铝行业跟踪：短中长逻辑顺坚定看好电解铝

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 引言. - 3 HYPERLINK l _bookmark1 3 HYPERLINK l _bookmark2 1.13 HYPERLINK l _bookmark7 1.25 HYPERLINK l _bookmark15 7 HYPERLINK l _bookmark16 2.17 HYPERLINK l _bookmark18 2.28 HYPERLINK l _bookmark20 2.320198 HYPERLINK l _bookmark32 11 HYPERLINK l _bookmark33 3.111 HYPERLINK

2、l _bookmark37 3.213 HYPERLINK l _bookmark39 3.315 HYPERLINK l _bookmark41 15 HYPERLINK l _bookmark6 表 1、20184 - HYPERLINK l _bookmark19 表 2、2019（8 - HYPERLINK l _bookmark36 表 3、2017元）12 - HYPERLINK l _bookmark38 表 413 - HYPERLINK l _bookmark40 表 5（201415 - HYPERLINK l _bookmark3 图 13 - HYPERLINK l _

3、bookmark4 图 2、SMM4 - HYPERLINK l _bookmark5 图 3、SMM4 - HYPERLINK l _bookmark8 图 4中原消结（. - 5 - HYPERLINK l _bookmark9 图 5中房新工积和工积幅离（）. - 5 - HYPERLINK l _bookmark10 图 6家产累同（. - 6 - HYPERLINK l _bookmark11 图 7汽产量累同（. - 6 - HYPERLINK l _bookmark12 图 8、2017来内表观费（吨，.- 6 - HYPERLINK l _bookmark13 图 9、2017

4、-2019（7 - HYPERLINK l _bookmark14 图 10（） . - 7 - HYPERLINK l _bookmark17 图 11（吨7 - HYPERLINK l _bookmark21 图 12）9 - HYPERLINK l _bookmark22 图 13万吨9 - HYPERLINK l _bookmark23 图 14、业成累比（ . - 9 - HYPERLINK l _bookmark24 图 15、车量商数据计比（）. - 9 - HYPERLINK l _bookmark25 图 1610 - HYPERLINK l _bookmark26 图 17

5、）. - 10 - HYPERLINK l _bookmark27 图 18、内车电行车摩车计量比（.- 10 - HYPERLINK l _bookmark28 图 19（10 - HYPERLINK l _bookmark29 图 20、建固定产同比（） . - 11 - HYPERLINK l _bookmark30 图 21、网资亿、. - 11 - HYPERLINK l _bookmark31 图 22（人11 - HYPERLINK l _bookmark34 图 22、201212 - HYPERLINK l _bookmark35 图 23（ . - 12 -引言 2018对

6、于二级市场投资而言，我们认为电解铝投资机会正在显现。一是大部分电解铝标的涅槃重生，逆势扩张。从 A 股上市公司角度而言，大部分是原来属于成本较高的产能，而在经历此轮供给侧改革之后，这些电解铝企业的迹象。中长期来看，电解铝产能天花板无疑增加了电解铝产能指标的稀缺性，同时保证了未来需求增长后电解铝行业的盈利水平提升。 一、持续减产后迎来供需改善、库存去化 、持续亏损，引发行业减产电解铝自 2018 年以来陷入亏损。根据我们测算的数据，2018 年以来除了在 4 月份因为煤炭、氧化铝价格下滑，而电解铝需求又逐步回升的情况下，电解铝盈利有过暂时好转以外，其他的时间均处于亏损状态。而进入 9 月1000

7、图 1、吨铝盈利水平测算 资料来源：wind，测算 电解铝减产持续进行。2018 年以来由于持续亏损，电解铝企业减产的现象也持续不断。特别是进入到七八月份201880SMM20186、711、1220192019318图 2、SMM 单月电解铝产量折年数（万吨）图 3、SMM 单月氧化铝产量折年数（万吨） 资料来源：SMM，整理 资料来源：SMM，整理 省份企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间备注 省份企业总产能原运行产能现运行产能已减产减产时间备注贵州中铝贵年 1 月退城入园内蒙古通顺铝业17.611.511.502018 年待定预计到 2020 年退市陕西

8、铜川铝业22220222018 年 6 月全停，指标转让美鑫新疆东方希望1609580152018 年 7 月产能指标问题河南神火集团803321122018 年 7 月减产，指标转让云南甘肃中铝连城545414402018 年 7 月电价太高，决定减产山东邹平铝业146062018 年 8 月减产山西兆丰铝业22.5171342018 年 8 月环保减产，关停 4 万吨河南中孚实业454030102018 年 9 月亏损减产河南林丰铝业24230232018 年 9 月亏损减产甘肃中瑞铝业10100102018 年 9 月资金问题减产河南登电集团7.87.861.82018 年 9 月电量供

9、应偏紧减产叠加环保河南永登铝业阳城分公司443.50.52018 年 9 月电量供应偏紧减产叠加环保甘肃东兴铝业嘉峪关分公司13513212482018 年 10 月检修减产，实施中甘肃东兴铝业陇西分公司373323102018 年 10 月检修减产，实施中山西太原东铝108.508.52018 年 10 月硫排放超标青海西部水电454535102018 年 11 月检修减产，暂停 10 万吨青海鑫恒铝业24140142018 年 11 月141400KA槽子关停山东华宇铝电20181352018 年 11 月错峰生产山东魏桥铝电922.6646598482018 年 11 月错峰生产新疆天龙

10、矿业24.524.5204.52018 年 11 月4.5 万吨产能退出山西华圣铝业22222022018 年 11 月亏损减产山西晋能朔州6.56.551.52018 年 12 月槽子检修四川广元启明星129.663.62018 年 12 月亏损减产重庆国丰实业87.66.41.22018 年 12 月亏损减产内蒙通顺铝业17.611.5011.52019 年 2 月山东华宇铝电209092019 年 1 月亏损减产山西华圣铝业22191542019 年 1 月亏损减产山西中铝山西43433942019 年 1 月电价过高河南永登铝业7.85.205.22019 年 2 月亏损关停福建南平铝

11、业1514.212.31.92019 年 2 月河南焦作万方43433672019 年 2 月关停网电部分产能合计318.2 资料来源：百川资讯，整理 、供需改善，去库开始下降需求端来看，2019（20192019201820192018图 4、中国原铝消费结（）图 5、中国房屋新开工积和竣工面积大幅离（） 资料来源：安泰科，整理 资料来源：wind，整理 图 6、家电产量累计同（）图 7、汽车产量累计同（） 资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理 另外，从消费季节性来看，二季度需求将会明显回升。从历史经验来看，电解铝单月消费会在 3 月份大幅回升。20172018313203图8

12、、2017以来国内单表观消费量（万吨，） 资料来源：SMM、上海钢联，测算。净出口以铝材及未锻扎铝口径统计。 20172018 2019201820152016201520172018图 92017-2019（万吨）图 10、电解铝历年以来库存走势（万吨） 资料来源：上海钢联，整理 资料来源：上海钢联，整理 二、电解铝盈利触底回升 、电解铝盈利触底回升电解铝盈利水平已经回升。自 2018 年以来收到需求相对疲弱、成本刚性抬升的影响，电解铝行业的盈利堪忧，2019图 11、电解铝、氧化铝和预焙阳极的价格走势（元/吨） 资料来源：AM、wind，整理 电解铝盈利有望在相对较长的期间内持续。关于电解

13、铝盈利不可持续的观点主要来自两个担忧。一是电解铝盈利改善后，新产能投产和关停产能复产。二是宏观经济下行导致需求或低于预期，进而持续压制金属价格。、电解铝投复产产能有限，产量释放或不如预期1632019280表 2、2019年电解铝新产能情况（万吨） 企业新产能新产能已投产待开工新产能预计年内还可投产产能投产时间甘肃中瑞铝业300002019 年待定苏源投资10010102019 年待定德保百矿铝业101992019 年 2 月田林百矿铝业10010102019 年待定隆林百矿铝业00052019 年待定兴仁登高新材年待定创源金属28280102019 年 1 月蒙泰铝

14、材20020202019 年待定包头新恒丰250002019 年待定锦联铝材2002002019 年待定美鑫产业投资27.3918.318.32019 年 1 月中铝华年待定营口鑫泰铝业13.75013.7513.752019 年待定鹤庆溢鑫铝业1019192019 年待定云铝海鑫铝业251992019 年待定云南神火45045102019 年待定云南其亚1501502019 年待定中孚林丰广元项目2502502019 年待定合计343.0540233.05163.05资料来源：百川资讯，整理 105000费用会更加高昂，将会翻倍。这对于企业，特别是一些小企业而言是比

15、较大的资金压力。二是部分的企业的生存环境越发恶化。电解铝行业的竞争已经逐步变成了规模竞争、产业集群竞争。电解铝厂目前以直接出售铝水为主，并与周围的电解铝下游加工企业形成比较完整的加工产业链体系。小企业的产能有限，无法吸引下游积聚，导致吸引力实际上正在逐步下滑，生存环境逐步恶化。2019 年及中长期电解铝需求201820184.0201852123.5。图 12、以原铝进出口为口径计算的国内电解铝表观消费（万吨）图 13、以铝制品进出口为口径计算的国内电解铝表观消费量（万吨） 资料来源：SMM，整理 资料来源：SMM，整理 201820182018图 14、企业产成品累计比（）图 15、汽车产量

16、与商品数据累计同比（） 资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理 20182018201911508kg，20189.3674840020184000100201834.131.21820226030050谨慎见，我假房竣工在2019同长5、解需强变，他分电铝求增速为 3，那么全国建筑业在 2019 年的新增需求量达到 48 万吨。图 16、国内电解铝消费结构图 17、房屋竣工面积与电解铝需求（万吨） 资料来源：安泰科，整理 资料来源：wind，整理 二是汽车方面，2019201812、13右，201846020172018201720192001左右将利拉铝费们设2019年车产总持

17、1.5长能汽产销增加40万，摩托车、电动车等其他交通用铝保持不变，那么 2019 年将新增电解铝需求量 12 万吨。图 18国内汽车电动行车摩托车累计产（）图 19、传统汽车和新能源汽车用铝量预测（万吨） 资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理 5020196-6.5从对速仍然于快增对电铝需求产切的拉首税健20182018图 20、基建固定资产投同比（）图 21、电网投资（亿元、） 资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理 201522.7（30/4、5公斤/40%-50%图 22、中国、美国和日本人均用铝量（公斤/人） 资料来源：AM、wind，整理 三、行业格局重塑，

18、短中长期投资逻辑通顺 3.1、产能布局重塑，行业成本曲线扁平化电解铝行业产能布局加速重塑。对于电解铝而言，电力成本是最重要的成本之一，而该项成本的可变性也较大。201720122018图 23、2012 年以来全国电解铝产能按省分布图 24、国内电解铝总产能（万吨） 资料来源：安泰科，整理注：2018 年产能为剔除违规产能后计算的 资料来源：安泰科，整理注：2018 年产能为剔除违规产能后计算的 2017Q40.4030.26620.25/省份 国网电 自备电 自备电比例 河南 0.472 0.403 98% 山西 省份 国网电 自备电 自备电比例 河南 0.472 0.403 98% 山西

19、0.351 0.36 43% 青海 0.367 0% 四川 0.28 0% 宁夏 0.345 0.27 14% 云南 0.36 0% 广西 0.35 0.37 77% 贵州 0.402 0% 重庆 0.41 0.33 75% 内蒙古 0.37 0.266 78% 新疆 0.353 0.159 96% 甘肃 0.37 0.28 48% 山东 0.49 0.338 99% 陕西 0.347 0.23 80% 全国 0.374 0.29 70% 资料来源：亚洲金属网，整理 电解铝行业成本曲线的扁平化将会带来两个影响。一是电解铝行业超额收益更难获得，遏制企业投资冲动。前些年电解铝行业之所以陷入产能过剩

20、，主要原因是部分企业依靠电力优势获得有别于行业平均的超额收益，而其他电力成本较高的企业则处于亏损状态。二是行业盈利有望提升。我们认为电解铝行业多年过剩症结得到解决之后，行业将会迎来盈利水平的提升。、产能天花板压制，中长期电解铝指标更加稀缺20181201120172018312018（ALD）2011-2017467.92011-2017467.9375.3868307.492.52淘汰企业名称原有产能（万吨）转移产能（万吨）转出地转入地转入企业名称丰源铝电有限责任公司淘汰企业名称原有产能（万吨）转移产能（万吨）转出地转入地转入企业名称丰源铝电有限责任公司11.57.5河南河南豫港龙泉丰源铝电

21、有限责任公司11.54河南内蒙古内蒙古创源金属有限公司林丰铝电有限责任公司34.87河南河南豫港龙泉林丰铝电有限责任公司34.82.8河南内蒙古内蒙古天瑞铝业林丰铝电有限责任公司34.825河南四川四川广元神火集团商丘分公司2424河南云南云南神火河南鑫旺集团55河南河南豫港龙泉发祥铝业1010河南内蒙古霍林郭勒市创源发祥铝业有限公司龙祥铝业66河南河南豫港龙泉神火沁澳铝业有限公司162河南内蒙古内蒙古锦联铝材三门峡天元铝业1816河南内蒙古蒙古天瑞铝业有限公司三门峡天元铝业183河南内蒙古内蒙锦联铝材河南渑池天瑞铝业有限公司6.56.5河南河南豫港龙泉河南中迈铝业有限公司12.512.5河南

22、河南停产三门峡恒康铝业有限公司2424河南河南停产河南淅川铝业（电解铝版块）2222河南内蒙古内蒙古联川铝业有限公司神火原永城铝厂66河南云南云南神火铝业神火永城铝厂4521河南云南云南神火铝业江苏大屯铝业（电解铝版块）1010江苏内蒙古内蒙古蒙泰铝电平阴铝业有限公司（电解铝版块）44山东内蒙古内蒙古创源金属有限公司山东兖矿科澳铝业有限公司（电解铝版块）1414山东内蒙古内蒙古创源金属有限公司山东东岳能源有限责任公司泰山铝业分公司6.46.4山东内蒙古东方希望包头稀土铝业固阳电解铝厂山东邹平铝业1414山东内蒙古内蒙古创源金属有限公司浙江华东铝业有限公司1515浙江内蒙古锦联铝业（集团内部交易

23、）重庆京宏源铝业有限公司2020重庆无产能指标重庆天泰铝业有限公司166重庆内蒙古固阳电解铝项目重庆东升铝业有限公司52.7重庆内蒙古内蒙华云新材料中铝抚顺铝业（电解铝版块）3024.6辽宁内蒙古内蒙古包头华云新材料有限公司湖南湘铝有限责任公司停产湖南创元铝业（电解铝版块）32.732.7内蒙古东方希望固阳电解铝厂湖南双牌铝业停产贵州玉屏广茂铝业有限公司2.632.63贵州省贵州省贵州兴仁登高新材料有限公司金兰（集团）伟明铝业有限公司1010贵州省内蒙古霍林郭勒市创金铝业有限公司遵义玉隆铝业有限公司1010贵州省内蒙古包头华鑫隆新材料有限公司中铝贵州分公司4040贵州省贵州省中铝华仁铝业（退城

24、进园）青海鑫恒铝业2424青海省停产青海金源铝业有限公司1313青海省贵州省贵州兴仁登高新材料有限公司青海应录铝业有限公司22青海省贵州省贵州兴仁登高新材料有限公司青海同仁铝业有限责任公司2.62.6青海省内蒙古内蒙古创源金属有限公司新疆众和股份有限公司2.32.3新疆内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司甘肃中瑞铝业1010甘肃省甘肃停产甘肃东兴铝业有限公司7.27.2甘肃省甘肃甘肃中瑞铝业有限公司中铝连城分公司35.513.5甘肃省内蒙古内蒙古华云新材料有限公司华鹭铝业24.217.8甘肃省内蒙古内蒙古华云新材料有限公司华鹭铝业24.26.4甘肃省甘肃甘肃中瑞铝业有限公司陕西恒岳环境科技有限公司陕西省陕西省停产澄城县金元铝业有限公司22陕西省陕西省陕西美鑫产业投资有限公司陕西三秦能源长宏铝业有限公司44陕西省陕西省陕西美鑫产业投资有限公司陕西铜川铝业有限公司2525陕西省陕西省陕西美鑫产