轻工制造行业：各板块增速回落减税+竣工+提价支撑后续基本面反转

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、具零端期压修在，好定更强全修业链6 HYPERLINK l _TOC_250010 （一家公营增持续落一度利平环向好6 HYPERLINK l _TOC_250009 （二细品横对，定家行盈水稳定7 HYPERLINK l _TOC_250008 （三行竞加导费用攀，具司ROE 续落9 HYPERLINK l _TOC_250007 （四零维下年好判，装条定更强 HYPERLINK l _TOC_250006 二、纸：18H2需不预期价整盈承压15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一下需不预，上纸收增回落15 HY

2、PERLINK l _TOC_250004 （二主纸产价回落板整盈能下滑17 HYPERLINK l _TOC_250003 （三经回支纸回升行有继保快速长20三、装刷：Q1 利力拐显，年好楞纸行整、示装客多元化 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）2018&2019Q1核心注盈能改善23 HYPERLINK l _TOC_250001 （二运包：业合持，业式索出成效24 HYPERLINK l _TOC_250000 （三展包：户元化续电烟力经济25图表索引图1：家行上公平均入比速6图2：家行上公平均入度比速6图3：家公年平毛利率7图4：家公季平毛利率7图5：2019一度家

3、具入速于制具8图6：2018定家利率续行8图7：2019一度家具利略于年期8图8：2018年成家具利率著滑9图9：2019一度家具利率于年期9图10：2019年一定制具司成家公司收款转数9图家公平三费用（度）10图12：具司均费用（度）10图13：具司均润率年）10图14：具司均润率季）10图15：具司均权ROE图16：具司均ROIC图17：具块货天数图18：具司均&收款转数年）图19：国品销积单度比速及测12图20：2019-2020年真实工积速测万平米）13图21：装企获单时与售企异同13图22：装房数加情况13图23：国装市模及透率14图24：装不品占率14图25: 工单应评体系14图2

4、6：纸司均年度比15图27：纸司均季度比15图28：业存季降较少16图29：浆存断升16图30：楞社库有所升16图31：板社库量16图32：材废进量大下降17图33：纸木价落（元吨）18图34：装价低稳（元吨）18图35：化价维续下（元吨）18图36：活价小行（元吨）18图37：纸块司率企回升19图38：纸块理务费率幅升19图39：纸块利有所落19图40：纸块收周转数天）20图41：纸块付周转数天）20图42：纸业PPI（%）20图43：装市司率变（止19Q1）23图44：装市司率变（止19Q1）23图45：司利、净利率24图46：司费况24图47：装司季业收（止2019Q1）24图48：兴装

5、收速24图49：司营金况25图50：PSCP利情况25表1：供侧革动保从执，动业向龙聚集21表2：纸品求旺分布确21一、家具：零售端短期承压修复在即，看好确定性更 强的全装修产业链（一）家具公司营收增速持续回落，一季度盈利水平环比向好2220182017 12.22018比增速为全年低点，增速为11.9%，同比下滑10.6个百分点，2019年一季度等权重平均收入增速为14.4%，同比回落10.9个百分点，收入增速环比向好。图1：家具行业市公司均收入同比增速图2：家具行业市公司均收入季度同比增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%收入年度同比增速60.0%50.0%40.0

6、%30.0%20.0%10.0%0.0%收入季度同比增速2015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 家具板块公司年度毛利率持续回落，单季度环比呈现向好趋势。近五年来家具行业毛利率持续上行，但2017年由于受到上游、中游大宗产品价格上涨以及部分企22家201835.2%20171.

7、1 2.634.9%0.9图3：家具公司年度平均利率图4：家具公司季度平均利率毛利率（年度）201220132014201520162017201839.0%37.0%35.0%33.0%31.0%29.0%27.0%25.0%毛利率（季度）2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1（二）细分品类横向对比，定制家具行

8、业盈利水平稳定定制家具一季度收入回落延续，成品家具外延并购超预期。我们跟踪的9家主流定制家具企业（索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配、志邦家具、我乐家居、金20.8%12.72018年20%14.5%，同比下滑13.9201911.5%，同比下滑22.52018年1311.2%11.8个2.824.6（YoY+32.8%）（YoY+154.8%）201920180.64.435.9%0.41.6201934.3%1.1个4.8图5：2019年一季度成品家具收入增速快于定制家具50.0%定制家具公司成品家具公司40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2012201320142015201

9、6201720182019.1-3数据来源：WIND、 图6：2018年定制家具利率持续上行图7：2019年一季度定家具毛利率略高于年期定制家公司成品家公司2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%定制家公司成品家公司2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q

10、42019Q12019年一季度定制家具净利润率小幅提升。2018年定制家具公司净利润率为117.5（2018年出）201811.5%，同比下滑2.81112.14.3%0.4131.5 0.34.90.5图8：2018年11家成品家具净利润率显著下滑图9：2019年一季度定制家具净利润率高于去年同期定制家公司成品家公司2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%定制家公司成品家公司2015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q2

11、2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12018计算数据来源：WIND、 注：因喜临门与永安林业2018年四季度出现较大幅商誉减值所以剔除计算定制家具公司和成品家具公司2018年一季度应收账款周转天数53.14天，同比增长较大。2018年应收账款周转天数40.59天，较2017年持续上升。对比9家定制家具公司和13家成品家具公司数据，定制家具公司由于大宗业务占比不断提高导致应收账款周转天数同比持续提升，但存货和应收账款周转天数仍显著低于成品家具公司。图10

12、：2019年第一季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数80.070.060.050.040.030.020.010.00.0定制家具公司成品家具公司数据来源：WIND、 （三）行业竞争加剧导致费用率攀升，家具公司 ROE 持续回落2018年家具板块三项费用率小幅上升。我们跟踪的22家主流家具公司2019年一季度销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费用率均值分别为18.5%、11%1301（）16.5%10%和1.1%，三项2017图家具公司平三费用率（年度）图12：家具公司平均三费用率（季度）销售费率管理费率财务费率销售费率管理费率财务费率2012 2013 2014 2015

13、 2016 2017 20182015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4数据来源：WIND、 注：销售费用率中含研发费用数据来源：WIND、 注：销售费用率中含研发费用2019一季度净利率有所下滑。一季度受三项费用率上升影响，家具公司平均净利率下滑至4.3%，低于2018年一季度4.6%的净利率水平。2018年平均净利率8%， 同比下降2.8个百分点。2018年四季度净利率为4.8%，同比下降5.8个百分点。图13：家具公司平均净润率（年度）图14：家具公司平均净润率（季度）12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%净利润率（

14、年度）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%净利润率（季度）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4数据来源：WIND、 2018计算数据来源：WIND、 注：因喜临门与永安林业2018年四季度出现较大幅商誉减值所以剔除计算（2018以剔除计算）2018年加权ROE的均值为12.6%，同比下降4.4个百分点。ROIC均值为12.2%，同比下降4.4个百分点。图15：家具公司平均加权ROE图16：家具公司平均ROIC加权ROE

15、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ROIC2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：WIND、 2018计算数据来源：WIND、 注：因喜临门与永安林业2018年四季度出现较大幅商誉减值所以剔除计算2019年一季度存货周转天数、应收账款的周转天数、应收账款周转天数小幅提升。我们跟踪的22家主流家具制造领域公司2019年一季度等权重平均存货周转天数、154.794.653.12018112.5天、68天、40.6图17：家具板块存货周天数图家具公司平均应付应收账款周转天（年度）80.0存货周转天数70.0存

16、货周转天数60.050.040.030.020.010.00.0应收账周转数应付账周转数 数据来源：WIND、 来源：WIND、 （四）零售维持下半年向好判断，全装链条确定性更强2019 Q3 末-2021 （20%+6-12 2 2019 2019 年2 季度末前后有望见到总销售面积增速的底部，而地产商往往会在根据销售面积安排竣工交付，销售若能年中增速见底，也为下半年真实竣工修复埋下伏笔。图19：全国商品房销售面积单季度同比增速以及预测数据来源：国家统计局、 条01900 年真实竣工好于208 50，与20%具在 2020-2021 年收入增速有望修复至 20-25%。修复的启动点有望在 2

17、019 年年1-2 2019 Q4 2018 Q4-2019 Q1 行业向好传导仍有时滞。虽在 2019 年 Q3-Q4 有望迎接定制行业整体订单改善Q4 2 Q4 转2018 2019 图20：2019-2020年地产真实竣工面积增速预测（万平方米）0推测真实竣工面积合计同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：Wind、 36 22019-2020 2018 年80（3）3图21：全装修企业获取单时点与零售类企异同全装修房企数量加情况020132014201520162017100%数量（家）同比数量（家）同比60%40%20%0%-20%-40%数据来

18、源：Wind、广发地产组， 数据来源：Wind、奥维云网、 图23：中国精装修市场模及渗透率图24：全装修不同品类占率0702018年渗透率达2018年渗透率达27.5%,2019预计渗透率达32%。50403020100201620172018CR3CR5中国精修市总体模（套）)坐便器五金件瓷砖木地板橱柜数据来源：Wind、奥维云网、 数据来源：Wind、奥维云网、 注释：橱柜为 2017 年数据，坐便器和五金件为 2018 年数据，瓷砖、木地板为 2019 年 2 月份数据图 25: 工程单供应商评分体系数据来源：奥维云网、 20185-10%2020-2021 20-25%而全装修链条预

19、计2019Q2-Q3-Q2-Q3公司。二、造纸：18H2 需求不及预期纸价调整，盈利承压2018（一）下游需求不及预期，上市纸企收入增速回落造纸公司收入增速有所放缓。我们跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等10.9%，较201713.90.7%2019图26：造纸公司平均收年度同比图27：造纸公司平均收季度同比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%收入年度同比增速40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%收入季度同比增速 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 18Q

20、4要纸种社会库存量均略有回升。图28：企业库存四季度降较少图29：木浆库存不断攀升白板纸企业库存量（千吨） 白板纸企业库存量（千吨） 箱板纸企业库存量（千吨） 瓦楞纸企业库存量（千吨）00青岛港木浆库存量（千吨)木浆常熟港库存量（千吨）（右轴）800700600500400300200100-数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、 图30：瓦楞纸社会库存有所回升图31：白板纸社会库存量0库存量（千吨）白卡纸社会库存量（千吨）0数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、 政策管控趋严，原材料废纸进口额下降。2017年年底环保部下发进口废纸环境保护管理规定和限制进口类可用作原料的固体废物环境保

21、护管理规定，限2018年2018年01182019年3112201763.99%。图32：原材料废纸进口数量大幅下降废纸进口数量（万吨）350废纸进口数量（万吨）300250200150100500数据来源：WIND、 （二）主要纸种产品价格回落，板块整体盈利能力下滑废纸及木浆价格小幅下行。2016年下半年，受汇率变化、库存减少双因素驱动，木浆价格明显上涨，并在2017年2月底达到创阶段高点。2018年二季度行业淡季渠道消化库存，废纸及木浆价格均有所调整，尤其是废纸价格迅速回落，各主要纸厂在高价时期囤积的废纸相对饱和，同时出现了对高价废纸的抵触情绪。三季度末受益于环保监管加码，进口废纸供应收紧

22、，废纸价格持续反弹。四季度及2019年一季度经济增速放缓导致下游需求减弱，库存积压纸价上升承压，废纸价格小幅下行。基于2018年进口废纸管控政策严格实施预期，以及国务院发布的中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见到2020年基本实现固废零进口目标，我们认为国内废纸价格中枢或将持续向上。受经济下行、废纸价格下降和下游需求减少的影响，木浆价格小幅回落，2019 年在废纸新政推动下，我国木浆新增需求上升，木浆价格或基本保持高位稳定。20162017年117177元20173年Q4图33：废纸及木浆价格落（元吨）图34：包装纸价格低位稳（元吨）废纸价格木浆价格白板纸价格瓦楞

23、纸价格白板纸价格瓦楞纸价格箱板纸格白卡纸格7,0006,0005,0004,0003,0002,000 数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、 2017 Q12017木浆影响，价格持续下滑。2017年8月受木浆价格快速上涨影响，生活用纸价格触底反弹，10月份最高到达8590元/吨的高位水平。2018年受木浆价格回落、下游需求减少、库存积压的影响，生活用纸价格持续下降。图35：文化纸价格维持续下降（元吨）图36：生活纸价格小幅行（元吨）8,000.007,500.007,000.006,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.002014/1/

24、22014/4/22014/1/22014/4/22014/7/22014/10/22015/1/22015/4/22015/7/22015/10/22016/1/22016/4/22016/7/22016/10/22017/1/22017/4/22017/7/22017/10/22018/1/22018/4/22018/7/22018/10/22019/1/22019/4/2双铜纸价格双胶纸格生活用纸价格（元/生活用纸价格（元/吨）8,5008,0007,5007,0006,5006,000数据来源：卓创资讯、 数据来源：卓创资讯、 造纸板块公司2018年整体毛利率回落，2019Q1有所提升

25、。我们跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等权重平均毛利率为20.4%，较2017年下降10.9个百分点，板块毛利率水平延续2014-2017年上行趋势，2018年回落（2011-2018年等权重平均毛利率分别为16.7%、17.2%、18.6%、18.4%、19.2%、20.4%、22.9%、20.4%）20192018Q4提升0.4图37：造纸板块公司毛利率企稳回升毛利率（季度）24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%2013Q12013Q22013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q220

26、15Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1数据来源：WIND、 20185.0%5.9% 和0.50.10.45.9%。2019费用率分别为4.9%、5.7%和2.2%，板块内企业盈利能力改善，资产负债率下降拉低整体财务费用率。净利润率有所回落，一季度降至4.1%。我们跟踪的13家主流造纸制造领域公司2018年等权重平均净利润率为5.9%，有所回落仍维持高位（2011-2017年分别为3.7%、2.0%、3.5%、3.5%、1.1%、4.7%、7.4%），201

27、9年一季度净利润率继续下降至4.1%，主要原因是造纸企业收入和盈利下滑。图38：造纸板块管理和务费用率小幅上升图39：造纸板块净利润有所回落销售费率管理费率财务费率8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%净利润率（年度） 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 201841.243.747.954.0 天、58.054.644.3天）“先款后货”结算模式导致应收账款周转天数下降。图40：造纸板块应收账周转天数（天）图41：造纸板块应付账周转天数（天）应收账周转数应付账款周转天数70.0060.0050.0040.0030.0020.0010

28、.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 （三）经济回暖支撑纸价回升，行业有望继续保持快速增长造纸行业PPI当月同比呈下降趋势，经济下行削弱下游需求，纸价随之下降。造PPI201620172018年2019年PPI3%PPI图42：造纸行业PPI回落（%）PPI:造纸工业:当月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00数据来源：WIND、 2016201720185102019轮中央生态环保例行督察。2016年底发布的排污许可证管理暂行规定将是全面开展的排污许可证制度的重要指导，2

29、018年6月生态环境部下发排污许可证后管理指导意见(征求意见稿)，加强排污许可证管理力度。除此之外，2018年1月1日中华人民共和国环境保护税法开始施行，小产能压力持续增大。环保税+环保督察双管齐下，环保设施齐全的大型企业有望从中受益，利好行业龙头，促进企业向集团化和规模化方向发展，加速产能集中度提升，行业龙头有望受益。表 1：供给侧改革驱动环保从严执行，推动行业内向龙头聚集2016 年 7-8 月第一批中央环保督察2016 年 11-12 月第二批中央环保督察2017 年 4-5 月第三批中央环保督察2017 年 8-9 月第四批中央环保督察2018 年5 月和 10 月2019 年南、宁夏

30、吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆未来将用三年左右时间完成第二轮中央生态环保例行督察数据来源：国家环保部、 企量价齐升。3-410-12加；、9-129-12月份纸种1 月2 月份纸种1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月平平旺季旺季旺季旺季前旺后平平平趋旺旺平(酒标）春节期间印厂放假，年底劳动力成本高临近 5-9 月啤酒旺季，经销商提前备货7-9 临近春节，白酒消耗量增加平平旺季旺季趋淡淡季淡季平平旺季旺季旺季单铜纸烟包）本高雨季来临，烟包需求减少8 月下旬烟包需求逐步回归临近春节，香烟需求量增加双铜纸旺季淡季旺季旺季平平趋淡淡季平旺季旺季

31、旺季旺季节日宣格单用量较大春节因初夏农忙，大部分印厂工人放假商品销售和年前促销大量印制广告及传单，春季教材封面备货及印刷平淡季旺季旺季旺季平平淡季旺季旺季旺季前旺后平双胶纸节日期间双胶用量减少3-5 月为学生秋季教辅材备货及开印期，双胶纸需求加大秋季教辅材料扫尾期9-12 月为学生春季教材备货及开印期春季教辅材料扫尾期单铜纸数据来源：中纸联、 造纸行业建议配置至标配，二季度重点关注双胶、铜版、白卡等主要纸种涨价函落地情况。造纸板块在18年虽受需求下降，纸价回落等多因素影响，增速有所放200元/19Q3500元/PB 2019H2191910%，对应吨600元/2019年PB有望从当前1.51.

32、8三、包装印刷：Q1 盈利能力拐点显现，全年看好瓦楞纸箱行业整合、展示包装客户多元化（一）2018&2019Q1 的核心关注是盈利能力改善（环比+6.57pct），劲嘉股份43.81%（环比+0.69pct）。裕同科技由于一季度处于消费电子包装淡季，因此毛利率环比下滑，但是毛利率同比+1.9pct显著改善。裕同科技2019Q1实现营业收入17.85亿元（YoY+10.54%），扣非归母净利润1.04亿元（o3151092图43：包装上市公司毛率变化（截止19Q1）图44：包装上市公司净率变化（截止19Q1）裕同科技美盈森东风股份劲嘉股份裕同科技美盈森东风股份劲嘉股份45%40%35%30%25

33、%20%15%10%5%0%数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 合兴包装由于业务模式的改变，因此毛利率、期间费用率呈现出同步降低的状态，但是我们应当关注到公司新商业模式PSCP的盈利能力在改善。根据公司2018 年报披露，PSCP平台业务2018年实现收入28.40亿元（YoY+149.85%），客户数达1300家以上。毛利率得到有效改善，此前公司PSCP业务毛利率一直维持在2.8% 左右，而2018年提升至4.5%。图45：合兴包装毛利率归母净利率图46：合兴包装三费情况毛利率毛利率归母净利率2012201320142015201620172018销售费率管理费率财务费率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2012201320142015201620172018数据来源：Wind、 数据来源：Wind、 营收增速方面，整体保持增长平稳，劲嘉股份表现较为领先。公司营收增速方面，除劲嘉股份外均出现一定幅度的减缓，推测与国内整体消费需求低迷有关。劲嘉股份以烟标为主业，2018年烟草去产能完成当前行业景气度较高，再叠加上公司在社会化包装领域的拓展，因此劲嘉股份取得较为领先增速。我们判断，随着客户多元化逐渐深入推进，裕同科技、劲嘉股份等公司全年