经济得过且过价格局部通胀

1、 第 页 一、通胀有压力但仍然是局部性的。2019 年 6 月份，全国居民消费价格同比上涨 2.7%。其中，城市和农村均上涨 2.7%；食品价格上涨 8.3%，非食品价格上涨 1.4%；消费品价格上涨 3.2%，服务价格上涨 1.8%。上半年，全国居民消费价格比去年同期上涨 2.2%。6 月份， 全国居民消费价格环比下降 0.1%。其中，城市下降 0.1%，农村下降 0.2%；食品价格下降0.3%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.1%。 2.1.CPI 环比雷达图此消彼长 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理（1）6 月份，食品烟酒价格环比下降 0.2%，影

2、响 CPI 下降约 0.05 个百分点。其中，鲜菜价格下降 9.7%，影响 CPI 下降约 0.25 个百分点；鸡蛋价格下降 2.6%， 影响 CPI 下降约 0.01 个百分点；水产品价格下降 0.9%，影响 CPI 下降约 0.02 个百分点；鲜果价格上涨 5.1%，影响 CPI 上涨约 0.11 个百分点；畜肉类价格上涨 2.2%，影响 CPI 上涨约 0.10 个百分点（猪肉价格上涨 3.6%，影响 CPI 上涨约0.09 个百分点）；禽肉类价格上涨 0.7%，影响 CPI 上涨约 0.01 个百分点。 （2）其他七大类价格环比两涨三降两平。其中，其他用品和服务、医疗保健价格分别上涨

3、0.6%和 0.3%；交通和通信、衣着、生活用品及服务价格分别下降 0.7%、 0.1%和 0.1%；居住、教育文化和娱乐价格均持平。 2.2 饲料价格终究是降了 我们看到作为蛋白的主要原料，豆粕价格和 CPI 食品价格环比走势高度相关。在过去的数据跟踪里，豆粕环比价格可以做食品 CPI 环比走势的很好指引。从目前来看，国内的食品通胀预期虽然有所增强，但 CPI 中非食品类分项的表现差强人意，非食品类消费更加偏向耐用品和非快消品，受到更全面的宏观经济形势的整体负面影响，一个偏弱的需求格局。饲料价格预计在 6 月有一个相对稳定的过程，CPI 食品分项在 6 月份迎来一个短暂的重估，我们知道的是猪

4、肉在 CPI 中的权重被调低了，也就是与先前的 CPI 相比，当前的 CPI 数据被低估。我们对食品通胀的看法保持开放的心态，我们坚持此前报告的根基伴随经济下行引发的的消费衰退的风险依然存在。我们认为当前，宏观经济在价格维度的评估得到了更多的信息，物价水平可能进一步下行，我们仍然维持需求偏弱的宏观看法。 数据来源：英大证券研究所，WIND资料来源：猪E 网2019 年 5 月猪肉价格开始高于 2018 年,2017 年同期价格，仍然低于 2016 年同期价格。非洲猪瘟的影响导致的猪肉库存不足（大量疫情猪场或者地区的捕杀活动形成了实质上的“供给侧改革”）以及减少美国猪肉进口，都是需求稳定的情况下

5、，价格开始上升的驱动力量。猪肉价格上涨对 CPI 的提高起到提振作用，但权重下调将减弱对 CPI 的推高影响。同时部分蛋白消费从猪肉消费转移到其他肉蛋消费上来。近期鸡蛋价格持续上涨反应了农产品供应不足的带来的食品通胀风险。 数据来源：英大证券研究所，WIND与此同时，非蛋白类农产品价格持续下跌，油脂，玉米价格保持下跌趋势。我们还发现，非食品类的 CPI，譬如化工类耐用品产成品，塑料，衣物等原料价格环比下滑，这些活动能够体现经济的活跃度。耐用品消费是制造业扩张和收缩的信号指南针，这部分则有通缩风险。综合来看，农产品通胀风险仍然处于较高，但不处于很大的状态。 2.3.CPI 同比扩张食品类价格通胀

6、维持 （1）6 月份，食品烟酒价格同比上涨 6.1%，影响 CPI（居民消费价格指数） 上涨约 1.79 个百分点。其中，鲜果价格上涨 42.7%，影响 CPI 上涨约 0.71 个百分点；畜肉类价格上涨 14.4%，影响 CPI 上涨约 0.59 个百分点（猪肉价格上涨21.1%，影响 CPI 上涨约 0.45 个百分点）；禽肉类价格上涨 7.4%，影响 CPI 上涨约 0.09 个百分点；鸡蛋价格上涨 6.1%，影响 CPI 上涨约 0.03 个百分点；鲜菜价格上涨 4.2%，影响 CPI 上涨约 0.10 个百分点；粮食价格上涨 0.6%，影响 CPI 上涨约 0.01 个百分点；水产品

7、价格下降 0.5%，影响 CPI 下降约 0.01 个百分点。数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理（2）其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨 2.7%、2.5%和 2.4%，衣着、居住、生活用品及服务价格分别上涨 1.8%、1.6%和 0.8%；交通和通信价格下降 1.9%。 2.4 非食品价格疲软不容小觑 我们看到非食品 CPI 和化工品价格走势密切。化工品提供了最大部分的耐用品和日常用品的需求。因此我们看到的二者走势密切，我们之前还添加了甲醇， PTA，螺纹钢，等商品价格。综合来看，他们价格的同比下滑，这有利于 CPI 整体的同比相对稳

8、定。 数据来源：英大证券研究所，WIND二、耐用品消费萎缩，看跌工业品价格。 2019 年 6 月份，全国工业生产者出厂价格同比持平，环比下降 0.3%；工业生产者购进价格同比下降 0.3%，环比下降 0.1%。上半年，工业生产者出厂价格比去年同期上涨 0.3%，工业生产者购进价格上涨 0.1%。数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理工业品购进和出厂价格展望负面维持此前判断的观点，工业生产出厂价格上涨减弱，而购进原料价格上涨较多，前者价格弹性弱于后者，未来涨价的空间进一步减小，整体下跌概率较大。未来出厂价格大概率转为下跌，这主要是基于我们认为中下游的负反馈传递给上游，形成的需求下降所致，大部

9、分分项的 PPI 环比未来转为下跌！ （1）工业生产者出厂价格中，生产资料价格环比下降 0.4%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.31 个百分点。其中，采掘工业价格下降 0.1%，原材料工业价格下降 1.0%，加工工业价格下降 0.2%。生活资料价格环比持平。其中， 食品、衣着和耐用消费品价格均持平，一般日用品价格上涨 0.1%。 （2）工业生产者购进价格中，黑色金属材料类价格环比上涨 0.7%，农副产品类价格上涨 0.5%；化工原料类价格下降 1.2%，有色金属材料及电线类价格下降0.5%，燃料动力类价格下降 0.4%。 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理工业品价格同比增速将转

10、负 PPI 的同环与环比购进、出厂价格变动状况一致，工业生产者利润空间进一步挤压，不利于经济的持续性复苏，部分企业在亏损中持续经营。总的来说工业品价格下跌主要发生在化工领域，但是建材类商品价格抗拒下跌。 工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降 0.3%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约 0.22 个百分点。其中，采掘工业价格上涨 4.5%，原材料工业价格下降 2.1%，加工工业价格持平。生活资料价格同比上涨 0.9%，涨幅与上月相同，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约 0.23 个百分点。其中，食品价格上涨 2.2%，衣着价格上涨 1.6%，一般日用品价格上涨 0.5%，耐用消费品价格下

11、降 0.9%。 工业生产者购进价格中，黑色金属材料类和建筑材料及非金属类价格同比均上涨 4.3%，农副产品类价格上涨 1.9%；化工原料类价格下降 4.7%，有色金属材料及电线类价格下降 3.5%，燃料动力类价格下降 0.2%。 化工品价格下跌持续，未来建材类商品看跌，需求将压倒供给侧效应 建材类商品的生产企业以国企为主，而化工类商品生产企业以民营企业为主。前者受益于钢铁，煤炭的供给侧改革涨价效应，而化工类原油价格主导是国际生产者，因此价格涨跌更符合实际的供需，而不是受制于某一个国家的政策。化工 类产品侧重于日常消费用到的耐用品，而建材类主要的消耗领域在固定资产领域， 随着耐用品消费和和快速消

12、费品的消费萎缩，最终将施压于固定资产投资，就目 前来看，固定资产领域的需求萎缩的价格压制力量还未超过供给侧导致的价格上 升效应，但我们相信最终的决定力量仍然来自于需求。我们看到建材类商品中， 铁矿石的的国际市场供给侧改革效应，持续大涨，但下游产品的螺纹钢已经不再 强势跟涨，后者被中国国内的需求定价。在原料价格大涨的情况下，螺纹钢的价 格侧面反映了国内建筑行业的需求萎缩局面，近期中央发文对房地产信托业务进行压制也对未来建筑行业的钢材需求产生持续的打压。 数据来源：WIND，英大证券研究所整理 数据来源：WIND，英大证券研究所整理 从历史走势看，相关板块的指数涨跌驱动，受益于其商品价格变动。供给

13、侧改革驱动的工业品价格也驱动了工业品股票价格的上涨，随之而来的上涨结束， 也带动了相关股票价格的下跌，而这些股票对整个大盘的影响也不容小觑。从某种意义上来说，2017 年的行情属于供给侧改革。2018 年的行情数据属于供给侧改革边际效用递减，市场真实面貌效用发挥。虚拟利润状况变差的局面从供给侧改革开始出现（2016 年 7 月开始最为明显）。从目前情况来看，中下游企业提价能力仍然微弱。目前来看，这一状况继续恶化。整个社会的工业生产出现持续不利的经营环境，对未来的经济稳定有较大的损害。 我们认为持续了 2 年的（201703-201903）的供给侧利益输送效应已经结束，大型企业受益于供给侧改革的

14、利润获得能力已经减弱，未来他们的风险将出现放大 趋势。我们看到虚拟利润指数已经见顶回落，未来可能会更加严峻。 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 三、制造业、非制造业从业萧条抑制总需求，未来消费继续 疲软，压制物价数据来源：WIND，英大证券研究所 制造业从业人员指数为 46.9%，比上月下降 0.1 个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工量回落。非制造业从业人员指数为 48.2%，比上月下降 0.1 个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工量回落。(a)就业下滑施压消费支出:很显然从图可以看出，社会消费品零售总额和就业的正向关系十分稳定， 2016 年 3 月份至 2017

15、年 3 月就业情况的下滑有所缓解，但并未正向扩张。2018 年 5 月份社会消费品零售总额数据进一步下滑，对应的就业 PMI 分项仍然处于收缩范围。整体购买力的下滑，是经济前景的实际牵引者。未来这些来自于底层微观的收入变化将反馈到中上游生产环节，驱动原料价格下跌。(b)CPI 下滑暴露居民部门债务压力增大。“实际”可支配收入下降直接导致消费疲软，进而影响物价水平。而就业的下降可能加快个人清偿债务以及家庭部门开始市场化降低债务水平的时候。这个角度来看，CPI 全面通胀是十分困难的，结构性物价上涨是可能的，全局性物价的上升需要食品供应的总体性下滑。（c）我们看到消费本身的下滑，可能还会进一步减少工

16、业生产，从而反馈性减少就业需求。当前这种负反馈的持续是经济的最大风险，如果不打破，可能会有更大的风险产生。 四、全球制造业收缩，总需求不利物价我们在之前的几个月报告中持续提请投资者关注全球 PMI 数据的收缩的风险， 这意味着全球总需求的下滑。从现在来看，这个风险在进一步强化，且未来不乐 观。而且我们进一步提醒投资者增加全球经济下滑因子的权重，增强国债和黄金的配 置，应对工业品通缩的风险。6 月份全球 PMI 雷达图全面收缩，只有越南、巴西同比扩张，美国、印度扩张放缓。其中，中国、日本、欧元区、韩国、英国、俄罗斯位于荣枯线以下，保持衰退特征。 名称 中国PMI 美国:供应管理协会(ISM):制

17、造业PMI 日本: 制 造 业 PMI 欧元区:制造业PMI 韩国: 制造业PMI:季调 越南 :Markit 越南制造业PMI 印度: 制 造 业 PMI 英国: 制 造 业 PMI 俄罗斯:制造业PMI 巴西: 制 造 业 PMI 2019-06 49.40 51.70 49.30 47.60 47.50 52.50 52.10 48.00 48.60 51.00 2019-05 49.40 52.10 49.80 47.70 48.40 52.00 52.70 49.40 49.80 50.20 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 数据来源：国家统计局，英大证券研究所整理 相关报告

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