9月宏观经济分析报告

1、PAGE / NUMPAGES22宏观“加息”对市场的微观阻碍 8月经济数据显示，加息压力仍专门大。与宏观调控对市场阻碍的路径一样，在加息预期比较确定的情况下，二级市场对加息的系统风险也许反应比较充分，但上市公司的业绩阻碍则刚刚开始。 上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对不同上市公司的市场表现将产生结构性阻碍。 行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，要紧与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，要紧与产品能否信贷消费有关。 从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较特不重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财宝。因此，特不要

2、注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的阻碍。 揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一确实是流淌比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注。 尽管加息要紧是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的阻碍也不可忽视，特不是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车，加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用。 采纳债券回购利率对股市的定价比较合理。目前市场不到25倍的整体市盈率并可不能因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。 假如拿加息与提高存款预备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前

3、者在提高，对后者在降低。提高存款预备金属于总量操纵，对银行资金、企业资金的阻碍专门大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金阻碍较大。 假如贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的阻碍由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。分析日期：2004年9月10日宏观“加息”对市场的微观阻碍近期，加息的呼声日渐强烈，可能，8月的经济数据也不能有效缓解加息的压力，“十一”后实施加息的可能性较大。上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性阻碍。行业与上市公司对利率的敏感度

4、，从供给的生产成本考虑，要紧与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，要紧与产品能否信贷消费有关。从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较特不重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财宝。特不要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的阻碍。揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一确实是流淌比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注。尽管加息要紧是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的阻碍也不可忽视，特不是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车。加息提高消费成本，对

5、总需求有一定的抑制作用。总体上，债券利率对股市的整体定价水平阻碍最大，从那个角度，目前市场不到25倍的整体市盈率并可不能因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。假如拿加息与提高存款预备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款预备金属于总量操纵，对银行资金、企业资金的阻碍专门大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金阻碍较大。假如贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的阻碍由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。近期，加息的呼声日渐强烈，在物价指数并未

6、如期回落的同时，居民存款的增幅也出现了连续的下降，“负利率”显现的负面阻碍进一步提高了加息的要求。在国际步入加息周期的背景下，我国加息也只是时刻的问题。8月的CPI仍高达5.3%，信贷规模也有所反弹，经济数据没能有效缓解加息的压力，9月底的央行货币委员会季度会议可能会更趋向于加息，“十一”后实施加息的可能性较大。加息预期对市场差不多形成了无形的压力，是近期阻碍市场走稳的重要因素之一。不管国内依旧国外，加息预期对市场都有比较明显的负面阻碍。只是，真正加息以后，由于市场的预期反应和利率的内生作用，利率与股指的关系并不是完全负相关关系这么简单。有关加息对证券市场的宏观阻碍，本人在往常的报告中有过分析

7、。那个地点要紧从微观层面，分析加息对二级市场不同性质资金的阻碍，结合2004年中期的财务状况，分析加息对不同行业、不同上市公司的阻碍。在加息预期比较确定的情况下，其对二级市场的宏观阻碍也许进入尾声，但对市场进一步的微观作用则刚刚开始。利率是资金的价格，对证券市场的阻碍也要紧确实是对资金的阻碍，而且要紧是对资金成本的阻碍。证券市场作为吸纳资金的场所，单纯的加息提高了市场各层面的资金成本，因此，一般都被市场理解为利空。只是，上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性阻碍。一、加息对不同行业的不同阻碍行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，要紧与资产负

8、债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，要紧与产品能否信贷消费有关。毫无疑问，负债越多，加息特不是贷款利率提高导致的财务成本越大，因此，加息对资产负债率较小的行业，比如采掘、交通运输、电煤水生产与供应、社会服务等阻碍较小；对资产负债率较高的行业，比如其它制造业、综合类、建筑、房产、造纸印刷、传播与文化等行业的阻碍较大。批发与零售、银行业的资产负债率最高是由于其行业特性，假如加息能扩大利差，银行的盈利能力反有提高。假如上市公司的负债都以贷款利率作为财务成本，在贷款利率提高0.5%的假定下，我们来计算一下负债最高的其它制造业（除批发与零售、银行业）和负债最低的采掘业对资产收益率的阻碍。2004

9、年中期，其它制造业的资产负债率为84%，资产折算的年收益率为3.36%；采掘业的资产负债率为32%，资产折算的年收益率为10.48%。贷款利率提高0.5%，前者的资产收益率降低0.42个百分点，降幅为12.5%，后者资产收益率降低0.16个百分点，降幅为1.10%，两者的降幅相差10倍以上。从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较特不重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财宝。也确实是讲，即使负债率高，但负债资产的收益大于成本，上市公司的每股收益依旧能提高。因此，在股东财宝增长方面，高负债率、高资产收益率的上市公司最快，低负债率、高资产收益率的较快，低负债率、低资产收益率

10、的较差，高负债率、低资产收益率的最差。上市公司的资产收益率是高依旧低，标尺应该是贷款利率，一旦加息，部分上市公司的负债对每股收益的贡献将由正变负。因此，特不要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的阻碍，这类行业要紧有批发和零售、综合类、造纸与印刷、传播与文化等。从图二看出，资产年收益率小于贷款利率的行业18个，占所有行业的78%，这18个行业意味着负债对股东收益的贡献是负的。一旦加息，这些行业的财务成本比例更高，负债侵蚀股权权益更厉害。关于加息，上市公司同样存在一个适应过程，也确实是讲，上市公司对加息带来的成本压力有些能够逐步消化，但短期的债务成本只能承受。而且长期的债务成本能否消化

11、也取决于上市公司的自身偿债能力。因此揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一确实是流淌比率，图三显示，石化、造纸、社会服务等行业的压力较小，而传播与文化、采掘、房地产的阻碍较大。从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注，图四显示医药、交通运输、采掘、电子的长期偿债能力较强，而金融保险、造纸、综合、传播与文化则相对较差。尽管加息要紧是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的阻碍也不可忽视，特不是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车。加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用，而且，信贷消费资金对贷款利率的敏

12、感度比自有消费资金对存款利率的敏感度更高。假如按照存款利率提高0.25个百分点、贷款利率提高0.5个百分点的推断，加息对信贷消费资金的阻碍要大的多。因此，房地产如此产销都依靠信贷资金的行业受加息的冲击是最大的，加息不仅提高这类上市公司成本，还会明显的降低销量，并通过供求的变化阻碍产品的价格。目前，我国的房地产存在一定的泡沫，加息将成为挤压泡沫的一个重要力量。在二级市场，房地产对加息预期作出了明显的反应，行业龙头万科一度跌停，地产指数这轮从1668跌至1068点，离983的历史低点也只有一步之遥，跌幅达35.97%，大于同期上证指数27.62%的跌幅。尽管如此，个人认为并不是地产板块对加息反应过

13、度，与整个市场比较，房地产板块的市盈率并不低，行业的大部分上市公司在房价高企的情况下盈利能力不强，一旦房价下跌、销量减少，成本提高，许多房地产公司难以保证盈利，就目前的市场环境，难免再度出现抛售行为。二、加息对二级市场各类资金的不同阻碍资金利率除了阻碍上市公司的差不多面外，还将通过资金价格、机会成本的渠道阻碍二级市场的各类资金。社会资金的利率多种多样，既有官方利率，又有民间利率；既有存款利率，又有贷款利率；既有短期拆借利率，又有长期债券利率。市场资金对不同利率敏感不一，而且加息还可能采取存、贷利率增幅不一致的方法，比如存款利率增加0.25个百分点、贷款利率增加0.5个百分点，如此加息对二级市场

14、各类资金阻碍力度的大小也将产生差异。总体上，债券利率对股市的整体定价水平阻碍最大。利率的倒数被认为是比较合理的市盈率，但由于官方与民间利率、存款与贷款利率相差专门大，选取那种利率作为估值的基数专门难决策。从风险与收益匹配的角度，股票市场的风险大于债券市场，投资股市的收益率要求高于债市。按照资金在股市每年周转3次左右（年换手率300%），选取91天的国债回购利率比较恰当。目前其利率水平在3%左右，假如加息导致其利率提高0.5个百分点，则市场的合理市盈率在30倍以下。从那个角度，目前市场不到25倍的整体市盈率并可不能因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。即使考虑加息的作用，从估值

15、的角度对当前市场的下跌也没有解释力。只是，资金的抽离是导致市场下跌的直接因素，而资金的离场在一定程度上是对加息的预期。加息对投资者心理阻碍专门大，这既有市场急挫导致的恐慌因素，也有加息给投资者带来的实质性阻碍。假如拿加息与提高存款预备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款预备金属于总量操纵，对银行资金、企业资金的阻碍专门大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金阻碍较大。随着前期存款预备金的提高、违规资金的撤离，现在股市资金以基金、社保、保险等社会资金和个人投资资金为主，对存贷利率和市场风险更敏感。因此，在目前短期风险集中释放的时期，市场资金对加息可能产生

16、过度反应。现有的市场资金尽管对加息都相对敏感，但依旧对存、贷利率的依存度不一。假如贷利率的提高幅度高于存款，对有些资金的阻碍更大。个人资金与存款和债券的投资比较，对存款和债券的利率更敏感。机构资金包括基金、保险与社保资金、QFII、证券公司、财务公司等。关于基金治理者而言，其收益要紧比较市场涨跌与行业排名，与利率关系不太紧密，但基金购买者要紧是保险资金和个人储蓄，比较的依旧债券与存款利率；保险与社保资金比较的要紧是债券，与存贷利率都有关系；QFII资金的直接成本是外币利率，国内利率调整对其阻碍不大，但其本身对股市和债市有一个收益的比较；证券公司和财务公司的资金专门大部分靠外部融资，贷款利率对其

17、阻碍更大。假如贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的阻碍由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。表1：各种资金的机会成本与加息阻碍比较资金机会成本加息阻碍的相对大小个人资金存款和债券利率较小QFII外币利率小基金股市平均收益率较小保险和社保资金债券利率中等证券公司贷款利率和市场利率较大财务公司贷款利率和民间利率最大附表1：券商前20大重仓股（2004年中期）证券代码证券简称券商持股合计（万股）占流通A股比例（%）流通A股（万股）600664哈药集团58200.1493.3762330.7460003

18、8哈飞股份10269.8190.0911400600132重庆啤酒1500.5419.247800600518康美药业510.8818.922700600786东方锅炉901.1316.695400600468特精股份498.0216.63000600377宁沪高速2420.7616.1415000600129太极集团1178.8615.727500600835上海电气3519.9315.6922429.44000677山东海龙1109.4215.687076.16600792马龙产业517.5815.343375600403欣网视讯454.5815.153000000528桂柳工2286.5

19、314.715552.78600216浙江医药1888.1314.2913214.72600309烟台万华3104.3314.2721760600380健 康 元2246.0314.2615750600372昌河股份1541.4914.0111000600383金地集团1163.2612.939000600005武钢股份12191.6612.8694800000895双汇进展2515.5812.4720175000933神火股份1120.5112.319100附表2：QFII持流通A股比例超1%个股（2004年中期）股票代码证券简称券商名单本期持股数(万股)占流通A股比例较上期(%)60054

20、7山东黄金瑞士银行538.218.976.96000063中兴通讯摩根士丹利2126.647.040000063中兴通讯德意志银行1741.395.77144.64600660福耀玻璃瑞士银行2189.065.68415.38600489中金黄金瑞士银行557.215.573.41000729燕京啤酒瑞士银行852.894.53752.91600270外运进展瑞士银行856.454.12139.42600018上港集箱瑞士银行1471.043.50000088盐田港瑞士银行535.943.30600406国电南瑞摩根士丹利155.322.590000969安泰科技摩根士丹利2002.08060

21、0018上港集箱德意志银行6831.630600066宇通客车摩根士丹利228.621.630000786北新建材瑞士银行296.191.30600000浦发银行瑞士银行1042.421.1636.87600166福田汽车瑞士银行174.021.120600900长江电力瑞士银行2601.31.120600021上海电力汇丰银行240.9910附表3：社保基金持股比例超1%个股（2004年中期）股票代码证券简称社保基金名称持股数(万股)持股比例(%)600785新华百货全国社保基金一零六组合256.242.49600552方兴科技全国社保基金一零三组合287.272.46600594益佰制药全

22、国社保基金一零七组合152.42.27600439瑞 贝 卡全国社保基金一零三组合200.812.03600258首旅股份全国社保基金一零三组合411.841.78600386北京巴士全国社保基金一零六组合445.571.77600777新潮实业全国社保基金一零一组合374.371.41000428华天酒店全国社保基金一零三组合232.71.35600267海正药业全国社保基金一零七组合337.391.35000060中金岭南全国社保基金一零一组合568.641.32600166福田汽车全国社保基金-零七组合518.891.14600526菲达环保全国社保基金一零三组合154.851.1160

23、0305恒顺醋业全国社保基金一零三组合138.991.09600495晋西车轴全国社保基金一零三组合111.271.08600366宁波韵升全国社保基金一零三组297.891.04600418江淮汽车全国社保基金一零六组合236.451.03000541佛山照明全国社保基金一零二组合360.671.01附表4：企业年金持股前十大股票（2004年中期）股票代码证券简称机构名称持股数(万股)持股比例(%)000606青海明胶上海企业年金进展中心509.433.36600879火箭股份上海市企业年金进展中心华夏成长587.411.67600129太极集团上海市企业年金进展中心华夏成长289.091.

24、14600835上海电气上海市企业年金进展中心上投平衡538.080.76600006东风汽车上海市企业年金进展中心银河平衡1479.280.74600621上海金陵上海企业年金进展中心华鑫平衡351.530.67000425徐工科技上海市企业年金进展中心313.10.57600078澄星股份上海市企业年金进展中心上投平衡209.610.52600591上海航空上海市企业年金进展中心华夏成长492.690.46600591上海航空上海市企业年金进展中心中金平衡469.240.43600675中华企业上海市企业年金进展中心申万平衡292.440.42附表5：基金十大重仓股（2004年中期）股票代

25、码股票简称本期持股数量（万股）本期占流通A股比例（%）上期持股数量（万股）600009上海机场42148.087755.6831927.606000039中集集团12762.162642.134120.3013600188兖州煤业7208.423540.056352.427000088盐田港6126.487437.77387.5311600585海螺水泥7524.583937.626410.2158600011华能国际18399.953736.810099.5607600002齐鲁石化12211.555634.8911989.709600028中国石化90126.244532.1973864.

26、7162600104上海汽车31071.008531.6127286.5324600521华海药业1968.267931.24690.5289附表6：资产负债率小于20%的个股一览表（2004年中期）股票代码股票名称资产负债率股票代码股票名称资产负债率000534汕 电 力1.12000967上风高科12.94600239红河光明2.57600321国栋建设13.23000916华北高速4600355精伦电子13.27000656ST 东 源4.05000989九 芝 堂13.57600897厦门机场4.17000985大庆华科13.86000798中水渔业4.59000062深圳华强14.07600575芜 湖 港4.61600171上海贝岭14.07000554泰山石油4.86600365通葡萄酒14.1000975科 学 城5.33600861北京城乡14.21600168武汉控股5.73600249两 面 针14.45600436片 仔 癀5.76600099林海股份14.58600638新 黄 浦6.97000828东莞控股14.68600009上海机场7.23600493凤竹纺织14.95600649原水股份7.48000686