解码新能源车全产业链

1、核心视角能源车产销量迅速扩张，将从“政策驱动”变为“消费驱动”2018 年中国全年新能源车销售量 125.6 万辆（+YoY61.7%），其中乘用车 105.3 万辆（+YoY82%），继续保持高增长趋势。虽然有补贴政策不断退坡的影响，但新能源汽车车型技术不断驱动，优势逐步凸显，新能源车由政策引导逐步转向市场需求，2019 年新能源车产销量继续保持高增长，预计 2019 年销量超过 150 万辆。图 I 2014 年以来新能源车销量保持高速增长1501005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新能源车（万辆）数据来源：wind、350300250200150

2、100500第10批 第11批 第12批 第13批 第14批 第15批 第16批 第17批图 II 新能源乘用车平均续航里程逐步提升数据来源：盖世汽车、续航里程逐步提升，性价比优势愈发凸显新能源车性价比具有优势，一方面大趋势上核心组件成本逐步降 低，另一方面以高密度 811 电池为代表的高性能组件已经在以蔚来ES6 为代表的新车型上逐步被采用。随着购买力成本的下降，续航里程的提升带来的里程焦虑度下滑，新能源车在使用成本方面都有绝对的经济性，相比燃油车有绝对优势。传统车企积极布局，新造车势力抢占先机受补贴政策引导，双积分政策推动，包括国际车企巨头在内的传统车企继续加大在新能源领域的布局，并给消费

3、者提供更加多元化， 高性能的产品。同时以蔚来、威马、前途汽车等为代表的大批新造车势力投入新能源车领域，错位竞争抢滩市场。表 I 各级企业积极布局新能源车头部厂商传统车企加大新能源车投入 造车新势力涌现不断 数据来源：2018前10月18年10月-燃油车201720162015100%80%60%40%20%0%轿 车 MPV SUV图 III 新能源车产品线日渐丰富数据来源：乘联会、产品线日渐丰富，增加消费者选择2019 年各大厂商计划发布的新能源车型中，SUV 占比超过 50%， 成为各大厂商最积极布局的新能源撤销，同时新能源车从传统紧凑级车开始走向多元化，中型SUV、中型轿车、跑车等新能源

4、款逐步走向市场，未来消费者将有更多的车型选择空间。以中国为首的汽车新能源化趋势向全球发展过去五年全球新能源车销量年均增速 60%，2018 年全球新能源车销量有望突破 400 万辆，其中中美两国新能源车合计占比超过三分之二。而中国无论是销量、增速还是全球市场份额均为世界第一。伴随欧盟、韩国、美国等汽车制造大国日趋重视并推动新能源汽车普及政策，车企巨头加大新能源市场投入，全球汽车新能源化趋势将继续蔓延。图 IV 2018 年全球新能源乘用车销量前十品牌钟有四个中国品牌6%6% 3%宝马日产 奇瑞7%荣威丰田 大众3% 6%雪佛兰3%特斯拉9%北汽新能源8%其他39%比亚迪10%数据来源：乘联会、

5、新能源汽车颠覆传统汽车动力系统新能源汽车是对传统燃油汽车动力系统的颠覆。在新能源汽车出现之前，传统燃油汽车已经有上百年的发展历史，其动力来源主要为依托汽油、柴油等化石能源驱动发动机从而带动轮胎的运动。而新能源汽车的出现则从动力源头颠覆了汽车动力驱动系统，新能源汽车用电动机替代了发动机、用减速器替代了变速箱、用电池替代了油箱用于能源的储存，此时整车的动力主要依靠动力电池的放电驱动电动机从而带动轮胎的运动。图 1 新能源汽车与传统燃油汽车对比示意图数据来源：汽车人参考新能源汽车产业链囊括有色金属、动力电池、电气部件、整车制造等多行业和多环节。新能源汽车核心部件包括电池、电机和电控，其中动力电池主要

6、由正极、负极、电解液和隔膜四大材料组成。四大材料进一步向上游追溯可以到锂、钴等有色金属环节，PP/PE、氢氟酸等化工环节；同时电机电控本身又涉及机械制造、电气控制等领域，因此可以说新能源汽车全产业链囊括金属原材料、动力电池、锂电设备、整车等领域。图 2 新能源汽车产业链全景图数据来源：金属原材料：锂需求新周期锂重新定义新能源金属锂是一种银白色的金属元素，质软，是密度最小的金属，元素符号为 Li。锂有非常优越的物理化学特性，用途广泛，主要应用在新能源、新材料和医疗三大类领域，具体可以细分为电池、航空航天、核聚变电站、冶金、陶瓷、玻璃、润滑脂、医药等领域。由于在新能源领域重要的战略地位，锂也被称为

7、二十一世纪的能源金属。锂资源丰富且分布集中全球锂资源总量较为丰富，分布集中，主要集中在南美的“锂三角”地区、中国和西澳。根据美国地质调查局 2018 年发布的数据，全球已探明的锂资源储量约为 1600 万吨，主要分布在智利（750 万吨）、阿根廷（200 万吨）、中国（320 万吨）、澳大利亚（270 万吨）。表 1 全球锂资源储量达 1600 万金属吨，十分丰富图 3 全球锂资源储量分布集中数据来源：USGS，数据来源：USGS，盐湖卤水提锂和矿石提锂是主要提锂方式锂在自然界广泛分布，由于其高度活泼的性质，基本上不以单质形式在自然环境中存在，而是以稳定的化合物形式存在。目前， 具有经济可开发

8、性的锂资源主要来源于盐湖卤水与岩石矿物，卤水是高矿物质含量的盐溶液，一般存在于盐湖，锂矿石主要的成分为锂辉石、锂云母。以此，锂的提取工艺可以分为盐湖卤水提锂和矿石提锂两种。固体锂矿自然界主要 锂矿床液体锂矿伟晶岩型 锂矿床沉积型 锂矿床卤水型 锂矿床锂辉石、透锂长石、锂云母等锂蒙脱石图 4：锂行业产业链生产流程数据来源：锂辉石矿床主要分布在澳大利亚、加拿大、津巴布韦、刚果、巴西和中国；卤水型锂矿主要集中在智利、美国、玻利维亚、阿根廷、俄罗斯和中国。由于开采固体锂矿涉及选矿以及提取工艺，卤水型锂矿的成本要低于伟晶岩型。图 5 全球成熟和待开发锂矿项目分布数据来源：SQM Announcement

9、矿石提锂放量快，盐湖提锂成本低盐湖提锂锂单位生产成本低。盐湖卤水富含钾、镁元素，故在提锂生产时，锂盐并不是唯一产品，一般情况下，锂盐贡献收入外，同时还生产钾、镁等化学品，故盐湖资源开发成本分摊于提锂成本就会很低。 但是盐湖工艺生产的碳酸锂一般氯离子含量较高，故直接生产仅能达到工业级碳酸锂（纯度低于 99.5%），需要进一步提纯除杂才能达到电池级，生产电池级碳酸锂成本优势不明显。盐湖提锂产能释放缓慢。盐湖提锂的主要障碍有当地的气候环境、当地的商业环境、盐湖卤水高镁锂比以及锂含量低等。目前， 资源禀赋好的盐湖都已开发利用，新增产能项目可利用的盐湖资源禀赋差，盐湖提锂成本也在增加。以目前技术水平，新

10、增的盐湖提锂项目从筹备期到初步投产一般需要 3-5 年时间。矿石提锂成本高，可直接提取高纯度碳酸锂。矿石提锂主要工艺有石灰石烧结法、硫酸法、硫酸盐法和氯化焙烧法，各个方法都需消耗大量能源和化学原料，污染重，成本高。但锂矿石中杂质种类、含量较少，易于提纯，能直接得到高纯锂盐产品。锂辉石提锂技术成熟，易于掌握，产能释放快。锂辉石提锂技术发展成熟，基本产品生产技术壁垒低，同时矿石开采工厂和锂盐加工提取工厂可以各自独立；同时，锂云母提锂也处于技术快速突破期，未来可能在锂盐行业占有一席之地。新增的矿石提锂项目从筹备期到初步投产一般只需要 2-4 年时间。我国锂开发利用情况：以矿法冶炼厂为主，盐湖快速发展

11、中国锂资源丰富，资源量 540 万吨，储量 320 万吨，皆位于世界前列，中国同时具有盐湖锂资源和矿石锂资源。盐湖锂资源主要分布在青海、西藏，矿石锂资源主要分布于四川、江西、湖南等地区。我国锂资源分布相对集中，青海、西藏和四川锂资源储量占 85.23%。同时类型多样，青海东台吉乃尔、西台吉乃尔为硫酸盐型卤水，西藏扎布耶为碳酸盐型卤水，四川甘孜州和阿坝州为锂辉石矿山，江西宜春地区是锂云母的主要生产基地。青海盐湖提锂发展快速，日益成熟。总体而言，西藏盐湖品位高，禀赋优异，但是自然环境恶劣，海拔高，交通不便，生产极不稳定，青海盐湖中的镁锂比大、锂含量低，如盐湖股份、中信国安、青海锂业、藏格控股等企业

12、经过长期的研发，中国盐湖提锂工艺有了长足的突破，未来有望为锂行业发展贡献力量。我国锂矿资源依赖进口，锂云母逐步成熟。锂矿石目前开发程度较高的均为锂辉石矿山，锂云母提锂也处于技术快速突破期， 未来可能在锂盐行业占有一席之地。由于目前我国锂矿资源的禀赋及我国提锂技术等因素，我国虽锂盐产品生产占全球市场份额近 40%，但是上游锂资源的供应大大的依赖于进口。矿石提锂的大规模生产目前仅存在于我国，锂矿石的供给严重依赖于西澳锂矿山（eg Talison、Mt Cattlin、Mt Marion 等）进口。锂在工业中应用广泛，碳酸锂为锂工业链源头工业中应用的锂产品有 100 多种，主要细分产品为碳酸锂、单水

13、氢氧化锂、氯化锂和金属锂。应用最广泛的为碳酸锂和氢氧化锂。碳酸锂是锂工业链的源头，也是锂行业中最主要的锂产品。根据其纯度不同主要可分为工业级碳酸锂、电池级碳酸锂。工业级碳酸锂的品质相对较低，广泛应用于电解铝、纺织、制冷剂等行业，也可以作为原料，用于电池级碳酸锂、电池级氯化锂、氢氧化锂等其他锂产品的生产。电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂主要用于锂离子电池材料的生产。图 6 锂盐的生产流程数据来源：天齐锂业公告，表 2 锂产品转化表分子结构to Lito Li2Oto Li2CO3LithiumLi (100% Li)1.00002.15305.3230Lithium oxide (lithia)Li

14、2O (46.4% Li)0.46401.00002.4730Lithium bromideLiBr (8.0% Li)0.08000.17200.4250Lithium carbonateLi2CO3 (18.8% Li)0.18800.40401.0000Lithium hydroxide monohydrateLiOH.H2O (16.5% Li)0.16500.35600.8800Lithium chlorideLiCl (16.3% Li)0.16300.36200.8710Lithium fluorideLiF (26.8% Li)0.26800.57601.4200Lithium

15、 hypochloriteLiOCl (11.89% Li)0.11900.25600.6330LFPLiFePO40.04400.09470.2342NCMLi NiCoMn1/3 O20.07190.15490.3830Lithium cobalt oxideLiCoO20.07090.15270.3775ButyllithiumC4H9Li (10.83% Li)0.10800.23300.5760数据来源：新能源汽车拉动锂行业快速发展锂电池行业由于锂的原子量较小，用其作为阳极的电池具有很高的能量密度。此外，由于锂电池具有质量轻、体积长、寿命长、性能好、无污染等优点，锂在电池领域得到了广

16、泛的应用。锂电池主要可以分为 3C 消费类电池、动力电池和储能电池三大类。图 7 2018 年锂下游应用领域2006 年消费电池接力传统行业，成为锂行业最大下游需求领域。2000 年前，锂下游应用主要集中在陶瓷、玻璃、润滑剂、以及冶金添加剂等行业，2000 年之后，3C 消费电池逐步发展，在 2006 年消费电池的需求占比超过传统行业的玻璃陶瓷的锂需求，成为锂行业下游最大的需求领域。2016 年动力电池逐步接力消费电池。2016 年随着中国以欧美等国新能源汽车补贴的发力，新能源汽车用锂开启了快速发展期。截止 2018 年，电动车占比锂下游需求达到了 37%， 接力动力电池，贡献锂行业未来增长。

17、数据来源：YGW research、锂市场规模从“小金属”向“大金属”的成长未来十年仍是锂行业高速发展的黄金十年。2018 年锂行业全球的需求大致在 27.4 万吨 LCE，约 330 亿人民币左右的市场规模，还属于有色金属行业里的“小金属”行业，和铜铝锌等千万亿的市场规模仍有很大差距。根据我们的推测，随着动力电池以及储能电池的快速发展，到了 2026 年，锂行业市场规模将接近 100 万吨的 LCE，单单锂行业将有望达到千亿市场，成功完成从“小金属”向“大金属”的成长，并持续高速增长。图 8 新能源汽车动力电池拉动锂行业快速增长数据来源：YGW research、2.2.锂价回溯：十年一梦，

18、周期轮回（1996-2017）十年一梦，周期轮回。过去 20 年周期里，锂价一供经历两轮牛熊周期，一轮周期需要 10 年左右时间。第一轮周期：1996 年-2007 年，第二轮周期 2008-2017 年。两轮周期内，锂价快速上涨的牛市，都是由需求快速拉动引起(2004-2007 年 3C，2015-2017 年新能源车）大涨时间一般在 3 年左右，且大涨之后往往伴随着大跌，说明锂盐在历史上供给不会是绝对刚性，但是存在 2-3 年的扩产周期。图 9 锂价十年一梦，周期轮回数据来源：2.2.1.需求超预期是锂价的核心驱动力第一轮周期：1996 年-2007 年1996 年-2000 年，锂价腰斩

19、：1997 年，SQM 高调进入锂盐市场，需求平稳，供给端突然新增 2 万吨 LCE，锂价从 4500 美元腰斩跌破 1600 美元，SQM 在短短的 3 年时间夺得锂盐 40%市场份额。2000 年-2004 年，温和上涨：由于 SQM 的介入，锂盐腰斩后，低价锂盐同时也刺激锂盐应用新领域的开发，需求端 3C 对锂电消费逐步增长。锂盐价格从 1600 美元逐步缓慢的涨回 2000 美元以上。2004 年-2007 年，加速上涨：3C 电池成为锂盐主要需求占比 20%，且保持高速增长，超市场预期，锂盐总体需求高速增长（8%yoy），锂盐价格从 2000 美元/吨涨至 6000 美元/吨。第二轮

20、周期：2008 年-2017 年2007 年-2011 年，回落下跌：受全球经济危机影响，锂盐需求在 2008-2009 年迅速全面萎缩，锂价掉头向下，SQM 主动调低 20%锂盐价格保持销售。锂盐价格从 6000 美元/吨下跌至 4200 美元/吨。2011 年-2015 年，缓慢修复：锂盐价格从 4500 美元温和上涨至 5800 美元，需求供给同步提升，市场稳定。2015 年-2017 年，快速上涨：锂盐价格从 6000 美元快速上涨至 12000 美元。新能源汽车爆发，拉动锂盐需求。表 3 锂价回溯：20 年，3 轮周期时间段锂价锂价主导因素需求供给11997 年-2000 年2000

21、 年至4500 美元腰斩跌破 1600 美元1600 美元逐步快速下跌供给突增平稳SQM 高调进入锂盐市场总体需求平稳增长，3C22004 年缓慢的涨回2000 美元缓慢恢复供需均较平稳高速增长，但占比较小，拉动比例较小较平稳32004 年至2007 年2000 美元涨至6000 美元加速上涨3C 需求拉动3C 高速增长，成为锂盐最大需求跟随市场增长而扩产42007-2011年6000 美元下跌至 4200 美元下跌需求萎缩不及预期经济危机，需求萎靡供给平稳52011 年至2015 年4500 美元温和上涨至 5800 美元缓慢恢复需求恢复，3C 增长需求恢复，3C 仍是锂电的最大拉动力需求提

22、升，市场规模增长，talison 扩产，SQM 上量62015 年至2017 年6000 美元快速上涨至 12000 美元加速上涨新能源汽车爆 发，需求预期提升新能源汽车接力 3C，成为锂盐最大的拉动力随市场增长，扩产72018 年至今快速下跌扩产过度，供给释放过多需求依旧高速增长，符合预期，新能源汽车仍是目前且未来的最大拉动力扩产过度，各大企业数据来源：需求重定义：锂的新周期（2018-）锂行业经过 2015-2017 年的疯狂后，受到新能源补贴退坡，整个行业去库存，以及供给增量释放等因素，锂价开始大幅调整，2018 年中国锂价近乎腰斩。但我们对锂行业的未来仍充满了信心。2018 年是第三轮

23、周期的起点，第三轮周期我们不会等太久。历史回溯来看，前两轮的锂行业周期是十年一个轮回，我们认为2018 年开始的第三轮周期不会让我们等太久。2018 年，全球新能源汽车销量同比增速 50%左右，新能源汽车行业的快速增长重新定义锂的需求，开启了锂的新周期。2000-2017 年锂行业需求复合增速在 9%左右，而 2018-2022 年，受益于新能源汽车快速上量，全球锂行业需求复合增速将达到 18%，我们认为需求的快速增速，将会让第三轮锂的周期来的更快，看好锂行业长期健康发展，期待锂行业第三轮周期的繁荣。图 10 锂需求重定义：2018-2022 年全球锂行业需求复合增速 18%，完全超过过去 2

24、0 年平均增速 9%数据来源：2018 年锂行业：需求超预期，行业去库存2018 年国内锂价回顾：去库存+退补贴，锂价腰斩2018 锂价腰斩：2018 年电碳从年初 16.6 万/吨下跌至 8 万/吨，工碳从 15 万/吨下跌至 7 万/吨，目前锂价在低位维持近 2 个月。锂价下降，中国锂冶炼企业利润压缩。由于 2018 年能源补贴退坡，新能源产业链现金流紧张，锂盐企业一季度起二线锂盐企业销售不佳，库存逐步累积，率先降价来消化库存以及抢占客户，拉低了整个锂行业的价格，锂精矿价格下调慢于锂价，冶炼厂利润大幅压缩。行业去库存，供给放量压制锂价。2018 年初，行业上下游从补库存转为去库存；供给端方

25、面，国内盐湖新增产能放量（蓝科、恒信融等），矿法锂盐厂新增产能放量（瑞福、锂云母等），废料回收因锂价高企放量；需求端方面，虽然 2018 年新能源终端需求高速增长，但是受季节波动严重，因 Q1-Q2 锂电淡季，需求较上一年 Q3-Q4 旺季环比下滑，而同时期供给平稳增加， 锂盐需求增速相对弱于供给增速。图 11 2018 年中国锂价腰斩图 12 2018 年中国锂冶炼企业利润大幅压缩数据来源：卓创资源周天宇，数据来源：卓创资源周天宇，海外价格高位震荡，海内外正价差转倒挂海内外锂盐相反走势：不同于中国锂价 2018 年下跌腰斩的走势，海外价格自 2017 年逐步抬升之后逐步维持在高位震荡，201

26、8年 10 月仍处于 1.4 万美元/吨（折人民币 10 万元/吨）。图 13 碳酸锂全球价格图 14 氢氧化锂全球价格数据来源：卓创资源周天宇，数据来源：卓创资源周天宇，海内外锂价双轨制逐步结束，中国锂价是全球锂价定价核心。自 2015 年中国锂价暴涨，中国锂价开始溢价海外锂价，2017 年海内外价差最高达 8 万/吨之多，海内外锂价“双轨制”反映了中国锂盐订单价格调节更加灵活，海外订单结构中长单比例更大，价格调节相对缓慢且滞后；2018 年前三季度海外价格依旧逐步抬升，国内价格从年初 16.6 万/吨下跌至 8 万/吨，在三季度跌破海外价格，海内外锂价从“国内溢价”转为“海外溢价”。我们认

27、为，从全球锂贸易来看，中国是最活跃的锂盐贸易市场，且全球维度，中国锂盐生产量和消费量均占到一半左右，中国锂价是全球锂价的定价核心以及领先指标；目前中国锂价止跌，未来海外价格将逐步向中国锂价看齐，海内外锂价“双轨制”将逐步结束，海内外锂盐价差将逐步缩小。2018 年终端需求：全球新能源汽车快速上量中国新能源汽车销量超预期。2018 年全年中国新能源汽车销量合计 126 万辆，同比增速高达 62%，超预期。比亚迪、北汽、上汽贡献主要增量。图 15 国内新能源汽车超预期增长数据来源：中汽协，2018 年 1-10 月，海外新能源汽车销售 73 万辆，同比增加 50%。其中美国新能源汽车销量大超预期：

28、美国 1-10 月新能源汽车销售 27 万辆（+70%），主要归功于 Tesla Model 3 的成功放量，Model 3 不负众望，1-10 月销售 9.6 万辆，贡献绝对增量。图 16 海外新能源汽车超预期图 17 2018 年前 10 月，新能源汽车销量分布数据来源：EV-sales，数据来源：EV-sales，2018 年锂需求：日韩增速亮眼，中国受去库存影响我们预计 2018 年全球锂需求增速为 18%。分国别来看，中国锂需求同比增长 21%，增速要低于上文所述中国新能源汽车增速，主要受中国新能源汽车产业链去库存影响；韩国增速十分亮眼，同比增长 60%，日本同比增速 20%。图 1

29、8 2018 年全球锂需求情况数据来源：海关数据，2019-2020 年锂价展望：成本为王，需求为锚需求端：对未来 5 年锂行业增长保持乐观碳酸锂未来需求增量主要看新能源车放量。消费电池（3C）及传统行业（陶瓷玻璃等）碳酸锂需求增长未来将逐步趋缓，对需求增量边际贡献趋弱， 近三年来看，预计 2019/2020 锂市场规模为 33/39 万吨，每年增量在 5.5/6.4 万吨。表 4 全球锂行业需求测算万吨2017 年2018E2019E2020E2021E2022E动力电池7.110.314.419.525.532.4消费电池7.37.98.89.810.811.8传统行业8.89.29.71

30、0.110.510.9需求合计23.227.432.939.346.855.0锂需求增量3.44.25.56.47.48.3假设增速 yoy动力电池54%45%40%35%31%27%消费电池7%8%12%11%10%9%传统行业6%5%5%4%4%4%合计 yoy17%18%20%19%19%18%对应电动车数量（万辆）122196265344433529yoy61%35%30%26%22%数据来源：，注：2018 年电动车增速大于动力电池增速，主要是中国动力电池去库存。2019-2022E，动力电池增速比电动车增速多 5%，主要是单车带电量提升。供给端：新增产能逐步投放，高成本产能受挑战供

31、给存量：锂原材料供给来自盐湖和锂矿山，其中成熟的盐湖主要分布在南美锂三角和中国，成熟锂矿分布在西澳。供给增量：5 年维度锂原材料主要增量来自成熟项目的扩产和新建项目的放量，依旧在南美锂三角、中国、西澳锂矿山。从上游资源端，我们将锂盐供给分为四类：海外盐湖，国内盐湖，海外锂精矿（主要是西澳），国内锂矿（包括锂精矿和锂云母）以此来进行跟踪。海外低成本成熟盐湖的快速扩产海外盐湖集中度极高，三家老牌盐湖+一家新进入者。在整个锂行业发展的历史中，海外盐湖一直保持着领先和主导的地位， ALB（智利 Atacama）和 FMC（阿根廷）锂盐湖是历史最老牌的两大盐湖锂生产企业，而第三个进入锂盐湖行业的 SQM

32、（智利 Atacama）也有 22 年的历史，新进“小弟”Orocobre（阿根廷）最年轻，在 2015 年逐步产能爬坡，进入锂行业。四大海外盐湖快速扩产，SQM 最激进。从四大海外盐湖宣布的扩产路径来看，2018-2021 年，四家合计 LCE 产能为15.5/23/28/35 万吨，基本上 3 年就实现产能扩张翻倍，迎合快速增长的锂需求。而其中 SQM 的扩产计划最为激进，2018Q4，SQM 宣布成功将其 4.8 万吨 LCE 产能扩产至 7 万吨，2019 年将扩产至 12 万吨，2021 年将扩产至 18 万吨，也反映了 SQM 向来“激进”的基因1997 年 SQM 进入市场，用了

33、 3 年左右时间，硬生生的抢占当时全球 40%的锂市场。海外盐湖低成本优势，占领锂行业成本曲线第一梯队。海外盐湖落在成本曲线的低位，凭借成本优势在未来即使供大于求的市场中，仍可以强势实现高产销率。我们预测海外盐湖 2019/2020 产能 23/28 万吨，产量 14/19.5 万吨，预计 2019/2020 海外盐湖占比全球锂市场的 42%/50%。表 5 南美盐湖 2019/2020 年产能达 23/28 万吨，预计产量 14/19.5 万吨左右公司产品20172018E2019E2020E2021E2022EALBLCE444888SQMLCE4.8712121818FMCLCE1.82

34、.22.23.24.24.2ORCLCE1.81.84.34.34.34.3合计LCE12.915.523283535数据来源：各公司公告，。表 6 海外四大锂盐具体扩产路径截止 2018 年底盐湖产能未来扩产ALB1. 美国银峰盐湖 6000 吨2020 年底，智利 Atacama 从 4 万吨扩产至 8 万吨2. 智利 Atacama 4 万吨SQM1. 智利 Atacama 7 万吨 LCE （2018 年 8 月完成从4.8 万吨到 7 万吨的扩产）2. 智利氢氧化锂 1.35 万吨（深加工，不计入总产能）2018-2019 完成 7 万吨到 12 万吨 LCE 的扩产2020-202

35、1 完成 12 万吨到 18 万吨 LCE 的扩产FMC1. 阿根廷 2.2 万吨 LCE1. 2018-2021 完成 2.2 万吨到 4.2 万吨 LCE 的扩产2. 阿根廷氢氧化锂 2.3 万吨（深加工，不计入总产能）2. 2022-2025 完成 4.2 万吨到 6.2 万吨 LCE 的扩产ORO阿根廷 1.75 万吨 LCE 产能2018H-2019 年底，完成 2.5 万吨 LCE 扩产数据来源：各公司公告，。国内盐湖向前追赶，逐步放量青海盐湖提锂发展快速，日益成熟。西藏盐湖品位高，禀赋优异，但是自然环境恶劣，海拔高，交通不便，生产极不稳定，生产较少；青海盐湖中的镁锂比大、锂含量低

36、，2016 年前，国内盐湖一直产能利用率低下，盐湖提锂技术并没有完全成熟，完全的大规模开发，经过国内一群优秀企业的不断坚守、不断改进，如盐湖股份、中信国安、青海锂业、藏格控股等企业，终于在近几年中国盐湖提锂工艺有了长足的突破，未来有望为锂行业发展贡献力量。目前国内盐湖产能规划合计在 15 万吨左右，我们预测 2019/2020 年中国盐湖产量为 3.9/4.8 万吨。公司对应盐湖2017 产量/吨2018E 产量/吨2019E 产量/吨2020E 产量/吨青海锂业东台吉乃尔8600700080008000青海锂资源中信国安西台吉乃尔300030003000蓝科锂业察尔汗800090001200

37、015000藏格控股察尔汗40007000恒信融蓝科/中信国安老卤250050007000锦泰锂业巴伦马海湖200020002000五矿盐湖一里坪2006002000大华化工大柴旦盐湖60010001000西藏矿业贤丰控股扎布耶大浪滩1000100010001000西藏城投结则茶卡2000200020002000SUM22600243003860048000表 7 中国盐湖逐步放量龙木措数据来源：各公司公告，。西澳锂矿：七大矿山，一强多超2015 年后西澳锂矿新项目快速投产。西澳锂资源丰富，目前主要有的在产项目有 Greenbushes（天齐/ALB）、Mt Marion（赣锋）、Mt Cat

38、tlin、Pibara、Altura、Bald Hill 和 Wodgina 七大矿山。2015 年以前在产运行的锂辉石矿石只有 Greenbushes 锂矿西澳最大品位最高的锂辉石矿山。2015 年底中国锂盐价格一飞冲天，锂精矿短缺，2016 年 Mt Marion 和 Mt Cattlin 宣布建设开发，顺利在 2017 年投产放量，和下游适配成功。2018 年上半年，Bald Hill 顺利投产放量。2018 年 10 月，同一矿脉带的 Pilbara 和 Altura 投产，并在 2018Q4 顺利将第一船锂精矿运至中国。至此，西澳锂矿形成了“七大矿山，一强多超”的局面。未来值得期待的

39、是 Wodgina 矿山精选项目的投产，以及 Mt Holland（SQM 持股）的投产。图 19 2018 年西澳锂资源地图数据来源：各公司公告，Greenbushes 扩产产能翻倍，巩固王者地位。2014 年上演蛇吞像，天齐锂业完成中国锂资源海外并购最成功案例，收购澳洲 Talison（泰利森）公司 51%股权（另外 49%股份被 Rockwood 持有），Greenbushes 资源禀赋独一无二，具备优异的下游适配特性，锂矿品位超过 2%，远高于其他锂矿 1-1.5%的品位水平，优异的品位造就了 Greenbushes 锂辉石精矿绝对的成本优势。目前 Talison 锂精矿产能 70 万

40、吨，此外 Talison 宣布未来三期扩产，2019 年锂精矿产能有望达135 万吨，2020 年末锂精矿产能有望达 195 万吨，2023 年锂精矿产能有望达 230 万吨。Mt Marion 满产状态，基本包销给赣锋锂业。Mt Mation 于 2017 年顺利投产，赣锋锂业目前持有其 50%股份（MineralResources 持有剩余 50%股份），Mt Marion 拥有锂精矿 45 万吨产能，截止目前基本处于满产状态，锂精矿产品基本全部包销给赣锋锂业。Mt Cattlin 满产状态，致力于提升回收率。Mt Cattlin 自 2017 年投产，拥有 18 万吨锂精矿产能，目前处于

41、满产状态， 锂精矿产品大部分供应给雅化集团以及瑞福锂业等中国锂盐冶炼企业。Mt Cattlin 自投产以来，一直选矿回收率处于 50-60%较低的水平，目前公司投入二次浮选环节的建设，未来有望提升回收率以提升公司锂辉石精矿产量。Bald Hill 逐步优化，降成本是首要任务。Bald Hill 自 2018Q1 投产放量，拥有 15.5 万吨锂精矿产能，目前产能逐步爬坡，公司披露 2018Q3 其锂精矿生现金成本为 660 美元/吨，而目前 2019 年部分锂精矿长单价格可能谈判在 700 美元/ 吨左右，降本提效将是 Bald Hill 的首要任务。Pilbara 产能逐步爬坡，静待下游适配

42、。Pilbara 一期项目于 2018 年 10 月顺利放量，拥有 32 万吨锂精矿产能，目前产能逐步爬坡，锂精矿产品主要包销给赣锋锂业和九江容汇。此外 Pilbara 计划二期扩产，将锂精矿产能扩大至 80 万吨， 预计 2020Q1 投产放量。Altura 产能逐步爬坡，静待下游适配。Altura 一期项目于 2018 年 10 月顺利放量，拥有 22 万吨锂精矿产能，目前产能逐步爬坡，2018Q4 共计有 2.4 万吨锂精矿运至中国，产品主要包销给内蒙智利和赣锋锂业。此外 Altura 计划二期扩产， 将锂精矿产能扩大至 44 万吨，预计 2020Q1 投产放量。Wodgina 从 DS

43、O 向精矿的切换，ALB 参股助力发展。Wodgina 自 2017Q2 产出 DSO（锂精矿原矿），销售至中国，截止 2018 年 9 月，Wodgina 运到国内的 DSO 差不多就有 450 万吨左右（折 LCE 9 万吨），但估计只有小部分做成锂产品。Wodgina 目前计划逐步减少 DSO 的销售，转向生产锂辉石精矿产品。2018 年 11 月，全球锂业巨头 ALB 计划斥资 11.5 亿美元收购 MRL 完全持股的 Wodgina 50%股份，计划与 MRL 共同建设 Wodgina 75 万吨 6%锂精矿（分三期），并配套建设一期 5 万吨，二期合计 10 万吨的氢氧化锂生产线。

44、图 20 西澳锂资源矿山资源量/品位情况数据来源：YGW research、图 21 西澳锂矿包销绑定中国锂盐冶炼企业数据来源：各公司公告，2019-2020 年是西澳锂辉石产能集中投放期。根据“七大锂矿山”扩产路径，我们预计 2018/2019/2020 年西澳锂精矿产能202 万吨/268 万吨/400 万吨，折 LCE25 万吨/33 万吨/50 万吨。2019-2020 年是西澳锂矿产能的集中释放期，主要增量来自于 Talison 二期扩建、Pilbara 和 Altura 的投产放量。图 22 2019-2020 年西澳锂矿产能大幅上升西澳锂辉石产能概览Mt Marion产能45万吨

45、Mt Cattlin期扩建投产产能18万吨产能32万吨期扩建投产万吨期扩建投产Bal5.5万吨期扩建投产450400产能70万吨3502020三60万吨20Q1二48万吨20Q1二22万吨30019Q2二65万吨250200150产能22d Hill产能11005002018E2019E2020E202万吨锂精矿产能268万吨锂精矿产能400万吨锂精矿产能=25万吨LCE=33万吨LCE=50万吨LCE数据来源：各公司公告，表 8 2019-2020 年西澳锂矿集中放量矿山开发时间投产时间锂精矿（万吨）Talison 现 有在产70Talison 二 期2017 年 3 月2019 年 Q2

46、投产65Talison 三 期2018 年 7 月2020 年 Q4 投产60Talison 四 期2023 年投产35Mt Marion在产45Mt Cattlin在产18Pilbara 一 期2018Q3 年投产32Pilbara 二 期2018Q1 准备2020 年 Q1 投产48Altrura 一 期2018Q3 年投产22Altrura 二 期2018Q1 准备2020 年 Q1 投产22Bald Hill在产15.5远景产能合计433折 LCE 54 万吨数据来源：各公司公告，国内锂云母降本增效或超预期锂云母的主要生产企业有江特电机、南氏集团、飞宇新材料、合纵锂业、科丰锂业等。国内

47、锂云母矿资源丰富，短期看并不会成为供给的瓶颈，主要锂云母矿山以江西钨业的 414 矿为代表。截止目前，大部分的锂云母生产企业暂时只能生产工业级碳酸锂，部分企业可以生产出电池级碳酸锂，且进入锂电供应产业链。未来随着技术逐步提升，锂云母单耗下降，冶炼回收率提升，提升综合回收产品销售等，继续降低锂云母成本，锂云母大概率将在锂行业占有一席之地。短期内，锂行业供给释放，价格承压综上所述，我们预测上游锂资源 2018/2019/2020 年产量为 33/50/72 万吨 LCE，产量集中于 2019 和 2020 年释放，大部分增量是海外盐湖和西澳锂矿山贡献的。特别需要说明的是，由于部分锂项目成本过高，2

48、019/2020 年预计的供给中存在退出的可能。表 9 2019-2020 年锂供给量集中释放海外盐湖LCE/万吨20172018E2019E2020E2021E2022EALBLi2CO33.23.23.55.56.46.4SQMLi2CO35.04.56.08.010.012.0FMCLi2CO31.82.02.02.93.83.8ORCLi2CO31.11.22.53.03.23.4合计Li2CO311.110.914.019.423.425.6国内盐湖LCE/万吨20172018E2019E2020E2021E2022E青海锂业东台吉乃尔0.90.70.80.80.90.9青海锂资源东

49、台吉乃尔0.00.00.00.00.20.2中信国安西台吉乃尔0.30.00.30.30.30.3蓝科锂业察尔汗0.80.91.21.52.22.5藏格控股察尔汗0.00.00.40.71.01.0恒信融0.00.30.50.70.70.7锦泰锂业巴伦马海湖0.00.20.20.20.20.2五矿盐湖一里坪0.00.00.10.20.30.3大华化工大柴旦盐湖0.00.10.10.10.00.0西藏矿业扎布耶0.10.10.10.10.40.4贤丰控股大浪滩0.00.00.00.00.00.0西藏城投结则茶卡0.20.20.20.20.20.2合计2.32.43.94.86.45.7西澳锂矿L

50、CE/万吨20172018E2019E2020E2021E2022ETalison8.79.613.517.621.321.3Mt Marion4.04.95.05.05.05.0Mt Cattlin1.92.12.42.62.82.8Pilbara0.00.53.46.98.59.4Altura0.00.32.33.84.85.0Bald Hill0.01.02.02.02.02.0Wodgina0.00.01.36.37.57.5Kidman0.00.00.01.33.84.4合计14.618.429.945.455.657.3国内锂云母LCE/万吨20172018E2019E2020E2

51、021E2022E0.51.32.02.53.03.5总计28.533.049.772.188.392.1数据来源：根据我们上文对锂需求的测算，我们预计 2019/2020 锂市场规模为 33/39 万吨，考虑锂资源在下游应用中 15%左右的损耗的情况下，2019/2020 年锂市场由于供给集中释放，供需压力较大，价格承压。图 23 2019-2020 锂供需承压数据来源：成本为王，需求为锚成本为王：未来 2-3 年，锂行业供需承压的情况下，锂价承压，将会倒逼一部分高成本锂企出清。我们发现盐湖天生成本优势强于矿法企业，所以在供需承压时，盐湖企业基本上不会受到出清压力，高成本的矿法企业直接面临出

52、清压力。未来锂行业核心需要 3 点：确定锂市场空间：2020 年锂市场规模，估计在 40 万吨左右（决定了市场生存空间）。确定盐湖供给产量：2020 年盐湖贡献 24 万吨产量，决定了剩余的市场生存空间16 万吨锂矿生存空间。观察在成本曲线 40 万吨位置的企业的成本（决定了 2020 年的价格支撑）。图 24 2019-2020 年锂行业核心分析框架数据来源：西澳锂矿山的成本曲线除去低成本的盐湖，锂矿法生产的碳酸锂成本实际由锂精矿售价决定。而在整个锂行业价格下滑，挤压行业利润的时候，锂精矿售价的支撑实际是其生产的现金成本。本质锂精矿的现金成本的结构决定了未来 2 年碳酸锂价格的成本支撑位。而

53、我们对西澳矿山成本曲线的拆分和跟踪表明：西澳锂矿成本曲线 2018-2019 或将更加平坦。最低成本 Talison 仍占据西澳一半供给，锂精矿逐步下降，高成本矿山承压。图 25 2019-2020 年西澳锂矿山成本曲线形变数据来源：YGW research、图 26 西澳锂矿现金成本分布图 27 西澳锂矿现金成本分布数据来源：各公司公告，数据来源：各公司公告，短期锂价承压短期锂价承压。目前来看，如果 2020 年锂市场近 40 万吨，海外盐湖 20 万吨+国内盐湖 4 万吨+Talison16 万吨，即可以满足市场需求。短期来看供给放量，锂行业格局可能进一步重构，高成本锂矿山以及冶炼厂压力较

54、大。考虑到锂盐项目释放节奏，2019 年年中压力最大，2020 年之后供给放量增速减弱。图 28 2020 年全球锂盐成本曲线数据来源：，注：模型没有考虑锂产品结构，部分高端产品微粉级氢氧化锂毛利空间会更大，对成本的容忍会更大；另外对于锂云母的成本需要进一步跟踪确定，若锂云母降本增效超预期，有望改变成本曲线整体结构2.5.5.期待锂行业需求超预期短期锂行业供给集中放量，尤其是西澳锂矿和海外盐湖，对于锂价有所压制，特别关注高成本矿山的生态。受益于新能源汽车的快速上量，锂行业未来 5 年将维持 18%左右的复合增速，长期看好锂行业第三轮“新周期”。中国锂业龙头加速国际布局天齐锂业：王者荣耀，手握最

55、优质的锂矿和盐湖天齐锂业成立于 1992 年，经过 26 年成长为全球锂业巨头之一，天齐锂业主营上游锂矿开发、采选和锂盐冶炼和销售，拥有西澳最大品质最好的 Greenbusher 锂辉石矿山，冶炼环节拥有射洪生产基地和张家港生产基地，新建西澳两期氢氧化锂产能， 此外还外延收购获得全球锂业巨头 SQM 26%股份，形成全球锂行业全产业链的布局。加速扩产，尽享锂行业增长红利。天齐加码冶炼产能，远景规划 10 万吨 LCE 产能，包括目前 4 万吨射洪张家港+4.8 万吨澳洲氢氧化锂产能和 2 万吨遂宁产能，上游塔利森也规划两期扩建匹配下游产能，在锂行业受益于新能源汽车快速发展的大环境下，积极抢占市

56、场，享受行业增长红利。成本为王。塔利森作为最优质最大成本最低的澳洲锂矿山，保证了天齐锂盐的成本和品质的绝对核心竞争力。此外天齐大刀阔斧收购 SQM 23%股份（目前合计持有 26%股份），掌握全球盐湖/矿法两大成本最低的锂盐上游资源，向全球锂业龙头进发。折合碳酸锂（吨/投产季度项目预算表 10 天齐锂业加速布局锂盐冶炼产能，剑指 10 万吨 LCE 产能射洪生产基地年）20000满产（亿元）张家港生产基地20000满产西澳 2.4 万 LiOH 一期211202019Q1 投产19.98西澳 2.4 万 LiOH 二期211202020 投产16.70遂宁 2 万吨锂盐项目200002021

57、投产14.30小计（LCE 吨/年）10224050.98数据来源：公司公告，表 11 Talison 产能产能扩张，配合下游冶炼产能锂精矿（万吨）投产季度项目预算（亿元）talison 现有产能752019Q1 投产talison 扩产一期602019Q1 投产16.30talison 扩产二期602021 投产25.88小计19542.18数据来源：公司公告，赣锋锂业： 后发制人，全产业链国际锂业布局深化赣锋锂业成立于 2000 年，起初以锂盐冶炼和深加工为主，2015 年后几经向锂矿上游布局，先向西澳矿山布局，保障自身原材料安全，在 17-18 年成为国内冶炼产量最大的企业，目前形成上游

58、锂资源-锂盐冶炼加工-锂资源回收-锂电池的全产业链布局。目前赣锋锂业拥有 1.5 万吨碳酸锂产能、3.2 万吨氢氧化锂产能和 1500 吨金属锂产能，远景产能有望达到 9.3 万吨 LCE 产能。上游资源方面，锂辉石精矿拥有 Mt Mation 和 Pilbara 的股份和包销权，保障了近期冶炼扩产的原料供应，同时积极布局阿根廷盐湖 Cauchari-Olaroz 和 Mariana。深谙锂行业变化，牢牢把握行业机遇。2015 年锂价逐步上涨，锂资源成为国内冶炼企业的发展瓶颈，赣锋积极布局西澳 Mt Marion 矿山，成为继天齐后第二个拥有上游锂资源保障的冶炼企业，在 17-18 年也享受了

59、锂价高位的丰厚利润。从锂矿到盐湖，继续深化国际锂业布局。短期内，锂行业供需承压，锂行业进入了成本为王的竞争时代，赣锋锂业以锂矿为基础，向更低成本的盐湖资源积极布局，增强自身竞争优势，为持续发展做好铺垫。备注投产进度折合碳酸锂（吨/年）生产线表 12 赣锋锂业拟大幅扩张锂冶炼产能碳酸锂产能1.5 万吨/年电池级碳酸锂15000满产原卤水线扩建1.75 万吨/年电池级碳酸锂17500预计 2019Q1 投产矿石，宁都氢氧化锂产能1.2 万吨/年氢氧化锂10560满产矿石2 万吨/年氢氧化锂176002018 年 Q3 投产，现基本满产矿石，新余2.5 万吨/年氢氧化锂22000预计 2020 年投

60、产金属锂产能碳酸锂/氯化锂-金属锂10000矿石合计（吨/年）92660数据来源：公司公告，表 13 赣锋锂业积极布局上游锂资源项目国家股权目前状态Mt Marion澳洲50.0%满产运行，年产能 40 万吨锂精矿，全部包销给赣锋锂业一期产能 32 万吨锂精矿产能爬坡至 80%，赣锋包销 16 万吨；二期 48 万吨Pilbara澳洲9.3%锂精矿产能预计 2020Q1 投产，赣锋包销 7.5 万吨+7.5 万吨optionCauchari-Olaroz阿根廷37.5%一期 2.5 万吨碳酸锂预期 2019 年底投产Mariana阿根廷80.0%预计 2021 年投产Avalonia爱尔兰55