金融供给侧慢牛系列报（四）：科技牛的估值从中观到微观

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 引言： 从中观板块的估值演变和微观行业的估值方式看“科技牛”估值5 HYPERLINK l _TOC_250015 牛市初期，纳斯达克如何消化估值？6 HYPERLINK l _TOC_250014 纳指牛市初期 20 个月的估值寻“锚”过程可分为三阶段6 HYPERLINK l _TOC_250013 主导因素由分母向分子的切换，估值从扩张到消化7 HYPERLINK l _TOC_250012 A 股逐步买入阶段 1.2，观察分母端空间和分子端改善11 HYPERLINK l _TOC_250011 成长股估值的简要三步骤13 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 估值体系的本质依然是未来盈利的折现13 HYPERLINK l _TOC_250009 成长股的估值STEP1: 分子端界定核心成长性来源14 HYPERLINK l _TOC_250008 成长股的估值STEP2: 分母端以折溢价和确定性因子定贴现率15 HYPERLINK l _TOC_250007 成长股的估值STEP3: 生命周期维度确定适用的估值方式19 HYPERLINK l _TOC_250006 重点成长类科技行业所适用的估值方法举例22 HYPERLINK l _TOC_250005 二级市场的估值核心“四选一”22 HYPERLI

3、NK l _TOC_250004 TYPE1: 创新药公司22 HYPERLINK l _TOC_250003 TYPE2: 重资产类高端制造公司24 HYPERLINK l _TOC_250002 TYPE3: SAAS25 HYPERLINK l _TOC_250001 TYPE4: 数据中心27 HYPERLINK l _TOC_250000 TYPE5:多业务领域的 SOTP APPROACH（SUM OF THE PARTS）28图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：拔估值阶段，盈利预期所对应的估值同样上行7 HYPERLINK l _bookmark1 图

4、 2：牛市开端经历“拔估值”和“估值寻锚”阶段7 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：2004 年 6 月开始纳指估值进入长期相对稳态7 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：牛市开端经历“拔估值”和“估值寻锚”阶段7 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：在板块估值进入长期稳定状态之前，纳指在牛市初期的估值由不同因素主导 HYPERLINK l _bookmark4 . 9 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：拔估值阶段利率保持低位，“寻锚”阶段利率趋势上行9 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：“拔估值”

5、阶段处于降息周期的中后期，“寻锚”阶段进入加息周期9 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：“拔估值”阶段信用利差从高位开始趋势性收敛10 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：“拔估值”阶段 VIX 指数高位趋势回落，“寻锚”阶段 VIX 已基本回落至尾声. 10 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：拔估值阶段P/E(TTM)大幅波动，整体从 108X 下行至 97X，但参考意义不 HYPERLINK l _bookmark9 强，P/E 下行并不等于估值消化10 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：干拔估值估值继续上

6、行估值消化的过程中，指数始终保持上行. 10 HYPERLINK l _bookmark12 图 12：A 股本轮行情也将从干拔估值进入“去伪存真”11 HYPERLINK l _bookmark13 图 13：A 股ERP 仍有继续修复的空间11 HYPERLINK l _bookmark16 图 14：成长股可粗分为供给创造需求和需求创造供给两大类15 HYPERLINK l _bookmark17 图 15：京东方的研发/营收占比在 6-8%16 HYPERLINK l _bookmark18 图 16：Salesforce 的研发/营收占比在 14-15%16 HYPERLINK l

7、_bookmark19 图 17：假设AB 两家公司均 10 年盈利 20 亿，但A 利润实现主要集中在后期16 HYPERLINK l _bookmark20 图 18：折现率相同变动幅度下，A 公司估值变动更多16 HYPERLINK l _bookmark21 图 19：计算机产业链的估值与确定性溢价呈反向关系17 HYPERLINK l _bookmark22 图 20：新能源产业链的估值与确定性溢价呈反向关系17 HYPERLINK l _bookmark24 图 21：Netflix 的商业模式发展路径18 HYPERLINK l _bookmark25 图 22：Netflix

8、商业模式三阶段对应估值变化18 HYPERLINK l _bookmark26 图 23：Netflix 在证明新商业模式可行，营收有望回升之后估值修复18 HYPERLINK l _bookmark27 图 24：结合生命周期和核心驱动力来确定具体的估值方法19 HYPERLINK l _bookmark28 图 25：市场空间确定性较强的创新药在研发阶段就会产生较强的股价反应20 HYPERLINK l _bookmark29 图 26：特斯拉的股价随收入上行，P/S 逐步进入稳态20 HYPERLINK l _bookmark30 图 27：二级市场常用的估值方法22 HYPERLINK

9、 l _bookmark31 图 28：2010-2019 年吉利德科学股价走势与 PS 曲线图23 HYPERLINK l _bookmark32 图 29：吉利德科学在 02Q1 的营收增速转正24 HYPERLINK l _bookmark33 图 30：多种新药上市期间P/S 估值的指示意义偏弱24 HYPERLINK l _bookmark34 图 31：台积电近几年折旧摊销占 EBITDA 比重约 40%25 HYPERLINK l _bookmark35 图 32：重资产半导体公司EV/EBITDA 更为合理25 HYPERLINK l _bookmark36 图 33：Sale

10、sforce 的P/S 估值区间在 79 倍之间26 HYPERLINK l _bookmark37 图 34：2016 年后Salesforce 开始成熟，PCF 逐步适用26 HYPERLINK l _bookmark40 图 35：美股SaaS 企业估值时还需多考虑客户情况27 HYPERLINK l _bookmark41 图 36：Equinix 的折旧摊销占比 EBITDA 约 50%28 HYPERLINK l _bookmark42 图 37：P/E 估值可能低估公司的实际盈利能力28 HYPERLINK l _bookmark43 图 38：EV/EBITDA 的参考性更强2

11、8 HYPERLINK l _bookmark44 图 39：亚马逊估值仍低于纯云计算公司29 HYPERLINK l _bookmark45 图 40：亚马逊相对Ebay 的估值由低到高29 HYPERLINK l _bookmark11 表 1：纳指 2002 年反转初期的估值演变10 HYPERLINK l _bookmark14 表 2：2002 年纳斯达克并购周期和科创周期的开启以及盈利的见底大幅抬升风险 HYPERLINK l _bookmark14 偏好12 HYPERLINK l _bookmark15 表 3：常见的成长股估值方法13 HYPERLINK l _bookmar

12、k23 表 4：常用的财务指标及计算方式17 HYPERLINK l _bookmark38 表 5：云服务项目CAC 计算26 HYPERLINK l _bookmark39 表 6：云服务项目LTV 计算26引言： 从中观板块的估值演变和微观行业的估值方式看“科技牛”估值我们在 2018 年 5 月 25 日报告从 02 年纳斯达克看当前创业板中选取纳指“后泡沫时期”作为重点的研究时段，去对比“科网泡沫”纳指 2000 年见顶后、到2002 年触底这一阶段的市场特征，寻找纳指泡沫见底时宏观背景、政策环境、企业盈利的信号，并梳理在板块见底反转前率先上涨的行业与公司特征，指出当时 A 股成长板

13、块“盈利底”尚未出现、商誉减值压力还未消化，反转时点仍需等待。而今年 2 月初以来，我们战略性转向看多成长板块，在 2 月 22 日商誉索冀， 创业板“盈利底”在何方提示 18Q4 创业板盈利见底；在 3 月 7 日二季度策略金融供给侧慢牛首次提出成长股“四位一体”底部框架，3 月 15 日报告成长底， 科技牛中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，即：盈利触底（相对盈利改善）+流动性环境宽松+新经济政策推出（新一轮科创周期启动）+新一轮并购周期启动。当前 A 股成长板块的以上条件已基本成熟，具备从“反弹”向“反转”切换的动能。本文中我们将梳理当年纳斯达克市场在反转

14、初期主导逻辑的变化顺序，以及泡沫后期高估值的消化路径，以此对 A 股成长股当前所处的市场阶段及投资策略提供启示与思考。此外，金融供给侧改革的重要抓手科创板即将迎来首批上市公司，科技股，尤其是盈利尚未稳定的科技股如何估值，又如何与海外接轨，重新引起热议。科创板灵活的上市规则允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市，将更为早期的成长类公司引入二级市场，传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战，我们在 2018 年 8 月 14 日报告新方法：成长股估值体系重塑 A 股“进化论”（七）中已就各类成长股的估值方法进行了探讨。本文将再次简要梳理成长股的估值方式，着重探讨未稳定盈利的公司该如何估值，以及重

15、点科技行业的常见估值案例，以供参考。牛市初期，纳斯达克如何消化估值？纳指牛市初期 20 个月的估值寻“锚”过程可分为三阶段在经历了2000年3月开始的“科网泡沫”破灭之后，纳斯达克指数在2002年10月迎来大底，并反转向上，走出了长牛行情。盈利底部是科技板块经历熊市之后反转的必要条件，但行情的开端却并非完全盈利驱动。而是经历了分母端驱动“拔估值” 分母端向分子端切换，估值寻“锚”分子端接棒盈利主导的过程。行情见底回升的初始是1.1）一轮分母端猛烈修复的干拔估值，该阶段估值水平的绝对值参考意义偏弱，行情趋势表现更为重要1.2）盈利预期渐进修复，来自基本面的支撑逐步走强，分母端的推动力量仍在，估值

16、消化尚未开始，继续温和扩张2）估值寻“锚”：分母端驱动力边际减弱，逐步切换向分子端逻辑，估值向长期中枢收敛3）盈利为主导因素的长牛开启，板块相对估值进入稳态。阶段一：拔估值阶段1.1 猛烈干拔估值：盈利预期向下修正，股市上涨主要由流动性和风险偏好驱动。在纳指见底回升的最初近两个月（2002年10月-2002年12月），纳指的实际EPS(TTM)已经在前期见底并由负转正上行，但对于未来一年EPS(TTM)的预测值在初始较为乐观的假设之后向下修正。该阶段“盈利底” 已现，但对于盈利的预期波动较大。两个月内指数上涨30%+，主要由风险偏好和流动性，即DDM模型分母端驱动。阶段1.2 估值高位温和扩张

17、：盈利预期平稳改善，但行情上涨幅度高于盈利预期改善幅度，估值继续扩张仍未进入消化阶段。在经历了近两个月的干拔估值之后，2002年12月至2003年10月，纳指的实际盈利在小幅回落后再次向上，市场对于纳指盈利的预期也逐步向上改善（尽管仍为超越前期乐观预期的高点），该阶段市场对于盈利向上的预期逐步增强，但行情的上涨幅度高于盈利预期改善的幅度，未来一年盈利预期相对应的P/E估值倍数均上行。在经历了科网泡沫之后，企业盈利由负转正的初期，P/E（TTM）的估值在80X以上，P/E(TTM,1Y)也处于高位，但在当前阶段，估值仍继续扩张， 尚未进入消化阶段。阶段二：分母端向分子端切换，估值寻“锚”股市震荡

18、上行，但上行幅度小于盈利改善和盈利预期提升的幅度，估值进入消化期。在2003年10月至2004年6月，纳斯达克行情整体震荡小幅上行，期间实际盈利和盈利预期均上行，且上行幅度高于行情上涨幅度，估值收缩，逐步修正至靠近长期中枢位置，进入相对稳态。阶段三：分子端接棒，盈利主导长牛2004年6月之后纳指估值进入相对稳态。进入长期稳定的行情后，不同风格之间的估值之比常呈现较为稳定的关系。如纳指（成长）相对道琼斯工业指数（价值）的P/E估值倍数之比近15年中枢为2.05，浮动区间基本集中在1.62.5，且存在较为明显的均值回归效应。纳指在经历了牛市初期的拔估值和估值寻“锚”阶段之后，于2004年年中开始与

19、道琼斯工业指数的相对估值处于长期较为稳定的水平（剔除2008年）。而在2002年10月纳指见底到2004年年中的近20个月时间中，纳斯达克指数相对道琼斯工业指数的估值倍数则在3.27.6的偏高区间波动。图1：拔估值阶段，盈利预期所对应的估值同样上行图2：牛市开端经历“拔估值”和“估值寻锚”阶段数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图3：2004年6月开始纳指估值进入长期相对稳态图4：牛市开端经历“拔估值”和“估值寻锚”阶段数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，主导因素由分母向分子的切换，估值从扩张到消化阶段1.1的干拔估值主要由分母端因素驱动，P/E

20、(TTM)在80倍以上位置，数值参考性不强。基于的逻辑来自于盈利见底（大概率不会更差，但对向上的预期仍不确定）、分母端因素改善（风险偏好抬升、利率保持低位、信用利差猛烈修复），行情趋势大于估值水平的影响。阶段1.2的估值水平继续扩张，但幅度相对温和，盈利改善预期的支撑增强阶段2分母端的驱动力量边际走弱：进入加息周期、VIX已至低位因此向下空间有限，但分子端继续表现强劲，主导因素逐步由分母端向分子端切换，估值消化向长期中枢收敛。阶段3纳指估值处于相对稳态，由盈利主导长牛行情。影响估值的主要有三个因素：1）对于未来盈利的预期；2）流动性和利率；3） 风险偏好。我们将从以上三个角度对2002年至20

21、04年期间纳斯达克市场的整体估值进行探讨。阶段1.1 最初两个月的干拔估值（2002年10月-2002年12月）由风险偏好和流动性主导。实际盈利小幅改善，但P/E（TTM）自80倍以上的高位继续上行。盈利预期向下修正，P/E(TTM, 1Y)大幅抬升。风险偏好抬升（信用利差猛烈修复、VIX从高位趋势性下行）和充裕的流动性（降息周期中后段，利率低位） 是主要的推动力量。盈利：盈利见底后上行。纳指实际EPS(TTM) 在2002年6月底的$-2.5转正并上行至9月下旬的$3.4，10月在多数季报发布后跃升至$12$13区间，并在12月底上行至$23。由于前期纳斯达克板块多数公司亏损，板块P/E(T

22、TM)一度在2002年4月达 到4000倍以上的水平，盈利转正后10月见底时的P/E(TTM)仍处于80倍以上的水平， 而在12月则达到百倍以上，指标参考意义不强。盈利预期：经历了一定的向下修正。前期的预期较为乐观，该期间对于未来一年的盈利预期进行了向下约26%的修正，但指数却上行了33%。对应的未来一年P/E 上行从16X上行至29X。盈利预期改善并非该阶段的主导逻辑。流动性和风险偏好：降息周期的中后期无风险利率处于低位，信用利差大幅收敛。该阶段处于降息周期的中后期，尽管十年国债利率有所反弹但整体仍处于低位， 信用利差经历了高位震荡之后开始猛烈下行。而VIX也自高位开始趋势性下行。阶段1.2

23、 估值继续温和扩张（2002年12月-2003年10月）指数继续上行估值仍未进入消化期。盈利因素的权重增加，但未成为绝对主导因素，分母端驱动力仍较强。实际盈利继续改善，盈利预期向上但未达到之前高位。P/E(TTM,1Y)继续高位震荡，估值尚未进入消化期。流动性继续宽松，处于降息周期的尾声，无风险利率低位震荡。信用利差继续收敛、VIX指数继续大幅回落，风险偏好仍在上行。盈利：P/E (TTM) 整体从111X下行至97X，但中间大幅震荡，2003年9月一度触及136X，该指标在此期间基本不具备参考意义，P/E(TTM)下行并不等于估值消化。盈利预期：经历下修之后重新向上，但未回到下修前的水平，P

24、/E(TTM,1Y)预测值继续高位震荡，尚未进入估值消化。流动性和风险偏好：处于降息周期的尾声，利率低位震荡，流动性充裕。信用利差继续收敛、VIX指数保持回落，风险偏好继续上行。阶段2 指数震荡、估值进入消化期（2003年10月-2004年6月）分母端的驱动力量边际走弱，主导因素从分母端向分子端切换，指数震荡，估值逐步消化向长期中枢收敛。实际盈利大幅改善，盈利预期继续向上，但指数整体震荡，分母端的驱动力量边际走弱：VIX指数已经到达较低位置，继续下行空间有限；货币政策逐步转向加息周期、利率开始上行。P/E(TTM)和P/E(TTM,1Y)开始趋势下行，估值逐步消化，切换向盈利主导。图5：在板块

25、估值进入长期稳定状态之前，纳指在牛市初期的估值由不同因素主导数据来源：图6：拔估值阶段利率保持低位，“寻锚”阶段利率趋势上行图7：“拔估值”阶段处于降息周期的中后期，“寻锚”阶段进入加息周期数据来源：Wind，数据来源：Wind，图8：“拔估值”阶段信用利差从高位开始趋势性收敛图9：“拔估值”阶段VIX指数高位趋势回落，“寻锚”阶段VIX已基本回落至尾声数据来源：Wind，数据来源：Wind，图10：拔估值阶段P/E(TTM)大幅波动，整体从 108X下行至97X，但参考意义不强，P/E下行并不等于估值消化图11：干拔估值估值继续上行估值消化的过程中，指数始终保持上行数据来源：Bloomber

26、g，数据来源：Bloomberg，表 1：纳指2002年反转初期的估值演变拔估值 1拔估值 2估值寻“锚”时间区间2002-102002-122002-122003-102003-102004-06NASDAQ1114.111484.781484.781933.531933.532047.79EPS (TTM)13.313.413.419.919.949.7P/E (TTM)83.6111.8111.897.397.341.2EPS 预测 (TTM,1Y)61.745.645.662.862.878.2P/E 预测 (TTM,1Y)1628.828.829.329.323.3十年期美国国债(%

27、)3.614.224.224.294.294.62信用利差(%)1.41.211.211.051.050.8VIX42.1327.4627.4618.4518.4514.34数据来源：Bloomberg，A 股逐步买入阶段 1.2，观察分母端空间和分子端改善我们在2019年3月15日报告成长底，科技牛中提到成长股行情从熊至牛的“反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，即：盈利触底（相对盈利改善）+ 流动性环境宽松+新经济政策推出（新一轮科创周期启动）+新一轮并购周期启动。当前成长板块的以上条件已基本成熟。参照当时满足四项条件后在2002年反转的美股纳斯达克市场，在底部反转之后经历了：1.1）盈

28、利见底形成一致预期但如何向上分歧较大、流动性宽松信用利差修复、并购周期和科创周期开启风险偏好大幅抬升推动的分母端猛烈修复干拔估值， 该阶段纳指P/E(TTM)从80X上行至100X，估值水平的绝对值参考意义偏弱，行情趋势更为重要1.2）盈利预期渐进修复，来自基本面的支撑逐步走强，分母端的推动力量仍在，估值消化尚未开始，继续温和扩张2）分母端驱动力减弱，逐步向分子端逻辑切换，估值向长期中枢收敛的估值寻“锚”。自2019年2月初以来成长板块也经历了大约近两个月的“干拔估值”，在这一阶段是市场逐步认知与接受“金融供给侧改革”这一概念带来的估值抬升，当前行情演绎将逐步进入1.2阶段，即分子端虽然仍非主

29、导因子但权重上行，分母端的广谱利率和ERP均有继续修复的空间，估值继续温和扩张，股价表现“去伪求真”。如我们在2019年3月7日发布的报告金融供给侧慢牛19年A股二季度策略展望中所提，二季度A股将从猛烈的估值修复逐步进入温和修复。当前需要观察的是分母端驱动力量的边际变化：广谱利率是否还有大幅下行的空间、ERP是否已修复至低位。而最终，分母端的因素无法永远边际改善，在分母端逻辑演绎至尾声时， 主导逻辑向分子端切换，具有盈利支撑的公司才可在上涨当中进行估值消化。图12：A股本轮行情也将从干拔估值进入“去伪存真”图13：A股ERP仍有继续修复的空间数据来源：数据来源：Wind，表 2：2002年纳斯

30、达克并购周期和科创周期的开启以及盈利的见底大幅抬升风险偏好时间天数涨幅流动性底盈利底并购周期科创周期反弹100/05-00/075535.1%议息会议释放鸽派信号盈利未见下行触底并购规模未下行触底无重大科创利好政策出台反弹201/012224.8%降息周期开启盈利未见下行触底并购规模未下行触底无重大科创利好政策出台反弹301/04-01/054841.2%密集降息，基准利率下降 2%至 5%盈利未见下行触底并购规模处于高位无重大科创利好政策出台反弹401/09-02/0110744.4%强势美元年内第 9 次降息盈利未见下行触底并购规模处于高位免税法案延长，信息时代保护关键基础设施受到保障反转

31、02/10/基准利率已下降5.25%至 1.75%市场整体、及科网龙头公司盈利均见底回升并购规模触底， 同比增速创新低布什政府对生物科技、信息安全的领域扶持加大数据来源：Wind，成长股估值的简要三步骤纳斯达克市场的科技牛开启经历了整体的估值演变，自2004年年中以来进入相对稳态。但其内部不同板块、产业链的估值演变仍在继续。作为全球最为成功的科技股市场之一，近15年的经验为当前A股科技股的估值提供了相应参考。估值体系的本质依然是未来盈利的折现我们在2018年8月14日发布的报告新方法：成长股估值体系重塑 A股“进化论”（七）中着重探讨了成长股估值的方法论：从产业链角度重新定义成长成长产业链是拥

32、有创造性的供需关系、成长属性来自于广义内生、通常伴随着模式/技术/市场变革的产业链。而成长类公司则是具有显著占比的盈利或营业收入来源于成长产业链的公司。成长是一个动态的概念成长在自身和产业链的生命周期层面动态发展：比如创新药在临床开发和上市初期的成长性强，适用于成长的估值体系，而随着销售S曲线在到达顶峰之后进入稳态，则其成长属性逐步淡化，消费属性增强。不同的经济发展阶段有不同的成长，成长具有“时代性”：当前中国的人口数量红利、房地产红利正在逐步消失，未来，具有时代性的成长产业链， 或来自科创红利、消费升级红利的方向。公司分类估值方法优点缺点实现盈利与收入的公司P/E适用盈利水平稳定的大公司不适

33、用未实现稳定盈利或者盈利增速极高公司P/B每股净资产比收益更稳定不适用轻资产的互联网公司, 研发成本费用化的医药公司PEG可作为盈利增速确定性高的公司估值参考不适用未实现盈利预期超过 3 年以上的公司P/S适用市场渗透存在较大不确定性的产品未考虑收入结构P/FCF适用盈利水平波动大，但现金流稳定的公司不适用研发投入周期长、现金流不稳表 3：常见的成长股估值方法不同经济体的成长产业链不同。可能呈现尔之周期，吾之成长。其属性主要取决于各国经济状况和产业竞争力演化。从供需关系角度出发界定成长的核心要素从确定性因子角度出发界定适用的贴现率从生命周期的阶段出发看成长股上涨的三阶段以及适用的估值方式讨论P

34、/E、P/B、PEG、P/S、P/GMV、P/FCF、EV/EBITDA等指标所适用的情境和可能失效的情境成长板块估值相对价值板块估值的定“锚”方式定的公司EV/EBITDA适用受利息税务收支和折旧摊销费用影响较大的公司运营资本持续增加，将高估经营性现金流量尚未实现收入与盈利的公司成本分析法适用不确定性较高的项目难以反映真实资产经营效果市场分析法市场上已具备类似或可比标的受选择指标影响较大预期收益分析法DCF、rNPV 可根据风险调整预测难度较大，受主观判断影响较大实物期权法更贴合实际计算复杂当前，A股成长板块迎来底部，科技牛市逐步开启，加上科创板即将迎来首批上市公司，科技股，尤其是盈利尚未稳

35、定的科技股如何估值，重新引起热议。科创板允许非盈利的企业和未实现稳定盈利的企业上市，将更为早期的成长类公司引入二级市场，传统基于历史盈利数据的估值体系受到挑战，但无论估值方法如何变化，股票估值的核心仍然围绕未来的盈利与现金流展开。在无稳定历史盈利数据可参考的情况下，采用现金流、收入，甚至更为早期的指标来协助判断未来的盈利和现金流，并根据折溢价因子和确定性给予合理的贴现率，以此对股票做出估值，便是成长股尤其是未盈利成长股的真核。科创板更为严格的退市制度对企业健康的财务状况和永续经营能力提出了更高 的要求，而这也是任何估值方法评估企业价值的基础。部分投资者担心科创板上市初期是否会经历了爆炒而失去估

36、值的“锚”，但分母端的逻辑无法永续演绎，最终股价的演绎会体现基本面的情况，在退市制度严格的市场尤为如此。参照纳斯达克 市场，其成功之处不在于胜率高，而是在于严格的退市制度不断淘汰劣质公司，而 优质公司的市值在此过程中不断壮大，成为全球重要科技巨头的良好土壤。在全球 精选板块的近1400家公司中，市值1000亿美元以上的公司有19家，市值占比49%， 而所有公司的市值中位数仅12亿美元。龙头公司逐渐成为整个市场的代表，以此拉动市场的理性与长牛。成长股的估值 STEP1: 分子端界定核心成长性来源界定成长股最核心成长要素，即根本成长性来源，是成长股估值当中的第一步。在此过程中，确认三个问题：1）公

37、司是否真的具有成长性？2）该成长性的核心爆发点在哪里？3）该种爆发是否能维持较长时间？以全新的供需关系来定义成长，在此基础上又可以将这种供需关系粗略分为供给创造需求和需求创造供给两类。供给创造需求，核心爆发点：技术、品质供给创造需求：即在原本的供需关系上进行重构，如进一步升级产品/服务， 对现有产品/服务进行替代，或重建产业模式以提升效率和便捷性，以在原本的市场中刺激新的需求产生。要达到这一点，就要求提供性价比更高的输出： 即产品/服务质量提升，或同质产品/服务的价格下行，通常由技术进步来驱动实现。因此对于该类成长公司的评估当中，最重要的是考核其技术的“护城河”。需求创造供给，核心爆发点：市场

38、、渠道需求创造供给，则是需求本身已经存在，但未得到有效满足，潜在的市场容量刺激供给端快速发展和实现产业化，对于该类成长，除了拥有相应的生产能力和服务能力之外，更重要的是建立渠道以尽快占领新大陆的份额，由市场份额、客户数量等构成其未来成长的基础。图14：成长股可粗分为供给创造需求和需求创造供给两大类数据来源：成长股的估值 STEP2: 分母端以折溢价和确定性因子定贴现率折溢价因子和确定性因子决定了贴现率的水平。根据公司的特殊性对相应因子赋予不同权重，从而确定适用的贴现率。 折溢价因子：稀缺性：决定公司的利润率，又可分为创新性（颠覆式、改进式、跟 随式）和可复制性（技术、原材料、渠道掌控、牌照准入

39、等）。市场空间：企业利润空间的决定要素之一，可考察产品/服务的需求广 度与普适性、企业量产的能力和渠道铺设的能力、市场接受能力（定价、便捷性）、可能触及的灰色领域和后续的合规风险。竞争优势持续性：决定企业是否具有作为成长股的长期投资价值，围绕技术壁垒、领先性、研发投入与产出（A.市研率; B.在研库厚度、产品梯队和更新频率; C.研发投入占营收比重；D.研发产出率）展开。图15：京东方的研发/营收占比在6-8%图16：Salesforce的研发/营收占比在14-15%数据来源：Wind，数据来源：Wind，宏观环境与利率：成长股的估值对于利率波动的敏感性更高，宽松的 流动性环境对于成长股估值上

40、行更为有利。图17：假设AB两家公司均10年盈利20亿，但A利润实现主要集中在后期图18：折现率相同变动幅度下，A公司估值变动更多数据来源：数据来源：市场Beta（牛熊市）影响估值方式和估值中枢。牛市成长性易获得溢 价；而熊市确定性更受重视，确定性溢价（不确定性折价）抬升，未实现盈利以P/S为估值指标的公司估值中枢下行。图19：计算机产业链的估值与确定性溢价呈反向关系图20：新能源产业链的估值与确定性溢价呈反向关系数据来源：Wind，数据来源：Wind，确定性因子：即判断未来增长可能实现的概率P，作为折溢价因子的乘数，为成长股的估值创造一定的安全边际。可实现的概率越高，则P越高，估值折价越少，

41、反之亦然。政策扶持的本质是增加确定性。产业链在发展过程中充斥较多不确定性， 但政策支持提供优良的生长土壤有助于降低不确定性，投资者向资产索 要的风险溢价降低，风险偏好上行，从而带来估值的上行。但政策是一 把双刃剑，部分行业实施管制，进而影响市场的拓展，反映在股价上则 形成一定的估值压制。比如医保控费和传媒内容管制等。健康的财务结构和现金流有助于确定性上行。财务状况健康稳定的公司其必要回报率在获得一定风险补偿后较其他公司要低，因此在相同成长前景下获得估值溢价。从五个维度衡量财务状况：流动性、财务杠杆、现金流、资金运用、以及盈利能力。不同行业的侧重点有所不同。表 4：常用的财务指标及计算方式数据来

42、源：清晰的商业模式和可行的盈利路径是成长类行业确定性因子的关键要 素。清晰的商业模式是估值模型建立的基础，也是实现盈利路径的蓝图。以Netflix为例，其发展历程大致可分为三个阶段：1）第一个阶段为1997年成立至2006年的DVD租赁业务；2）第二阶段为2007-2012年，主营业务方向转向流媒体，该阶段前期订阅用户数激增伴随估值上行，但由于2011Q3宣布解绑DVD邮寄业务与流媒体服务导致会员费上升、用户数 下滑，估值下行；3）第三阶段为2013年至今，该阶段Netflix不断加 大内容投入并专注于原创作品制作，引入美国国内优质影视资源，扩张海外市场抬升ARPU，估值再次进入上升通道，P/

43、S由2013年初的1.4X上 升至2019年3月的9.7X。图 21：Netflix的商业模式发展路径数据来源：互联网，图22：Netflix商业模式三阶段对应估值变化图23：Netflix在证明新商业模式可行，营收有望回升之后估值修复数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，成长股的估值 STEP3: 生命周期维度确定适用的估值方式处于不同生命周期阶段的公司财务和成长特性不同，所采用的估值方式也不同。对于盈利和增长均较为稳定的公司，P/E或PEG可作为估值参考之一，受行业特性影响折旧或无形资产摊销高的，可以用EBITDA替代E，资本结构较为特殊的可用EV 替代P。初步盈利但

44、尚未稳定的，可观察现金流。尚未实现盈利但市场快速扩张的公司可使用P/S，收入不稳定的看微观指标（DAU和ARPU等），若尚未实现收入则可参考净资产和预期未来现金流。图24：结合生命周期和核心驱动力来确定具体的估值方法数据来源：阶段0：主题概念阶段，由早期概念性或者试验性的技术/产品触发预期，较难使用财务数据作为估值依据，通常根据研发、测试的milestone给予预期，风险偏好在估值当中权重较高，容易在后期产生泡沫，当研发进度不达预期、市场回归理性重新评估溢价因子和确定性因子之后，往往伴随一段时间的估值调整和泡沫消化。概念期股价波动高，难以形成长期稳定的上行趋势。但对于市场空间确定性强的公司，该

45、阶段确实股价上涨幅度最高的阶段，如创新药，在研发阶段后期到上市前的阶段，市场就已经开始根据研发的成功概率给予该类公司估值溢价。市场确定性低的公司在阶段0的概念期涨幅有限，而市场确定性高的公司在该阶段为股价的主要涨幅阶段。图25：市场空间确定性较强的创新药在研发阶段就会产生较强的股价反应数据来源：Bloomberg，阶段1：导入阶段 （盈利尚不稳定）。企业盈利模式逐步清晰，服务与产品开始向市场渗透，进入到导入期。该阶段营业收入快速增加，但通常存在以盈利换市场的举措，且由于仍保持着高额的投资支出，因此整体盈利尚未大幅体现（未盈利或初步盈利，尚不稳定）。该阶段市场份额快速扩张是带来乐观预期的主要原因

46、。但在激烈竞争的环境中技术变动较大，公司面临诸多不确定性和相对较低的价格弹性，后期可能产生部分公司过度扩张导致现金流恶化或无法顺利实现盈利的情况， 随之而来的是一定的破产和兼并收购事件，导入期后期，往往会迎来一轮估值换档。该阶段股价对销售收入的增长反应灵敏，而对盈利的容忍度较高。该阶段的估值从前期的概念预期逐步切换至与基本面数据接近的指标，常表现为P/S或类似指标相应稳态，而P/E受盈利不稳定的影响仍大幅波动。图26：特斯拉的股价随收入上行，P/S逐步进入稳态数据来源：Bloomberg，阶段2：快速成长阶段（盈利快速上升）。该阶段是经历了一段时间的销量快速上行后，企业的技术发展渐趋定型，开始

47、出现较为稳定的核心产品，营业收入和盈 利受拉动同步上行，财务数据的可参考性增强。此外，公司的发展路径、盈利模式、市场需求逐步清晰。此外，行业竞争格局从“群雄争霸”逐步演变为“N足鼎立”， 各细分领域的领先军团开始浮出水面，而落后产能开始出清，竞争壁垒和稀缺性更加明朗，因此有更为可靠的基本面预期。从市场需求来看，用户对该企业产品的需求增长依然维持高位，同时企业的利润也开始由负转正快速上行，但尚未达到利润的顶点。预期由量到质过渡，估值体系与前期发生切换。该阶段也是成长股投资的最经典阶段。该阶段PCF、P/E等基于资本回报和盈利的估值指标参考意义上升。此外，细分行业的领先军团已经在该阶段逐步浮出水面

48、，因此龙头的估值溢价也逐步显现。通常阶段1和阶段2是多数成长股股价上行最快，资本利得最为丰厚的阶段。但在阶段1向阶段2切换期间，部分企业存在是否能够流量变现、提升利润水平的困难， 而在阶段1的后期，若投资人仍以初期的盈利容忍度给予估值，则容易出现估值切换期的泡沫，后续可能会经历一波调整以消化估值。而在阶段2期间，行业竞争格局逐步明朗，迎来行业的产能出清，第一军团和第二军团估值分化。阶段3：从成长步入成熟阶段（盈利增速减缓进入稳态）。各个公司的多维拓展能力和研发能力不同，因此处于成长期的时长不同。部分公司可能较早进入成熟期。该阶段股价回归盈利驱动，尽管股价依然上行，但P/E估值下行。该阶段竞争格

49、局基本定型，企业的盈利增速由于基数抬升等原因下行但依然为正，并进入稳态，各年销售量变动和利润增长幅度较小。同时，由于规模经济带来的成本端的改善，企业的利润率在成熟初期可能会有一个阶段的提升，而行业竞争格局上，落后产能出清， 部分龙头占领主要市场，供给稳定，市场份额基本确定的情况下，盈利增速的弹性将低于成长期。重点成长类科技行业所适用的估值方法举例二级市场的估值核心“四选一”不同于一级市场早期投资在估值上可依据的确切数据有限，公司在二级市场上市时，对于未来的市场空间、盈利方式、变现能力已基本有迹可循。在二级市场的估值时，1）对于已实现较稳定盈利的公司，以盈利作为核心展开；2）对于未实现稳定盈利的

50、公司，以现金流为核心展开；3）对于自由现金流尚不稳定的公司，以销售收入为核心展开；4）对于销售也尚未稳定拓展的公司，以其已有的资产和投入为核心展开。即根据生命周期沿盈利路径：“盈利现金流收入资产（前期投入）”进行前溯，核心要点四选一。图27：二级市场常用的估值方法数据来源：Type1: 创新药公司对于前期资产或者研发投入较高，但直到产品上市都没有营业收入和现金流的企业，是否要参与其当前阶段在二级市场的投资，主要根据未来市场空间的确定性。如果产品未来市场空间的不确定性很高，则建议在产品上市以后参与，依然能够享受到企业快速成长的红利，但如果产品未来市场空间确定性较高，则可以在更为早期，比如研发阶段

51、的中后期便参与到二级市场的投资当中，根据产品研发的成功率和市场空间确定贴现率。比较典型的如医药公司。通常大型上市药企有多条在研管线，不同在研管线根据所处阶段和未来市场空间来确定贴现率进行估值。股价涨幅最高的阶段通常为期临床试验阶段，而在新药上市逐步实现销售收入后，估值则逐步向P/S约34倍的区间靠拢。即新药上市的左侧采用在研管线贴现，创新药的估值=预估巅峰收入*概率*转化系数做测算，而在创新药销售进入稳态之后，右侧根据销售情况给予P/S估值。【例】吉利德科学我们以吉利德在2010-2019年期间的股价表现探讨创新药的估值体系，吉利德是千亿美金的大市值企业，过去二十年公司收入和利润持续增长，索非

52、布韦对吉利德股价影响类似于单变量（2011年11月收购该在研管线的所属公司），因此吉利德股价表现对于创新药估值具备典型意义。2011年11月21日，吉利德科学公司（Gilead Sciences）收购Pharmasset，在7 月时该公司研发的丙型肝炎病毒治疗药实验性药物PSI7977在命名为PROTON的二期b的临床试验中取得显著成效。2012年11月27日，Gilead科技公司宣布了其POSITRON首次三期研究数据，Sofosbuvir（索非布韦）联合利巴韦林（RBV）用于干扰素（IFN）疗法取得成效。2013年2月21日，Gilead科技公司宣布索非布韦的最后一个III期临床获得成功，

53、 公司将在第二季度着手向美国和欧洲提交监管申请。2013年12月6日，吉利德公司的丙型肝炎药物索非布韦(商品名：Sovaldi,通用名： Sofosbuvir, 之前名为GS-7977,PSI-7977, 400mg片剂）获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准。在吉利德科学收购PhramAsset时，由于多数投资人对于该资产收购价格的不认可，公司股价并没有呈现明显的上涨。而自2012年11月宣布疗法在三期研究中取得成效后，公司股价大幅上行，到2015年涨幅近六倍。而后估值逐步向P/S估值34 倍的区间靠拢。图28：2010-2019年吉利德科学股价走势与PS曲线图数据来源：Bloomberg

54、，但在2000年-2010年期间，吉利德科学作为抗HIV病毒药物研制的龙头企业，陆续有多种新药上市，伴随抗HIV病毒的Viread药物在2001年上市，公司股价在2001 年1月领先纳指率先回升。由于当时营业收入增速虽然见底但仍然为负，公司P/S估值大幅提升，直至2002年一季度营收增速转正之后P/S估值回落。之后多款药物陆续上市，公司股价和营业收入均一路上行，P/S估值2002年初的近30X回落至2004 年至2008年的10X15X区间。但整体而言，在有多种新药陆续上市的过程中，P/S 的指示意义偏弱。图29：吉利德科学在02Q1的营收增速转正图30：多种新药上市期间P/S估值的指示意义偏

55、弱数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，Type2: 重资产类高端制造公司对于部分尚未实现稳定盈利，而营业收入和现金流数据也还较为模糊的公司， 如果其在前期有大量的固定资产投入，但产品投放后市场空间和拓展能力的不确定性较强，则可以参考P/B估值。如部分造船、重工、半导体公司。在该类公司的业务逐步进入快速发展期之后，则可以考虑以EV/EBITDA进行切换。因为前期的大量固定资产投资在后期将产生高额的折旧摊销，但这一部分摊销仅影响公司的账面盈利，并不影响公司的现金流，如果公司的融资情况保持健康， 则在估值仅考虑净利润易造成实际盈利能力的低估，对于部分研发支出高的公司， 也存在

56、EV/(EBITDA+研发费用)作为估值参考的适用方法，但如前文所述，需要注意研发投入与市值、营业收入的匹配，以及研发产出的效率。【例】台积电台积电属于IC制造公司，产业特性决定企业需要维持较高的资本开支以保证其在制造领域的竞争力，扩大在先进制程上的优势。但高资本开支对应着后期的高摊销，从近五年的数据来看，台积电每年的折旧摊销费用占EBITDA比重约40%。但折旧摊销费用并不影响公司的现金流，单纯考察净利润或P/E指标可能低估企业的实际盈利能力。因此对于该类公司而言，使用EV/EBITDA会是更为适宜的指标。图31：台积电近几年折旧摊销占EBITDA比重约40%图32：重资产半导体公司EV/EBITDA更为合理数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，Type3: SaaSSaaS广义上定义为所有针对企业客户的、基于云端的软件服务。相比传统软件， SaaS无需硬件设施，大幅降低企业运营成本，提高运营效率。SaaS企业向用户收 取订阅费用（月或年），其价格低于传统软件一次性销售单价，同时需要支出大量 费用用于开拓市场，因此公司初期大多处于无法盈利或者盈利水平相对低的状态。SaaS行业最常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF估值法。此外，收入增长速度、收入增长效率（LTV/CAC约35，CAC/MRR12）、以及客户