、源： 四、 银行间外汇市场之国际镜鉴以史为镜，可以知兴替，以国为镜，可以明差距。同国际经验对比，境内银行间外汇市场在参与者、交易量、交易品种等方面具有很大的进步空间。从交易主体来看，境内银行间外汇市场中境外机构占比较低，开放程度有待进一步提高。2019 年中国大陆外汇交易中与本地交易商、外地交易商、其他金融机构和非金融客户发生的 OTC 外汇交易占比分别为 15%、34%、36%、15%，相较其他国际外汇交易中心，与非金融客户发生的外汇交易比重较大， 与外地交易商发生的外汇交易比重较小（见图表 11）。然而，尽管境内非金融企业占比偏高，但主要通过代客交易，实际上直接进入银行间外汇市场的仅有2

20、家，另有一些通过其财务公司进行交易，但整体而言便利化程度不足以满足其汇率风险管理需求。从交易量来看，主流货币中美元、欧元、日元、英镑、瑞郎、加元、澳元日均成交额分别为 58194、21289、11077、8437、4453、3320、3270 亿美元， 在全球 OTC 市场成交量占比分别为 44%、16%、8.4%、6.4%、2.5%、2.5%、3.3%，而人民币仅占 2.2%；全球 OTC 外汇市场交易最活跃的地区包括英国、美国、新加坡、中国香港、日本，其日均交易额同中国大陆相比存在数量级差距（见图表 10）。从交易品种来看，倘若综合境内外市场，人民币各品种外汇交易比例同国际水平基本一致（见

21、图表 8）；然而中国大陆外汇即期、远期、掉期、期权占比分别为 31.8%、4%、62%、1.9%，相较国际主要外汇交易中心，即期和外汇掉期占比偏高，远期和期权合约占比偏低。此外境内尚未建立外汇期货市场（见图表 11）。图表 10 外汇 OTC 市场日均交易额国际对比7000060000单位：亿美元5819450000400003000020000100000212891107784374453332032702842美元欧元日元英镑瑞士法郎加元澳元人民币199519982001200420072010201320162019单位：亿美元40000350003000025000200001500

22、0100005000035,76413,7016,3336,3213,7552,7571,6711,3601,244英国美国新加坡 中国香港日本瑞士法国中国大陆德国2010201320162019注：图中显示 2019 年 4 月各币种场外外汇日均交易额，下同。资料来源：BIS, 图表 11 按区域划分 OTC 成交量结构：交易对手及品种1009080706050403020100英国美国新加坡中国香港日本瑞士中国大陆本地交易商外地交易商其他金融机构非金融客户1009080706050403020100即期远期外汇掉期货币掉期期权资料来源：BIS, 五、银行间外汇市场的改革之路基于境内外汇市场

23、发展现状，以及国际经验对比，未来境内银行间人民币外汇市场改革应该从以下三个方面发力：第一，引进更多有避险经验的大型企业和财务公司进入银行间外汇即期和 衍生品市场。目前银行间即期外汇市场仅华为和中化集团两家实体企业拥有会员资格，而银行间外汇衍生品市场以及外币对市场会员资格仅向财务公司开放， 实体企业均不可进入，这增加了企业套保的代理成本和时间成本。对于小型企 业以及避险经验不足的企业，仍参与银行间代客市场以及外汇期货市场。丰富 的参与者类型将增加市场流动性，降低同质化对于市场的单向冲击。第二，资本金融账户开放、提高人民币资产吸引力的大方针下，境内银行间外汇市场对境外投资者的开放程度需配套跟进。一

24、方面，允许境外银行和非银机构进入银行间市场，目前关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知（征求意见稿）正在推进此方面的便利化措施；另一方面，本文第三部分已提到，商业银行和券商提供的代客 FICC 业务存在差异化前者侧重信贷和固收类投资的配套服务，后者侧重股权类和高风险投资的配套服务，因此引入更多境内券商进入银行间外汇市场，有助于推动 A 股以及广义的风险资产市场国际化。第三，以银行间市场为基础，完善整体外汇交易体系。逐渐放松实需原则， 提高汇率弹性，最终实现清洁浮动。对于成熟市场而言，市场参与者由实需盘、资金盘、套利盘、投机盘共同组成。当前受到实需原则的约束，境内人民币外

25、汇市场主要由实需盘与资金盘构成。未来在充分引入实需类境内企业、券商以 及境外投资者以后，人民币外汇市场深水区改革需要匹配以逐步放松实需原则， 同时减少常态化干预，允许套利盘以及投机盘的存在。当实需原则放松到一定 程度后，可适时建立外汇期货市场作，发挥其价格发现功能。如此才能进一步 提升汇率弹性，最终实现清洁幅度。外汇期货市场将是对当前银行间市场的重要补充，其市场主体可更加多元化引入小型非金融企业和居民；与此同时银行间市场更加专业化，银行可针对客户大额避险需求进行定制化服务。当前人民币外汇期货市场建设应循序渐进，遵循“三步走”战略：首先以重点的交叉汇率期货为突破口，初步建立我国外汇期货市场；其次

26、在自贸区、自贸港等率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后，放开人民币外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。当前人民币汇率处于爬行钉住有效汇率制度，从国际经验来看，这正是自由浮动前最后一个过渡阶段，人民币有效汇率波动振幅已从 2017 年的 1.6%提升到 2019 年的 3.8%（见图表 12），随着有效汇率振幅的进一步扩大，货币将 “自动”进入浮动汇率机制澳元自由浮动时有效汇率振幅达到 7%。因而伴随有效汇率振幅放宽，丰富市场参与者类型，完善市场参与者结构刻不容缓。第四，提高监管水平，打造“宏观审慎，微观监管，行业自律”的有机体系。当前我国跨境资本流动的“宏观审慎+微观监管”双支柱框架已基本形成。外汇市场改革意味着宏观审慎政策要更加市场化减少数量型干预， 增加价格型调控工具，同时在市场恢复均衡状态后，适时撤回阶段性执行的宏观审慎调控政策。同时微观监管要从一而终，包括严厉打击违法违规行 为，加强对异常行为的监测和跟踪。而随着外