年度策略暨流动性框架系列研究之二：对外开 放下的流动性传导

1、正文目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、对外开放下的流动性传导框架5 HYPERLINK l _bookmark1 流动性传导约束与挑战5 HYPERLINK l _bookmark2 一个共振5 HYPERLINK l _bookmark5 一个约束5 HYPERLINK l _bookmark8 两个挑战6 HYPERLINK l _bookmark11 平衡外汇与流动性传导变化7 HYPERLINK l _bookmark12 平衡外汇政策的回归7 HYPERLINK l _bookmark15 流动性内生发行提升商业银行成本7 HYPE

2、RLINK l _bookmark18 资本流入仍未形成趋势8 HYPERLINK l _bookmark21 资本市场开放程度越高，国际利差造成的逆差越小9 HYPERLINK l _bookmark28 一元金融与二元经济约束 HYPERLINK l _bookmark29 商业银行与一元金融主体对流动性传导的影响 HYPERLINK l _bookmark32 二元经济约束是阻碍我国流动性传导的内在原因12 HYPERLINK l _bookmark35 二、2018年宏观流动性特点回溯12 HYPERLINK l _bookmark36 2018年流动性的变与不变12 HYPERLIN

3、K l _bookmark37 持续的趋势一：全球流动性的收缩12 HYPERLINK l _bookmark40 持续的趋势二：人民币国际化与流动性内生化13 HYPERLINK l _bookmark45 主要的变化一：表外融资的强约束14 HYPERLINK l _bookmark50 主要的变化二：信用风险提升15 HYPERLINK l _bookmark53 2018年流动性的主线矛盾16 HYPERLINK l _bookmark56 三、2019年宏观流动性展望16 HYPERLINK l _bookmark57 主线矛盾16 HYPERLINK l _bookmark58 货

4、币政策逆周期调控的矛与盾16 HYPERLINK l _bookmark65 3.2.2主线矛盾：主动扩张与被动债务出清18 HYPERLINK l _bookmark68 核心假设与趋势判断19 HYPERLINK l _bookmark69 全球流动性格局仍以收缩为主19 HYPERLINK l _bookmark72 货币政策结构性宽松19 HYPERLINK l _bookmark75 全年利率和社融预计呈V型20 HYPERLINK l _bookmark82 风险提示22图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：美国经济增长一枝独秀5 HYPERLINK l

5、_bookmark4 图 2：从历史上减税刺激第三年将快速回落5 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：全球央行的滚动扩表可能停滞6 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：美国加息抑制全球扩表6 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：央行资产规模暨基础货币组成增速6 HYPERLINK l _bookmark10 图 6：商业银行资产增速在逐步放缓6 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：中国的经常项目与资本项目鲜有负值7 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：汇改之后金融项目与汇率反向变动7 HYPERLIN

6、K l _bookmark16 图 9：各种货币发行渠道利率成本对比8 HYPERLINK l _bookmark17 图 10： 2010 年至今央行货币发行内生化显著8 HYPERLINK l _bookmark19 图 11： 人民币贬值预期与利差正相关9 HYPERLINK l _bookmark20 图 12： 资本外流与结售汇脉冲同比性高9 HYPERLINK l _bookmark22 图 13： 发达国家利率汇率的敏感系数高9 HYPERLINK l _bookmark23 图 14： 发展中国家利率汇率敏感系数低9 HYPERLINK l _bookmark24 图 15：

7、美英利差对英国汇率和外汇影响较少10 HYPERLINK l _bookmark25 图 16： 美土利差对土耳其的汇率影响较大10 HYPERLINK l _bookmark26 图 17： 外汇波动幅度逐渐降低11 HYPERLINK l _bookmark27 图 18： 中美利差对于汇率的影响逐渐减少11 HYPERLINK l _bookmark30 图 19： 各主要经济体M2/GDP 的情况对比11 HYPERLINK l _bookmark31 图 20： M2/GDP 超过200 有明显通缩压力11 HYPERLINK l _bookmark33 图 21： 经济各部门杠杆率

8、增速12 HYPERLINK l _bookmark34 图 22： 2014 年之前表外融资快于表内融资12 HYPERLINK l _bookmark38 图 23： 全球主要经济体逐渐进入缩表期13 HYPERLINK l _bookmark39 图 24： 流动性收缩提升全球资本市场波动率13 HYPERLINK l _bookmark41 图 25： 一带一路加速人民币国际化趋势13 HYPERLINK l _bookmark42 图 26： 流动性内生化趋势不可逆转13 HYPERLINK l _bookmark43 图 27： 人民币币值相对坚挺14 HYPERLINK l _b

9、ookmark44 图 28： 内需正在成为主要经济推动力14 HYPERLINK l _bookmark46 图 29： 表外融资的快速回落14 HYPERLINK l _bookmark47 图 30： 表外融资与表内融资的占比对比14 HYPERLINK l _bookmark48 图 31： SHIBOR 回落与一般贷款收益率升高15 HYPERLINK l _bookmark49 图 32： 短融规模的快速升高15 HYPERLINK l _bookmark51 图 33： 利差走阔信用风险提升15 HYPERLINK l _bookmark52 图 34： 民营经济利息保障下降流动

10、性风险提升15 HYPERLINK l _bookmark54 图 35： 国营和民营上市公司的杠杆率比较16 HYPERLINK l _bookmark55 图 36： 表内融资国营占比较高的行业有优势16 HYPERLINK l _bookmark59 图 37： 资产泡沫与货币超发有显著正相关17 HYPERLINK l _bookmark60 图 38： 进出口对GDP 的拉动与国际收支正相关17 HYPERLINK l _bookmark61 图 39： 人民币汇率与中美超发货币差正相关17 HYPERLINK l _bookmark62 图 40： 货币是主导价格的主要因素之一17

11、 HYPERLINK l _bookmark63 图 41： 结售汇与人民币贬值预期18 HYPERLINK l _bookmark64 图 42： 汇率和利率价格呈一定程度负相关18 HYPERLINK l _bookmark66 图 43： 加大管制限制资本外流的倾向18 HYPERLINK l _bookmark67 图 44： 直接融资口径的收缩需要改善18 HYPERLINK l _bookmark70 图 45： 全球央行面临资产负债表收缩19 HYPERLINK l _bookmark71 图 46： 美国利率高易引发新兴市场动荡19 HYPERLINK l _bookmark7

12、3 图 47： CPI 都难见明显上升20 HYPERLINK l _bookmark74 图 48： M1 增速保持低位20 HYPERLINK l _bookmark76 图 49： 3 月SHIBOR 指向性较为明显21 HYPERLINK l _bookmark77 图 50： 中美短端国债收益率已经倒挂21 HYPERLINK l _bookmark78 图 51： 银行间流动性非常充裕21 HYPERLINK l _bookmark79 图 52： 期限利差维持高位说明流动性缺乏21 HYPERLINK l _bookmark80 图 53： 表外融资规模逐渐出清22 HYPERL

13、INK l _bookmark81 图 54： 信用利差仍未见好转22一、对外开放下的流动性传导框架流动性传导约束与挑战一个共振一个共振是经济共振，指美国不可能长期走出持续独立行情，全球经济面临景气度的一致回落。2018 年受减税刺激，美国经济一枝独秀，就业和增长都超出市场预期，而欧盟、日本、英国、中国等主要经济体增速均低于市场预期并有所下行。但从历史上看，减税对于美国经济的刺激作用一般和很难持续，我们预计 2019 年美国经济增长将低于今年。同时，伴随着英国脱欧、欧盟部分国家债务问题抬头，德国和欧元区的经济增长可能受到拖累下行。另外，随着全球经济景气度一致性回落，主张孤立主义的贸易政策抬头，

14、全球贸易摩擦加大，进一步拖累全球经济增长，预计经济下行将形成全球共 振。图 1： 美国经济增长一枝独秀图 2： 从历史上减税刺激第三年将快速回落资料来源：Wind，资料来源：Wind，一个约束一个约束是指美元实际的收缩周期约束全球流动性宽松，美国从缩表走向加息对于全球流动性约束更强。2018 年美联储加息幅度提升，全球货币政策暂时出现小幅分化，除美国外，全球其他主要经济体只有英格兰银行加息了一次。相比之下，中国央行在 2018 年降准四次，欧洲央行与日本央行没有改变既定的购债计划，实际仍在货币宽松的尾声。但是我们认为，考虑到美元作为强势货币对于全球经济的影响，一旦美元利率走高，将对所有经济体的

15、资本流动产生虹吸效应，其他主要经济体很难真正实现独立的宽松货币政2019QEQE意味着欧盟的货币政策走向强烈紧缩或者加息，但是美国和欧洲央行的缩 表，一定会对全球流动性带来一定约束，包括中国在内的新兴市场国家很难在这一过程中真正实行宽松货币政策。图 3： 全球央行的滚动扩表可能停滞图 4： 美国加息抑制全球扩表资料来源：Wind，资料来源：Wind，两个挑战在我国对外开放力度逐步加大、全球经济回落和流动性收缩的过程中，我国的货币发行正遭受两个挑战，一个是正在逐渐从依赖美元信用转向依赖国内信用发行货币，一个是持续的对外开放对资本项目流动需求提升。前者影响的主要是国内商业银行的流动性成本和国内货币

16、定价问题，后者则是对于我国的汇率形成机制造成了挑战。图 5： 央行资产规模暨基础货币组成增速图 6： 商业银行资产增速在逐步放缓资料来源：Wind，资料来源：Wind，平衡外汇与流动性传导变化平衡外汇政策的回归顺差格局的打破掣肘国内货币政策。全球景气度回落的大背景下，中国与其他主要经济体的贸易摩擦在逐渐加剧，回归国际资产负债表平衡管理约束我国货币政策。一直以来，虽然中国实行的是平衡外汇政策，并不刻意追求顺差。但是历史是，我们通过资本项目和经常项目的双顺差维持了中国的外汇的快速积累，并通过结售汇政策向国内输送了大量的流动性。这一过程基本上到 2014 年之后才逐步停止，之后转为经常项目顺差大于资

17、本项目逆差的形态。但是随着中国内需市场的扩大，中国必然需要经历从贸易顺差为主向资本顺差为主的转变。这一转变为流动性带来了三个问题，一是流动性由外生转为内生对商业银行的影响；二是贸易顺差逐步缩窄的过程中，资本项目的顺差是否能够扩大；三是在逐步放弃对汇率的干预时，我国汇率的波动程度。图 7： 中国的经常项目与资本项目鲜有负值图 8： 汇改之后金融项目与汇率反向变动资料来源：Wind，资料来源：Wind，流动性内生发行提升商业银行成本流动性发行机制转内生提升了商业银行资金成本。从依靠外汇占款到依靠央行向其他金融机构负债，改变了央行货币发行渠道，提升了商业银行的负债成本。而负债端的成本上升，进一步制约

18、了资本端资金成本的下降。外汇占款的主要资金成本来源于结售汇之后商业银行向央行缴纳的法定存款准备金MLFPSL MLF 3.3%，公开市场操作（14 ）2.7%1.62%MLF 1.05%-1.68%。图 9： 各种货币发行渠道利率成本对比图 10： 2010 年至今央行货币发行内生化显著资料来源：Wind，资料来源：Wind，资本流入仍未形成趋势资本和金融项目取代经常项目成为我国外汇储备的主要来源趋势尚不明显。我国的资本外流依然严重，我们预期资本项目外流在 2019 年难以扭转。主年全球流动性的主要矛盾，在美国收紧货币政策和人民币持续宽松的预期 下，人民币贬值预期仍然高企，资本外流仍有显著影响

19、。二是结售汇制度的脉冲有望扩大。我国经常项目的钱款从发生额到实际汇入，之间隔着一层结售汇，一般而言，贬值预期提升和经常项目顺差缩小时，结售汇脉冲将扩 大，资本外流明显，进一步冲击我国的外汇储备。图 11： 人民币贬值预期与利差正相关图 12： 资本外流与结售汇脉冲同比性高资料来源：Wind，资料来源：Wind，资本市场开放程度越高，国际利差造成的逆差越小蒙代尔-弗莱明模型为我们了解外放型经济体在资本项目逐步开放时的利率变动给予了理论上的支持。在实践中，无论是否实行资本管制，一个国家资本完全不流动或者资本完全流动都是不可能实现的。现实情况是，大部分国家都是资本不完全流动型经济体。图 13： 发达

20、国家利率汇率的敏感系数高图 14： 发展中国家利率汇率敏感系数低资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们将资本不完全流动分为两种情况，一种是国际收支平衡曲线的斜率比货币市场均衡曲线的斜率更为陡峭，即资本流动对利率变化并不十分敏感，只有当国内外利率差异较大时才会引发相应规模的资本流动，大部分发展中国家都是类似的情况;另一种是国际收支平衡曲线的斜率比货币市场均衡曲线的斜率更为平缓，这意味着资本流动对利率变化较为敏感，只要国内外利率稍有差异就会引发相当规模的资本流动，即大部分发达国家的情景。图 15： 美英利差对英国汇率和外汇影响较少图 16： 美土利差对土耳其的汇率影响较大资料来源：Wind，

21、资料来源：Wind，LM 感程度在逐步降低。图 17： 外汇波动幅度逐渐降低图 18： 中美利差对于汇率的影响逐渐减少资料来源：Wind，资料来源：Wind，一元金融与二元经济约束商业银行与一元金融主体对流动性传导的影响M2 间接融资主体性决定了我国流动性与商业银行活动密不可分。与以股权融资的国家相比，债务融资为主的国家更容易出现货币超发的现象。统计上显示M2/GDP 200%，经济体的通缩压力将显著提升。因为货币的本质是有息负债，货币投放过量，意味着社会债务膨胀，最终带来通缩压力。一35 图 19： 各主要经济体 M2/GDP 的情况对比图 20： M2/GDP 超过 200 有明显通缩压力

22、资料来源：Wind，资料来源：Wind，二元经济约束是阻碍我国流动性传导的内在原因融资结构二元化是短期我们流动性传导的难点。M2 增速过快的第二个结果是导致资金成本逐渐无法覆盖收益成本，杠杆率逐步攀升。所以去年开始我国货币政策的重点就放在平稳的去杠杆上。但是我国经济体系中明显的二元结构掣肘了这一过程的顺利实施。我国经济结构的二元化表现在融资上就是融资结构的显著二元化。即国营企业和民营企业面临的信贷条件存在显著差异，银行表内资产结构和经济发展结构存在明显差异。图 21： 经济各部门杠杆率增速图 22： 2014 年之前表外融资快于表内融资资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、2018 年宏

23、观流动性特点回溯2018持续的趋势一：全球流动性的收缩2008 年全球金融危机之后，各国央行开始进行一轮明显的货币宽松来推动经济的增长，资本从发达金融国家流向新兴市场。但是随着全球经济的复苏和预期通货膨胀的提升，发达经济体央行开始逐步缩减扩表计划， 2015 年以后美国开始进入加息缩表区间，预示着全球流动性从趋向宽松转为趋向紧 缩。2018 年美联储的 4 次加息引发全球流动性收缩,全球资本市场波动率提升。图 23： 全球主要经济体逐渐进入缩表期图 24： 流动性收缩提升全球资本市场波动率资料来源：Wind，资料来源：Wind，持续的趋势二：人民币国际化与流动性内生化中国的长期持续发展，需要一

24、个坚挺的国际货币。人民币国际化是中国一直以来的一个主要的战略选择的前进目标。人民币国际化表面上是一个中国的货币被全球使用的流动性现象，实际上是一个经济现象。这一过程有赖于中国经济模式逐渐从全球制造大国转为全球消费大国。其中经济上的持续扩张和流动性的内生趋势是他的主要表现。2018 年流动性的内生化趋势仍然非常显著。受此影响，央行启动了 4 次降息来对冲商业银行的成本变化。图 25： 一带一路加速人民币国际化趋势图 26： 流动性内生化趋势不可逆转资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 27： 人民币币值相对坚挺图 28： 内需正在成为主要经济推动力资料来源：Wind，资料来源：Wind，主

25、要的变化一：表外融资的强约束2018 年的显著变化之一是表外融资渠道的快速收缩。2018 5 缩，导致社融增速持续快速下降,实体经济现金流紧张。图 29： 表外融资的快速回落图 30： 表外融资与表内融资的占比对比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 31： Shibor 回落与一般贷款收益率升高图 32： 短融规模的快速升高资料来源：Wind，资料来源：Wind，主要的变化二：信用风险提升2018 年的另一个显著变化是信用风险的快速提升。这主要是两个原因：一是长期主导因素。即 2008 年以来的宽松的货币政策和财政政策导致的杠杆率抬升后自然地债务出清。正如前文所述，M2 的超发会导致杠

26、杆率提升，实体部门的利润率逐渐无法覆盖资金成本，导致利差走阔，债务开始出清，流动性由主动宽松转为被动紧缩。二是短期主导因素。即表外融资口径的紧缩， 使得民营部门的融资受到明显冲击，流动性出现结构性的出清，风险沿着民营部门开始扩散，信用风险明显提升。图 33： 利差走阔信用风险提升图 34： 民营经济利息保障下降流动性风险提升资料来源：Wind，资料来源：Wind，2.2 2018 年流动性的主线矛盾制约 2018 年流动性的主线矛盾是结构性的流动性紧缺。由于我国经济二元性，国营部门和民营部门面临不同的融资约束。资管新规对于表外融资的约束带来的紧缩流动性环境主要作用在了杠杆率更加健康的民营部门，

27、从而导致了民营部门被迫收缩投资，出清债务。而国营部门由于主要的融资渠道来自于表内，受到的影响较少。然而实际上，国营部门的杠杆率明显高于民营部门。民营部门的资产质量更高。图 35： 国营和民营上市公司的杠杆率比较图 36： 表内融资国营占比较高的行业有优势资料来源：Wind，资料来源：Wind，三、2019 年宏观流动性展望3.1 主线矛盾3.1.1 货币政策逆周期调控的矛与盾存在内生矛盾性。稳增长与去杠杆。期经济增长有明显促进作用。但我国目前的问题是依赖债务融资的货币长时间超发导致杠杆率已至高位，继续超发货币容易银行资产泡沫杠杆化，影响金融系统的稳定。图 37： 资产泡沫与货币超发有显著正相关

28、38： 进出口对GDP的拉动与国际收支正相关资料来源：Wind，资料来源：Wind，稳增长和国际收支平衡。由于净出口是计算 GDP 增长的主要项目，稳增长就意味着积极扩大贸易顺差。但中美贸易摩擦和中国人民币国际化需求，需要我们扩大进口，降低贸易顺差，维持货币收支表的平衡。 所以短期来看， 稳增长和国际收支平衡存在一定的矛盾。图 39： 人民币汇率与中美超发货币差正相关图 40： 货币是主导价格的主要因素之一资料来源：Wind，资料来源：Wind，利率稳定和汇率稳定。为了降低金融风险，央行堵住了部分容易出现金融风2018 年，面对这实际通缩的实体经济状态，最佳的货币政策选择是实行一定宽松的货币政

29、策，降低实体部门的资金成本，稳定投资。但是在美国持续加息和QE 的大背景下，宽松的货币政策预计将加大人民币的贬值预期。图 41： 结售汇与人民币贬值预期图 42： 汇率和利率价格呈一定程度负相关资料来源：Wind，资料来源：Wind，3.2.2 主线矛盾：主动扩张与被动债务出清综上，2019 行带来的央行扩表压力和国内二元经济不同信用禀赋带来的结构性流动性紧 2018是以疏通民营企业和实体经济融资渠道为主，直接融资口径有望加强。图 43： 加大管制限制资本外流的倾向图 44： 直接融资口径的收缩需要改善资料来源：Wind，资料来源：Wind，核心假设与趋势判断我们核心的假设在于对于中美利差的扩

30、大，并不一定会带来人民币汇率的大幅波动。那么明年流动性主要的趋势就在于信用风险的化解和修复。全球流动性格局仍以收缩为主5002019 QE况下，全球流动性面临规模收缩是大概率事件。图 45： 全球央行面临资产负债表收缩图 46： 美国利率高易引发新兴市场动荡资料来源：Wind，资料来源：Wind，货币政策结构性宽松通胀压力可控，货币政策仍以结构性宽松为主。从总量层面上来看，我们认为明年通胀压力总体可控，价格因素不是明年主导流动性的主要制约因素。18 2019 上缺乏系统性上抬的动力，我们倾向于认为全年通胀仍将维持在一个相对温2019 年，目前市场上对于通胀的分歧主要在于对于原油价格的判断。我们

31、认为，考虑到全球景气回落下导致油价需求端相对疲弱， 原油供给国缺乏达成长期一致预期的合作基础，原油价格在短时间内难以抬升。支撑油价的核心因素在于供给约束的执行力度。而在美国豁免伊朗原油出口、OPEC 就减产问题短时间内难以达成一致的情况下，油价或维持相对弱势，输入型通胀难以形成。考虑到持续的下行经济压力和多重货币目标的内生矛盾，我们认为，2019 年货币政策将以结构性宽松为主。定向向民营企业和中小企业倾斜的投融资政策有望继续推出。变相降息有可能以发行TMLF 或是提供再贷款利率优惠的方式实现。实体经济投融资成本有望在明年二季度之后逐步下降。图 47： cpi 都难见明显上升图 48： M1 增速保持低位资料来源：Wind，资料来源：Wind，V上的态势。2 从节奏来看