煤炭开采行业：解密煤炭现货价格的形成及预测路径

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 煤价预测：并非易事3 HYPERLINK l _bookmark1 六大发电集团耗煤量和库存数据是否仍然有效？是3 HYPERLINK l _bookmark2 六大发电集团耗煤趋势与全国电力需求背离3 HYPERLINK l _bookmark3 既然六大发电集团数据不能代表全国煤炭消费情况，为何依然重要？7 HYPERLINK l _bookmark4 煤炭价格走势的判断9 HYPERLINK l _bookmark5 季节性是否可以作为可靠的价格先行指标吗？否9 HYPERLINK l _bookmark6 绝对高库存一定意味

2、着价格下跌吗？否10 HYPERLINK l _bookmark7 案例1：买方角度10 HYPERLINK l _bookmark8 案例2：卖方角度12 HYPERLINK l _bookmark9 煤炭价格的预测15 HYPERLINK l _bookmark10 附录一：中国煤炭定价机制演变 HYPERLINK l _bookmark11 计划定价（1953-1984）17 HYPERLINK l _bookmark12 价格双轨制（1985-2012）17 HYPERLINK l _bookmark13 市场化定价机制（2013-2015）18 HYPERLINK l _bookma

3、rk14 “基准价+浮动价”的长协定价机制（2016-至今）19 HYPERLINK l _bookmark15 附录二：煤炭出口国定价机制 HYPERLINK l _bookmark16 澳大利亚：日本和韩国长协定价；中国现货定价21 HYPERLINK l _bookmark17 印度尼西亚：HBA为基准的定价模式22煤价预测：并非易事在本报告中，我们将对如何汇集不同的市场信息从而对煤炭现货价格波动做出可靠的预测进行探讨。在预测煤价走势时，几个常被提及的指标包括沿海港口库存、六大发电集团库存和日均耗煤量，并基于这些指标得出对煤价走势的判断。不过，我们认为煤价预测远不应局限于这些指标。在进入

4、“如何预测煤价”的部分之前，我们首先明确所讨论的煤炭现货价格指标及这一价 格指数的供需来源，并确定煤炭价格基本形成机制。以下是我们的煤价预测逻辑流程图。 图表1. 煤价预测逻辑流程图资料来源：华泰香港研究六大发电集团耗煤量和库存数据是否仍然有效？是近年来一个经常被讨论的话题是六大发电集团的耗煤量数据是否能代表全国煤炭需求，如果不能，在进行煤价预测时我们是否还应该密切关注这一数据？我们的结论分为两部分： 1）随着特高压跨区送电的提升以及清洁能源发电占比上升，六大发电集团的数据不再能完全代表全国煤炭需求；但尽管如此，2）六大发电集团的高频数据对于煤价预测仍然重要，尤其是判断短期波动，因为六大发电集

5、团代表了沿海煤价（CCI5500 价格指数）的直接下游需求，而这一价格指数是目前煤价的主要参考指标。我们认为，总体市场供求是年度平均煤价的关键决定因素；但沿海港口的供需动态决定价格波动范围即短期煤价较均值偏离的程度。六大发电集团耗煤趋势与全国电力需求背离自 2018 年以来，我们已经清晰地看到六大发电集团耗煤量和全国发电量走势背离，六大发电集团耗煤增速远低于全国火电发电量增速。我们将此归因于：1）特高压跨区送电对火电发电量的挤压；2）清洁能源发电对火电发电的挤压。图表2. 全国火电发电量与六大发电集团耗煤增速比 ）全国火电发电量增速六大电厂日均耗煤增速（同 比 ）全国火电发电量增速六大电厂日均

6、耗煤增速50403020100(10)(20)Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19(30)Jan-11Jun-11Nov-11Apr-12Sep-12Feb-13Jul-13Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19资料来源：Wind，华泰香港研究预测图表3

7、. 六大发电集团旗下燃煤电厂范围上海电力粤电集团浙能集团国电集团大唐集团华能集团江苏、浙江、福建、 江苏（不含徐州徐塘发上海、江苏、浙江、福广东、广西燃煤发电装机（百万千瓦时）3.9广东、广西燃煤发电装机（百万千瓦时）3.921.121.820.113.424.4发电标准煤耗（吨/百万千瓦时）300.0300.0300.0300.0300.0300.0满负荷日耗煤（千吨，5,000大卡）39.0212.0220.0202.0135.0246.0集团火电装机容量（百万千瓦时）8.530.132.3175.094.7129.3上述统计范围占比（%）45.870.067.611.514.118.9广

8、东、广西电建、广东、海南、广西资料来源：煤炭江湖，中国煤炭资源网，华泰香港研究预测通过对比六大发电集团所在各地区发电量与用电量，我们可以清晰地看到两大趋势：1） 总发电量增速落后于用电量增速；2）火电发电量增速落后于总发电量增速。我们认为， 第一种趋势背后的原因是跨区送电的增长，尤其是来自云南和贵州的水电。第二种趋势是由清洁能源对火电发电挤压所造成，尤其是 3Q18 核电项目审批加速。图表4. 上海发电量与用电量增速图表5. 江苏发电量与用电量增速（同比%）3020100(10)(20)(30)Mar-17May-17Jul-17(40)Mar-17May-17Jul-17火电发电量 总发电量

9、全社会用电量（同比%）20151050(5)(10)(15)Mar-17May-17Jul-17(20)Mar-17May-17Jul-17火电发电量总发电量全社会用电量Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan

10、-19Mar-19May-19Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19图表6. 浙江发电量与用电量增速图表7. 福建发电量与用电量增速25（同比%） 火电发电2520151050(5)(10)(15)(20)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18(25)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18 总发电量全社会用电量（同比%）80706050403020100(10)(20)Mar-17May-17(30)Mar-17May-17火电发电量

11、总发电量全社会用电量Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19图表8. 广东发电量与用电量增速图表

12、9. 广西发电量与用电量增速（同比火电发电50403020100(10)(20)(30)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17(40)Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17 总发电量全社会用电量（同比100806040200(20)Mar-17(40)Mar-17 总发电量全社会用电量Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19资料来

13、源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19图表10. 上海：跨区域输入电量图表11. 江苏：跨区域输入电量亿千瓦时）20162018 亿千瓦时）20162018 2017 201912010080604020（十亿千瓦时）20162018 亿千瓦时）20162018 2017 2019120100806040200Fe

14、b Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov0Feb MarApr May JunJulAug SepOctNov资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究图表12. 浙江：跨区域输入电量图表13. 广东：跨区域输入电量亿千瓦时）20162018 亿千瓦时）20162018 2017 20190Feb MarApr May JunJulAug SepOctNov（亿千瓦时）20162018 亿千瓦时）20162018 2017 20190Feb MarApr May JunJulAug SepOctNov资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：

15、Wind，华泰香港研究图表14. 江苏核电发电量图表15. 浙江核电发电量（百万千瓦时3,5002016201720182019（百万千瓦时7,00020162017201820196,0005,0004,0003,0000Mar AprMayJunJulAug Sep Oct Nov 2,000MarAprMay JunJulAug Sep Oct Nov Dec资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究图表16. 广东核电发电量图表17. 六大发电集团覆盖区域的火电发电量占比下滑（百万千瓦时11,0009,5008,0006,5005,0003,50020162017

16、20182019(%) 80787674722,000Mar AprMay JunJulAug Sep Oct Nov Dec70Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究既然六大发电集团数据不能代表全国煤炭消费情况，为何依然重要？如果六大发电集团不能代表全国电力需求，为什么其数据仍有助于短期的价格预测？要回 答这个问题，首先必须明确我们所讨论的煤价指数，以及这一价格指标的直接供需来源。 市场接受的主流价格参考指标为 CCI5500 价格指数，其实就是北方港口的现货煤价格。北1）以六大发电

17、集团为代表的位于华南和华东沿海港口的火电发电厂；2）长江沿岸的火 电发电厂，大多数位于湖南、湖北和江西，即“两湖一江”。7.570%运往华南和华东沿海电厂。随着蒙华铁路来，六大发电集团数据对煤价预测至关重要的逻辑就十分清晰了。1）市场煤价基准指数CCI5500价格指数；2）CCI5500价格指数的直接下游为以六大发电集团为代表的沿海火电发电厂。图表18. 蒙华铁路煤炭集运去向省份到达站集运去向占比（%）河南桥头线路所三阳西峡东陇海铁路（洛阳方向河南宁西线（南阳方向）19湖北邓 湖 荆门北江陵襄阳地区荆门煤炭综合货场荆州煤储基地37湖南松木桥华容煤储基地32坪田岳阳煤储基地，华能岳阳电厂步仙华能

18、岳州电厂余坪平江电厂江西上高大唐上高电厂12双林国电投分宜电厂新余西新余地区新余南新余煤储基地吉安华能井冈山电厂资料来源：华泰香港研究预测图表19. 蒙华铁路煤炭集运来源省份发运站集运来源占比（%）内蒙古浩勒报吉乌审旗南 陶利庙南纳林河新恩陶铁路陶鄂上铁路纳林河地区28陕 西 靖 边 北靖边东韩城北靖神铁路 韩城地区64山西河津西王家岭矿8河津西管河铁路资料来源：华泰香港研究预测煤炭价格走势的判断我们已确立 CCI5500 价格指数作为基准价以及六大发电集团作为基准需求主要来源。接下来我们探讨有效预测煤价走势的方法。首先我们将详细阐述市场上的两个错误观点：1） 将季节性效应作为判断煤价走势的有

19、力论据；2）高库存导致需求放缓继而导致煤价走软。季节性是否可以作为可靠的价格先行指标吗？否我们观察到一个有趣的现象，在预测煤价走势时，季节性作为一个关键影响因素常常被提及。需求季节性变化驱动煤价走势看似合乎逻辑：1）正常运营的情况下，煤矿产量往往比较稳定，短期变化不大；2）而旺季和淡季的煤炭消费差异较为显著，差距可达 10- 15%。在不考虑库存的情况下，需求推动价格的简单推论是成立的。不过，不管是为了从季节性效应中获利还是为了避免价格波动的影响，贸易商和下游用户会提前补库或去库， 从而导致需求季节性和煤价走势脱钩。2014201720142017(千吨90080070060050040030

20、0注：红色/蓝色区域代表煤炭消费旺季/淡季资料来源：Wind，华泰香港研究预测)2016201920142017(元/吨8007006005004003002 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May)2016201920142017(元/吨8007006005004003002 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8

21、 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec注：红色/蓝色区域代表煤炭消费旺季/淡季资料来源：Wind，华泰香港研究预测2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 No

22、v4 Dec25 Dec2 Jan23 Jan13 Feb6 Mar27 Mar17 Apr8 May29 May19 Jun10 Jul31 Jul21 Aug11 Sep2 Oct23 Oct13 Nov4 Dec25 Dec从六大日均耗煤图上，我们可以清晰地标记出旺季和淡季，且每一年都存在类似的季节性特征。不过，煤价走势未呈现相应的季节性特征。正如我们此前分析的，库存的存在是煤价走势脱钩于煤炭消费季节性变化的原因。根据淡旺季煤炭消费规律，下游用户会主动进行库存管理，平抑季节性影响，如在旺季到来之前补库并在旺季期间去库存。理想情形下，这样的库存管理应能平滑煤价波动，因其使得淡旺季采购需求曲

23、线扁平化。不过，2016-1H18 情况比较特殊，这一时期煤炭供应非常紧缺，原因在于：1）2016- 2017 年实行供给侧改革；2）1H18 从产煤区到北方港口的运输存在瓶颈。因此，需求端和供应端的任何波动都被放大成大幅的价格震荡。尽管 2014-2015 年煤价也出现大幅下滑，但情况又有所不同。从年初到年底煤价呈单边下跌趋势，这是整体供应过剩而非季节效应导致的结果。万吨20182019百万吨20182019百20181614121086注：红色/蓝色区域代表煤炭消费旺季/淡季资料来源：Wind，华泰香港研究预测绝对高库存一定意味着价格下跌吗？否市场参与者通常通过库存水平来衡量未来下游采购需

24、求，从而判断价格走势，但我们认为这种做法并不总是奏效的，因为绝对库存水平并不能反映市场全貌。我们认为，价格的形成包括两部分：1）询价方，即卖方；2）报价方，即买方。我们将通过最近两次高库存伴随煤价上涨的案例来从以上两个角度分析这一问题：1）2018 9 10 月中旬煤价上涨；2）6 7 看似互相矛盾，令投资者感到困惑。案例 1：买方角度20891048元/吨（7.7同时下游绝对库存高企且需求平淡。当期六大发电集团的库存达到约 1,500 万吨的多年历59 2014-2017 年平均水平（58 万吨。虽然耗煤和库存数据显示供需格局疲弱，但煤价反而走强。图表23. 六大发电集团煤炭库存总量(百万吨

25、) 2014 201520162017201819171513119(周度)71 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51资料来源：Wind，华泰香港研究预测图表24. 六大发电集团日均耗煤量(千吨9252014 20152016 2018825725625525425(周度) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51资料来源：Wind，华泰香港研究预测还考虑终端用户基于过往经验和潜在供需波动

26、等对自身需求的判断。如果我们仅仅关注某 一时刻的供需，如较高的库存和低迷的消费，那么这些指标均指向价格下跌。然而，这些 仅能反映一部分需求情况。为更加全面地了解下游采购活动情况，我们引入沿海运价和北方港口锚地船舶数量。之所以选择这两个指标是因为他们可以直接体现下游的采购需求。如需采购煤炭，东南沿海下游电厂（即买方）需要派货船到北方港口装载煤炭，然后运回。在电厂派船的过程中形成了对船舶的需求反映为沿海运费，在拉运北方港口的煤炭供给时则形成了船舶在港口的停靠。1 Jan22 Jan12 Feb5 Mar26 Mar16 Apr7 May28 May18 Jun9 Jul30 Jul20 Aug10

27、 Sep1 Oct22 Oct12 Nov3 Dec24 Dec1 Jan22 Jan12 Feb5 Mar26 Mar16 Apr7 May28 May18 Jun9 Jul30 Jul20 Aug10 Sep1 Oct22 Oct12 Nov3 Dec24 Dec通过分析沿海运价和锚地船舶数，我们发现尽管下游处于供应过剩的状态，但下游采购活动仍然活跃，表明电厂正处于主动补库的过程中，这是价格走强的原因。电厂在传统补库阶段（通常在 10 月中旬）之前就积极补库的根本原因是：1）避免在旺季时高价采购，2017 年电厂一度因此严重亏损；2）煤炭进口的限制政策要求煤炭 2018 年进口总量与上年持

28、平，意味着剩余动力煤进口额度有限。耗与库存水平作出煤价将下跌的判断。2018 10 20 日前后煤价最终开始下跌时，两项指标转向，表明需求回落。（元/吨）80CBCFI煤炭运价：秦皇岛-广州（5-6万DWT) CBCFI煤炭运价：秦皇岛-福州（3-4万DWT)65CBCFI煤炭运价：秦皇岛-上海（元/吨）80CBCFI煤炭运价：秦皇岛-广州（5-6万DWT) CBCFI煤炭运价：秦皇岛-福州（3-4万DWT)65CBCFI煤炭运价：秦皇岛-上海（4-5万DWT) CBCFI煤炭运价：秦皇岛-张家港（2-3万DWT) CBCFI煤炭运价：秦皇岛-南京（3-4万DWT)503520Jan-18Fe

29、b-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19资料来源：Wind，华泰香港研究预测（艘）3002017 2018250200（艘）3002017 201825020015010050资料来源：Wind，华泰香港研究预测案例 2：卖方角度第二个案例，今年 6 月至 7 月初，在库存更高且基本更差的背景下，煤价表现坚挺。静态1,70010%63.3 求时，我们观察到：1）中国沿海煤炭运价指数（CBCFI）20195月底以来呈下行趋18425%；2）76100 60 坚挺，甚至出现小幅上涨。图表27. 六大

30、发电集团煤炭库存总量(千吨) 2014 20152016 20172018201919171513119(周度)71 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51资料来源：Wind，华泰香港研究预测图表28. 六大发电集团日均耗煤量(千吨9252014 20152016 201720182019825725625525425325(周度)2251 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51资料来源：Wi

31、nd，华泰香港研究预测图表29. 沿海煤炭运价 (CBCFI 指数，2019)0Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19资料来源：Wind，华泰香港研究预测图表30. 北方港口锚地货船数2017 20182019(艘) 3002017 201820192502001501001 Jan23 Jan14 Feb8 Mar30 Mar21 Apr13 May4 Jun26 Jun18 Jul9 Aug31 Aug22 Sep14 Oct5 Nov27 Nov19 Dec501 Jan23 Jan14 Feb8 Mar30 Mar21 Apr13 May4

32、 Jun26 Jun18 Jul9 Aug31 Aug22 Sep14 Oct5 Nov27 Nov19 Dec资料来源：Wind，华泰香港研究预测我们认为，这段时间内煤价强势的原因可以从卖方角度理解。煤炭从坑口到北方港口的运 输过程涉及：1）坑口装车；2）通过重卡短途运输至当地火车上站；3）铁路运输至沿海 港口；4）卸船并在港口销售。在最终销售之前，包括坑口采购价格/坑口生产成本（煤炭 贸易商的成本/煤炭矿企的成本、短途运输成本、铁路运输费用和港口费用在内的综合成 本全部由卖方承担。所以，最终形成的可接受最低港口价格（发运到港成本支撑）为运输 相关成本加上坑口价格/坑口成本。如果港口价格低于

33、发运到港成本或与之倒挂，那么煤 炭贸易商/煤炭矿企（现货销售部分）将不愿意出售，并降低将更多煤炭发往港口的意愿。因此，北方港口的煤炭供应将减少并导致港口库存下降。6 7 50 元/吨，原因在于：1）严格的煤管票配额管控导致矿区供应释放有限；2）重卡超载检查使得重卡运输成本上升；3）下格局对价格走势起主导作用，卖方相关因素只能提供暂时的底部支撑或暂缓煤价回落，却不能扭转趋势。图表31. 秦皇岛港铁路调入量-港口吞吐量（7日平均）图表32. 曹妃甸港铁路调入量-港口吞吐量（7日平均）(千吨10001 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May1

34、6 May31 May15 Jun30 Jun(100)1 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun(千吨1500(100)1 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun(150)1 Jan16 Jan31 Jan15 Feb2 Mar17 Mar1 Apr16 Apr1 May16 May31 May15 Jun30 Jun资料来源：Wind，华泰香港研究资料来源：Wind，华泰香港研究1

35、 Jan18 Jan4 Feb21 Feb10 Mar27 Mar13 Apr30 Apr17 May3 Jun20 Jun7 Jul1 Jan18 Jan4 Feb21 Feb10 Mar27 Mar13 Apr30 Apr17 May3 Jun20 Jun7 Jul(千吨) 12,00011,00010,000(千吨) 12,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000资料来源：Wind，华泰香港研究预测煤炭价格的预测总结上述观点，我们回头看报告开头的煤价预测流程：CCI5500 价格指数作为现货价格基准，其形成可分为买方和卖方两部分。买方主要为东南沿海地区的电厂

36、和长江沿线电厂。考虑到华南和华东电厂在北方港口下水煤发运量占比在 70%以上，我们认为六大发电集团数据可以代表沿海电厂的基本供需状况。六大发电集团的供应分为三方面：1）国内供应，即从内蒙古和山西运输至北方港口所累积的煤炭库存加上一小部分经由铁路运输来自陕西的供应；2）海外供应，大多数来自澳大利亚和印度尼西亚，受进口政策和国内外价差的影响；3）终端库存（蓄水池，体现在六大发电集团的库存数据中。需求端，即下游用户的采购需求，体现为三个因素：1） 六大发电集团的日均耗煤量；2）北方港口锚地船舶数；3）沿海运价。我们认为买方的供需格局将决定整体煤价走向。卖方主要分为煤炭贸易商和煤炭矿企，发运到港成本（

37、价格支撑）是最重要的价格影响因素。价格支撑按坑口销售价格/坑口生产成本（取决于卖方类型：煤炭贸易商/煤炭矿企） 加上中间运输成本来计算。港口销售价格与发运到港成本之间的价差（溢价/折价）为煤炭发运积极性（积极/消极）的决定因素。图表34. 煤价预测逻辑流程图资料来源：华泰香港研究预测附录一：中国煤炭定价机制演变4个阶段：1）1953-1984年，计划定价；2）1985-2012 年，价格双轨制；3）2013-2015年，市场化定价；4）2016年至今，基准价+浮动价的长协定价机制。图表35. 中国煤炭定价机制演变资料来源：华泰香港研究计划定价（1953-1984）1953-1984 年，国家统

38、一制定煤炭价格，定价主要根据与其他生产资料的比价，与市场没有明显联系，因此，管制下的煤价始终偏低。价格双轨制（1985-2012）1985-2012 年，中国煤炭市场计划煤价与市场煤价并存的双轨制形成。1993 年以前，国 1990-1992 100-250%。1993 年起，煤炭供需双方在政府指导下签订合同并进行价格谈判（配额制。1993-1995 年，政府逐步放开煤价，除电煤外其他行业煤价全部放开。1996 年1999 企业实行重点合同，并在运力方面给予保障。2002 年国家取消电煤指导价，开启煤炭定价市场化改革。改革初期，政府依然会干预煤炭2004 年全国煤炭订货会上，发改委要求协12

39、元/5 8%的范围内协商定价。2004126达到或超过 5%利益：1）2005-2006年退出价格干预；2）20086-12月，对电煤价格实行临时价格管619日结算价为上限；3）在 2010 年的水平，2012 年重点合同煤价最多上涨 5%；4）2012 年发改委要求发热量5,500800元/吨。1985-2012年间始终维持煤炭价格双轨制的定价机制，直到 2012 年末新一轮重大改革的开启。2002炭定价市场化改革个参考价格2004发改委出台建立煤电价格联动机制的意见，规定6个月内平均煤价变化幅度达到或超过5%时2002炭定价市场化改革个参考价格2004发改委出台建立煤电价格联动机制的意见，

40、规定6个月内平均煤价变化幅度达到或超过5%时，相应调整电价2012场化改革的指导意见煤炭价格双轨制宣告结束2012取消电煤重点合同合同发改委放开煤炭运力配置完善煤电联动机制1985-1992按国家统一低价销售价销售 1993-1995订合同并进行价格谈判1985-1992按国家统一低价销售价销售1993-1995订合同并进行价格谈判严格按照计划配额制）其他行业煤价全部放开1996政府实行电煤指导价其余煤炭价格均随行就市1999政府对电力等下游行业的部分企业实行重点合同，并在运力方面给予保障资料来源：华泰香港研究预测市场化定价机制（2013-2015）2012 年 12 月国务院办公厅发布深化电

41、煤市场化改革的指导意见：1）取消电煤重点合同；2）发改委放开煤炭铁路运力配置；3）完善煤电联动机制；4）取消对合同电煤价格涨幅的限制，市场煤取消港口人民币 800 元/吨的限制。根据指导意见，煤电双方自主协商签订中长期合同。2013-2015 年政府对煤价直接干预较少。2013-2014 年初长协签订较多，以确保铁路运力。然而，随着煤价大幅下跌，市场价格低于长协价格，长协执行出现问题，电力企业放弃长协煤而直接采购市场煤。“基准价+浮动价”的长协定价机制（2016-至今）由于 2016 年以前缺乏明确的长协定价机制，叠加煤价大幅下跌，2013-2015 年长协价格并未得到严格执行。受益于供给侧改

42、革，2016 年动力煤价格复苏。2016 年 1-7 月，神华为稳定煤价，参考环渤海动力煤价格指数，以月度定价的方式确定每月基准价。由于煤价快速上涨，8 月神华采取现货价与市场价分别报价的方案：现货价格为中国煤炭资源网每一旬度的加权平均价；8 月长协量与现货量的比例为 7:3，由于供应紧张，10 月这一比例降至 4.5:5.5。在此期间，发改委制定了动力煤增产抑价三级响应机制，即：当煤价突破指定水平时，先进产能将进行增产。不过，由于煤价迅速突破这些门槛，这一机制未能成功稳定煤价。2016 年 11 月，年度长协定价机制确定，5,500 大卡动力煤基准价为 535 元/吨。2016 年12 53

43、5 元/CCTD和环渤海价格指数进行调整。201812机制有所调整，基准价维持 535 元/吨不变，市场波动调整的参考指数中，加入中国电煤采购价格指数（ID、I、API8I指数的平均值。2017 格波动。图表37. 动力煤现货价格与长协价格800（元/吨） CCI5,500动力煤价格年度长协价格月度长协价格800750700650600550Jan-17 Jan-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Fe

44、b-19 Mar-19 Apr-19 May-19Jun-19资料来源：Wind，华泰香港研究图表38. CCTD 综合指数、环渤海指数 BSPI、CECI 及 CCI5500 价格指数电煤采购价格指数（CECI) 电煤采购价格指数（CECI) CCI5,500价格指数800CCTD综合指数环渤海指数750700650600550Nov-17 Dec-17 Dec-17 Jan-18 Nov-17 Dec-17 Dec-17 Jan-18 Apr-18 May-18 May-18 Jun-18 Aug-18 Sep-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Dec-18 J

45、an-19 Apr-19 Apr-19 May-19 HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰香港研究年度长协计算公式（2019 1 月以前年度长协计算公式（2019 1 月以前535/2+average (上月最后一周 CCTD 价格, 上月最后一周环渤海价格)/22018年1月年度长协价格计算示例（元/吨）CCTD 综合指数 (2017 年 12 月 25 日)617BSPI (2017 年 12 月 27 日)5772018 年 1 月年度长协价格566修改后的年度长协计算公式（2019 年 1 月以后）535/2+ average (上月最后一周 CCTD 价格, 上月最后一周

46、环渤海价格，上月最后一周 CECI 价格)/22019年1月年度长协价格计算示例（元/吨）CCTD 综合指数 (2018 年 12 月 24 日)570BSPI (2018 年 12 月 26 日)569CECI (2018 年 12 月 27 日)5722019 年 1 月年度长协价格553资料来源：Wind，华泰香港研究预测2017 1 订平抑煤价备忘录，明确煤价处于不同区间下的政策响应措施：1）绿色区间（人民币500-50 元/吨，不采取调控措施；2）蓝色区间（70-60 元/470-00 元/吨，加强市场监督，采取价格引导；3）红色区间（600 元/470 元/吨以下，启动平抑煤价异常

47、波动的响应机制。不过，由于煤价维持高位，2017-218年政府频繁出台调控措施。附录二：煤炭出口国定价机制澳大利亚和印度尼西亚是中国进口动力煤的两大主要来源地。2018 年中国从澳大利亚和印度尼西亚进口动力煤数量分别为 5,130 万/9,680 万吨，占中国进口动力煤总量的25/47%。澳大利亚向日本和韩国出口的煤炭主要基于年度长协，以日本进口澳大利亚动力煤年度（日本财年）长协价格为基准；而对中国的出口主要基于现货价格，以纽卡斯尔港动力煤现货价格作为基准。从印度尼西亚的煤炭出口定价机制来看，现货销售以印尼煤炭参考价（HBA）为基准，而合同销售定价公司则基于最近三个月的 HBA 价格。澳大利亚：日本和韩国长协定价；中国现货定价根据澳大利亚政府公布的数据，该国约有 80%的动力煤用于出口，其中日本、中国和韩国是前三大出口目的地，出口总量占澳大利亚出口收入的 78%。其定价机制根据不同国家有所差别。企都会进行年度动力煤长协谈判（4 3 月亚矿方签订长协。20194 2019-2020日本财年动力煤长协价格为94.75美元/纽卡斯尔港动力煤价格指数为澳大利亚动力煤现货销售及短期合同销售的主要参考指标。澳大利亚政府在其 2019 年 6 月的季报中预测，日本年度长协价格将随现货价格回落，2