龙头出手惊夏雨维生素E行业起飞虹

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 维生素E：需求底部徘徊，供给寡头整合5 HYPERLINK l _TOC_250016 VE下游应用广泛，饲料是主要需求5 HYPERLINK l _TOC_250015 全球饲料需求稳步增长“猪瘟”疫情短期抑制 6 HYPERLINK l _TOC_250014 供给端洗牌不断，新周期拐点或临13 HYPERLINK l _TOC_250013 历史价格走势复盘：供给扰动带来价格波动15 HYPERLINK l _TOC_250012 技术革新乱风雨，寡头收购平三江16 HYPERLINK l _TOC_250011 新技术突破壁垒，集中

2、度再次分散16 HYPERLINK l _TOC_250010 能特科技：新工艺突破，竞争力不断提升17 HYPERLINK l _TOC_250009 帝斯曼：龙头引领整合，促使行业集中19 HYPERLINK l _TOC_250008 维生素E供给存变，行业整合大幕掀开22 HYPERLINK l _TOC_250007 短期：行业集中度提升，猪瘟事件筑底行业需求22 HYPERLINK l _TOC_250006 中期：主环技术封锁，捍卫垄断格局23 HYPERLINK l _TOC_250005 重点公司推荐：新和成25 HYPERLINK l _TOC_250004 新和成：新产能

3、持续投放，行业龙头巨轮出航25 HYPERLINK l _TOC_250003 附录：维生素E合成技术的“军备竞赛”27 HYPERLINK l _TOC_250002 维生素E的合成图谱27 HYPERLINK l _TOC_250001 三甲基氢醌：新工艺突破，行业壁垒降低27 HYPERLINK l _TOC_250000 异植物醇：成本竞争主导格局29图表目录图1：维生素 E下游应用广泛5图2：维生素 E多用于饲料5图3：维生素下游应用情况5图4：饲料产业链示意图6图5：饲料生产流程6图6：饲料成本占比构成情况6图7：全球饲料产量稳步增长7图8：2018年全球饲料产量占比情况7图9：全

4、国饲料配合饲料、浓缩饲料、预混饲料产量情况（单位：万吨）7图10：主要饲料添加剂产量（单位：万吨）7图年到 2016年中国各类饲料生产情况（单位：万吨）8图12：2016年我国饲料产量占比情况8图13：2006年到 2016年中国家禽存栏量8图14：2008年到 2018年中国禽蛋产量8图15：非洲猪瘟疫情在全国蔓延9图16：能繁母猪和生猪存栏变化率情况9图17：2009到 2019上半年猪肉产量9图18：猪肉价格周期波动10图19：中国猪肉进口数量迅速攀升10图20：猪肉价格周期示意图10图21：维生素 E价格和猪瘟发病数图22：国内饲料消费量逐渐回暖图23：中国维生素 E出口量和金额回升图

5、24：2017到 2018年世界饲料产量及增速图25：欧美饲料禁抗进程12图26：维生素 E行业的发展历史13图27：维生素 E产能情况（50万 IU/kg）14图28：2010到 2018企业维生素 E出口占比14图29：2010年到 2018年维生素 E出口国家占比14图30：维生素 E历史价格复盘分析（单位：元/公斤）15图31：间甲酚进口依赖程度较高16图32：我国间甲酚进口来源地占比情况16图33：对二甲苯价格具有优势17图34：对二甲苯供应充足17图35：2008年维生素 E企业产能分布17图36：2018年维生素 E企业产能分布17图37：能特科技三甲基氢醌供应18图38：能特科

6、技异植物醇供应18图39：能特科技维生素 E产能投放18图40：帝斯曼发展历史19图41：帝斯曼 2018年营业收入结构19图42：帝斯曼公司全球营养品营业收入和 EBITDA19图43：帝斯曼全球维生素供应版图20图44：帝斯曼和能特科技布局维生素 E20图45：帝斯曼收购前后能特科技及子公司股权结构21图46：2018年到 2019年维生素 E产能分布22图47：帝斯曼布局中国营养品市场22图48：维生素 E年内价格走势23图49：维生素合成技术壁垒高24图50：新和成营业收入情况25图51：新和成归属净利情况25图52：新和成营业收入多元化25图53：新和成海外收入占比较高25图54：新

7、和成柠檬醛产能占比26图55：新和成异植物醇占全球市场近 3成26图56：维生素 E的合成方法27图57：间甲酚法合成三甲基氢醌27图58：均三甲酚法合成三甲基氢醌28图59：偏三甲苯法合成三甲基氢醌28图60：异佛尔酮法合成三甲基氢醌28图61：对二甲苯工艺合成三甲基氢醌29图62：芳樟醇工艺合成异植物醇29图63：-紫罗兰酮工艺合成异植物醇30图64：生物发酵工艺合成异植物醇30表1：生产企业维生素 E中间体主流合成方法16表2：维生素 E近十年进入者情况23表3：三甲基氢醌主要合成路径比较29表4：异植物醇合成路径比较30维生素 E：需求底部徘徊，供给寡头整合VE 下游应用广泛，饲料是主

8、要需求维生素 E 是重要的精细化工产品，下游应用领域广泛。E，即 VE，又名生育酚或产妊酚，分子式为 C29H50O2，是一种具有强抗氧化性的脂溶性维生素。维生素 E 已VC一起成为维生素E 图 1：维生素 E 下游应用广泛 应用广泛饲料Feed食品饮料Food &Beverages药物饲料Feed食品饮料Food &Beverages药物Medicine增加窝产仔数 提高免疫力 预防心脑血管疾病增强母猪繁殖性能抗 衰老 预防流产化妆品Cosmetics祛斑保湿促进皮肤吸收饲料添加剂是维生素 E 的主要下游需求。在下游各类应用中，饲料添加剂占维生素 E 需求比例高达约 67%，医药及化妆品行业

9、位居其次，占比约为 28%，其余为食品饮料等，占比仅约为 5%。作为维持动物正常生理机能所必不可少的有机化合物，维生素 E E 饲料医药食品饮料图 2：维生素E用于料图 3：维生素游应情况饲料医药食品饮料100%饲料食品饮料75%50%25%0%VD3 VA 生物素VK3 叶酸VB6 VB2 烟酰胺VE 泛酸钙VB12 VB1 肌 VC醇资料来源：华经情报网，长江证券研究所资料来源：博亚和讯，长江证券研究所维生素 E 生素 E 会使得动物受胎率、产崽率和幼崽存活率较低。因此维生素 E 是动物饲料的必要原料，其需求具有刚性。图 4：饲料产业链示意图上游（原料）中游（饲料）下游（养殖）资料来源：中

10、国饲料网，长江证券研究所E 涨价的耐受力较强。下游饲料中，根据动物的类型，维生素 E 鱼类饲料和肉牛饲料最低添加量最高，均为 200mg/千克。配合饲料浓缩饲料添加能量物质（玉米、麸皮）预混饲料添加剂、载体、稀释剂添加蛋白质原料（豆粕等）其他图 5：饲料生流程图 6：饲料成占比成情况配合饲料浓缩饲料添加能量物质（玉米、麸皮）预混饲料添加剂、载体、稀释剂添加蛋白质原料（豆粕等）其他资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所资料来源：猪易论坛，长江证券研究所较 2017 年的 10.7 亿吨增长约 3.2%区，欧洲是奶牛料的第一大生产区，北美是肉牛料第一大生产区。图 7：全球饲产量步增长图 8：20

11、18年全球料产占比全球饲料产量（亿吨）同比增速（右）1210864202011 2012 2013 2014 2015 2106 2017 201810%8%6%4%2%0%资料来源：中国饲料行业信息网，长江证券研究所资料来源：中国饲料行业信息网，长江证券研究所中国饲料行业发展迅速。70 全。我国饲料工业伴随着畜禽、水产养殖业的快速发展而迅猛发展，从 1992 总产量跃居世界第二位，到 2011 年我国饲料总产量跃居全球第一。2009 年到 2016 年，全国饲料总产量从 1.5 亿吨增加到 2.1 亿吨，复合增长速度达到了 5.1%。饲料行业产量增加同时带动了饲料添加剂行业产量迅速增加，从

12、2009 年到 2016 年，全国饲料添加剂产量从 499.9 万吨增加到 859.1 万吨，复合增长速度达到了 8.0%。图 全国饲料合饲料浓缩料预混料产情（位吨图 10：主要饲料加剂量（位：万）2500020000配合饲料浓缩饲料添加剂预混合饲料氨基酸抗氧化剂维生素矿物元素防腐防霉剂 微生物酶制剂氨基酸抗氧化剂维生素矿物元素防腐防霉剂 微生物酶制剂75015000100005000500250020092010201120122013201420152016020092010201120122013201420152016资料来源：中国饲料工业年鉴，长江证券研究所资料来源：中国饲料工业年鉴

13、，长江证券研究所年，我国猪饲料产量为 8726 万吨，同比增长 4.6%； 3005 0.5%9.0%； 水产饲料产量 1930 1.8%。2016 2009 2016 5243 8726 7.5%。图 11：2009年到2016年中国类饲料产情（单：万）图 12：2016年我国饲产量情况猪饲料蛋禽饲料肉禽饲料水产饲料反刍饲料其他饲料250002000015000100005000020092010201120122013201420152016猪 饲 料 肉禽饲料蛋禽饲料水产饲料反刍饲料其他饲料资料来源：中国饲料工业年鉴，长江证券研究所资料来源：中国饲料工业年鉴，长江证券研究所中国蛋白质类饮

14、食结构的改变，中国禽类存栏量近几年稳步增加，从 2006 年到 48.459.02.0%2008年到2018 2.7 千万吨增加到 3.1 1.5%。维生素 E 是禽类饲养的重要添加剂，能够帮助禽类生殖系统发育。维生素 E 缺乏时，鸡群E 增加。禽蛋产量（千万吨）同比增速（右）图 13：2006年到2016年中国禽存栏量图 14：2008年到2018年中国蛋产量禽蛋产量（千万吨）同比增速（右）年末禽类存栏量（亿只）同比增速（右）80年末禽类存栏量（亿只）同比增速（右）60402002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20168%4

15、%0%-12%3.23.02.82.62.42008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188%6%4%2%0%资料来源：中国畜牧兽医年鉴，长江证券研究所资料来源：中国农村统计年鉴，长江证券研究所非洲猪瘟疫情爆发，在全国各地蔓延。2018 8 疫情防控工作。2018 年 9 年 4 情，全国除港澳台的 31 2019 年 7 月 3 143 万余头生猪。2019 年 5 月，中国农科院哈尔滨来非洲猪瘟疫情在我国蔓延趋势有望得到有效控制。年8月2日辽宁沈阳发现首例非年8月2日辽宁沈阳发现首例非洲猪瘟疫情，913猪已经全部扑杀和无害化20

16、18年11月21日非洲猪瘟疫情防控八条禁令强化生猪疫情排查报告，2019年5月24日病株，创制了候选疫苗2018年9月1日 强化生猪调运管理 2018年12月15日2019年7月3日国务院颁布国务院办公厅关于做好非洲猪瘟等动物疫病防控工作的通知禁止未经高温处理的餐厨剩余物饲养生猪；严禁生猪异地调运三全食品生产的水饺被曝检出非洲猪瘟病毒； 封存灌汤水饺共计24.1 万件，价值217.1万元全国共计发生143起家猪疫情，扑杀116万余头生猪资料来源：中国农业部，国务院办公厅，长江证券研究所迎来大幅调整，特别是行业基础产能明显下滑。2019 年 7 2165.0 万头，同比降低 32.2%至 201

17、9 年 7 月，我国生猪存栏量为 2.2 亿头，同比下降 9.4%。猪存栏量同比持续降低，我国猪肉产量也阶段性明显回落。过去十年我国猪肉产量稳定增长，从 2008 年到 20184889.0 5404.0 10.5%2470.0 5.5%。考虑到生猪存栏量，预计猪肉产量将继续下滑。猪肉产量（万吨）累计同比（右）图 16：能繁母猪生猪栏变率情况图 17：2009到2019上半年猪产量猪肉产量（万吨）累计同比（右）0生猪存栏量（万头）能繁母猪存栏量（万头）能繁母猪存栏同比增速（右）能繁母猪存栏同比增速（右）0%-40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

18、2017 2018 2019/702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198%4%0%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所景下，我国 22 省市猪肉平均价迎来快速上涨。由此，我国猪肉进口量在 2019 81.9 26.3%6 16.0 62.8%猪肉量将继续保持高位。这将刺激海外生猪养殖产业产能提升。猪肉进口量（万吨）同比增速（右）图 18：猪肉价格期波动图 19：中国猪肉口数迅速升猪肉进口量（万吨）同比增速（右）4022个省市猪肉平均价（元/千克）200120%1503010020501080

19、%40%0%02006/07 2008/07 2010/07 2012/07 2014/07 2016/07 2018/0702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1-40%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所波动周期一般为 34价上涨母猪存栏量增加生猪供应增加肉价下跌大量淘汰母猪生猪供应减少图 20：猪肉价格周期示意图生猪供应减少供少于求猪肉价格上涨母猪存栏量大增母猪存栏量大减猪肉价格下跌供过于求商 品 猪 180天外销初生仔猪16-18天断奶怀孕母猪114天妊娠初生母猪230天配种配种期哺乳期妊娠期育肥期生猪供应增加

20、母猪存栏量大减猪肉价格下跌供过于求商 品 猪 180天外销初生仔猪16-18天断奶怀孕母猪114天妊娠初生母猪230天配种配种期哺乳期妊娠期育肥期资料来源：中国饲料行业信息网，金融界，长江证券研究所E 维生素 E 价格走势来看，近十年来猪瘟疫情爆发和维生素 E 价格之间并无明显联系。图 21：维生素 E 价格和猪瘟发病数维生素E月均价（元/千克）三大疫情发病数（右轴）25020015010050008/11 09/11 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/111000080006000400020000-2000资料来源：Wind，中国饲料

21、行业信息网，长江证券研究所2019 7 1.5 同比增长 4.2%1.8 pct的出口数量和金额在 2019 图 22：国内饲料费量渐回暖图 23：中国维素E出量和额回升3000020000出口数量（吨） 出口金额（万美元）饲料产量（万吨）累计同比（右）6% 出口数量同比增速（右）出口金额同比增速（右饲料产量（万吨）累计同比（右）120004%8000300%200%100%1000002%400018/218/318/418/518/218/318/418/518/618/718/818/918/1018/1118/1219/119/219/319/419/519/619/716/1217/

22、217/417/617/817/1017/1218/218/418/618/818/1018/1219/219/419/60%-100%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 24：2017 到 2018 年世界饲料产量及增速3.7%欧洲%2.3%201820174.1%2.3%201820174.1%2.2%3.6%亚太非洲资料来源：中国饲料行业信息网，长江证券研究所饲料拟禁用抗生素，利好维生素长期需求。2018 年 4 年)3 在 2020 图 25：欧美饲料禁抗进程198619992000200620132017瑞典丹麦欧盟法律上 荷兰9月份完全禁止抗 要

23、求饲料FDA发自愿禁用指可证的发放生素资料来源：禾丰牧业，长江证券研究所业取消定制 导书加药产品用人类抗生素供给端洗牌不断，新周期拐点或临维生素 E 80 E 行业格局始终不断变化。1936 年，瑞士科学家首次提取出维生素 E 结晶，在 1947 年，罗氏实现维生素 E 工业化生产，逐步发展成为维生素行业龙头，并联合 21 家企业形成世界性维生素卡特1999 E 帝斯曼借机作价 19.5 亿欧元收购罗氏维生素业务，并在瑞士巴塞尔投资并建设 2.5 万吨/年维生素 E VE 2007-2014 维生素 E 行业，新的供给参与者的加入加剧了行业产能过剩，也使维生素 E 价格不断E E 行业供给格局

24、有望改善，行业新周期拐点或已来临。能特科技突破法尼烯生产异植物醇工艺，2万吨/年维生素E投产，产能排名第四西南合成、北沙制药、海嘉诺等进入维生素E市场， 维生素E价格持续下跌北大医药退出维生素E业务201720182018帝斯曼19.5亿欧元收购罗氏维生素E业能特科技突破法尼烯生产异植物醇工艺，2万吨/年维生素E投产，产能排名第四西南合成、北沙制药、海嘉诺等进入维生素E市场， 维生素E价格持续下跌北大医药退出维生素E业务201720182018帝斯曼19.5亿欧元收购罗氏维生素E业务20142007-2015帝斯曼1.35亿欧元收购能特科技2007瑞典化学家首次合成维生素E生产维生素E2003

25、1999年1938-1947安迪苏退出维生素E市场，市场形成帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药和北大医药五大金刚19361938人工首次分离出维生素E维生素卡特尔联盟打破，罗氏被罚5.25亿欧元和5亿美元资料来源：中国饲料行业信息网，各公司公告，长江证券研究所寡头垄断市场，国内产能不断扩张。目前主要有 9 家企业掌握了维生素 E 的市场，整个行业呈现寡头竞争的格局。2008 年到 2018 年期间，能特科技、吉林北沙、福建海欣、海嘉诺和安徽泰格纷纷进入维生素 E 市场，另外能特科技计划新增 1 万吨/年产能。原有企业也在不断扩产，提高竞争力。2015 年，浙江医药位于昌海生物基地维生素 E 产能

26、扩产至 2 万吨/年，而西南合成则在同年退出了维生素 E 市场。新和成山东基地 2 万吨/年维生素 E 项目仍在建，预计 2019 年下半年将试车。整体而言，2008-2018 年，全球维生素 E 产能从 7.4 万吨/年增长至 15.3 万吨/年，年均复合增速达 7.6%。新和成吉林北沙帝斯曼海嘉诺巴斯夫安徽泰格能特科技图 27：维生素 E 产能情况（50 万 新和成吉林北沙帝斯曼海嘉诺巴斯夫安徽泰格能特科技201612840 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E资料来源：博亚和讯，中国饲料行业信息网，长江证

27、券研究所从维生素 E 生素 E 的出口市场，2018 E 占比分别约为 30%和 28%。同时，能特科技出口占比迅速提升，2017 年到 2018 E 出口占比从约 迅速扩大到近 25%2018 年占中国出口比例分别约为 26%、26%、12%和 5%。图 28：2010到2018企业维生素E出口占比图 29：2010年到2018年维生素E出口国占比新和成 浙江医药 能特科技 帝斯曼 北沙制药 巴斯夫 西南合成美国德国荷兰巴西瑞士其他100%美国德国荷兰巴西瑞士其他75%50%25%100%75%50%25%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

28、0180%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：博亚和讯，长江证券研究所资料来源：博亚和讯，长江证券研究所历史价格走势复盘：供给扰动带来价格波动从维生素 E “价格高企新产能投放价格下跌本企业退出价格上升”年-2009 3 E 的价动了维生素 E E E 2008 70 元/260 元/公斤，随后又回落到 140 /公斤。（2）2009 年 4 月-2010 年 7 月：随着帝斯曼停产检修，维生素 E 价格再次启动，从137.5 元/公斤上涨到 195 元/公斤。后受国内去库存影响，价格回落到 105 元/公斤。（3）2010 年 8

29、 月-2011 年 12 月：日本大地震导致中间体供应受阻，并在帝斯曼等企业停产以及下游需求回升等事件刺激下，维生素 E 价格从 105 元/公斤上涨到 165 元/ 公斤。但是在市场需求回落后，维生素 E 价格也再次回落，并至 92 元/公斤。1 月-2016 1 E E E 价格从 92 元/公斤下滑至 41 元/（5）2016 2 月-2017 8 86.5 /了明显冲击，产品价格再次下滑，维生素 E 价格也降低到 42.5 元/公斤。（6）2017 年 9 月至今：随着帝斯曼宣布技改停产和巴斯夫工厂大火停产，维生素 E 130 元/E 50 元/图 30：维生素 E 历史价格复盘分析（

30、单位：元/公斤）300250200150人民币汇率攀升； 安迪苏退出市场检修维生素E价格复盘3月：日本地震，中间体间甲酚供应下降5月：帝斯曼检修5-7月：猪肉价格上涨，饲料需求上升月：新和成停产西南合成停产；低位巴斯夫停止报价； G20峰会浙江停产100金融危机饲料需求降医药行业去库低存国际需求低迷，50出口下滑国内企业供给增强海嘉诺、能特科技新产能投放，巴斯夫宣布恢复0供给宽松维生素E供应200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，中国饲料网，长江证券研究所技术革新乱风雨，寡头收购平三江新技术突破壁垒，集中度再次分散20

31、08 年之前，高技术壁垒造就 VE 行业寡头垄断格局。维生素 E 是高技术壁垒行业。作为维生素 E 主环三甲基氢醌是维生素 E 也是主要技术壁垒E 2008 表 1：生产企业维生素 E 中间体主流合成方法公司三甲基氢醌合成路径异植物醇合成路径帝斯曼外购三甲苯假紫罗兰酮法浙江医药三甲酚法巴斯夫法能特科技对二甲苯法法尼烯法新和成异佛尔酮法罗氏法巴斯夫巴豆醛法假紫罗兰酮法北沙制药外采罗氏法福建海欣异佛尔酮法巴斯夫法资料来源：维生素 E 的催化合成路线分析，中化新网，长江证券研究所国内掌握的硫化-碱化法产率不高，生产规模小，不能满足国内市场的需求。中国国内 仅有安徽海华科技、东营海联和安徽时联能提供间

32、甲酚。中国间甲酚进口依赖度较高， 保持在 40%左右，主要自美国沙索、欧盟朗盛和日本三井化学进口。2019 年 7 月 292016到 2018 年内进口间甲酚进行反倾销调查。预计该调查最迟会在 2021 年前结束，调查周期较长。其他图 31：间甲酚进依赖度较高图 32：我国间甲进口源地比情况其他进口量（万吨）表观消费量（万吨）进口依赖度（右）1.61.20.80.460%50%40%30%20%10%0.0201620170%2018资料来源：中国商务部，长江证券研究所资料来源：中国商务部，长江证券研究所三甲基氢醌新工艺具备竞争优势。能特科技 2012 年突破合成技术壁垒，从二甲苯出发实现三

33、甲基氢醌的合成生产，并于 2014 年投产 8000 吨/生素 E 本优势。图 33：对二甲苯格具优势图 34：对二甲苯应充足对二甲苯进口价（FOB韩国，美元/吨） 间甲酚进口价格（美元/吨）8000对二甲苯进口价（FOB韩国，美元/吨） 间甲酚进口价格（美元/吨）600040002000011/1/5 12/1/5 13/1/5 14/1/5 15/1/5 16/1/5 17/1/5 18/1/5 19/1/58004000对二甲苯产量（万吨）对二甲苯产能（万吨/年产能利用率（右）120%80%60%40%20%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

34、4 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所素 E E 基氢醌产品，间接降低了维生素 E 行业的进入壁垒。2008 年，维生素市场被五大金刚2018 E 市场存在 10 56.2%，维生素 E 新 和 成 浙江医药帝 斯 曼 巴 斯 夫 西南合成新 和 成 浙江医药帝 斯 曼 巴 斯 夫 能特科技吉林北沙福建海欣海 嘉 诺 安徽泰格图 35：2008年维生素E企业分布图 36：2018年维生素E企业分布新 和 成 浙江医药帝 斯 曼 巴 斯 夫 西南合成新 和 成 浙江医药帝 斯 曼 巴 斯 夫 能特科技吉林北沙福建海欣海 嘉

35、诺 安徽泰格资料来源：博亚和讯，中国饲料行业信息网，长江证券研究所资料来源：博亚和讯，中国饲料行业信息网，长江证券研究所能特科技：新工艺突破，竞争力不断提升E 2010 孟鲁司特钠中间体为主营产品。公司开发出了以对二甲苯为原料生产三甲基氢醌的工1 万吨/3000 吨/年三甲基5000 吨/产能不断扩大。图 37：能特科技三甲基氢醌供应三甲基氢醌扩产5000吨/年4万吨/年三甲酚二期撤销1万吨三甲基氢醌扩产5000吨/年4万吨/年三甲酚二期撤销1万吨中美能特医药化学有限公司成立陈烈权收购，改名为能特科技有限公司， 主营100吨/年MK53000吨/年三甲基氢醌投产当年销售177吨1.2万吨/年二

36、甲酚投产20062010年520122013年底2014年6月2014年2016年82016年资料来源：能特科技环评文件，冠福股份公告，长江证券研究所与 Amyris 公司牵手，布局异植物醇。2016 年 10 月，能特科技和 Amyris 公司达成合作意向，能特科技提供 2500 万美元贷款给 Amyris 公司，并且投资 500 万美元获得Amyris 公司 4%股权。Amyris 公司承诺能特科技获得其微生物发酵法获得的法尼烯， 并且 2016 年采购量不低于 4500 吨。能特科技与外部合作攻克法尼烯制备异植物醇工艺，自此能特科技实现了独特的异植物醇制备工艺。图 38：能特科技异植物醇

37、供应财务资助公告法尼烯制备异植供应协议能特科技承诺2016年采购不低于4500吨向Amyris公司投资供应协议能特科技承诺2016年采购不低于4500吨向Amyris公司投资2500万美元 独家研发合作公告Amyris支付250万美元Amyris获得65元/公斤以上收益30%修改为25%Amyris获得65元/公斤 共同研发维生素A 以上部份的30%收益 500万美元认购股权合作框架取消维生素A合作研发2016年10月2016年10月2016年10月2017年10月20172018年1月资料来源：冠福股份公告，长江证券研究所E 2016 8 5.8 2 万吨/ 年维生素 2017 年 3 E

38、产能跻身全球前 2018 年 6 3.4 亿元继续扩1 万吨/年维生素 E 2020 年投放。图 39：能特科技维生素 E 产能投放投资3.39亿元建设1万投资5.76设2万吨/年维生素E吨/年维生素维生素E投产，产能跻身前五预计扩产产能投产，届时产能位列第五2016年8月2017年32018年6月2020年资料来源：冠福股份公告，长江证券研究所帝斯曼：龙头引领整合，促使行业集中200是目前世界最大的维生素供应商。帝斯曼的营养品收入排名第一，2018 年占营业收入比达约 51%。从 2015 年到 2018 49.6 亿欧元增加到 61.47.%8.214.1亿欧元，复合增长速度达到了 19.

39、6%。图 40：帝斯曼发展历史资料来源：帝斯曼官网，长江证券研究所动物营养膳食补充剂食物&饮料汽车&运输金属/房屋&建筑电力/电子品早年营养品食物包装材料个人护理图 41：帝斯曼2018年营业入构图 42：帝斯曼公全球养品业收和EBITDA动物营养膳食补充剂食物&饮料汽车&运输金属/房屋&建筑电力/电子品早年营养品食物包装材料个人护理营业收入（亿欧元）EBITDA（亿欧元）80 营收同比增速（右）EBITDA同比增速（右） 40%6030%4020%2010%00%20152016201720182019H1资料来源：帝斯曼官网，长江证券研究所资料来源：帝斯曼官网，长江证券研究所帝斯曼亚太地区

40、供应能力不足。帝斯曼设备使用期较长。2004 年帝斯曼在瑞士巴塞尔投产了第一条 2.5 万吨/E E E 2014 2015 年和 2016 年分别检修了 5 6 E 有维生素 A、维生素 B6 和中间体柠檬酸的工厂。相对于中国本土供应商来说，帝斯曼在亚太地区维生素 E 供应距离较长。欧维生素A、C、B1、B2、洲虾青素等B6欧维生素A、C、B1、B2、洲虾青素等B6、D3、H、K1、叶酸、北花生四烯酸、胡萝卜素美维生素A、B6 亚柠檬酸太资料来源：帝斯曼官网，长江证券研究所帝斯曼与 Amyris Amyris 2007 2017 2500 收购 Amyris12%股权，并以 9600 万美元

41、收购 Amyris 年，能特科技与帝斯曼签订股权转让协议，帝斯曼出价 10.7 亿收购能特科技子公司益曼特公司 75%石首能特 25%股权。图 44：帝斯曼和能特科技布局维生素 EAmyris公司Amyris获得能特科技65元/生素E利润的30%修改为25%帝斯曼10.66亿元收购益特曼特75%股份， 石首能特25%股权16年10月17年5月18年12月 能特科技月 月 帝斯曼19年1月500万美元收购Amyris4%股份获得法尼烯的独家采购权合作研发维生素A产品帝斯曼注资Amyris公司2500 12%股权9600 万 美 元 收 购 Amyris获得法尼烯生产工艺65元/公斤以上的维生素E

42、利润的30%扣税支付给Amyris资料来源：帝斯曼官网，冠福股份公告，长江证券研究所产能格局重塑，帝斯曼掌握维生素 E 主动局面。益曼特公司主要负责维生素 E E 能进行了整合，并且能够封锁主环合成技术。此次收购后，帝斯曼公司权益产能从 万吨/年增加到 4 万吨/E 产能占比从 16.3%26.1%。帝斯曼 2004 年2018 Amyris E 的生产和三甲基氢醌生E 的生产。帝斯曼整合了能特科技的维生素 E 能够为其提供强大的市场关系，而能特科技能够提供最新的合成技术，两者联合形成互补。图 45：帝斯曼收购前后能特科技及子公司股权结构 DSM 能特科技 100% 石首能特 异植物醇、三甲基

43、氢醌、维生素E的生产和经营DSM75% 益曼特三甲基氢醌、维生素E的生产和经营25%33% 能特科技 67%石首能特 异植物醇的生产和经营 资料来源：冠福股份公司公告，长江证券研究所维生素 E 供给存变，行业整合大幕掀开短期：行业集中度提升，猪瘟事件筑底行业需求E年 8 4万吨/CR4将从 56.2%增66.0%交割后交割前新和成巴斯夫浙江医药帝斯曼能特科技西南合成吉林北沙福建海欣海嘉诺安徽泰格图 46：2018 年到 2019 年维生素E 产能分布交割后交割前新和成巴斯夫浙江医药帝斯曼能特科技西南合成吉林北沙福建海欣海嘉诺安徽泰格资料来源：博亚和讯，中国饲料行业信息网，长江证券研究所收购后续

44、改造，影响企业生产。根据股权购买协议，帝斯曼需最迟在 2020 年 3 月31 日前完成对益曼特和石首能特的交割。交割完成后帝斯曼和能特将各出资 50%益曼特维生素 E 年，帝斯曼收购内蒙古润邦生物 65%图 47：帝斯曼布局中国营养品市场8500欧元收购嘉吉生物酶业务1640万欧元收购烟台果胶19%股权1.35亿欧元收购能特75%股权20122013200520132019收购拜耳中国预混料业务收购江山制药维生素C业务资料来源：慧聪化工网，冠福股份公告，长江证券研究所E 价格较年初上涨约 22%，且目前维生素 E 较强。短期内，维生素 E 市场面临供给集中度提升和全球需求增长的趋势。 维生素

45、E市场报价5.4 新和成提价3.6 北沙制药提价7.15 帝斯曼提价 维生素E市场报价5.4 新和成提价3.6 北沙制药提价7.15 帝斯曼提价55504540351/22/13/34/25/26/17/1资料来源：秣宝网，Wind，长江证券研究所中期：主环技术封锁，捍卫垄断格局威慑新进入者，技术封锁稳固寡头竞争格局。能特科技 14 年突破三甲基氢醌的合成工E 2013 E 92 /公斤降低至 41 元/公斤， 降幅达到 55.4%E E E 市场，寡头垄断程度提升。厂商计划产能进展情况表 2：维生素 E 近十年进入者情况厂商计划产能进展情况吉林北沙0.5万/年2015年 1完成目前能 1吨/

46、年1 万吨/年油大丰海嘉诺福建海欣2 万吨/年粉一期 1 万吨/年二期 0.5 /2018 年已经建成已投产联邦药业1万吨/年新发药业1万吨/年安徽泰格1万吨/年一期 0.1万吨/年经投产资料来源：中国产业信息网，长江证券研究所帝斯曼收购屡试不爽。1934 次工业合成出维生素 C 2003 10 月 1 40%术，罗氏维生素的技术复杂性和领先性本身就是一个巨大的壁垒。维生素：合成步骤多，技术壁垒高适中，技术壁垒适中散装化学品：合成步骤少，技术壁垒低图 维生素：合成步骤多，技术壁垒高适中，技术壁垒适中散装化学品：合成步骤少，技术壁垒低资料来源：远卓管理咨询，长江证券研究所重点公司推荐：新和成新和

47、成：新产能持续投放，行业龙头巨轮出航公司是世界维生素领先企业。公司起家于浙江新昌县合成化工厂。1993 素 A、E 和 D3A 和维生素 E 合2010 年到 2018 司营业收入和净利润稳步增长，营业收入从 34.5 亿元增长到 86.8 12.2%；归属净利润从 11.0 亿元增长到 30.8 亿元，复合增速为 13.7%。图 50：新和成营收入况图 51：新和成归净利营业总收入(亿元）YOY（右）100营业总收入(亿元）YOY（右）50%40归属净利润（亿元）YOY（右）300%归属净利润（亿元）YOY（右）753025%200%5020100%0%25100%02010 2011 20

48、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1-25%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1-100%资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所头，产品包括维生素 A、E、D3 等产品。公司还积极布局高分子新材料，重点产品有PPS 和 。此外，在原料药领域，公司还实现了氟氧头孢钠、盐酸莫西沙星和青蒿素系列产品的生产和销售。图 52：新和成营收入元化图 53：新和成海收入比较高100%营养品香精香料类其他主营业务其他业务国外中国大陆其他业务(地区)100%国外中国大陆其他业

49、务(地区)75%50%25%75%50%25%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所A 粉拥有 1 万吨/E 粉拥有 4 万吨年产能，同时山东基地还有 2 万吨/年维生素 E 中间体柠檬醛、芳樟醇的合成工艺，多数产品市场占有率位居世界前列。新和成其他图 54：新和成柠醛产占比图 55：新和成异物醇全球场近3成新和成其他巴斯夫新和成可乐丽资料来源：中国产业信息网，长

50、江证券研究所资料来源：山东化工，长江证券研究所附录：维生素 E 合成技术的“军备竞赛”维生素 E 的合成图谱维生素 E 主要通过汇聚式合成法得到。1938 年，Smith 和 Bergel 首先通过三甲基氢醌（主环）和异植物醇（支链）为关键的合成砌块，以氯化锌作为路易斯酸催化剂，通过汇聚式合成方法制得维生素 E。目前化学合成维生素 E 占总产量 80%以上，巴斯夫、帝斯曼、新和成、能特科技和浙江医药等企业垄断着维生素 E 及其中间体的合成技术， 占据了世界绝大部分的维生素 E 的市场份额。新和成、浙江医药等 芳樟醇帝斯曼、巴斯夫 -紫罗兰酮异植物醇能特科技 法尼烯传统工艺维生素E浙江医药、能特科技 均三甲酚法巴斯夫 新和成、浙江医药等 芳樟醇帝斯曼、巴斯夫 -紫罗兰酮异植物醇能特科技 法尼烯传统工艺维生素E浙江医药、能特科技 均三甲酚法巴斯夫 巴豆醛法三甲基氢醌新和成 异佛尔酮法能特科技 资料来源：合成维生素 E 生产现状及发展趋势，维生素侧链异植物醇合成研究，长江证券研究所三甲基氢醌：新工艺突破，行业壁垒降低E 西南合成都曾因外购三甲基氢醌的问题退出维生素 E 对二甲苯法降低了维生素 E 异佛尔酮氧化法间甲酚的控制。/-碱化法，该生产工E 间甲酚甲醇三氧化铁三甲基苯酚H2O2氯化铜三甲基苯醌Pd/C间甲酚甲醇三氧化铁三甲基苯酚H2