《政 治局》透露的信息和影 响市场整体格局的两个因素

1、图表目录图1：重要会议时间轴3图2：三次政治局会议主要内容对比4图3：申万一级行业9月初至今涨跌幅5图4：2019年以来理论限售股到期分月规模6图5：2006年以来，限售股解禁规模统计7图6：企业部门ROE下行7图7：民营企业被动加杠杆8图8：2007年以来，产业资本增减持节奏复盘8图9：按当前股价计，各行业解禁总市值（单位：亿元）9核心结论：112 2、政治局会议强调了“政策的托底”和“十三五和小康收官之年”的任务紧迫性，与上32900 （1（2素，1 月面临天量解禁减持到期的压力。4、结构方面，维持上周的判断：在布局 2020 年的机会时，除了我们构建的“核心 100”中的科技 50 和白

2、马 50 PCB一、按照惯例，12 月的政治局会议会对下一年的经济工作定调，同时也是即将召开的中央经济工作会议的引子。我们总结此次会议关键点如下：图 1：重要会议时间轴资料来源：中国政府网、新华网、人民网等， 整理1、经济政策定调仍以“托底式宽松”为主会议提到 2020 革主线、高质量发展、三大攻坚战、六稳等。我们进一步概括为以下三方面：GDP 第二是三大攻坚战继续作为明年的工作重点，内涵之一是“防范化解金融风险”。这也进一步佐证，虽然政策有托底压力，但防风险去杠杆仍然是当前的大背景，地方政府和房地产这些高杠杆领域不具备强刺激的条件。第三是更加重视结构优化，推动农业、制造业、服务业高质量发展。

3、结合四中全会“关键核心技术攻关新型举国体制”的新提法，战略新兴领域有望持续受益于政策支持。2、深化改革、扩大开放是下一阶段的主旋律3、承接四中全会，重视制度建设和党的全领域领导产业保护等，三是资本市场基础制度建设也作为市场经济体制的内核之一这几个方面很可能都是明年政策面的看点（知识产权保护顶层文件刚刚发布。由于 12 月政治局会议后一周左右将召开中央经济工作会议，因此相比于 4 月和 7 月的经济形势分析，这次政治局会议的篇幅相对短一些。更加详细的 2020 年工作部署可参考马上召开的中央经济工作会议。图 2：三次政治局会议主要内容对比19 年 12 月政治局会议19 年 730 政治局会议1

4、9 年 419 政治局会议稳增长国内外风险挑战明显上升的复杂局上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进；面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大；下半年经济工作意义重大；有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。一季度经济运行总体平稳、好于预期，下行既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的财政宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底；运用好逆周期调节工具积极的财政政策要加力提效积极的财政政策要加力提效货币稳健的货币政策要松紧适度投资稳定制造业投资未提房地产坚持房住不炒，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。基建加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局实施城镇老

5、旧小区改造等补短板工程；加快推进信息网络等新型基础设施建设未提企业加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展继续落实落细减税降费政策；建立长效机制解决拖欠账款问题；科创板要坚守定位，提高上市公司质量。把推动制造业高质量发展作为稳增长重要依托，引导传统产业转型升级，做强做大新兴产业。要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革。防风险坚决打赢三大攻坚战，确保不发生系统性金融风险打好三大攻坚战；金融供给侧改革要把握好风险处置节奏和力度。坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。供给侧坚持以供给侧结构性改革为主线深化供给侧结构性改革，提升产业

6、基础能力和产业链水平；加快“僵尸企业”出清；推进金融供给侧结构性改革；压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。注重以供给侧结构性改革的办法稳需求；加快金融供给侧改革。消费/内需深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求； 有效启动农村市场；提升城市群功能。民生确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标实施好就业优先政策，保障市场供应和物价基本稳定。巩固拓展脱贫成果。要做好重点群体就业工作；会议以打赢脱贫攻坚战三年行动为要点。对外开放建设更高水平开放型经济新体制加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措扩大外资市场准入，落实国民待遇资料来源：中国政府网、人民网等， 70 2900 点的中

7、枢窄幅震荡。二、引发指数脱离窄幅震荡区间，并向上波动的潜在因素9 月份以来，随着全面降准和专项债加速发行，即便期间有一些波折，但事实上市场已经9 可以比较清晰的看到这一点，除了电子以往，涨幅靠前的是建材（水泥、家电、银行。因此，后续经济的真实情况就对市场尤其是权重板块显得比较重要。通胀数据（12 月 10 日、金融数据（12 月 11 日、经济数据（12 月 16 日。图 3：申万一级行业 9 月初至今涨跌幅20.09月1日至今涨跌幅15.010.05.00.0-5.0-10.0资料来源：Wind， 但事实上，除了月度的经济和金融数据之外，贸易战的因素也同样关键。12 月 15 日是美国对中国

8、 1500 亿美元左右商品提升关税的日期。在前期的报告哪些板块正在对贸易战脱敏？中，我们曾经提到：一些有自身产业逻辑（电子（”现阶段的窄幅震荡区间。三、引发指数脱离窄幅震荡区间，并向下波动的潜在因素年末，一个潜在的风险因素在于即将到来的“天量”解禁减持规模。今年 Q4 的三个月，全 A 理论最大解禁减持规模分别为 2800 亿、2800 亿和 3000 亿，而2020 年 1 月仅一个月，就有 6800 亿的市值面临解禁减持的到期。图 4：2019 年以来理论限售股到期分月规模0本期开始流通市值合计(万元)68,172,626.242019-012019-022019-032019-04201

9、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12如下图，历史上，理论解禁减持规模的高峰期，与股票市场的走势有一定关系，但也并非一一对应。图 5：2006 年以来，限售股解禁规模统计限售股解禁规模(亿元)万得全A10000700080006000600050004000400030002000200010002006/

10、012006/062006/112006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/03资料来源：Wind， 但为何这一次，不得不警惕“天量”的解禁减持到期规模给市场

11、带来的压力？从逻辑来说，一般情况下，一个公司的股票可以解禁减持后，各类股东也不一定会当即做出减持的动作。但是这一次可能不太一样，由于 2018 年的去杠杆，导致各类股东的现金流都比较紧张， 民营企业出现了连续的被动加杠杆（RE向下但资产负债率向上，同时股权质押也接连出现问题。图 6：企业部门 ROE 下行454035302520151052004-122005-062005-122004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012

12、-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06企业部门ROE下行固定资产投资完成额:制造业:累计同比:季非金融A股：TTMROE16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%资料来源：Wind， 图 7：民营企业被动加杠杆民营企业被动加杠杆工业企业:资产负债率:国有控股企业:累计值工业企业:资产负债率:私营企业:累计值646260585654522015-022015-042015-062015-022015-042015-06

13、2015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10资料来源：Wind， 年初，我们曾经在报告产业资本历史大复盘：领先信号为何失灵？中，详细论述了这一情况背后的逻辑。今年以来，市场全面反弹，各类主要指数都有超过 20的上涨，但在此过程中，产业资增减持的数据，没有发出任何“买入信号”，反而出现了大规模的减持。产业资本的信号作用上一次失效，还是在 2015 减持的数据也失去了对市场的信号意义。图 8：2007 年以来，产业资本增减持节奏复盘资料来源：Wind， 我们猜测，年初以来，产业资本之所不但没有在底部增持股票，反而出现大规模的减持，原因可能在于民营企业急需大量资金修复资产负债表和解决股权质押问题。那么，在这样的背景下，一旦