可转债市场中期展望：时机再现浪里淘金

1、- 2 - 2 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、转债市场回顾 HYPERLINK l _bookmark1 一级发行回顾 HYPERLINK l _bookmark6 二级市场复盘 HYPERLINK l _bookmark12 二、当前转债市场的特征 HYPERLINK l _bookmark13 绝对价格水平回落 HYPERLINK l _bookmark16 纯债溢价率水平有所下降 HYPERLINK l _bookmark19 转股溢价率水平估值趋于合理 HYPERLINK l _bookmark22 转债期权价值未

2、被高估 HYPERLINK l _bookmark24 投资者结构有何特征？10 HYPERLINK l _bookmark27 转债条款进度梳理10 HYPERLINK l _bookmark30 三、市场调整重现布局期12 HYPERLINK l _bookmark37 四、配置双低，浪里淘金15 HYPERLINK l _bookmark38 市场有哪些转债？15 HYPERLINK l _bookmark47 哪些行业正股估值偏低？16 HYPERLINK l _bookmark50 哪些个券值得关注？18 HYPERLINK l _bookmark52 4.总结19 HYPERLIN

3、K l _bookmark53 五、风险提示20图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：历年转债发行情况4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：转债发行预案情况4 HYPERLINK l _bookmark4 图表3：转债新券上市首日情况5 HYPERLINK l _bookmark5 图表4：部分转债新券的中签率结果及打新程度5 HYPERLINK l _bookmark7 图表5：权益市场行情回顾6 HYPERLINK l _bookmark8 图表6：年初至今申万行业累计涨幅情况6 HYPERLINK l _bookmark9 图表7：债券市场行

4、情回顾7 HYPERLINK l _bookmark10 图表8：转债市场行情回顾7 HYPERLINK l _bookmark11 图表9：年初至今涨幅较好的转债个券7 HYPERLINK l _bookmark14 图表10：转债市场加权平均价格水平8 HYPERLINK l _bookmark15 图表转债存量个券收盘价的分段占比情况8 HYPERLINK l _bookmark17 图表12：转债市场整体纯债溢价率水平情况9 HYPERLINK l _bookmark18 图表13：年初以来市场纯债溢价率估值变化情况9 HYPERLINK l _bookmark20 图表14：转债市场

5、整体转股溢价率情况9 HYPERLINK l _bookmark21 图表15：转债存量个券转股溢价率的分段占比情况9 HYPERLINK l _bookmark23 图表16：转债市场隐含波动率情况10 HYPERLINK l _bookmark25 图表17：可转债投资者结构10 HYPERLINK l _bookmark26 图表18：可转债主要投资者持仓占比的变化情况10- 3 - 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告 HYPERLINK l _bookmark28 图表19：今年年初进行转股价下修的转债个券 HYPERLINK l _bookmark29 图表20：即将触发

6、赎回条款的转债 HYPERLINK l _bookmark31 图表21：抗跌性较强的转债个券12 HYPERLINK l _bookmark32 图表22：未能较好体现抗跌性的转债个券12 HYPERLINK l _bookmark33 图表23：中证转债指数重回2月22日时的水平12 HYPERLINK l _bookmark34 图表24：市场调整后，56只转债个券的价格回到2月日的水平13 HYPERLINK l _bookmark35 图表25：市场调整后，41只转债个券的价格回到1月日的水平13 HYPERLINK l _bookmark36 图表26：纯债溢价率在15%以内转债个

7、券的估值情况14 HYPERLINK l _bookmark39 图表27：转债存量按行业划分数量情况15 HYPERLINK l _bookmark40 图表28：转债存量按行业划分数量占比情况15 HYPERLINK l _bookmark41 图表29：转债存量按行业划分余额情况15 HYPERLINK l _bookmark42 图表30：转债存量按行业划分余额占比情况15 HYPERLINK l _bookmark43 图表31：转债存量个券按余额规模划分数量情况16 HYPERLINK l _bookmark44 图表32：转债存量个券按余额规模划分占比情况16 HYPERLINK

8、 l _bookmark45 图表33：转债存量个券按评级划分数量情况16 HYPERLINK l _bookmark46 图表34：转债存量个券按评级划分占比情况16 HYPERLINK l _bookmark48 图表35：2006年以来各行业板块市盈率走势情况17 HYPERLINK l _bookmark49 图表36：2006年以来各行业板块市净率走势情况17 HYPERLINK l _bookmark51 图表37：建议关注的转债个券情况18固收中期策略报告固收中期策略报告可转债作为“进可攻，退可守”的投资品种，在股市低迷时，其债性增强，下有债底；当股市向好时，其股性增强，相比其他

9、固收品种，转债可以分享股市上涨的红利，增厚收益，当前转债市场容量正逐渐扩大，得到越来越多投资者的关注。展望下半年，我们认为转债仍旧是值得投资者关注的一类投资品种。一、转债市场回顾一级发行回顾发行知时节，当季乃发生2019 年至今1发行转债新券 50 只，累计发行规模 1,477.95 亿元，其中有 3 只400 260 200 亿元。目前合计发行规模已超历史最高年发行规模。存量方面，截至 5 月 10 日，转债市场存量个券 164 只，存量规模为 3,127.10亿元2，比 18 年底的存量个券多增 46 只，规模多增 1,231.90 亿元。图表 1：历年转债发行情况1,600发行总额（亿元

10、）发行只数（右轴）801,400701,200601,000508004060030400202001019921998199920002002200320042006200720082009201020112012201320142015201620172018201900199219981999200020022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019来源：Wind，国金证券研究所4,00014660 90 亿元；同时通过股东大会及董事会预案的共 197 家，合计预案规模近 3,500 亿元左右。从行业来

11、看，金融、汽车零部件、化学制品等行业待发金额相对较多。2案情况预案进度公司数量发行规模（亿元）董事会预案42649.42股东大会通过1552943.06发审委通过1192.69证监会核准14661.76来源：Wind，国金证券研究所1 2019 5 10 日，下同。2 剔除私募可转债。东风不与新券便，市场回调破发增今年参与转债打新是一个性价比较高的投资策略，特别是对做绝对收益的投资者来说，一季度之前参与转债打新收益可观。进入二季度，权益市场调整，打46 只中，23 只上市元，18元之间，5只破发低于- 4 - 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告固收中期策略报告面值。4 30 96.

12、65 后随着权益市场的调整，破发转债增加，继鼎盛转债后，明泰转债、司尔转债、债打新并不是稳赚不赔的无风险套利，更多时候取决于正股走势，在市场回调 时，破发概率会有所增加。当前转债密集发行期已过，参与新券打新的机会变 逻辑不在于打新收益，而在于低价吸筹。图表 3：转债新券上市首日情况140.0上市首日价格上市首日平价（右轴140.00120.0120.00100.0100.0080.080.0060.060.0040.040.0020.020.000.02222220.00债债债债债债债债债债债债债 债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债来源：Wind，国金证券研究所监管升级，网下打新

13、被重塑一季度，在权益市场走势较好时，打新收益较为可观，参与机构节节攀升，中2 1。从网下打92.50%92.37%，这意味着网下投资者的单户申购金额已直逼网下申购上限。从申购户数来看，苏14,043 户；从网下有效申购金额来看，中信转债高达 56.96 万亿元，创下可转债最高申购纪录。但与此同时多账户问题、突破资产规模顶格申购的行为备受诟病。图表 4：部分转债新券的中签率结果及打新程度0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%中签率打新程100%90%80%70%60%50%40%0.00%222冰 平 联 维 尚 中 中 长 长 中 今 富 万 中 博 贵 中 拓 绝 浙

14、苏 伊 通 长 亨 迪 岱轮 银 泰 格 荣 宠 来 青 城 天 飞 祥 信 信 彦 广 鼎 邦 味 商 银 力 威 信 通 森 勒转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转22230%债 债 债 债 债 债 债来源：Wind，国金证券研究所债 债 债 债债 债 债债 债 债 债 债 债 债 债 债 债- 5 - 5 -敬请参阅最后一页特别声明20 日晚，亨通光电发布关于调整公开发行可转换公司债券发行时间的公固收中期策略报告固收中期策略报告多家网下机构投资者存在申购数量超过其对应资产规模或资金规模 的情况。将有权认定该投资者的申同

15、时，经发行人与主承销商协商一致，按照谨慎配售原则，决定按照以下规则对网下机构投资者进行配售：对机构投资者或其管理的产品只使用一个证 券账户进行配售，如果使用多个证券账户进行申购，则只对申购量最大的证券 账户进行配售，若遇所有证券账户申购量均相同，将随机配售。亨通转债的调整，直击“拖拉机账户”和“突破资产规模申购行为”的要害。 按上述原则调整后，主承销商将 4,830 个账户的申购认定为有效申购，其余6,207 个账户的申购认定为无效申购。迪森转债同样剔除了近一半的无效申购账户，对账户进行调整后，中签率提高了近一倍。二级市场复盘权益市场2019 年以来，权益市场明显回暖，A A 股连50 32.

16、68%、上证综指累计最高涨幅为31.15%42.12%4 月，权益市场开始调整， 5 10 50 21.83%17.86%、创业板指上涨22.66%。从行业角度来看，各行业全线收涨，涨幅较好的行业有农林牧渔、食品饮料、 家用电器、非银金融和计算机等，年初以来累计涨幅分别为 49.87%、46.65%、37.71%、34.84%和 32.70%。图表5：权益市场行情回顾图表6：年初至今申万行业累计涨幅情况3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000上证50上证综指创业板2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001

17、,3001,2001,1001,000年初以来累计涨幅（%）6050403020100建钢公有传纺银汽休采轻电交机商房化综通医国建电计非家食农 筑铁用色媒织行车闲掘工气通械业地工合信药防筑子算银用品林2018/1/22018/1/222018/1/22018/1/222018/2/112018/3/32018/3/232018/4/122018/5/22018/5/222018/6/112018/7/12018/7/212018/8/102018/8/302018/9/192018/10/92018/10/292018/11/182018/12/82018/12/282019/1/172019

18、/2/62019/2/262019/3/182019/4/72019/4/27服 制设运设贸产务 造备输备易生军材物工料机金电饮牧融器料渔- 6 - 6 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所债券市场2019 3 月社融数据GDP 增长数据出炉，经济短期有所企稳，货币政策微调已见成效。5 10 日，10 3.23%7BP 3.30%，10 3.64%10BP 3.74%。固收中期策略报告固收中期策略报告图表 7：债券市场行情回顾中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年3.83.32018-01-022018-01-172018-01

19、-022018-01-172018-02-012018-02-162018-03-032018-03-182018-04-022018-04-172018-05-022018-05-172018-06-012018-06-162018-07-012018-07-162018-07-312018-08-152018-08-302018-09-142018-09-292018-10-142018-10-292018-11-132018-11-282018-12-132018-12-282019-01-122019-01-272019-02-112019-02-262019-03-132019-03

20、-282019-04-122019-04-27来源：Wind，国金证券研究所转债市场2019 年受正股带动，转债市场同样表现上佳，这主要源于去年权益市场超跌和今年年初以来估值修复的行情，一季度配置转债的性价比极高。中证转债指数年初至今累计最高涨幅为 22.04%，进入二季度权益市场有所调整，受其影响转债指数有所回落，截止 5 月 10 日，中证转债指数累计上涨 14.21%。从个券角度来看，特发转债、金农转债、凯龙转债、东音转债和广电转债长势较好， 年初至今累计涨幅分别为 91.54%、72.68%、70.60%、66.98% 和55.12%。2019 4 只，分别为江南转债、三一转债、景旺转

21、债和鼎信转债，其96.83%，转股金额占发行规模的比重仅为 0.0082%。三一转债、景旺转债和鼎信转债均在转股期内触发了强制赎回条款，通过转股实现完美退出，转股金额占发行规模的比重分99.79%、98.20%、97.96%。图表8：转债市场行情回顾图表9：年初至今涨幅较好的转债个券3503403303203103002902802702602018/1/22018/2/22018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/2中证转债80%60%40%

22、20%2019/1/22019/2/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/2年初至今累计涨幅（%）金 东 三 安 万 农 音 力 井 顺 转 转 转 转 转 债 债 债 债 债 - 7 - 7 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 8 - 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告二、当前转债市场的特征5.58%，盘中一2,900 1,500 7.94%。行业板块5G34.24 21.99 亿元。随后几日涨跌互现，市场处于震荡盘整期。转债市场的价格水平、估值情况也由此发生一定变化，当前转债市场有哪

23、些特征？1.绝对价格水平回落经过权益市场的调整后，转债市场的价格中枢有所下降，目前转债市场的加权 平均价格水平为 107.83 元，相比去 4 月初时回落了 10 元左右。图表 10：转债市场加权平均价格水平市场平均价格300.0250.0200.0150.0100.050.02006/1/42006/6/42006/1/42006/6/42006/11/42007/4/42007/9/42008/2/42008/7/42008/12/42009/5/42009/10/42010/3/42010/8/42011/1/42011/6/42011/11/42012/4/42012/9/42013/

24、2/42013/7/42013/12/42014/5/42014/10/42015/3/42015/8/42016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/42018/7/42018/12/42019/5/4来源：Wind，国金证券研究所如果我们将当前市场和 1 月末的市场进行对比，可以发现市场的价格中枢有所下降。一月末转债个券的收盘价主要位于 90100 元区间，占比达 46.61%， 90 元以下个券占比为 6.78%。当前转债的收盘价主要位于 100110 元区间， 占比为 45.76%，120 元以上券占比下降至 19.49%。图表 11：

25、转债存量个券收盘价的分段占比情况5月10日收盘价1月31日收盘价50%40%30%20%10%0%90以下90-100100-110110-120120以上来源：Wind，国金证券研究所纯债溢价率水平有所下降固收中期策略报告固收中期策略报告当前325%5 6 日大盘调整后，纯32%18 4 13%的纯债溢价率水平来说，当前估值仍不算低，但债底保护性有所增强。如果我们将年初至今的数据放大拉近看，可以很明显的看出，转债市场在进入5 6 日的调整，现在的纯债溢价率水平已经回落至 2 月中旬的水平。图表12：转债市场整体纯债溢价率水平情况图表13：年初以来市场纯债溢价率估值变化情况1801601401

26、20100806040202006/5/62006/11/62006/5/62006/11/62007/5/62007/11/62008/5/62008/11/62009/5/62009/11/62010/5/62010/11/62011/5/62011/11/62012/5/62012/11/62013/5/62013/11/62014/5/62014/11/62015/5/62015/11/62016/5/62016/11/62017/5/62017/11/62018/5/62018/11/62019/5/6平均纯债溢价率（%）平均纯债溢价率（%）4035302520151052018/1

27、2/282019/1/72019/1/172019/1/272019/2/62019/2/162019/2/262019/3/82019/3/182019/3/282019/4/72019/4/172019/4/2702018/12/282019/1/72019/1/172019/1/272019/2/62019/2/162019/2/262019/3/82019/3/182019/3/282019/4/72019/4/172019/4/27来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所转股溢价率水平估值趋于合理当前转债市场的平均转股溢价率为 19.54%，处于历史 40%分位数

28、，低于一月末的 35.08%，市场估值水平不高，股性更强。具体到个券来看，1 月末个券的转股溢价率分布较为平均，整体呈左尾分布， 仅有两只个券的溢价率为负，主要集中于 010%区间，占比为 19.49%，高溢价率转债数量较多，50%以上占比高达 18.64%；当前市场转债的转股溢价率主要位于 020%区间，占比为 49.15%，负溢价率转债数量占比 13.56%，高于 1 月末，高溢价率转债有所减少，转股溢价率中枢下移。图表14：转债市场整体转股溢价率情况图表15：转债存量个券转股溢价率的分段占比情况12010080 40 2009/5/102009/11/102009/5/102009/11

29、/102010/5/102010/11/102011/5/102011/11/102012/5/102012/11/102013/5/102013/11/102014/5/102014/11/102015/5/102015/11/102016/5/102016/11/102017/5/102017/11/102018/5/102018/11/102019/5/10平均转股溢价率（%）5月10日转股溢价率1月31日转股溢价率30%25%20%15% 5%0%- 9 - 9 -敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所4.转债期权价值未被高估目前通过转债

30、价格倒推的全市场平均隐含波动率为 23.98%，处于历史 25%分位数，而全市场平均隐含波动率的历史中位数为 30.09%，目前转债隐含波动率也低于正股历史波动率 35.79%，可见当下转债的期权价值尚未被高估。3 截至 5 月 6 日收盘数据，下同。固收中期策略报告固收中期策略报告图表 16：转债市场隐含波动率情况90.080.070.060.050.040.030.020.010.02006/1/42006/5/42006/1/42006/5/42006/9/42007/1/42007/5/42007/9/42008/1/42008/5/42008/9/42009/1/42009/5/42

31、009/9/42010/1/42010/5/42010/9/42011/1/42011/5/42011/9/42012/1/42012/5/42012/9/42013/1/42013/5/42013/9/42014/1/42014/5/42014/9/42015/1/42015/5/42015/9/42016/1/42016/5/42016/9/42017/1/42017/5/42017/9/42018/1/42018/5/42018/9/42019/1/42019/5/4市场平均隐含波动率（%）来源：Wind，国金证券研究所投资者结构有何特征？一般法人、基金和保险依旧是转债的主要配置方，17

32、 4 月之后，一般法人反超基金成为转债的最大持有机构。19 19 1 月18 4 0.6 2 月继续保持加仓1 1.6 3 月基金开始大量减仓，持仓占比较 2 月减少 3.6 个百分点；4 月持仓变化不大，小幅减仓 0.26 个百分点。再看保险，其是从 19 年 2 月开始加仓，持仓占比较 1 月增加 0.23 个百分点；3 月开始减仓 1.33 个百分点；到 4 月又小幅加仓 0.1 个百分点。18 12 19 4 月，其持仓占比1812 5.01%194 7.63% 个百分点。而券商1911.31918.03%的占比降至 19 年 4 月的 5.18%。图表17：可转债投资者结构图表18：

33、可转债主要投资者持仓占比的变化情况基金保险社保券商自营基金保险社保券商自营 QFII专户理财 年金券商资管一般法人2,5002,0001,5001,0005000年金信托券商资管 自然人一般法人 其他50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%201701201702201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902 HY

34、PERLINK / 201903 HYPERLINK / 201904- 10 - 10 -敬请参阅最后一页特别声明201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201701201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904转债条款进度梳理下修条款18

35、 年股市疲弱，部分转债标的平价较低，随着权益市场回暖，平价得以回升， 此时下修可以大幅提升转债弹性，提高后续转股的可能性。2019 年年初至今，- 11 - 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告共有 11 只可转债进行了转股价下修，分别为铁汉转债、蓝标转债、天马转债、湖广转债、岭南转债、海印转债、蓝思转债、博世转债、时达转债、众信转债、久其转债。从下修程度来看，天马、湖广、岭南、海印在下修后平价均提升至 面值以上，蓝标、蓝思下修后平价在仍在 90 元附近。19修的转债个券转债简称调整前转股价格调整后转股价格生效日期铁汉转债8.23 元/股3.99 元/股2019 年 1 月 21

36、日蓝标转债5.29 元/股4.31 元/股2019 年 1 月 31 日天马转债10.92 元/股7.37 元/股2019 年 2 月 11 日湖广转债10.16 元/股7.92 元/股2019 年 2 月 22 日岭南转债10.63 元/股8.96 元/股2019 年 3 月 22 日海印转债3.50 元/股3.03 元/股2019 年 4 月 1 日蓝思转债16.08 元/股10.46 元/股2019 年 4 月 1 日博世转债14.30 元/股12.45 元/股2019 年 4 月 9 日时达转债11.83 元/股7.45 元/股2019 年 4 月 12 日众信转债10.99 元/股7

37、.92 元/股2019 年 4 月 17 日久其转债12.86 元/股9.48 元/股2019 年 4 月 25 日来源：Wind，国金证券研究所赎回条款2019 7 只转债触发强制赎回条款，包括已退市的三一转债、东财17 2 只转此之外，即将触发赎回条款的转债也值得投资者关注（盛路转债、蓝盾转债、金农转债、东音转债。20发赎回条款的转债债券代码债券名称触发条件触发进度条触发情况128041.SZ盛路转债15/30,130%100已触发128036.SZ金农转债15/30,130%100已触发123015.SZ蓝盾转债15/30,130%93.33未触发128043.SZ东音转债15/30,1

38、30%53.33未触发来源：Wind，国金证券研究所回售条款年初江南转债多次触发回售条款，最后以回售发行金额的 96.83%完成最终退出； HYPERLINK /bond/quotes/sh110030.html 格力转债在 1 月份触发回售，回售数量 2,300 万； HYPERLINK /bond/quotes/sz123001.html 蓝标转债因变更部分募投项目而触发附加回售条款，年初至今回售 2,600 万。固收中期策略报告固收中期策略报告三、市场调整重现布局期从 19 年年初转债市场的这波行情中可以看到，行情走的很快，前期未及时布局的投资者，在“上车”时点上很纠结，市场越涨，上车的

39、择券难度越大。转债被公认为是“进可攻，退可守”的投资品种，但当其价格处于较高水平时， 回撤的幅度很难体现出抗跌性。权益市场的调整反而给了投资者低吸布局转债的机会。图表21：抗跌性较强的转债个券图表22：未能较好体现抗跌性的转债个券0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%转债涨跌幅正股涨跌幅4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%转债涨跌幅正股涨跌幅蓝 中 浙 众 双 林 迪 亚 太 长 骆 新 洪 天 模 核 顺 格 大思 鼎 商 信 环 洋 森 太 阳 信 驼 泉 涛 康 塑 建 昌 力 丰2 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转 转钧百达姓

40、转转债债百凯合龙转转债债苏辉银丰转转债债盛 张 视 天路 行 源 马转 转 转 转债 债 债 债债债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债 债来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所6 2.74% 只存量转债个券，153 只下跌，仅东音转债万绿丛中一点红。从下跌幅度来看，九成转债体57 13只转债跌幅大于正股，转债的抗跌性得以显现。日市场调整后中证转债指数有所回落，如果我们画一条水平直线的话，可以 222日时的水平。图表 23：中证转债指数重回 2 月 22 日时的水平3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,

41、2002,000上证综指中证转债(右轴3603403203002802602402202017/5/62017/6/62017/5/62017/6/62017/7/62017/8/62017/9/62017/10/62017/11/62017/12/62018/1/62018/2/62018/3/62018/4/62018/5/62018/6/62018/7/62018/8/62018/9/62018/10/62018/11/62018/12/62019/1/62019/2/62019/3/62019/4/6 HYPERLINK / 2019/5/6- 12 - 12 -敬请参阅最后一页特别声

42、明来源：Wind，国金证券研究所71 只转债个券的价格水平回落2 22 42 22 日的水平，转债市场的性价比有所增加，市场回调给转债投资者一个布局进入的机会。如果1 22 1 月末以下，有 41 只转债个券的价格回归到了 1 月末的水平。62223元以内。固收中期策略报告固收中期策略报告图表 24：市场调整后，56 只转债个券的价格回落到 2 月 22 日的水平价差2/22收盘价(右轴）5/6收盘价（右轴）43210-1-2-3-422140120100806040200来源：Wind，国金证券研究所图表 25：市场调整后，41 只转债个券的价格回落到 1 月 31 日的水平价差1/31收盘

43、价(右轴）5/6收盘价（右轴）43210-1-2-3-4艾山顾利圆机福海国林航德海赣光台维苏大崇航光雨九新玲双敖格广凯奇新永金太顺迪国吉电华鹰家尔通电能尔君洋电尔澜锋华华格农族达信电虹州泉珑环东力汽发精凤东禾阳昌龙贸视气转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转转债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债140120100806040200- 13 - 13 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所42 15% 以下，这 43 只转债个券中，21 只转债价格在 90100 元之间、20 只价格在100

44、110元之间，1YTM水平来看，除电气转债的纯债到期收益率为-3.03% YTM YTM 3% 16 只；从债项评级来看，5 转债、8 转债、28 转债、1转债。从转股溢价率水平来看，42 只转债中有 8 只（山鹰、奇精、蓝标、铁汉、电气、国贸、维格、苏银）转股溢价率在 15%以内，基本符合“双低”原则绝对价格低+估值低。固收中期策略报告- 14 -固收中期策略报告- 14 -敬请参阅最后一页特别声明图表 26：纯债溢价率在 15%以内转债个券的估值情况山鹰转债 铁汉转债16%苏银转债14%奇精转债12%维格转债10%电气转债此区域标的转股溢价率较高，向上弹性有限纯 8%国贸转债溢 6%蓝标转

45、价率 4%2%0%-2%-4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%转股溢价率来源：Wind，国金证券研究所固收中期策略报告固收中期策略报告四、配置双低，浪里淘金市场有哪些转债？具体到转债市场的个券维度来看，目前存量转债 164 只，其中化工转债数量最多，占存量转债个数的 11.59%、其次是医药生物行业，存量 14 只，占比8.54%、汽车行业现有 13 只转债，占比 7.93%。银行转债虽存量个数不多，但单只规模发行较大，其存量规模为 1,317.31 亿元， 占市场存量余额的 42.13%，接近半数。图表27：转债存量按行业划分数量情况图表28：转债

46、存量按行业划分数量占比情况转债个券数量201.22% 1.22%0.61%转债个券数量181.83% 0.61%化工医药生物汽车电子162.44%11.59医汽电公银电计建传轻机农通交食有纺非家国商房钢建休工药车子用行气算筑媒工械林信通品色织银用防业地铁筑闲生事设机装制设牧运饮金服金电军贸产材服2.44% 2.44%3.05%3.66%3.66%4.27%4.27%4.88%8.54%7.93%7.32%6.10%公用事业银行电气设备计算机建筑装饰传媒轻工制造 机械设备农林牧渔 通信交通运输 食品饮料有色金属 纺织服装非银金融 家用电器国防军工 商业贸易房 地 产 钢

47、 铁物业备饰造备渔输料属装融器工易料务建筑材料休闲服务来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表29：转债存量按行业划分余额情况图表30：转债存量按行业划分余额占比情况8006004002000余额余额1.40%1.37%1.43%2.27% 2.02%2.30%2.53%2.59%3.15%3.28%3.66%4.57%42.13%银 行 公 用 事 业电 子 化 工非银金融 电气设备医药生物 汽车交通运输 计算机建筑装饰 通信农林牧渔 轻工制造传 媒 国 防 军 工有色金属 家用电器纺织服装 食品饮料商业贸易 机械设备事金设生运机牧制军金电服饮贸设材服产4.96%建筑

48、材料钢铁业融备物饰渔造工属器装料易备料务5.01%休闲服务房地产- 15 - 15 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所010 亿元区间， 104 63.41%1030 43 26.22%；3050 10 6.10%；50100 亿元区间31.83%；1004。固收中期策略报告固收中期策略报告图表31：转债存量个券按余额规模划分数量情况图表32：转债存量个券按余额规模划分占比情况120数量104100806043120数量1041008060434020103400-10亿10-30亿30-50亿50-100亿100亿以上26.22%63.41

49、%0-10亿10-30亿30-50亿50-100亿100亿以上来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所19 27 只， 16.46%；AA 80 48.78%，接近五成；AA-级有32 19.51%；A+6 3.66%。图表33：转债存量个券按评级划分数量情况图表34：转债存量个券按评级划分占比情况908070605040302010190个券数量802732 6 19.51%48.78%19.51%AAA AA+ AA AA- A+- 16 -敬请参阅最后一页特别声明AAAAA+AAAA-A+- 16 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind

50、，国金证券研究所哪些行业正股估值偏低？我们认为正股估值水平较低的行业，未来价格向上的弹性更大。我们以行业板块的市盈率和市净率作为主要判断指标，以 40%分位数作为判断标准，可以看到目前估值较低的行业有银行、化工、钢铁、有色金属、建筑材料、建筑装饰、 电气设备、汽车、纺织服装、轻工制造、休闲服务、医药生物、房地产、电子、 传媒。- 17 - 17 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告图表 35：2006 年以来各行业板块市盈率走势情况化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用事交通运输房地产电子计算机传媒

51、通信银行非银金融200180160140120100806040202006-1-62006-4-62006-1-62006-4-62006-7-62006-10-62007-1-62007-4-62007-7-62007-10-62008-1-62008-4-62008-7-62008-10-62009-1-62009-4-62009-7-62009-10-62010-1-62010-4-62010-7-62010-10-62011-1-62011-4-62011-7-62011-10-62012-1-62012-4-62012-7-62012-10-62013-1-62013-4-6201

52、3-7-62013-10-62014-1-62014-4-62014-7-62014-10-62015-1-62015-4-62015-7-62015-10-62016-1-62016-4-62016-7-62016-10-62017-1-62017-4-62017-7-62017-10-62018-1-62018-4-62018-7-62018-10-62019-1-62019-4-6来源：Wind，国金证券研究所图表 36：2006 年以来各行业板块市净率走势情况化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔食品饮料休闲服务医药生物公用

53、事业交通运输房地产电子计算机传媒通信银行非银金融2520151052006-1-62006-4-62006-1-62006-4-62006-7-62006-10-62007-1-62007-4-62007-7-62007-10-62008-1-62008-4-62008-7-62008-10-62009-1-62009-4-62009-7-62009-10-62010-1-62010-4-62010-7-62010-10-62011-1-62011-4-62011-7-62011-10-62012-1-62012-4-62012-7-62012-10-62013-1-62013-4-62013

54、-7-62013-10-62014-1-62014-4-62014-7-62014-10-62015-1-62015-4-62015-7-62015-10-62016-1-62016-4-62016-7-62016-10-62017-1-62017-4-62017-7-62017-10-62018-1-62018-4-62018-7-62018-10-62019-1-6 HYPERLINK / 2019-4-6来源：Wind，国金证券研究所结合转债个券情况，我们推荐投资者关注银行板块的平银转债、苏银转债、无 锡转债。平银转债2018 年平安银行实现营业收入 1,167.16 亿元，同比增长 1

55、0.3%；其中利息净收入 747.45 亿元，同比增长 1.0%；净利润 248.18 亿元，同比增长 7.0%。2019 年一季度，实现营业收入 324.76 亿元，同比增长 15.9%；其中，利息净- 18 - 18 -敬请参阅最后一页特别声明固收中期策略报告207.74 74.46 12.9%， 2019 年一季度净息差 28 3 个基点。净息差提升主要受益于对公贷款定价提升，同业与债券成本下降，存款占比提升的三重贡献。平安银行资产负债结构持续优化，资产端收益率持续提升，负债端成本优势增 强，净息差稳步提升；受益业务结构调整和问题资产处置清收力度加大，资产 质量持续改善。5 93.69 元，债底较高，有较好的保护性。当前其纯债溢价率为 26.20%，到期收益率为-0.03%。转债平104.50 12.11%。苏银转债江苏银行 2018 年营业收入 352.24 亿元，同比增长 4.09%，其中利