利率债市场策略：工业通缩风险增大还应该关注CPI

1、 通胀分化时基本面、政策如何表现？2006 年 8 月-2007 年 10 月：经济过热，政策收紧，更关注 CPI2006 2007 2004 年四季度是GDP 2007 年15%7 月猪周期迅速启动，猪肉价格也迎来一波直线上涨的行情。图1：经济过，GDP历史点社零、价均断冲（%，猪价格数2005年1月=100）实际GDP:当季比社会消费零售额:当月同比猪肉价格 25 23200211918017160151314011120971002000-012000-072001-012000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-07200

2、4-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07资料来源：Wind， PPI120bps。CPI2006年四月政策已经开始加息，在 2007 年 4 月通胀愈演愈烈后，央行多次上调存贷款基准利率。不仅是价格工具，央行在这段时期还多次使用数量工具，通过不断提准收紧流动性， 抑制过热的总需求。在这个过程中，10 年期国债收益率由不足 3.1%上升超过 120bps 至4.3%。图2：PPI小幅走弱，CP

3、I快速升（%）图3：政策加，利上行（%，%）CPI:当月同比PPI:当月同比 12 1086422005-012005-042005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-10-28.07.57.06.56.05.55.04.54.01年期贷款基准利率10年期国债收益率（右轴）6.05.55.04.54.03.53.02.52005-012005-052005-012005-052005-092006-012006-0520

4、06-092007-012007-052007-092008-012008-052008-09资料来：Wind， 资料来：Wind， 2011 年 9 月至今：需求增速放缓，工业品价格承压，政策更关注 PPI9 月-2012 9 PPI 9 月2012 9 月这段时间，CPI PPI 的同比增速之差出现了不断扩大的情况。从结构上CPI PPI PPI CPI CPI CPI PPI 出现了较大幅度的分化。PPI PPI 明显转负后又连续降CPI PPI CPI 是从较高的位PPI CPI PPI 下行PPI月底下调了法定存款准备金率，2012 2 5 月央行又两度降准，在这期PPI 6 月、7

5、 月又连续两次降息。总10 PPI 同比增速大幅度下滑、经济增速下行以40bps 左右。图4：CPI回落有撑，PPI坠负区间（%）图5：先降准降息利率行（%，%）CPI:当月同比PPI:当月同比1086420-2-4-62010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-037.06.56.05.55.04.54.03.53.01年期贷款基准利率10年期国债收益率（右轴）5

6、.04.54.03.53.02.52010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03资料来：Wind， 资料来：Wind， 2014 9 2015 9 月，CPI PPI 的同比增速之差再次加速扩大。CPI 在这一期间同比增速相对平稳，PPI 同比增速再次出现了较大幅度的下调。造成这种情况的2014 9 91 美元/2015 9 45 美元/2014 9 2015 9

7、 8%5.7%，GDP 季度同比7.1%6.7%。经济走弱、PPI从2014 4 月份央行下调县域农商行存款准备金率开始，长端利率就开始出现松动下行的迹象。随后央行多次采取定向降准。随着经济持续下行，PPI 深度转负，金融数据表现不9102014月开始降息，随68（降息+降准2014 3 2016 160bps。图6：CPI相对平，PPI深度负（%）图7：政策大模宽，利显下行（%，%）CPI:当月同比PPI:当月同比1086420-2-4-62010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-09

8、2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-037.06.56.05.55.04.54.03.53.01年期贷款基准利率10年期国债收益率（右轴）5.04.54.03.53.02.52010-092011-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03资料来：Wind， 资料来：Wind， 当前工业企业利润继续

9、磨底20197272019年上半年全国规模以上工业企业利润数据。29840 2.4%。6 月当月规3.1%，较前值变动-4.0%。6 月工业企业利润当月同比增速5 0.1%4.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业利9.0%4.1%月工业利润的疲弱与工业增加值的明显当前生产强、盈利弱的组合并不稳定，下半年工业生产仍有回落的可能。图8：6月工业业利同比由负转（%）图9：工业三产业润同增（%）502016-032016-062016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019

10、-032019-06工业企业:利润总额:当月同比采矿业:利润总额:累计同比6050403020100-10-20制造业:利润总额:累计同比6050403020100-10-20制造业:利润总额:累计同比电热燃水的生产和供应业:利润总额:累计同比2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-066 PPI 同比持平与去年同期，环比-0.3%，工业品价格的持续疲软在一定程度上导致了企业营业收入难以改善：1-6 月

11、规模以上工业企业营业收入同比增长 %4 021 元，增速+2.5%PPI 增速的进一步下探，5 6 月营收降、费用升的局面，工业利润同比增速则重新开始回落。工业企业生产效益边际改善，但主动去库存仍在持续。营运能力方面，1-6 4.7%3.5%0.6%0.1%，产成品存货周转天数环比下降 0.3。整体来看，产成品周转加速在一定程度上说明工业企业的生产经营效益有所图10：PPI与营业收同比速双下降（%，%）图产成品库持续少（%）PPI:全部工业品:累计同比工业企业:营业收入:累计同比：右轴 7 614512410383624122017-062017-082017-102017-062017-08

12、2017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06产成品存货：累计同比121086420资料来：Wind， 1210864206 （+1.%-0.2%-0.6%-0.1%， 私营企业利润增速最高（%，但放缓程度最大。资产负债率方面，6月各所有制企业环比均上升 %-%；同比看私营企业明显上升（2.%，国有控股、股份制和外资港澳台资分别变动-1.1%+0.7%-0.6%图12：各所有制业利增速（%）图13：各所有制业资负债（%）国有及国有控股工业企业:利润总额:累计同比外商及港澳台商工业企业:利

13、润总额:累计同比私营工业企业:利润总额:累计同比40 股份制工业企业:利润总额:累计同比200-20-40资产负债率:国有控股企业:累计值资产负债率:股份制企业:累计值资产负债率:外商及港澳台商投资企业:累计值资产负债率:私营企业:累计值6560552016-022016-052016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05资料来：Wind， 资料来：Wind， 分行业看，工业企业利润主要受石油、钢铁、汽车拖累。6 10%53.6%、21.8%。石

14、油行业主要受原油价格影响，去年同期油价27.2%图14：石油加工钢铁工、车制造拖累工利润速（%）:利润总额:累计同比 汽车制造:500-50-100资料来源：Wind， 周期性需求不足，PPI 通缩风险增大周期性需求不足，工业通缩可能形成闭环PPI 影响工业企业盈利，而企业盈利决定投资。PPI 代表工业品出厂价格指数，在其年的去产能是一个特殊时期，一方面限制了工业企业的固定资产投资， 另一方面又减少了工业品供给，以提价和提高利润率的方式增加了工业企业利润。在这段图15：工业企业润受格因影响大（%）图16：去产能结后，资和润将趋同步（%，%）0工业企业利润:累计同比PPI:累计同比（右轴） 10

15、 830642021000-2-4-102014-062014-102015-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06工业企业:利润总额:累计同比固定资产投资完成额:第二产业:累计同比（右轴） 52013-062013-112013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06201

16、8-112019-04资料来：Wind， 资料来：Wind， 周期性的投资需求不足带来工业品需求下降，PPI 进一步回落，可能形成工业通缩的闭环。图 17：工业通缩可能出现的闭环投资需求不足企业扩产动力减弱工业品价格承压固定资产投资放缓工业通缩工业企业利润下滑资料来源：Wind， 工业品涨价动力较弱，PPI 通缩风险增大PPI 63.46 美元10 PPI 形成较大的下拉8 85 美元桶。因PPI 图18：布伦特原期货算价美元/桶）图19：主要工业涨价力弱元/吨，元/吨）20182019水泥浮法平玻璃螺纹钢右轴）908580759085807570656055504506,0005,0004,

17、0003,0002,0001,0002014-072015-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07资料来：Wind， 资料来：Wind， PPI PPI PPI PPI PPI PPI 走向通缩的可能性较大。图20：基数效看PPI通缩（PPI定基指：2015年=100）图21：三季度PPI同比大率负（%）111110110109109108108107107一月二月106一月二月201820197%2%-3%中性预测PPI:悲观预测乐观预测三月四月五月六月七月八月九月十月十一

18、月十二月2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11 通胀结构分化，政策关注 CPI 还是 PPI？结构性的外生冲击是导致通胀分化的主因CPI CPI 图22：CPI食品和食品明显化（%）CPI

19、:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月比97597531-1-3-5资料来源：Wind， 图23：6月猪肉格掀新一涨（元/公斤）图24：鲜果价在6月下旬季节性落趋势（元/公斤）20172018 201920172018 2019 30 288.0267.524225.5205.0一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月18一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来：Wind， 资料来：Wind， 6 CPI 6 CPI 7 2.7%CPI 2.4%2

20、.5%出可选消费需求相对疲软。图25：除食品项外，他分均是6月CPI的拖累（%）衣着居住生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐医疗保健资料来源：Wind， CPI 通胀压力将有所趋弱随着新涨价因素和翘尾因素趋弱，CPI 同比增速或已阶段性触顶。2018 CPI 仍将是结构性CPI CPI 6 0 CPI同比增速或已阶段性触顶。图 26：翘尾因素将消退，CPI 同比大概率已触顶（%）CPI:当月同比CPI:当月同比:翘因素新涨价素3.53.02.52.01.51.00.50.02017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/0320

21、18/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11-0.52017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11资料来源：Wind， 加息看 CPI，降息要看 PPI回顾历史我们发现，在通胀出现分化时，降息更易受 PPI 的影响。PPI 与 CPI 的背离2013 PPI 上行、CPI 平稳。而我们回顾货币政策（价格型工具） CPI PPI 为目标。2012 PPI 为负区间，CPI 走势对货币政策的影响相对较小。图27：结构性通之下加看CPI，降看PPI（%）15.00PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比逆回购利率:7天（右轴）1年期贷款基准利率（右轴8.5010.005.000.00-5.002000-012000-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-07200