科创板投资策略展望：科创板投资与映射预热

1、目录索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250018 引言：星垂平野阔5 HYPERLINK l _TOC_250017 一、科创板定位的大层次内涵6 HYPERLINK l _TOC_250016 二、关于准科创板业三大误区9 HYPERLINK l _TOC_250015 三、审视科创板投：级市场发行 HYPERLINK l _TOC_250014 A类新签约0.3%，期益约5-10%区间 HYPERLINK l _TOC_250013 场询制概导致期行偏低 HYPERLINK l _TOC_250012 略售取防型”策为佳13 HYPERLINK l _

2、TOC_250011 四、审视科创板投：级市场交易14 HYPERLINK l _TOC_250010 期情演由高波”向强化”14 HYPERLINK l _TOC_250009 值初：PE法期仍主，来塑技股值系14 HYPERLINK l _TOC_250008 资险警个流动分，长破、退常化15 HYPERLINK l _TOC_250007 五、科创板投资外：存量市场博弈17 HYPERLINK l _TOC_250006 流应于格比价应短提创板估值17 HYPERLINK l _TOC_250005 创映：比长低值股略优18 HYPERLINK l _TOC_250004 动新结性化20

3、 HYPERLINK l _TOC_250003 壳值弱预加速策冲20 HYPERLINK l _TOC_250002 期注和CDR潜在题资会21 HYPERLINK l _TOC_250001 新仓证50续边影有限21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示22图表索引 HYPERLINK l _bookmark0 图1：科板资架辑图5 HYPERLINK l _bookmark1 图2：科板间进表6 HYPERLINK l _bookmark2 图3：科板发到市具日安排6 HYPERLINK l _bookmark3 图4：13-18年PE/VC场募基规模7 HYPERL

4、INK l _bookmark4 图5：A股技购即将启7 HYPERLINK l _bookmark5 图6：我直融尤是股融占较低7 HYPERLINK l _bookmark6 图7：科板开社“宽用示图7 HYPERLINK l _bookmark7 图8：注制审制更高效与明度8 HYPERLINK l _bookmark8 图9：科板券综能力出高求8 HYPERLINK l _bookmark9 图10：创受公模相较小9 HYPERLINK l _bookmark10 图科板理业要分在物息业9 HYPERLINK l _bookmark11 图12：141科板战略兴业类计10 HYPERL

5、INK l _bookmark12 图13：较A 存市，科板业发入差较小10 HYPERLINK l _bookmark13 图14：轮询对公司务财信等面10 HYPERLINK l _bookmark14 图15：创网打算核假设 HYPERLINK l _bookmark15 图16：创板A类资打新益预在5%-10%区间 HYPERLINK l _bookmark16 图17：同业创理企平隐市率12 HYPERLINK l _bookmark17 图18：分创企承销预市分布12 HYPERLINK l _bookmark18 图19：兴创行合理中12 HYPERLINK l _bookmar

6、k19 图20：创询定键锚点12 HYPERLINK l _bookmark20 图21：创三战售方比较13 HYPERLINK l _bookmark21 图22：CDR战配金折率况13 HYPERLINK l _bookmark22 图23：业首批28企业一涨情况14 HYPERLINK l _bookmark23 图24：09-12年业股破情况14 HYPERLINK l _bookmark24 图25：业与创期公净润布似15 HYPERLINK l _bookmark25 图26：创行隐值水平15 HYPERLINK l _bookmark26 图27：技生周值法探15 HYPERLI

7、NK l _bookmark27 图28：创未各多元值初探15 HYPERLINK l _bookmark28 图29：虑创，19年A股IPO首募资有望到2000元平16 HYPERLINK l _bookmark29 图30：业上初均成额单：元）16 HYPERLINK l _bookmark30 图31：A 先退市不完，市量少单位家）16 HYPERLINK l _bookmark31 图32：A流性向公司中成大势16 HYPERLINK l _bookmark32 图33：17至今A场成金波情况17 HYPERLINK l _bookmark33 图34：业开前分流应开后期升主风偏好17

8、 HYPERLINK l _bookmark34 图35：业开时中小指深300上证离情况18 HYPERLINK l _bookmark35 图36：长格数上证离表占优18 HYPERLINK l _bookmark36 图37：业开后业低前30%区相涨跌幅19 HYPERLINK l _bookmark37 图38：创隐市与A股较况19 HYPERLINK l _bookmark38 图39：创首过件T+5射效较好19 HYPERLINK l _bookmark39 图40：创注成业映效最显著19 HYPERLINK l _bookmark40 图41：16底次相对块数弱20 HYPERLI

9、NK l _bookmark41 图42：创、新可比A的PB-ROE20 HYPERLINK l _bookmark42 图43：组规企购重提政激励21 HYPERLINK l _bookmark43 图44：18以小的估收幅显超盘21 HYPERLINK l _bookmark44 图45：概行分单位家）21 HYPERLINK l _bookmark45 图46：A与NASDAQ部分业值比21 HYPERLINK l _bookmark46 图47：证50对乖离近有提（%）22 HYPERLINK l _bookmark47 图48：18年A股IPO下申市门（位家）22引言：星垂平野阔科创

10、板如期而至、将于“盛夏绽放”。科创板英文命名“star market”，凝聚了国家级战略性期待，蕴含着星星闪耀照亮一片平野的意境，意味着制度红利释放对于投资者存在着巨大的、值得冒险的投资机会。金融供给侧改革背景下，资本市场战略地位提升，而科创板是重要突破口，对投资者而言，机遇与挑战并存。围绕科创板的投资逻辑，本文旨在讨论以下三个问题：Q1之梦？短给侧改革逻辑范畴。Q21）；2）。Q3：科创板对存量股有何影响？1）2）。图1：科创板投资框架逻辑图数据来源： 一、科创板定位的三大深层次内涵班：1）6月1311220832）6月183）2831（6）， 4）根据人民网，上交所表示在两个月内科创板首批

11、企业将上市交易。我们认为，若首批科创板企业以30家左右来测算，预计科创板企业集中上市或在7月中下旬。具体集中挂牌时间仍需结合存量市场ERP、成交量等情绪指标进行综合考量，预计科创板不会在弱市推出。图2：科创板时间推进表图3：科创板从发行到上市具体日程安排数据来源：上交所、证监会， 数据来源：上交所、证监会， 关于科创板定位内涵的思考是科创板长期投资的前提理由，我们认为，科创板长期内涵应侧重理解金融供给侧改革逻辑范畴，主要包括以下三点：内涵之一：资本引流“硬科技”，缓解PE/VC融退困境、开启并购周期我PE/VC融退困境。CVSource，18PE/VC64.06%1）PE/VCA启。6月20法

12、，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。随着科创板加速推出，资本市场存量改革确定性逐渐增强，未来A股借壳上市、再融资政策可能进一步放开。图4：13-18年PE/VC市场募资基金规模图5：A股科技并购周期即将开启数据来源：CVSource， 数据来源：私募通， 内涵之二：金融供给侧改革支点，撬动全社会“宽信用”社融结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点，而科创板是撬动全社会“宽信用”的关键支点：1）社融结构中，间接融资占比超过80%，直接融资较少（1913.18%）19年50.96%（金、社保、银行理财等长线资金占比加大），长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股

13、权融资（创投等）拉动新经济融资，实现产业升级与转型，最终在提升质量（引导增加科技含量、强风险控制）同时疏通全社会“宽信用”。图6：我国直接融资尤其是股权融资占比较低图7：科创板打开全社会“宽信用”示意图数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 内涵之三：机制革新，为存量市场复刻国际化经验1）5原A股原则，允许负盈利、同股不同权、VIE等硬科技企业上市，监管思路转向市场化；2）退市制度匹配注册制“宽进宽出”，在退市指标、效率、执行等方面贯彻“从严性”，倒逼投资者强化风险意识。1）2）市场化询价3）务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等一体化综合金融服务升级拓展，对内部资源的整合能力诉求更高。图8

14、：注册制较审批制有更高的效率与透明度图9：科创板对券商综合能力提出更高要求数据来源：中国知网， 数据来源：Wind， 二、关于准科创板企业的三大误区根据上交所官网披露，截至6月28日，已受理的准科创板企业数量已达141家。但伴随着科创板进程的加速推进，投资者对科创板定位与上市企业质量仍存在一些担忧与误区，我们主要针对三大共性误区进行剖析：误区一：准科创板企业中仅3家独角兽企业，科创板“科创属性“低于预期根据胡润研究院2019一季度胡润大中华区独角兽企业指数，截至6月281），因此15-16PE/VC+”（2）3070力不足，且存在一二级估值倒挂避险诉求。图10：科创板受理公司规模相对较小图11

15、：科创板受理企业主要分布在生物信息行业数据来源：Wind， （图中数据为 18 年营业收入中位数，截至 19 年 6 月 28 日）数据来源：上交所，wind、公司招股说明书，广发证券发展研究中心（截至 19 年 6 月 28 日）误区二：准科创板集中于电子、计算机、生物医药、智能制造产业，而5G、AI等代表新一轮科创周期的产业链企业较少“新经济产业占比过低”是对科创板重点支持的六大战兴产业存在误区。根据上交所上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，科创板重点服务于“新一代2025”，而一。图12：141家科创板公司战略新兴产业分类统计数据来源：Wind， （截至19年6月28日）误区三：对比A

16、与A股可比公司、次新股相比，准科创板企业的盈利能力（截至6月28日负盈利企业仅5家）与研发投入水平尚未体现出明显差别，同时IPO排队转道和新三板企业占比较高，甚至存在IPO被否企业申报情况，导致市场担心准科创板企业质量不高，但我们认为不必过虑：1）目前很多选择自然申报IPO排队和新三板企业能够满足政策求稳和确保进度条目的，初期上市企业与创业板企业类似，有利于试点新机制，同时发行定价不会过高；2）企业的科技属性难以通过个别指标判定，信披问询只能从监管上最大限度控制风险，因此，注册制匹配退市制最大的突破在于监管思路的转变，未来企业价值的判定权将逐渐移交给市场与专业投资者。图13：相较A股存量市场，

17、科创板企业研发投入相差较小图14：首轮问询相对关注公司业务与财会信息等方面数据来源：上交所，Wind、公司招股说明书，广发证券发展研究中心（19 6 28 日，剔除“泽响）数据来源：上交所，Wind， （截至 19 年6 月 28 日）三、审视科创板投资：一级市场发行A类打新中签率约 0.3%，预期收益率约 5-10%区间类投资1）发行与承销实施办法，在除去战略配售后，科创板网下发行比例不得低于70%， 因此我们保守估计网下发行占比将高达49%，同时根据上交所关于促进科创板初期企业平稳发行的行业倡导建议，不低于网下发行股票数量的70%，优先向公募产品、社保基金、养老金、保险资金和企业年金基金以

18、及合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售，新A类网下投资者受益更大；2）从现在产品发行和门槛看，根据中证协科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则，私募基金参与科创板网下打新应满足总规模连续两季度10亿以上条件，这意味着96%私募无法参与打新，可以借道符合条件的剩余4%但自投意愿不高的私募打新，以提高整体收益率。打新收益犹存，但类固收模式被打破，更加考验选股择时能力：1）我们假设19年科创板总募资额为900亿元，A类投资者平均产品规模为3亿元，80%获配比例，A类投资者中签率保守估计达0.3%，远高于A股中签率；在悲观、中性和乐观条件下，其打新收益率大致落在5-10%区间；2）根据中证

19、协科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则，科创板打新将抽取10%中签者锁定半年，更加考验投资者选股择时能力。图15：科创板网下打新测算核心假设图16：科创板A类投资者打新收益率预期在5%-10%区间数据来源： 数据来源：Wind， （悲观、中性与乐60%、80%100%幅，图例表示打新基金产品的平均规模）市场化询价制大概率导致初期发行价偏低初期市场化发行的结果大概率不会高价发行：1）如首批高价发行，次批会按2）。图17：不同产业科创板受理企业平均隐含市盈率图18：部分科创板企业主承销商预计市值分布数据来源：上交所，Wind， （截至 19年 6 月 28 日）数据来源：Wind， （截至 1

20、9 年 6 月 28日）月2524.26元/41.08A 80%PE/PEGPE图19：华兴源创发行估值合理适中图20：科创板询价定价关键锚点数据来源：公司公告（华兴源创 19 年 6 月 26 日首次公开发Wind数据来源：公司公告（华兴源创 19 年 6 月 26 日首次公开发6 13 开发行股票招股说明书（注册稿、 战略配售采取“防守型”策略为佳与其他打新方式相比，参与战略配售基金打新存在三大特点：1）根据上交所20%2）10003）6由于个人投资者参与科创板投资的门槛较高，我们认为以“防守型”策略参与战略配售为佳：1）配售份额相近情况下，规模较小的科创基金战略配售收益更高；2）建议买入

21、二级市场上市折价交易（平均折价率1.9%）的CDR战略配售基金作为防守型策略。图21：科创板三类战略配售方式比较图22：CDR战略配售基金折价率情况数据来源：上交所上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法， 数据来源：Wind， （统计日期为 19 年 6月 27 日）四、审视科创板投资：二级市场交易初期行情推演：由“高波动”转向“强分化”复盘创业板开板经验，首批28家首日平均涨幅106%，次日平均跌幅是8%；第三日继续下跌，平均跌幅约6%，第四日开始止跌，前五日呈现出“首日涨到位、次日跌到位、波动率逐日弱化”情景。图23：创业板首批28家企业第一周涨跌情况图24：09-12年创业板新股破发

22、情况数据来源：Wind， （T 取 09 年 10 月30 日）数据来源：Wind， 估值法初探：PE法初期仍是主流，未来重塑科技股估值体系PE为主、55000-100002）PE估值PS（方法进）图25：创业板与科创板初期公司净利润分布相似图26：科创板行业隐含估值水平数据来源：Wind， （统计截至 19 年 6月 28 日）数据来源：Wind， （电子设备制造业 PE计算过程中排除“九号智能”与“和舰芯片”的亏损影响，统计截至 19 年 6 月 28 日）1）PEPEG失效；3）可比法失效；4）技术更迭频繁，行业环境变化快，单一估值方法难以适用。参考海外和一级市场估值经验，科创板中长期内

23、可能采用分行业、分生命周期来选择多元估值法，进而长期影响A股相关企业，最终重塑A股科技股估值体系。图27：科技股生命周期估值法初探图28：科创板未来各行业多元估值法初探数据来源：中基协、Wind， 数据来源：Wind， 投资风险预警：个股流动性分化，中长期破发、退市常态化20-3019 1008-919增资金总需求在800-900亿元，整体融资节奏可控；2）从供给端来看，随着网下配售比率大幅提高，科创板初期公募将成为投资主力资金，而中长线资金（险资、社保、养老金、银行理财子公司）加快入市也将发挥重要支撑作用；3）参考创业板开板经验，创业板开板首日成交额较大（超过200亿元），但随后大幅下滑并稳

24、定至50-70亿元/日的水平。我们预计科创板首日成交额大概率将超过150亿元，但中长期内会稳定在20亿元/日左右。虽然科创板整体流动性无忧，但个股流动性不可控。在注册制与退市制度的配套指引下，科创板的“炒壳”现象将不复存在，投资分化将成为趋势。图29：考虑科创板，19年A股IPO首发募集资金有望回到2000亿元水平图30：创业板上市初期日均成交额（单位：亿元）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 与存量市场相比，科创板退市制度与成熟市场接轨，突出“从严性”：1）构建四套指标体系，其中交易类指标包含成交量、股票价格、股东人数和市值四类标准，淡化公司业绩，更关注市场流动性，同时退市条件容易触

25、发；2）简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市阶段，流程缩短至2年；3）禁止科创板退市企业申请重新上市。股生态：1）2）A图31：A股先前退市制度不完善，退市数量较少（单位：家）图32：A股流动性向优质公司集中将成为大趋势数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 五、科创板投资外溢：与存量市场博弈科创板不仅是中国资本市场的“增量”改革，还会与存量市场形成竞合关系。在博弈过程中，存量A股板块同样孕育着结构化投资机会，我们认为应从板块、行业、主题三方面考虑科创板对A股外溢影响。分流效应弱于风格、比价效应，短期提振创业板估值应大大弱化；800-9001718年A股90019年IPO IPO900CD

26、R3000A3000亿CDR市推出。随着中美贸易问题缓和改善，预计科创板开板前夕市场情绪面会有明显修复。第二，参考创业板开板经验，科创板开板初期将助力提升风险偏好。创业板开板初期股权风险溢价显著下降，但下行空间有限，而目前股权风险溢价尚存较大改善空间，提振作用或将更加明显。图33：17年至今A股市场成交金额波动情况图34：创业板开板前存在分流效应，开板后短期提升主板风险偏好数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 第三，创业板开板对存量板块形成了显著的比价效应与风格效应，因此在科创板开板初期创业板估值有望迅速提振：1）风格效应提振估值水平：与创业板风格更相近的中小板估值提振力度更大，长期累计

27、收益较高，开板后3个月相对乖离率达13.7%；2）比价效应在开板后迅速增强：市场化定价时期创业板首发超募率达98.6%，09年平均发行溢价率达145.19%，说明实际发行市盈率远高于隐含市盈率图35：创业板开板时期，中小板指、沪深300相对上证乖离率情况图36：成长风格指数相对上证乖离率表现占优数据来源：Wind， 数据来源：Wind， （相对乖离率计算基点位 09 年 10 月 30 日，风格指数为中信风格指数）科创板映射：可比成长低估值选股策略占优1）的超 2）A3）AA图37：创业板开板后，行业低估值前30%区间相对涨跌幅图38：科创板隐含市盈率与A股比较情况数据来源：Wind， （相对

28、涨跌幅=行业低估值前 30%个股收益率中位数-同期行业指数收益率，T 取09 年 10 月 30 日）数据来源：Wind， （19 6 28 日，其中统计除去*ST 网”的亏损影响）比股“映射”：1）AT+5果比较明显；2）科创板受理对可比A股的映射效应不显著，原因在于受理不代表上科创板，且首批受理的主要炒作逻辑在于参股公司；3）当前映射关注点主要集中在注册成功企业，在科创板企业注册成功后，所有可比A股公司的绝对和相对收益均为正，且平均超额收益高达12.4%，但过会、注册成功的映射效果在时间维度上边际下降。图39：科创板首批过会事件T+5映射效果较好图40：科创板注册成功企业映射效果最为显著数据来源：Wind， （科创板首批过会时6 5 6 28 证综指）数据来源：Wind， （统计截至 6 月 28日，超额收益率计算基准为上证综指）催动次新股结构性分化自16年底起，受IPO常态化以及A股整体估值中枢下移影响，次