锂电设备行业深度：需求大年开启龙头加速出海

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250010 电池龙头主导新一轮扩产，需求大年正开启4 HYPERLINK l _TOC_250009 历年需求复盘2018年增速放缓，结构优化4 HYPERLINK l _TOC_250008 中期趋势研判龙头扩产竞赛，海外空间广阔5 HYPERLINK l _TOC_250007 短期需求前瞻2019年国内需求大年确立8 HYPERLINK l _TOC_250006 设备龙头加速出海，产品及客户结构持续升级 HYPERLINK l _TOC_250005 行业盈利复盘技术、格局及客户结构影响显著 HYPERLINK l _TOC_250004 全球

2、格局分析国内设备龙头加速海外客户拓展15 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利趋势前瞻产品升级趋势下大客户压价可控17 HYPERLINK l _TOC_250002 订单增速决定拐点，海外拓展提振估值19 HYPERLINK l _TOC_250001 股价复盘行情分化加剧，龙头Alpha效应强化19 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议高景气年内延续，推荐先导、赢合21图表目录图 1：2018年国内锂电设备需求增速明显放缓4图 2： 2018年国内动力锂电池扩产快速向一线电池龙头集中4图 3：2016-2018年锂电设备企业营收高增长5图 4：2018年

3、前中小客户订单占比高导致应收款账期拉长5图 5：国内锂电池产能过剩市占率提升导致产能利用率提升6图 6： 2018年开始及比亚迪三元动力电池市占率大幅提升6图 7：预计 2025年全球车用动力电池需求或可达 740GWh7图 8：全球五大电池龙头 2020年产能规划已达到 366GWh7图 9：按电池企业扩产规划，2019年锂电设备需求可达 156GWh，实际预计落地 105GWh8图 10：2019年 新增锂电设备需求有望达到 40GWh8图 年比亚迪新增锂电设备需求有望达到 20GWh9图 12：2019年孚能新增锂电设备需求有望达到 1020GWh9图 13：2019-2020年LG化学

4、扩产计划宏大，中国及波兰基地动力电池建设是核心10图 14：SKI官方规划 2020、2022年动力电池产能将分别达到 19.7与 60GWh10图 15：锂电设备行业分环节盈利能力排序：后段中段前段图 16：国内锂电设备企业营收或市占率排序：先导赢合杭可13图 17：2018年先导、赢合及杭可净利润均实现高速增长13图 18：赢合发货商品收入确认周期可短至 36月（整线配套比例高）14图 19：先导发货商品收入确认周期或在 69月（单一设备配套为主）14图 20：先导近两年应收（票据占比高）账期拉长，但仍低于同行14图 21：赢合近两年应收（票据占比低）账期较为稳定14图 22：2017年开

5、始海外锂电设备企业营收规模已大幅落后于国内先导及赢合15图 23：国内先导及赢合员工规模近几年大幅扩张，海外锂电设备企业员工规模小且相对稳定15图 24：日本锂电设备企业营业利润率低于先导及赢合16图 25：韩国锂电设备企业毛利率比先导及赢合低 15个百分点以上16图 26：日本卷绕机企业 CKD研发投入高于涂布机企业平野16图 27：韩国锂电设备企业研发投入较低16图 28：2018年先导智能原材料及人工成本占比分别约 89.45%与5.2%17图 29：2014年先导智能非标零部件采购成本占比超过 30%17图 30：2018年前三季度锂电池产业链各环节标的研发投入对比18图 31：先导智

6、能 2018年研发人员数量接近翻番18图 32：先导智能辊压分条一体机18图 33：赢合科技 YMSA300A切叠一体机18图 34：先导智能、赢合科技股价及新能源车板块指数涨跌幅走势复盘19图 35：先导智能预收款及营业收入季度走势（单位：亿元）20图 36：赢合科技预收款及营业收入季度走势（单位：亿元）20图 37：锂电设备企业应收款（含票据）周转天数走势20图 38：锂电设备企业经营性现金流净额走势（单位：百万元）20图 39：2017年以来先导智能股价涨跌幅与新能源车指数相关性极强21图 40：2017年以来赢合科技股价涨跌幅与新能源车指数相关性较弱21图 41：2018年 Q4以来先

7、导智能 PE-TTM有所提升21图 42： 赢合科技当前 PE-TTM处于历史底部21表 ：先导智能 207年与格力签订 0亿合同（金额后修正；208年 CTL是主要订单来源 5表2：全球新能源车销量预测（单位：万辆）6表3：2019年全球锂电设备需求有望反弹，预计20202024年合计需求接近1100GWh7表4：锂电设备龙头超过 20%，净利率接近或超过 20%表5：截至 2018年末，国内锂电设备企业产品种类明细12表6：锂电设备企业主要电池企业客户13表7：动力锂电池项目投资成本及收益评估（以自有或股权融资资金投入，年均产能利用率 70%）19电池龙头主导新一轮扩产，需求大年正开启需求

8、是锂电设备行业研究的核心要素，2018 年随着下游动力电池扩产逐渐由 等龙头企业主导，锂电设备行业需求的加速集中化使得新增订单的确定性及质量在提升， （前期中小企业大扩产导致电池行业整体产能过剩。对此我们首先复盘了锂电设备行业历史需求变化及未来趋势，根据下游锂电池行业需求、企业规划和进度量化短期（2019 年）及中长（20202024 年年与 207 （电池企业当年扩产规划已达 155W。历年需求复盘2018 年增速放缓，结构优化2017 年是锂电设备需求高点，2018 年增速明显放缓。1）规模扩产始于 2015 （201515.6W31倍201506年高额补贴导致电池行业盈利能力处于高位。根

9、据我们统计的 20 余家主流锂电池企业产36.351.7和 设备交付周期 36 个月，验收调试 69 月，粗略估计 201607 年锂电设备行业新增有效需求1分别为 517 与 6.9W，同比分别增长 43%33%叠加乘用车占据主要需求（电池差异性要求提升，中小电池企业因盈利能力大幅下行及客户开拓不达预期，扩产进程明显放缓。我们测算估计 2018 年国内锂电设备新增需（2019 年投放2017 265%。国内新能源车动力电池需求及产能（GWh）182.3113.361.651525.315.63.8 28.036.46.2图 1：2018年国锂电备需增速明放缓图 2： 2018年国内国内新能源

10、车动力电池需求及产能（GWh）182.3113.361.651525.315.63.8 28.036.46.220018016014012010080604020020142015201620172018动力锂电池企业新增产能分布（GWh）45.024.945.024.97.315.57060504030201002016201720182019E70%60%50%40%30%20%10%0%需求年末产能锂电设备需求一线电池龙头二线电池企业三四线电池企业一线占比资料来源：高工锂电，合格证，资料来源：高工锂电，20162018年锂电设备新增订单的高增长支撑着相关公司近三年营收增速维持高位，201

11、7 年先导、赢合等 10 家上市公司锂电设备营收合计达 71.7 亿元，同比增长 83%，其中行业龙头先导2016-2017201838.978.7%。2）但由于 201520171 2 一线电池龙头包含 CATL、比亚迪等技术及客户储备深厚的企业需求占比分别约 14.6%18.4%与 21.6%；由于 2017 80国内上市公司锂电设备业务营收（单位：亿元）71.77060504039.140.73018.8201002015年大族激光2016年80国内上市公司锂电设备业务营收（单位：亿元）71.77060504039.140.73018.8201002015年大族激光2016年联赢激光20

12、17年2018年H1杭可科技浩能科技纳科诺尔金银河华冠科技锂电设备上市公司应收账款周转天数2802015年2015年2016年2017年2018年先导智能3.607.3118.212.1赢合科技3.658.515.99.91杭可科技2.584.17.715.05浩能科技1.885.97.252.51星云股份1.412.273.091.54大族激光1.103.005.503.18联赢激光2.664.167.283.99纳科诺尔1.001.822.431.18金银河0.260.942.541.15华冠科技0.661.121.780.10合计18.8039.1371.6640.74180130802

13、016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3302016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3先导智能赢合科技星云股份资料来源：Wind，资料来源：Wind，化学南京工厂重2017 年对 销售额为 6.16 亿元，占设备业务总营收的 34%，而当期新增订单大客户为（16 亿元218 9 CL 设备订单 9.15（对应部分锂电设备产线新增订单金额占比或达 50%。表 1：先导智能 2017 年与格力签订 20 亿合同（金额后修

14、正）；2018 年 CATL 是主要订单来源签订日期合同客户设备供应商合同金额（含税，亿元）修正后金额（亿元）备注2016-10先导智能0.1662同意 9.302017-4-20珠海格力智能装备有限先导智能报告，保质期三年 、5公司泰坦新动力9.08同意 9.15 前验收合计20.332018-7-27安徽泰能新能源公司先导/泰坦5.362 条锂电池整线合同宁德时代新能源科技股份有限公司先导智能5.654先导智能5.654卷绕机设备泰坦新动力3.493化成机及容量机合计9.147中期趋势研判龙头扩产竞赛，海外空间广阔动力锂电池行业整体产能虽过剩，但电池龙头 等三元电池产能供不应求。截至201

15、8 56.2GWh182GWh， 整体产能利用率仅约 30.8%（整体过剩严重。但由于当期下游新能源乘用车产销高增（中小电池企业因产品品质较差无法进入主流车企供应链208 年 L 及比亚迪三元电池市占率分别约 40%个与 16 （比亚迪电池自产自供（主要是三元而非铁锂图 5：国内电池能过，CATL市占率提升致产利用提升图 6： 2018年开始，CATL及亚迪三动力池市率大提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018国内平均产能利用率CATL产能利用率CATL国内市占率60%50%40%30%20%10%0%2015-01 2015-08

16、 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02CATL比亚迪资料来源高工锂电合格证 备注产能利用率含铁锂资料来源：合格证，扩产意愿及资金储备是电池企业扩产驱动力，需求预期高增长等因素将强化扩产意愿。动力电池市场需求空间广阔。2018 年国内及海外新能源车销量分别为 121.5 万与84.450%长 66%2020 2025 年前2025到 779895362与 378GWh；若考虑消费及储2020年新增需求的 4倍。表 2：全球新能源车销量预测（单位：万辆）20152016201720182019E2020E2025E中国37.4351.868

17、1.25121.51159.59208.79778.80同比增速38.5%56.7%49.6%31.3%30.8%30.1%特斯拉5.18.410.424.64060150雷诺-日产联盟5.887.638.5113.518.425100宝马2.85.47.89.713.92050大众0.745.76.26.41020150通用2.13.35.34.971295丰田0.620.505.14.3818100现代起亚0.261.32.55.78.31230戴姆勒集团0.341.63.03.661040三菱1.62.72.43.45.2830沃尔沃0.081.51.83.061050福特1.92.52

18、.00.92530本田0.010.010.252.133.5820PSA0.150.510.490.822520FCA0.350.370.610.611.4315塔塔0.81.5310海外其余车企0.020.020.490.03115海外新能源车产量22.041.456.884.4134220895同比增速88%37%49%59%64%32.4%全球新能源车销量59.493.3138.0205.9293.8428.81673.8同比增速57%48%49%43%46%31%资料来源：合格证，Marklines，备注：海外车企销量预测主要以车企规划为依据图 7：预计2025年全车用电池需求或达74

19、0GWh图 8：全球大电龙头2020产能规划已到366GWh300150500全球动力电池需求及产能预计（GWh）全球动力电池需求及产能预计（GWh）20152016201720182019E2020E2025E国内需求海外需求国内产能海外产能400350300250200150100500全球电池龙头历年产能及规划（GWh）全球电池龙头历年产能及规划（GWh）36649.483304814616.536.533283223924.368.19760494058609920152016201720182019E2020ECATL比亚迪松下（含LG化学三星SDI资料来源：Marklines，资料

20、来源：公司公告， 备注：仅供参考，实际以公司口径为准行业需求向电池龙头集中的背景下，叠加自身产能供不应求等因素，动力电池龙头（要求专门配套建设产线并留足余量；其次，动力电池行业具备较强规模效应，企业成本优势需要2018 年末预计产能合计为146W（松下含特斯拉产能200年产能规划高达 36W（设备采购至产能投放多在 1锂电设备中长期需求空间广阔。锂电设备需求由新增的锂电池产能规模决定，它主202540%（当前锂电设备更新周期 35 20212025年行业需新增产能近 1.5亿216502200亿元。表 3：2019 年全球锂电设备需求有望反弹，预计 20202024 年合计需求接近 1100G

21、Wh单位：GWh20152016201720182019E2020E2025E车用动力锂电池需求国内需求15.628.036.456.279.3103.2362.1海外需求7.513.218.034.151.081.5377.6全球合计23.141.254.590.2130.3184.7739.7产能利用率国内61.6%45.5%32.2%30.8%31.4%29.2%40.0%海外27.3%34.9%34.0%36.9%37.0%40.0%50.0%全球平均43.7%41.5%32.7%32.9%33.4%33.1%44.5%车用动力锂电池年末产能国内产能25.361.6113.3182.3

22、252.7358.5905.3海外产能27.637.853.192.3137.7203.7755.1全球合计52.999.3166.4274.6390.4562.21660.4锂电设备需求国内需求36.351.769.070105548海外需求10.215.339.245.465.9551全球锂电设备需求合计46.567.0108.2115.8170.91099全球需求同比44%61%7%47.6%资料来源：合格证，Marklines，高工锂电， 备注：特定年份锂电设备需求或存在周期性波动短期需求前瞻2019 年国内需求大年确立2019 年与 2017 年基本持平或将超预期2019 50%以上

23、； 2）海外龙头：2019 LG 化学南京工厂、松下大连工厂、三国内其他：2018 Q4 60W（预计 09 年分别新扩 100Wh；（产能规划分别为 2060W80Wh 20GWh。2019E图 9：按电池企业扩产规划，2019 年锂电设备需求可达 156GWh，实际预计落地 105GWh2019E实际预计105企业规划15669.068.920172018020406080实际预计105企业规划15669.068.920172018CATL比亚迪LG化学松下三星SDI SKI孚能国轩亿纬欣旺鹏辉捷威万向力神比克国能天鹏中航锂电 其他资料来源：公司公告，CIAPS， 备注：仅供参考，实际扩产

24、及产能投放进度以公司口径为准201825条锂电设备产线（预计 2019 年下半年投产，2020 年产能规划已接近 1Wh（含合资产能，预计 20940（8Wh溧阳三期基地（20W）（1Wh。220 年后公司德国图林根基地规划的14GWh149GWh。图 10：2019 年 CATL 新增锂电设备需求有望达到 40GWh1601401201008060402002016201720182019E2020E2021E2022E福建宁德青海西宁溧阳一两期溧阳三期德国图林根时代上汽时代广汽东风时代资料来源：公司公告，CIAPS，备注：仅供参考，实际扩产及产能投放进度以公司口径为准比亚迪2018 年开始

25、较大规模采用国产设备，主要用于青海基地电池扩产，2019 年末产能预计将达40GWh2019 10、20 及 30GWh20GWh。图 11：2019 年比亚迪新增锂电设备需求有望达到 20GWh120100806040200201720182019E2020E2021E2022E惠州基地深圳坑梓青海南川重庆两江重庆璧山西安基地资料来源：公司公告，CIAPS， 备注：仅供参考，实际扩产及产能投放进度以公司口径为准孚能科技20185GWh2018月公司宣布定点某德国龙头车企，预计 20212027 年年均供应 20GWh 三元电池。该年度公司也完成了 C 轮 10亿美元融资，2019-200年公

26、司扩产将集中在赣州三期（10Wh、镇江新区（10GWh）及北京顺义（10GWh）项目，预计 2019 年锂电设备新增需求 1020GWh。图 12：2019 年孚能新增锂电设备需求有望达到 1020GWh50454035302520151050201720182019E2020E2021E2022E江西赣州江苏镇江北京顺义德国斯图加特资料来源：公司公告，CIAPS，备注：仅供参考，实际扩产及产能投放进度以公司口径为准LG化学公司公告 2018年其锂电池业务资本开支约 年公司规划资本开支进一步提升至186.52根据 PuhEV20858.7W（含动力、消费及储能三大应用终端36.5W；20年总产

27、能拟大幅提升至 130.6GWh，其中动力产能约 97GWh，波兰及中国产能分别约 22 与60GWh。3）2018 年 10 （投资 20 亿美元，总产能规划为 32W，预计 219 年 0 月量产，203 208 年公司招标了多条圆（2019年预计招标 8Wh设备。图 13：2019-2020 年 LG 化学扩产计划宏大，中国及波兰基地动力电池建设是核心2020年IT&NewESSApplication IT&NewESSApplication 2018年2017年2019年2018年2017年2019年2018年2017年19.923.320.51814.510.37.24.24.236

28、.59768.1020406080100韩国中国美国波兰资料来源：PUSHEVS,中国电池网， 备注：仅供参考，实际扩产及产能投放进度以公司口径2018 年末电池产能约 4.7GWh2020 年动力电池产能将达19.7GWh7.5GWh；2022 年公司动力电池产能目标为 60GWh，美国佐治亚基地将新增 9.8GWh，匈牙利基地产能将进一步增长至16.5GWh20GWh（。图 14：SKI 官方规划 2020、2022 年动力电池产能将分别达到 19.7 与 60GWh706021.56021.59.819.77.516.54.71.17.57.55040302010020172018E20

29、20E2022E中国常州韩国匈牙利美国佐治亚州待定（根据订单追加）资料来源：SKI 官网, 截至 08 （4W（产能均不足 2019 2018 Gigafactory 3 开始兴建，规划 2021 年实现一期 25 万辆量产，2023 年实现二期 50 30GWh。作为特斯拉供应三星 2018 年末两基地产能分别为 2.6 3GWh2018 12 105 亿元建成 5 60Ah 产线， 并投资 24 2019 5GWh 以上。2019年 Q12GWh在建产能预计年中投产。未来公司还将在惠州及南京进行大规模扩产，3月底公司公告将在南京溧水合资10030GWh8GWh。20183.5GWh2018

30、9月10820GWh6GWh。设备龙头加速出海，产品及客户结构持续升级行业盈利复盘技术、格局及客户结构影响显著锂电设备各环节因技术壁垒、行业格局及客户结构差异盈利能力存在分化，2018 年后接近 50（40%左右（约 30%3%ROE 年杭可净利率高达 2017 年 ROE 维持 30%以上高位，2018 年因净利率阶段性下降而有所下滑，但仍高达2018 ROE 下行。图 15：锂电设备行业分环节盈利能力排序：后段中段前段55%50%45%40%35%30%25%2015年2016年2017年2018年先导智能赢合科技杭可科技浩能科技星云股份联赢激光纳科诺尔金银河资料来源：公司公告, 表 4：

31、锂电设备龙头超过 20%，净利率接近或超过 20%ROE净利率总资产周率（次）权益乘数2016 年2017 年2018 年2016 年2017 年2018 年2016 年2017 年2018 年2016 年2017 年2018 年先导智能34.8%34.16%23.95%26.9%24.7%19.09%0.520.480.522.472.432.41赢合科技21.6%16.1%14.22%15.0%14.2%15.8%0.620.640.502.412.621.97杭可科技29.8%31.5%36.56%21.9%23.4%25.8%0.470.50.542.872.692.64资料来源：公司

32、公告，（尚未完全国产化25%（定制化要求高，单线使用数量多，整线价值量占比约 85%，前段及中段设备涉及到的 PLC、伺服、磨头等零部（电池客户指定品牌导入表 5：截至 2018 年末，国内锂电设备企业产品种类明细公司整线前段设备中段设备后段设备搅拌机涂布机辊压机分切机卷绕机叠片机注液/封口激光焊接化成分容和检测Pack线及其他先导智能泰坦赢合科技科恒股份浩能浩能浩能诚捷誉辰誉辰璞泰来新嘉拓杭可科技星云股份金银河大族激光金帆展宇铂纳特斯北方华创正业科技联赢激光纳科诺尔诺力股份无锡中鼎利元亨2018 2019 年公告拟并购中后段锂电设备企业深圳诚捷及深圳誉辰，目前已发布并购草案，但尚未完成。竞争

33、格局：从收入体量上看，先导和赢合遥遥领先其余竞争对手，2018 年两者营收分38.9 20.89 科恒子公司（璞泰来子公司（赢合子公司L（正 P（先导并购及星云股份三家公司，2018 亿与 12.9 亿元，净利率分别高达 25.8%与 31%2017 （卷绕（中后段自动化设备。80706050403020100国内上市公司锂电设备业务营收（单位：亿元）71.711.139.17.257.7120.9 18.815.93.602015年大族激光3.652016年34.418.2赢合科技联赢激光纳科诺尔2017年浩能科技80706050403020100国内上市公司锂电设备业务营收（单位：亿元）7

34、1.711.139.17.257.7120.9 18.815.93.602015年大族激光3.652016年34.418.2赢合科技联赢激光纳科诺尔2017年浩能科技金银河2018年华冠科内锂电设备企业净利润（单位：亿元）13.12.90.628.94.520.601.462015年0570.500.91.32.911.812.33.27.45.42016年赢合科技联赢激光2017年杭可科技纳科诺尔2018年金银河2015年2016年2017年2018先导智能3.607.3118.234.4赢合科技3.658.515.920.9杭可科技2.584.17.7111.1浩

35、能科技1.885.97.25星云股份1.412.273.09大族激光1.103.005.50联赢激光2.664.167.28纳科诺尔1.001.822.43金银河0.260.942.54华冠科技2015年2016年2017年2018先导智能1.462.915.47.4赢合科技0.601.32.33.2杭可科技0.570.91.812.9浩能科技0.130.50.78星云股份0.300.500.62联赢激光0.520.690.86纳科诺尔0.110.220.34金银河0.240.430.48资料来源：Wind，资料来源：Wind， 备注：先导 2018年扣非净利润为年首次获得了安徽泰能的整线订单

36、；赢合的锂电设备种类丰富，整线商业模式领先，前期客户相对分散，2018 年主动加强了 、LG 化学等一线电池企业客户拓展，但整体中标体量及份额低于40%，2018 年 H1 毛利率接近 50%2018 表 6：锂电设备企业主要电池企业客户公司名称公司名称主营设备客户分布客户名称先导智能卷绕/化成分容等中后段设备国内CATL、ATL、亚迪力神旺达、航锂、 亿纬锂、珠银隆安徽能等海外LG化学特斯、Northvolt赢合科技布/ 国内、能、CATL、迪、星等 海外LG化学杭可科技化成分容 国内、亚迪国轩科、克力、天力神等海外三星SDI、LG化、日村田并购索尼电池业部）浩能科技 涂布/压/分切国内CA

37、TL、亚迪遨优卡耐神、欣达等资料来源：公司公告，高工锂电，客户结构及商业模式对锂电设备企业盈利能力、收入确认周期及应收款账期影响显著。1）在下游动力电池行业集中度提升趋势下，进入龙头电池企业供应链可以提升锂电设备企业品牌效应，2018 年设备企业加大了大客户拓展力度，议价能力因各自环节竞争2018 2）333136 个月，但（207 及 218 年新增锂69 个月（电池龙头采购单一设备自己整合图 18：赢合发商品入确期可至36月（整配套例）图 19：先导发商品入确期或在69月（单一备配为）02018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42018Q42018Q32018Q22018

38、Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q1发货商品（当期，万元）2018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q1资料来源：Wind，备注：当期发货商品=发出商

39、品当期变动+当期营业收入*（1+增值税率）发货商品（当期，万元）营业收入（万元）资料来源：Wind，客户结构对应收账期影响较大，尤其 20162017 年中小电池企业主导的扩产导致锂电设备行业 2017-2018 年应收款账期有所拉长，而电池龙头客户回款较快。以先导为例， 公司中后段设备在 CATL 等电池龙头招标占比高，整体客户结构较为优良，应收账期较短；但近两年公司账期有所拉长，主要原因在于前期新增的中小电池客户订单开始于2017 年下半年确认收入，其中 2017 年 4 月新增的珠海银隆订单于 2018 年 9 月开始验收并确认收入订单金额由 20 亿调整为 16.5 亿元（支付周期可长

40、达 1 年图 20：先导近年应（票比高）期拉，但低于行图 21：赢合近年应（票比低）期较稳定0250200150100502018Q402018Q40350300250200150100502018Q402018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3应收票据（万元）应收账款（万元）应收合计周转天数（右轴）应收票据（万元）

41、应收账款（万元）应收合计周转天数（右轴）2018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3资料来源：Wind，资料来源：Wind，综上，我们认为目前国内锂电设备已基本完成进口替代（中后段已规模出口，前段设备尚未完全国产化，竞争相对激烈的中段卷绕机受益于较高技术壁垒维持较高议价能全球格局分析国内设备龙头加速海外客户拓展海外锂电设备企业大多

42、属于“小而精”类型，销售收入及产能规模均远低于国内龙头。1）从营收规模上看，2018 0.8 亿美元，同比下滑 5.1%； CKD 1.48 13.2%，这两家企业分别成立于 1935 1943 设备种类较为单一，收入下滑的主要原因在于近两年日系松下等电池企业扩产较慢。2）2018 年前三季度韩国 PNT 锂电设备业务营收约 1.34 188.9%， 占总营收比例为 72%，中国地区收入占比约 42%。与日本企业不同，韩国锂电设备供应商 PNT 及 CIS （锂电设备业务占比七成以上国内外锂电设备公司营收（百万美元）图 22：2017 年开始海外锂电设备企业营收规模已大幅落后于国内先导及赢合国

43、内外锂电设备公司营收（百万美元）500400300200100020142015201620172018Q1-Q3CKD自动化机械业务(卷绕）平野涂布设备业务(涂布)PNT电池制造设备业务CIS先导智能赢合科技资料来源：Bloomberg, 2）考虑到锂电设备产品类型偏设计及组装，产能主要取决于员工数量，而当前海外企业员工数量远低于国内。先导智能截至 2018 年末员工数量接近 5000 人，其中研发人员数量达 1194 人，而日本卷绕机供应商 CKD 设备业务人员数量仅 500 多人；赢合科技截至 2017 年末员工数量已接近 2500 人，拥有研发及技术人员数量 442 人，而产品结构较为

44、接近的设备供应商 PNT 生产人员不足 250 人。受制于人工成本高、工作稳定性高及谨慎经营风格等因素，海外锂电设备企业人员扩张速度缓慢，且短期很难改变。图 23：国内先导及赢合员工规模近几年大幅扩张，海外锂电设备企业员工规模小且相对稳定国内外上市锂电设备企业员工数量（人）6,000国内外上市锂电设备企业员工数量（人）5,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018CKD自动化机械业务（卷绕）平野设备业务（涂布）先导智能赢合科技资料来源：Bloomberg, 备注：日本企业 2018年财年区间为 2017.3.312018.3.311

45、）2018 年前三季度 CKD 卷绕机设备所在的自动机械装置业务及平野涂布机设备业务营业利润率分别约 3.8%20174.6与 6.12018 2000万元/台CKD （先导效率等指标占优PNT及 CIS分别实现净利润 549万与-417万美8.1%与 （通常低 15 个百分点）的主要原因或在于技术端较中国企业领先优势大幅缩窄或丧失（近两年研发费用率不足 图 24：日本锂设备业营润率低先导赢合图 25：韩国锂设备业毛比先导赢合低15个百分点上60402002015Q22015Q12015Q22015Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016

46、Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2CKD自动化机械业务（卷绕）平野设备业务（涂布先导智能赢合科技2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2CKD营业利润率先导营业利润率赢合营业利润率40%国内外上市设备企业营业利润（百万美元）及利润率30%国内外上市设备企业营业利润（百万美元）及利润率20%10%0%2018Q3-10%2018Q3-20%50%40%30%20%10%0%-10%中韩锂电设备企业毛利率对比2018Q32018Q

47、22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3PNTCIS先导赢合2018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3资料来源：Bloomberg, 备注：CKD 及平野盈利及研发投入分别指自动化机械（含卷绕机）和涂布机业务资料来源：Bloomberg, 从研发投入上看，CKD 近两年锂电设备业务的研发投入超过平野，除卷绕机技术升级PNT 及CIS 3%。图 26：日本卷机业CKD研投入高于涂布企业野图

48、27：韩国锂设备业研入较低日本锂电设备企业研发投入（百万美元）86%日本锂电设备企业研发投入（百万美元）75%654%43%32%211%00%2012201320142015201620172018 CKD自动化机械业务（卷绕）设备业务（涂布） CKD研发费用率平野研发费用率4%韩国锂电设备企业研发投入（百万美元）韩国锂电设备企业研发投入（百万美元）2%1%2012201320142015201620172018年3QPNT研发费用CIS研发费用PNT研发费用率CIS研发费用率资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 海外锂电设备企业成本高于国内的主要原因在于：1）海外

49、人工成本高于国内，国内锂电设备企业人工成本占比约 5%10%， 2018 年先导智能占比约 5.2%；2）海外非标（钣金加工件等30%图 年先导能原料人工成占比别约89.45%与5.2%图 29：2014年先导能非零件采购成本占超过30%气动元件100%80%60%40%20%控制器/驱动器板材传动件马达PLC/PC/总线管材/棒材传感器导轨轴承触摸屏/显示器1.0% 11.5%1.0%1.3% 3.1%5.7%5.5%15.5%9.7%5.4%0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年仪器/仪表/成套设备 4.0%电源滤波器12.2%7.5%10.

50、7%4.0%原材料人工成本制造费制造费用2.0%资料来源：公司公告, 资料来源：公司公告，2018国内设备企业正加速外资客户开拓，而配套 等国内客户海外工厂也是大势所趋： 1）海外电池企业在中国扩产进行设备国产化较为确定，这主要因为国内中后段设备技 年 LG 2018124,300万元人民币，但考虑到特斯拉在上海等地宏大的扩产目标，潜在订单空间大；2019 年 1Northvolt 19.39 亿元的业务合作，Northvolt 远期产能扩产规划超 30GWh，2019 年计划扩产8Wh218 年1 当前 （L 国产化率超 90%（中后段设备先行（20202024 年需求合计约 50W，与国内

51、需求接近，国内锂电设备龙头正加速拓展欧洲等电池客户。盈利趋势前瞻产品升级趋势下大客户压价可控首先，差异化及专用定制化的产品特征将支撑锂电设备企业维持较高议价能力。1）对（企业也倾向于给予设备供应商稍高盈利水平以支持其持续的研发投入。2）由于不同电（使用周期约 510 年（节，当前行业 30%4%设备企业研发投入明显高于锂电产业链其余环节2.84 1.3 倍，对应研发费用率大幅提升至 7.29%人，同比增长 92%，占公司员工总数比例高达 24%，新增的研发项目包括精密激光智能装备、动2018 6.81%。图 30：2018年前三度锂池业链各节标研发入对比图 31：先导能2018年研发人数量接翻

52、番2.521.510.508%7%6%5%4%3%2%1%0%先导赢合新 宙 邦 璞 泰来恩捷当升国轩研发投入（亿元）研发费用率04,9944,9943,3161,8581,2521193704622851272522014年2015年2016年2017年2018年公司员工总数研发与技术人员总数资料来源：公司公告, 备注：2018年 Q4先导研发投入大资料来源：公司公告，锂电设备一体机渗透率提升，设备龙头竞争优势强化2019 年锂电设备技术升级的重（卷绕机集成（自动化率提升（备产品组合优势，并可通过设备间集成实现零部件及结构优化设计，降低生产成本。图 32：先导智辊压条一机图 33：赢合技YM

53、SA300A切一体机资料来源：公司官网, 资料来源：公司官网，年设备降价幅度可控从先前的 5060m/min 大幅提升至最高 120m/min，卷绕机的生产效率也提升至了 33 个/minGWh 投资金额的主因，目23 亿元（不同电池企业分化较大，但对设备企业盈利能（为客户创造多余价值的溢价； 折旧年限一510年201920%2020-2025年均下降10%10%70%GWh投资额分别下2.52IRR23.2%25.8%，整体仍处于较高水平。（70%）单 GWh项目投资额（亿元）单 GWh项目收益（亿元）电池单位价格及盈利（元/Wh）锂电设备折总投资固定资产锂电设备收入净利润IRR单价毛利率净

54、利率旧成本占比2015 年6.35.95.018.653.1736.3%2.6641.4%17.0%9.1%2016 年5.34.94.016.842.6929.2%2.4144.8%16.0%5.4%2017 年4.84.43.511.521.3827.1%1.6535.3%12.0%5.9%2018 年4.13.72.89.801.2725.2%1.4032.0%13.0%5.3%2019E3.83.42.57.840.9423.2%1.1230.0%12.0%5.7%资料来源：公司公告，备注：单位投资参照某锂电龙头，假设投产后项目生产周期为 10年订单增速决定拐点，海外拓展提振估值股价复

55、盘行情分化加剧，龙头 Alpha 效应强化2017 2）锂电设备龙头对海外客户的定点配套显著强化了自身 Alpha，且因本轮锂电设备需求由电池龙头主导，客户结构不同导致的确定性差异或为本轮个股行情显著分化主因。图 34：先导智能、赢合科技股价及新能源车板块指数涨跌幅走势复盘新增订单快速增长新增订单快速增长增速下行新一轮大扩产启动140%120%100%80%60%40%20%2019-42019-32019-22019-12018-122018-112018-102018-92018-82018-72018-62018-52018-42018-32018-22018-12017-122017-

56、112017-102017-92017-82017-72017-62017-52017-42017-32017-22017-10%2019-42019-32019-22019-12018-122018-112018-102018-92018-82018-72018-62018-52018-42018-32018-22018-12017-122017-112017-102017-92017-82017-72017-62017-52017-42017-32017-22017-1-20%资料来源：Wind, 备注：新能源车指数选取电动车各环节共计 29家核心标的按市值权重构建3是反映锂电设备企业在手

57、订单变化趋势的核心指标，以先导智能为例，公司自 2017 年 Q2 开始预收款大幅增长趋Q3 预收款达到峰值后公司股价因新增订单回落或增速下行而有所调整；预收款回落趋势至 2018 年Q4图 35：先导智预收及营入季度势（位：元）图 36：赢合科预收及营入季度势（位：元）208先导智能赢合科技7先导智能赢合科技155103512018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016

58、Q22016Q1002018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q1预收款营业收入预收款营业收入资料来源：Wind, 资料来源：Wind，应收款账期及现金流是反映设备企业经营质量的重要指标2018 年前的锂电池行年 Q2 获得（总金额高达 20 亿2018 Q3 末才以商业汇票形式折价年设备企业更为重视客户结构优化1.2 图 37：锂电设企业收款票据）转天走势图 38：锂电设企业营性流净额势（位：万元）350300250200