欧洲国家REITs的发展现状、制度逻辑及经验借鉴

1、欧洲国家REITs的发展现状、制度逻辑及经验借鉴要目一、问题的提出二、欧洲国家REITs的发展现状三、欧洲国家REITs发展与运行的制度逻辑四、欧洲国家REITs发展对中国的经验借鉴结语房地产投资信托基金(REITs)在国外已有半个多世纪的 发展历史，在整合资金优势、加快要素流动、提高资源配置 等方面显示出了巨大优势。尽管欧洲REITs起步较晚，但荷 兰、比利时、英国、法国、西班牙等欧洲国家在REITs组织 形式、利润分配、杠杆比例、税负安排等方面的特殊安排, 使得欧洲REITs迅速发展，欧洲也因此成为发展规模仅次于 美国的世界第二大市场。与欧洲相比，中国尚未推出严格意 义上标准的公募REIT

2、s产品。随着2020年4月30日中国证 监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不 动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知以及8月UK-REIT 税收UK-REIT层面，物业租赁业务收入免交企业所得税，非 租赁业务收入也即剩余业务收入2020年以前需课以19%的 税收，2020年以后则需课以17%的税收。处置租赁房产的资 本利得不征企业所得税，但就开发成本超过收购时市场公允 价值30%且持有期超过三年的已开发地产(Developed Proper-ties)则可能需征税。2012年英国财政法案进一 步取消了 UK-REIT的入场费用(Entry Charge)等初始费用, 成

3、本进一步降低。股东层面，物业租赁业务产生的财产收益税率为19%, 其他业务免征税。个人股东收到总股息超过2000英镑则需 按照7.5%、32.5%、38. 1%的超额累进税率缴纳个人所得税。如国外REITs通过非UK-REIT公司投资英国不动产将以 非居民房东(a Non-Resident Landlord, NRL) 19%的税率征 税。UK-REIT分配义务不足与资格丧失若UK-REIT母公司退市、持有资产数量及其占比不合规、 应税利润分配不合规则可能导致该公司丧失资格。如UK- REIT未按时、按比分配应税利润，则英国税务机关可对应税 利润与已分配额润之差额予以课税。英国税务及海关总署

4、(Her Majesty1 s Revenue and Customs, HMRC)如发现某 一 UK-REIT公司在十年内多次违反投资管理、利润分配等相 关要求，可直接取消该公司的UK-REIT资格。法国SIICs1. SIICs法律形式与组织架构法国于2003年财政法案中引入上市不动产投资公司 (soci e t e s d? investissements immobiliers cot e es, SIICs)的特定所得税豁免机制。此后历年财政法对 SIICs制度进行了修订与完善。SIICs采用公司制或股份合伙制，最低注册资本为1500 万欧元。SIICs必须上市，但对于证券交易所并无

5、特定限制， 仅要求该证券交易所在运作规则等方面与欧盟及欧洲经济 区相同即可。符合条件的上市公司必须在当个财政年度的第 四个月底之前向法国税务机关提交SIICs认证申请，如该公 司的子公司被一家或多家SIICs控股公司控股超过95%且其 经营目标一致时，该认证也可由其子公司申请。单个股东或 一组一致行动人不得直接或间接持有该上市母公司60%以上 的股份和表决权，否则将无法享受该税收优惠。但同时也为 无法满足该标准给予了宽限期，只要在下个财政年度前满足 占比要求可再次享受该优惠。如下个财政年度结束后仍无法 降低该占比，则将导致永久丧失SHCs资格。2.SHCs财产投资与利润分配SIICs主营业务被

6、严格限制于以房屋资产租赁为目的的 收购和建设。SIICs从事的财产融资租赁(Cr e dit-bail Immobilier)不得超过账面资产的50%、房地产开发经纪 (Real Estate Brokerage)等活动不得超过账面总资产的 20%,前述投资活动必须全部缴纳企业所得税。SIICs并未规 定具体的财务杠杆率限制，但实际上相关法律对SIICs利息 的特别要求构成了杠杆率要求。如支付给股东的利息扣除以 不超过金融机构向企业发放两年以上浮动利率贷款的年平 均利率为限。利润分配方面，股利的100%用于分配。免税利润的分配 比例自2013年12月31日起由85%调整至95%,通过出售不 动

7、产租赁合同、合格合伙企业股份、SIICs子公司股份等获 得的免税资本利得分配比例自2013年12月31日由50%调整 至60%,且两者均应于下一纳税年度结束前予以分配。自2018 年12月31日起，法国2019年财政法案将本财政年度实 现的资本利得的利润分配义务从60%提高到70%o在此日期 之前结束的财政年度实现的资本利得仍受60%分配义务的约 束。SHCs税收根据法国税法规定，直接或间接通过合伙企业从合格租 赁活动中获得的租赁收入，如融资租赁合同（SIICs作为承 租人且于2005年1月1日后生效）、转租协议以及某些长期 租赁或建筑租赁、子公司获得的股息、从持股超过5%的SIICs 子公司

8、获得的红利收入等经营性收入，出售或者处置租赁用 途的房地产、处置SIICs子公司股权等产生的资本利得，均 免征企业所得税。来源于法国国内的收入不扣预扣税，国外 收入在双重征税条约允许的情形下可以进行征收。SIICs足额分配义务与资格丧失SIICs不符合分配要求时，将无法享受免税优惠，资本利得、股利等收入将全额缴纳所得税。当sncs最低股本无法达到150万欧元，或公司从证券 交易所退市，或引入持股比例超过5%的非SHCs股东，或母 公司单一或一致行动人股东持股超过60%的投票权或股权时, 该SHCs将面临资格丧失的监管处罚。母公司资格的丧失也 将相应的导致子公司资格的丧失。西班牙S0CIMIS0

9、CIMI法律形式与组织框架西班牙于2009年第11号法案建立起了西班牙REITs(Sociedades An 6 nimas Cotizadas de Inversi 6 n en el Mercado Inmobiliario, SOCIMI)的管理框架。SOCIMI 必须在西班牙、欧盟或者欧洲经济区内公开上市，但从提起 申请之日起有两年的宽限期。但此次立法因其财政规定缺乏 吸引力导致市场反应冷淡。2012年12月SOCIMI法案的修订 使得SOCIMI也可以在替代性多边贸易市场(Alternative Multilateral Trading Markets)上市。SOCIMI 必须采用上

10、 市股份公司的形式，最低股本为500万欧元，且仅允许发行 单一类别的股份，并且必须在公司名字中附有SOCIMI的缩 写，即 “Sociedad An 6 nima Cotizada de In-versi 6 n en el Mercado Inmobiliario, Sociedad An 6 nima” 或者 “SOCIMI, SA”。SOCIMI投资管理与收入分配SOCIMI合格资产(Qualifying Assets)比例不得低于 80%,该占比应在合并财务报表中有所体现。所谓合格资产主 要包括(1)购买开发时间在三年以内的用于出租的房地地块; (2)国内外REITs及SOCI-MI股

11、份；(3)房地产集体投资计 划股份。应注意的是，在SOCIMI中，根据西班牙地籍法 具有地籍效应的特殊特征的房地产以及根据租赁协议转让 给第三方的房地产不属于不动产范畴。SOCIMI对杠杆率无限 制。SOCIMI收入主要包括主营业务收入(Operating Income)资本利得(Capital Gains)和其他业务收入(Other Profits)。SOCIMI股息利润需全部向股东分配。资产转让所 获资本利得的50%需向股东分配，剩余50%则需在三年内再 投资于其他的合格资产，否则将强制性向股东分配。其他业 务产生利润的80%需向股东进行分配。针对以上收入的分配 决议需要在财政年度结束后的

12、六个月内通过，且必须在分配决议日期后的一个月内相应支付给股东。SOCIMI 税收SOCIMI的所有收入免交企业所得税，但若相关资产在最 低持有期限未满前被出售其所获得的资本利得将被课以25% 税率。此外，登记在西班牙的公司若其由SOCIMI、外国REIT 或者与SOCIMI类似的外国公司100%控股，未持有其他子公 司股份、满足西班牙SOCIMI强制性股利分配要求等条件，也 可申请税收优惠政策。股东层面，若股东未缴税或其缴税税 率低于10%,西班牙政府将有权按照分配给该部分股东的股 息分红的19%征缴税款。SOCIMI 处罚SOCIMI如遭遇退市、未能严格遵守信息披露义务且在年 度账目中未予及

13、时更正、未能在规定时间内分配股息红利、 纳税人放弃SOCIMI制度等情况时，将失去税收优惠政策，其 所有经营收入将按照正常税率缴纳企业所得税。若不遵守 SOCIMI法案中关于信息披露规定，政府将有权视SOCIMI信 息披露的实际情况处以1500至30000欧元不等的罚款。表一欧洲部分国家REIT市场概况三、欧洲国家REITs发展与运行的制度逻辑公司型REITs契合自身发展纵观欧洲REITs市场，法国、荷兰、英国、比利时REITs 市场均属于初步成熟市场(Established)或新兴市场 (Emerging), REITs市场建立时间相对较早，公司治理、风 险控制、监管环境、融资规模等方面建立

14、起了一整套相对完 善的运作体系。在此基础上，FBI、UK-REIT. SHCs、SOCIMI 等均采用公司制组织结构。公司型REITs大大降低了投资者 的投资门槛，使得REITs融资门槛相对降低，也使得中小投 资者有机会参与到不动产资本运作过程中，参与宏观经济增 长分配。同时，公司型REITs所有权和经营权分离程度较高， 资本市场的信息、环境、趋向等要素要求公司型REITs管理 者须时刻以公司运营为首任，内在地推动信息披露的频次与 质量、底层资产的筛选与过滤、投资时机的寻求与把握。此外，不动产因其自身固定性等特点使得其流动性较弱, 这种情况下投资者如转让所投资的不动产则将面临资产打 折所带来的

15、潜在贬值风险，同时可能也面临难以寻得适宜的 交易对手等风险。作为一种证券产品，在公司制模式下，各 国国内法要求本国REITs产品强制上市，大大提高了其流动性。REITs层面免税、投资者层面征税的交易税赋模式税收政策实际上影响着REITs的长期高效运营以及红利 分配效率。REITs所涉及的税收主要可分为REITs层面以及 投资者层面。在 REITs 层面，FBI、SOCIMI、BE-REIT、SHCs、 UK-REIT等租金收入、资本利得不计入应税基础。股东层面 税收处理上，国内机构投资者FBI需征收20%或25%的股利 税；BE-REIT. SIICs、SOCIMI股利和资本利得需全额征收,

16、但一定条件下可享有优惠；UK-REIT租赁收入需征收19%的 税。个人投资者层面除UK-REIT. SIICs个人投资者需视个人 情况征税外,FBI、BE-REIT需征收030%的个人所得税，但 在满足国内法规定的特别条件下，均可享有一定的优惠。除 FBI、BE-REIT对国外投资者进行有条件豁免外，其余国家对 国外投资者征税条件与国内投资者基本无异。表二欧洲部分国家REITs公司发展概况欧洲各国政府均实行REITs层面与投资者层面税收相分 离的税收结构设计，此种税收涉及也被作为一种间接方式引 导并约束市场主体推动实现优化资产结构、稳定收益所得、 吸引投资者投资等目标。在避免重复征税的基础上，

17、对于作 为税负承担者的投资者，又可根据税收杠杆引导投资者合理 持有REITs股份，保持市场良性运作。同时这种税收制度的 独特安排也使得小投资者有机会参与门槛较高的房地产产 业，进一步丰富了投资多样性以及回报多样性。REITs在欧洲的发展进一步展现出其在不动产资产与资 金方面独有的规模效应。相较于其他投资方式，REITs经营 效率更高、更易集聚经营所需资本，并通过其强劲的流动性 不断寻求交易机会。随着全球REITs市场的发展依赖性进一 步加强以及联结关系进一步紧密，欧洲在全球REITs市场的 发展仍有较大潜力与上升空间。四、欧洲国家REITs发展对中国的经验借鉴准确把握公募REITs的功能定位与

18、逻辑起点欧洲I REITs的推出很大程度上是由市场发展倒逼制度革 新，其定位在于拓宽投资者投资渠道、提升优质物业市场价 值。金融产品创新往往意味着其对于满足社会金融需求、完6日中国证监会发布公开募集基础设施证券投资金指引(试 行)，基础设施领域公募REITs发展势在必行。因此，欧洲 REITs市场也将在产品定位、投资者利益保护、税负安排等 方面进一步为中国提供借鉴意义。一、问题的提出REITs是一种兼具金融属性与不动产属性，跨越资本市 场和房地产市场两大经济领域的房地产金融创新工具。自 2014年“中信起航专项资产管理计划”在深圳证券交易所综 合交易平台挂牌交易，中国正式开启以资产支持专项计划

19、为 依托、企业间ABS市场挂牌转让为路径、固定收益类证券为 实质的中国版类REITs产品。2020年4月30日，中国证监 会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动 产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知，有效盘活 存量资产，形成良性投资循环，标志着我国酝酿已久的基础 设施领域公募REITs试点正式开始。同时，欧洲| REITs市场 近年来发展速度较快，发展规模不断攀升。截至2020年第四 季度，欧洲REITs市值已达5600亿美元。因此有必要借鉴 欧洲REITs发展模式，逐步探索中国REITs发展的价值定位 与制度逻辑，并在此基础上进一步促进我国基础设施投融资 善当前金融体系

20、，以及降低金融交易成本具有重要推动力。 当前我国不动产市场正由增量市场逐步过渡为存量市场，在 防范潜在金融风险、拓展融资模式大背景下，作为对解决低 谷期不动产融资问题具有天然优势的金融创新形式，推行基 础设施领域公募REITs对于提高资源利用效率、加快要素自 由流动、增强基础设施市场活力具有重要意义。在此之前，类REITs通过设置优先级和次级分层结构或 回购安排，实际系附有期限的“明股实债”ABS产品。区别 于此，从交易结构而言，公募REITs为权益性永续公募基金 产品。考虑到房地产市场敏感性因素较多、税收设置较为复 杂固定以及社会认可度等因素，此次公募REITs底层资产未 包含住宅和商业地产

21、，而是着力于仓储物流，收费公路、机 场港口等交通设施，水气电热等市政设施，污染治理、信息 网络、产业园区等其他基础设施。作为公开可交易的证券产 品，公募REITs的推出也将势必推动由先前类REITs固定收 益类属性向“股票”思路的转变。就组织形式而言，尽管公 司型REITs在降低中间环节效率损失等方面具有一定优势, 但是否以及何时由契约型向公司型转变则仍需充分考虑市 场发展反馈。投资者利益保护当前我国公募基金REITs涉及公募基金以及ABS专项计 划等至少两层法律关系，交易链条较长、交易结构复杂，尤 其是突破投资者对类REITs固定收益属性桎梏，引导投资者 正确理解基础设施RE-ITs的产品特

22、性和投资风险，对于公 募REITs的良性发展大有裨益。通过简明扼要、通俗易懂的 方式加强投资者宣传交易，方可使得市场风险与投资者投资 理念、投资偏好相匹配。欧洲诸多国家强制要求REITs上市交易，需按照上市公 司信息披露标准对REITs底层资产价值、运作动态风险、权 益变动等方面进行完全的信息披露。根据相关规则指引，中 国基础设施REITs可自主选择是否上市交易。公募基金法律 关系中，公募基金管理人需履行主动管理义务。公开募集基 础设施证券投资基金指引（试行）相关条款规定在申请注册 阶段、上市发行阶段以及存续阶段，基金管理人需通过临时 报告、定期报告等方式对涉及基础设施基金运作过程中对基 金份

23、额持有人利益、基金净值以及与产品特征相关的信息予 以披露。同时，上海证券交易所公开募集基础设施证券投资 基金（REITs）业务办法（试行）规定了基础设施REITs信 息披露义务人为基金管理人、基金托管人、资产支持证券管 理人、资产支持证券托管人以及基础设施基金的收购及基金 份额权益变动活动中涉及的相关主体。除此之外，鉴于公募 REITs交易结构涉及层级较多、主体较多，可进一步加强对 公募REITs运营风险管控机制以及层级风险监督机制等相关 内容的披露。相较于底层资产而言，管理人在REITs运行中 的管理分析、决策判断越来越多地影响着REITs风险承担以 及收益分配。因此需通过制度设计使资金端与

24、资产端风险匹 配、流动性匹配，降低REITs持有人、公告募基金管理人、 ABS管理人以及外部管理机构之间的信息不对称，预防潜在 道德风险。税收穿透减轻基础设施REITs税负欧洲REITs在税收方面以其免税、低税等较低的交易税 负成本吸引众多投资者。税收优惠作为REITs发展的基本保 障，其利润传导机制能够使其享受税收优惠，防止双重征税。 REITs作为向受益人分配利益的“通道”，同一收入往往层层 传递，传递过程中税收政策可能会在资产收益层面和投资者 层面多次计税，加重REITs税收负担。当前我国REITs税负 仍较重，重复征税问题仍待解决。如在REITs设立阶段通常 进行的不动产资产重组等过程

25、可被视为交易行为，委托人将 基础设施等资产转让于受托人，可被征收增值税、印花税、 契税、土地增值税、所得税等。同样，在REITs终止进行收益分配时可能会再次征税。高税率的税负将阻碍资产权益的 正常自由流动。公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）并未规 定与之相配套的税收政策，实际上也反映了基础设施REITs 税收制度改革的复杂性与长久性。当前我国基础设施REITs 可逐步实行税收穿透，REITs层面无需缴税，由投资者缴税， 并在某些特定条件下给予税收优惠。基础设施REITs税收优 惠政策并非让利于市场参与方，而是用税收杠杆引导REITs 市场发展服务于金融稳定、房地产长效机制建立、国民财富

26、管理等长远目标。减少REITs在设立、发行、退出阶段的税 收不确定性，提高基础设施REITs资本要素的自由快速流动, 需构建符合我国国情的制度，尤其是在现阶段试点过程中更 需依托现有税收制度与政策要求，逐步建立基础设施REITs 税收优惠体系。结语2020年4月30日中国证监会、国家发展改革委联合发 布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试 点相关工作的通知以及8月6日中国证监会发布公开募 集基础设施证券投资金指引（试行）正式开启中国公募REITs序幕。2021年1月29日上海证券交易所就审核关注 事项及发售业务发布的上海证券交易所公开募集基础设施 证券投资基金（REITs）规

27、则适用指引进一步细化了公募 REITs的申报发行工作。2021年3月20日，中国铁建股份 有限公司（中国铁建，股票代码60n86）公告称，公司将以 重庆至遂宁高速公路B0T项目（重庆段）作为基础资产开展 基础设施REITs申报发行工作。该产品拟上市并以契约型封 闭式运作，交易方案核心为“公募基金+ABS+项目公司”三层 架构，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%o 中国铁建公募REITs的发行运作进一步盘活基础设施资产、 拓宽融资渠道。相较于欧洲REITs产品的发展，中国REITs 在产品路径选择、基础资产管理、税收优惠安排等方面仍需 进一步细化与调整，以充分构建基础设施领域投融资新

28、机制 与居民投资多渠道的双赢局面。随着2021年3月13日基础 设施领域REITs被列入十四五规划纲要，未来将有更多依 托基础设施资产的REITs产品落地，进一步发挥其在提升投 资效率、以存量助增量等方面的效用。市场化、规范化发展。二、欧洲国家REITs的发展现状荷兰 REITsFBIFBI法律形式与组织架构荷兰REITs制度始于1969年的财政投资机构制度(Fiscale Beleggings Instelling, FBI),其最初是基于 满足荷兰中央银行的过境税优惠(Flow-through Tax Benefits)而在最低股份资本数额、公司设立地点等方面做 出的要求。荷兰REITs法

29、定组织结构类型为公司制，并且随 着2007年荷兰政府修订FBI制度以允许外国企业通过投资 荷兰FBI企业间接进入荷兰房地产市场，荷兰REITs机构现 可采取公共有限责任公司(Dutch Public Limited Liability Company, NV)、私人有限责任公司(Dutch Private Limited Liability Company, BV)、开放式共同投 资基金(Open-ended Mutual Investment Fund, FGR)、可比 外国法律实体(Comparable Foreign Legal Entity)等形 式。FBI并未规定前述实体最低注册资本

30、，但依据荷兰公司 法之规定，NV不得低于45,000欧元，BV、FGR无最低注册资本限制。股东持股方面，因荷兰对于REITs上市与否不作要求, 对于上市型REITs,其收益凭证必须在荷兰规定的股票交易 所交易，单一机构投资者间接或直接所持有的股份总额不能 超过上市FBI总股份45%,单一的个人投资者所持有的股份 不得超过25%；对于非上市型REITs,个人所持有的REITs股 份不得低于75%,且单一个人不得超过5%。并且无论上市与 否，荷兰投资方以外国实体为通道直接或间接持有REITs股 本比例不得超过总股本的25%OFBI对外投资与管理荷兰并未对REITs规定过多投资限制。FBI可以进行任

31、 何形式的被动投资(Passive Investment),且允许投资于国 外。FBI旨在通过REITs这一形式使得通过投资机构出于税 收目的进行投资的私人投资者应像直接投资的投资者一样 获得平等对待。FBI收益分配及税收在荷兰税法规定下，REITs收入分为经常性收入(Current Income)和资本利得收入(Capital Gains)o 在 收益的分配标准上，REITs公司必须在每个财政年度结束后 的8个月内将经常性收入项下产生的全部利润分配给股东。 但2014年荷兰财政部的一项修订法案给予了该项要求更多 的灵活性。资本利得收入如果全额纳入“再投资基金”范畴， 分配和再投资后经常性收入

32、和资本利得收入均可免征所得 税。REITs项下的房地产收入为应税利润，但其适用的税率 为0%。但该税率以将经常性收入利润足额分配给股东为基础, 否则需按照20%的税率征收所得税。比利时 REITsBE-REITBE-REIT法律形式与组织框架自荷兰于1969年建立FBI制度后，比利时于1995年颁 布投资房地产的法律SICAFIo 2014年比利时在SICAFI基础 上颁布BE-REITo当前BE-REIT实际上已经完全覆盖SICAFI。BE-REIT企业必须获得比利时金融服务与市场管理局 (Belgian Financial Services and Markets Authority, F

33、SMA)颁发的BE-REIT执照，且必须在交易所登记上市。BE- REIT 企业的一般管理机构和法人机构所在地必须为比利时 境内，其组织形式采用有限责任公司(Belgian Public Limited Liability Company)和有限合伙公司(Belgian Limited Partnership With Shares),注册资本最低为 120 万欧元，但实践中如需获得监管机构批准则需要远超于此的 注册资本。此外，BE-REIT必须在注册成立后的三个财政年 度内制定投资财务预算，包括预期的资产负债表以及符合其 前三年投资计划的最低投资预算。原则上股东可平等分配 RE-REIT公司

34、利润。BE-REIT可发行股票之外的证券，如债 券、可转债等。Be-REIT对投资者并无国籍以及其是否为专 业投资者或机构投资者等限制。Be-REIT可以通过加速累计投标发售方式(Accelerated Book Build, ABB)筹集资金，而不必向现有股东授予优先认 购权或不可减少的配股权。但12个月之内通过ABB方式累 计增加资本不能超过总股本的10%oBE-REIT投资管理及收益分配Be-REIT公司投资单一房地产项目不得超过其总资产的 20%,并且在交易所登记上市的流通股比例不得低于30%,贷 款总额不得超过BE-REIT总资产的65%,利息支出不得超过 营业总收入的80%。贷款价值比(Loan to Value, LTV)比 率限制在总资产的65%,特殊情况下限制在33%以内。BE-REIT 被允许经营房地产开发业务，但需在新建房屋完工后5年内 不得出售该房地产。BE-REIT可持有套期保值工具以应对可 能的财务风险，但不得进行投机交易，并且必须在财务报告 中对此进行披露。BE-REIT仅能投资于不动产，且