量化研究：投资决策的起点

1、 第 页 金融工程研究的三个步骤金融工程研究的三个步骤从市场中提出问题将问题转化为数学语言用量化工具解决问题宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？大小盘风格可以预判吗？A股市场的投资者关注盈利能力吗？美股的估值到底高不高？经济周期：划分经济周期，分析资产在不同周期的表现宏观数据宏观动量：根据宏观数据的趋势性变化对资产择时对资产择时经济周期：划分经济周期，分析资产在不同周期的表现宏观数据宏观动量：根据宏观数据的趋势性变化对资产择时对资产择时宏观动量策略的定义宏观动量策略的定义宏观动量因子：实际值-前值宏观预期误差因子：实际值-预期中值使用当期因子对下期指数（Wind全A、中债国债总净价、南华工业品）收

2、益率做回归预测根据预测方向生成对资产的涨跌信号 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理表: HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理类别因子频率滞后期类别因子频率滞后期经济增长GDP季1月利率&流动性国债收益率日0工业增加值月1月国开债收益率日0产量（月1月AA/AAA级企业债收益率日0固定资产投资月1月SHIBOR日0房地产开发投资月1月银行间同业拆借加权利率日0铁路货运量月1月银行间质押式回购加权利率日0PMI及分项月0日0宏观经济景气指数月2月社会融资规模月1月OECD综合领先指标月2月新增人民币贷款/存款月1月社会消费零售品总额月1月各项贷款/存款余额月1月波

3、罗的海干货指数日1日M0/M1/M2月1月通货膨胀CPI月1月风险情绪股票市场前期收益率日0PPI月1月股票市场前期波动率日0RPI月1月股票市场换手率/成交额日0CRB指数日1日信用利差日0国际贸易CFETS人民币汇率指数周1周期限利差日0进出口金额月1月沪铜指数日0贸易差额月1月COMEX黄金日1日外汇储备月1月美元指数日1日美债收益率日1日 HYPERLINK / 资 HYPERLINK / 料来 HYPERLINK / Bloomber HYPERLINK / 资 HYPERLINK / 料来 HYPERLINK / Bloomber HYPERLINK / g HYPERLINK /

4、 ， HYPERLINK / W HYPERLINK / ind HYPERLINK / ，002006053120060930200701312007053120070930200801312008053120080930wind全wind全A20090531200909302010013120100531201009302011013120110531PPI当月同比（%PPI当月同比（%，滞后两期，右轴）海通证券研究所201201312012053120120930201301312013053120130930201401312014053120140930201501312015053

5、12015093020160131201605312016093020170131201705312017093020180131151050-5-10620180531151050-5-106图：PPI同比择时效果（负相关，2006-2018）252015图：PPI同比择时效果（负相关，2006-2018）252015105020060531200609302007013120070531请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20070930请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明200801312008053120080930200901312009053120090930201001312

6、0100531多头净值20100930多头净值201101312011053120110930201201312012053120120930多空净值20130131多空净值20130531201309302014013120140531201409302015013120150531201509302016013120160531201609302017013120170531201709302018013120180531200601311. 宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？图：财新PMI与1. 宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？图：财新PMI与Wind全A指数走势对比（2006-2018）

7、图：PPI同比与Wind全A指数走势对比（2006-2018）200609302007013120070531200709302008013120080531200809302009013120090531wind全wind全A201001312010053120100930201101312011053120110930财新PMI财新PMI（滞后一期，右轴）20120531201209302013013120130531201309302014013120140531201409302015013120150531201509302016013120160531201609302017013

8、120170531201709302018013160586058565452504846444240图：财新PMI择时效果（正相关，2006-2018）6543图：财新PMI择时效果（正相关，2006-2018）65432102006053120060930200701312007053120070930200801312008053120080930200901312009053120090930201001312010053120100930多头净值20110131多头净值2011053120110930201201312012053120120930多空净值20130131多空净值20

9、130531201309302014013120140531201409302015013120150531201509302016013120160531201609302017013120170531201709302018013120180531 HYPERLINK / 资 HYPERLINK / HYPERLINK / 资 HYPERLINK / 料来源 HYPERLINK / B HYPERLINK / loom HYPERLINK / w HYPERLINK / 全 HYPERLINK / bergA HYPERLINK / ， HYPERLINK / W HYPERLINK /

10、CF HYPERLINK / indE HYPERLINK / T S HYPERLINK / ， HYPERLINK / 海通20060630200611302007043020070930200802292008073120081231200905312009103120100331201008312011013120110630人民币汇率指数（滞后一期，右轴）20111130人民币汇率指数（滞后一期，右轴）201204302012093020130228证券研究所20130731证券研究所20131231201405312014103120150331201508312016013120

11、16063020161130201704302017093011010090110100908070605040720060131200605312006093020070131200705312007093020080131请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20080531请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明200809302009013120090531200909302010013120100531多头净值20100930多头净值201101312011053120110930201201312012053120120930多空净值20130131多空净值2013053120130

12、930201401312014053120140930201501312015053120150930201601312016053120160930201701312017053120170930201801312018053101. 宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？图：1个月企业债利率与Wind1. 宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？图：1个月企业债利率与Wind全A指数走势对比（2006-2018）图：人民币汇率指数与Wind全A指数走势对比（2006-2018）020080331wind全wind全A20081130200903312009073120091130201003312010

13、0731中债企业债到期收益率(AA):1中债企业债到期收益率(AA):1个月（%，滞后一期，右轴）20110331201107312011113020120331201207312012113020130331201307312013113020140331201407312014113020150331201507312015113020160331201607312016113020170331201707312017113087876543210图： 1个月企业债利率择时效果（负相关， 2006-2018图： 1个月企业债利率择时效果（负相关， 2006-2018）10987654321

14、0图：人民币汇率指数择时效果（正相关，2006-2018）765432102007113020080331200807312008113020090331200907312009113020100331201007312010113020110331多头净值20110731多头净值201111302012033120120731201211302013033120130731多空净值20131130多空净值20140331201407312014113020150331201507312015113020160331201607312016113020170331201707312017113

15、020180331宏观动量策略在宏观动量策略在A股市场的应用每个维度的各个子变量的信号相加，得到这个维度的总信号（1、0）五个维度的信号相加得最终信号，大于买入，等于0空仓，小于做空（空仓）表：宏观因子集合经济增长通货膨胀国际贸易流动性风险情绪中采PMI（+）、财新PMI（+）PPI同比（-）、PPI预期误差（-）CFETS人民币汇率指数（+）1个月AA企业债到期收益率（-）、10年期国开债收益率（+）上一个月Wind 全A收益率（+）、Wind全A 6个月年化波动率（-） HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理8 HYPERLINK / 资料来源：海通证券研究所整理图：A股宏观

16、动量策略累计净值（2006-2019.02）45403530252015105200512302006042820051230200604282006083120061229200704302007083120071228200804302008082920081231200904302009083120091231201004302010083120101231201104292011083120111230201204272012083120121231201304262013083020131231201404302014082920141231201504302015083120151

17、231201604292016083120161230201704282017083120171229201804272018083120181228多头组合多空组合基准表： A股宏观动量策略收益风险特征（2006-2019.02）持有多头多空年化收益12.85%22.17%31.59%最大回撤70.59%29.35%32.82%夏普比率0.361.081.12胜率58%70%65% HYPERLINK / 资料来源：Wind，Bloomberg HYPERLINK / 资料来源：Wind，Bloombe请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 HYPERLINK / HYPERLINK / 资

18、料来源：海通证券研究所整理宏观动量策略在国债市场的应用宏观动量策略在国债市场的应用每个维度的各个子变量的信号相加，得到这个维度的总信号（1、0）五个维度的信号相加得最终信号，大于买入，等于0空仓，小于做空（空仓）表：宏观因子集合经济增长通货膨胀国际贸易流动性风险情绪中采PMI（-）中采PMI预期 误差（-）、工业增加值预期误差（-）CRB指数（-）、CPI同比（-）CFETS人民币汇率指数（+）2年、5年10年期国债收益率（-）上一个月wind全A收益率（-）、wind全A 6个月年化波动率（+）图：债券宏观动量策略累计净值（2006-2019.02）1.110.920061031200702

19、2820061031200702282007062920071031200802292008063020081031200902272009063020091030201002262010063020101029201102282011063020111031201202292012062920121031201302282013062820131031201402282014063020141031201502272015063020151030201602292016063020161031201702282017063020171031201802282018062920181031多空

20、组合多头组合基准表： 债券宏观动量策略收益风险特征（2006-2019.02）持有多头多空年化收益0.22%2.19%4.08%夏普比率3最大回撤12.39%3.13%3.72%胜率54%74%70% HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，BlooWind全A指数宏观动量信号月收益率2018/10Wind全A指数宏观动量信号月收益率2018/101.80%2018/20-4.85%2018/30-0.10%2018/40-3.72%2018/51-0.06%2018/60-8.33%2018/700.30%2018/80-6.36%2018/9

21、11.35%2018/100-9.14%2018/1102.12%2018/120-4.84%中债国债总净价指数宏观动量信号月收益率2018/110.10%2018/210.68%2018/310.40%2018/411.17%2018/51-0.05%2018/600.58%2018/710.31%2018/80-0.89%2018/91-0.14%2018/1000.80%2018/1111.08%2018/1211.02% HYPERLINK / 资料来源：Wind。海通证券研究所图：宏观动量策略累计净值（股票，2018）图：宏观动量策略累计净值（债券，2018） 1.30 00.900

22、.800.700.601.061.051.041.031.021.011.00基准多空多头基准多空多头表：宏观动量策略风险收益特征（2018）年化收益年化波动最大回撤夏普比率Calmar比率月胜率股票多头-1.99%11.41%13.31%-0.17-0.1540.00%股票多空25.06%20.74%13.31%1.181.8454.55%债券多头4.60%1.57%0.95%2.884.7477.78%债券多空4.04%1.84%1.48%2.152.6766.67% HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券13表

23、：宏观动量择时策略信号跟踪（2019）Wind全Wind全A指数宏观动量信号月收益率2019/102.73%2019/2117.84%2019/317.98%2019/41-1.44%2019/50-5.71%2019/603.37%2019/70-0.11%中债国债总净价指数宏观动量信号月收益率2019/110.42%2019/20-0.40%2019/310.42%2019/41-1.84%2019/510.44%2019/610.32%2019/700.38%资料来源：Wind，Bloomberg， 概述宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？概述大小盘风格可以预判吗？A股市场的投资者关注盈利能

24、力吗？美股的估值到底高不高？指标风格收益差指标风格收益差指标风格收益差跨期相关性衡量择时指标的有效性指标风格收益差指标风格收益差指标风格收益差将大小盘风格收益差定义为上证50指数与中证1000指数的月度收益差短期限利率水平变化以及宽基指数波动率差值具有较好的择时效果表：债券到期收益率变动与大小盘风格的相关性（2008-2018）表：波动率差值与大小盘风格的相关性（2008-2018） HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所到期收益率变动跨期相关性国债：到期收益率变动跨期相关性国债：1个月0.11国开债：1个月0.19波动率差值跨期相关性前3个月-0.

25、23前6个月-0.26现象：利率上行幅度越大，未来风格越偏向大盘；反之，未来风格越偏向小盘图：利率变动与大小盘风格（2008-2018）50.00-0.05-0.10（右轴）（月度收益差，右轴）200712282008033120080630（右轴）（月度收益差，右轴）200712282008033120080630200809262008123120090331200906302009093020091231201003312010063020100930201012312011033120110630201109302011123020120330201206292012092820121

26、2312013032920130628201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123020170331201706302017092920171229201803304%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%（左轴） HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所 国债到期收益率（1（左轴） HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证券研究所（%，左轴）上证50-中证1000现象：上证50与中证10

27、00波动率之差越大，未来个月小盘风格越强；反之大盘风格越强图：波动率之差与大小盘风格（2008-2018）0.20.10200712282008033120071228200803312008063020080926200812312009033120090630200909302009123120100331201006302010093020101231201103312011063020110930201112302012033020120629201209282012123120130329201306282013093020131231201403312014063020140930

28、20141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123020170331201706302017092920171229201803304%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%（左轴）（%，左轴） 前6个月波动率差值：上证50-中证1000上证50-中证（左轴）（%，左轴）（右轴）（月度收益差，右轴）（右轴）资料来源：Wind， 预测未来个月市场为大盘风格的概率（即，未来个月上证50战胜中证1000的概率） = + 2 波动率每月月末计算未来个月的大盘风格概率高于50%，买入上证50；否则，买入中证10

29、00 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通证图：风格轮动策略的累计净值（2009-2018）9876543210风格轮动策略上证50中证1000表：风格轮动策略风险收益特征（2009-2018）年化收益最大回撤收益回撤比月胜率风格轮动策略15.1%52.7%0.2954.9%上证505.1%50.4%0.1050.4%中证10009.2%72.3%0.1356.3% HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind，海通表：风格轮动策略月度信号（2018）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月策略信号（1=上证50；0= 中

30、证1000）101110101101上证50-中证100012.2%-4.3%-9.0%1.6%3.3%4.5%3.8%5.9%6.7%5.8%-6.5%-0.9%上证509.0%-7.6%-5.4%-2.5%0.2%-6.7%2.6%-2.8%5.3%-6.0%-0.9%-5.6%中证1000-3.2%-3.3%3.6%-4.1%-3.1%-11.2%-1.2%-8.7%-1.4%-11.8%5.6%-4.7%表：风格轮动策略风险收益特征（2018）年化收益最大回撤收益回撤比月胜率风格轮动策略-20.1%30.3%-0.6653.1%上证50-19.8%28.5%-0.6950.2%中证10

31、00-36.9%42.3%-0.8748.6%概述宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？概述大小盘风格可以预判吗？A股市场的投资者关注盈利能力吗？美股的估值到底高不高？盈利水平ROA：单季度扣非后归母公司净利润/期初总资产使用ROA指标，将全市场股票由高到低分为10组，组合之间并无显著差异图：ROA组合分组收益与多空相对强弱（按10%分组，2009-2018）月均收益D1D2D3D4D5D6D7D8D9 D102.0 多空组合相对强弱 多空组合相对强弱1.00.52012092820170428资料来源： Wind， 盈利水平变化dROA：ROA同比变化 盈利水平上升幅度较大的公司具有超额收益图：dROA组合分组收益与多空相对强弱（按10%分组， 2009-2018 ）月均收益D1D2D3D4D5D6D7D8D9 D103.0 多空组合相对强弱 多空组合相对强弱2.01.51.00.52012092820170428资料来源： Wind， 概述宏观经济指标能预测股债的涨跌吗？概述大小盘风格可以预判吗？A股市场的投资者关注盈利能力吗？美股的估值到底高不高？估值中枢的大幅抬升估值中枢的大幅抬升图：美股CAPE的变化（倍，1926-2018）CAPE上升90%CAPE上升90%4540353025