轻工制造行业新型烟草深度报告：海外如火如荼国内静待东风

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 新型烟草：烟草行业中增速最快的细分品类4 HYPERLINK l _bookmark1 全球烟草市场：总体增长稳健，新型烟草一骑绝尘4 HYPERLINK l _bookmark4 三大因素驱动新型烟草崛起：全球控烟+烟民健康意识+年轻烟民追求时尚酷炫5 HYPERLINK l _bookmark15 新型烟草产业链：品牌、技术、渠道为产业链核心8 HYPERLINK l _bookmark17 海外市场：产品不断迭代出新，监管政策日趋明晰10 HYPERLINK l _bookmark18 电子烟类：以JUUL 为代表的封闭式产品快速抢占份

2、额10 HYPERLINK l _bookmark28 加热不燃烧类：以IQOS 为代表，产品快速放量抢占市场份额14 HYPERLINK l _bookmark41 海外如何监管：围绕九大方面，监管思路日趋明确18 HYPERLINK l _bookmark45 国内市场：产品已在孕育，静待政策东风20 HYPERLINK l _bookmark46 电子烟：市场规模40 亿元，2018 年行业融资趋热20 HYPERLINK l _bookmark50 加热不燃烧产品：国内尚未开放，未来市场空间有望超千亿21 HYPERLINK l _bookmark52 未来关注方向：监管政策明晰、产品

3、专利储备21 HYPERLINK l _bookmark62 相关标的25图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表1:2017 年全球烟草消费结构：卷烟占比89%，新型烟草增速遥遥领先4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2:2017 年加热不燃烧型产品、封闭式非烟支类电子烟增速超200%+5 HYPERLINK l _bookmark5 图表3: 欧睿预计2020 年新型烟草将成为仅次于卷烟的第二大烟草消费品类，占比达到4%5 HYPERLINK l _bookmark6 图表4:2018 年各缔约国完成烟草控制框架公约中实质性条款的情况不断提升6 HYPER

4、LINK l _bookmark7 图表5:2018 年已加入烟草控制架构公约国家达181 个6 HYPERLINK l _bookmark8 图表6:2018 年已加入消除烟草制品非法贸易协定书国家达48 个6 HYPERLINK l _bookmark9 图表7: 全球主要烟草消费国家卷烟消费量呈下降趋势7 HYPERLINK l _bookmark10 图表8:50%左右的消费者认为电子烟比普通香烟健康、有助于戒烟7 HYPERLINK l _bookmark11 图表9: 电子烟产品有害成分低于卷烟8 HYPERLINK l _bookmark12 图表10:2022 加热不燃烧产品有

5、害成分低于卷烟8 HYPERLINK l _bookmark13 图表11:2013-2014 年美国至少33%的年轻烟草消费者会选择电子烟8 HYPERLINK l _bookmark14 图表12: 欧睿预计2022 年蒸汽类电子烟消费者占比增至9.9%8 HYPERLINK l _bookmark16 图表13: 新型烟草产业链示意图9 HYPERLINK l _bookmark19 图表14: 电子烟产品全球发展历程10 HYPERLINK l _bookmark20 图表15: 全球电子烟市场规模11 HYPERLINK l _bookmark21 图表16: 封闭式蒸汽类电子烟未来

6、增速将领跑行业11 HYPERLINK l _bookmark22 图表17: 电子烟类产品消费主要在欧美地区，但美国以封闭式产品为主，欧洲以开放式为主11 HYPERLINK l _bookmark23 图表18: 各大烟草公司在电子烟领域均有布局，产品不断推陈出新带来电子烟收入快速增长12 HYPERLINK l _bookmark24 图表19: 行业竞争激烈，JUUL 作为黑马2018 年已经抢占70%+美国市场份额13 HYPERLINK l _bookmark25 图表20:JUUL 产品示意图（1）13 HYPERLINK l _bookmark26 图表21:JUUL 产品示意

7、图（2）13 HYPERLINK l _bookmark27 图表22: 电子烟产品未来在产品形态、原材料和口味方面均会有所突破创新13 HYPERLINK l _bookmark29 图表23: 加热不燃烧产品发展历程14 HYPERLINK l _bookmark30 图表24: 加热不燃烧产品保持高速增长14 HYPERLINK l _bookmark31 图表25: 亚太洲地区为加热不燃烧烟草主要消费地14 HYPERLINK l _bookmark32 图表26: 加热不燃烧产品包括烟具+烟弹两部分，口味更接近卷烟15 HYPERLINK l _bookmark33 图表27: 欧睿

8、预计加热不燃烧烟草渗透率将持续提升15 HYPERLINK l _bookmark34 图表28: 早期的加热不燃烧产品的由于口味、外形、产品减害程度低等原因并不成功15 HYPERLINK l _bookmark35 图表29: 各大烟草公司在加热不燃烧产品方面的布局16 HYPERLINK l _bookmark36 图表30: 新型烟草已经成为菲莫国际收入增长重要驱动力17 HYPERLINK l _bookmark37 图表31:IQOS 在日本烟草市场占有率维持15%+17 HYPERLINK l _bookmark38 图表32:IQOS 产品持续迭代，最新款IQOS3 于2018

9、 年推出17 HYPERLINK l _bookmark39 图表33:IQOS 目前三分之一客户来自亚洲之外17 HYPERLINK l _bookmark40 图表34:IQOS 在日本以外市场占有率也在逐步提升17 HYPERLINK l _bookmark42 图表35: 已出台新型烟草监管政策的国家数量统计18 HYPERLINK l _bookmark43 图表36: 美国及欧盟在新型烟草领域均在不断出台政策进行监管19 HYPERLINK l _bookmark44 图表37:2018 年重点国家电子烟监管政策要点对比19 HYPERLINK l _bookmark47 图表38

10、: 中国蒸汽式电子烟市场规模统计20 HYPERLINK l _bookmark48 图表39:2018 年是新型烟草创业融资大年20 HYPERLINK l _bookmark49 图表40: 目前国内电子烟产品主要以本土品牌为主20 HYPERLINK l _bookmark51 图表41: 加热不燃烧烟草市场空间测算21 HYPERLINK l _bookmark53 图表42: 新型烟草政策走向22 HYPERLINK l _bookmark54 图表43:2018 年电子烟国家标准内容梳理23 HYPERLINK l _bookmark55 图表44: 不同类型新型烟草可能的监管思路

11、23 HYPERLINK l _bookmark56 图表45: 电子烟发明及实用性专利申请数量23 HYPERLINK l _bookmark57 图表46: 前十大电子烟发明及实用性专利申请人23 HYPERLINK l _bookmark58 图表47: 菲莫在新型烟草方面的专利数量24 HYPERLINK l _bookmark59 图表48: 多个中烟公司推出加热不燃烧新型烟草产品24 HYPERLINK l _bookmark60 图表49: 加热不燃烧烟草发明及实用性专利申请数量24 HYPERLINK l _bookmark61 图表50: 前十大加热不燃烧烟草发明及实用专利申

12、请人24 HYPERLINK l _bookmark63 图表51:IQOS 精密塑胶部件25 HYPERLINK l _bookmark64 图表52: 盈趣科技收入拆分（亿元）25新型烟草：烟草行业中增速最快的细分品类全球烟草市场：总体增长稳健，新型烟草一骑绝尘全球烟草消费仍以传统卷烟为主，但新型烟草蓄势待发 2017 53346 4%、6.3%1205 2%， 2%图表 1: 2017 年全球烟草消费结构：卷烟占比 89%，新型烟草增速遥遥领先全球烟草市场（全球烟草市场（53346亿元，+3.2%）传统卷烟烟丝雪茄新型烟草无烟烟草传统卷烟烟丝雪茄新型烟草无烟烟草47659亿元占比89%增

13、速2.0%传统香烟47659亿元占比89%增速2.0%传统香烟1935亿元占比4%增速6.3%烟斗烟丝包括以包装形式出售的用于烟斗的烟丝旱烟烟丝（Fine包括以包装形式出售的用于自卷的烟丝1674亿元占比3%增速10.2%小雪茄大雪茄每只重量3克排除小雪茄之外的的微型雪茄，环径大中型雪茄29将烟油汽化，可分为类烟支类和非烟支类汽电子烟利用电子雾化器将可充电、可重复添加烟油烧烟草1205亿元占 比 2% 增速鼻烟草产品口嚼烟草产品亿元占比2% 增速资料来源：Euromonitor， 注：以上数据均为 2017 年数据新型烟草主要为电子烟和加热不燃烧产品，其中封闭式电子烟和加热不燃烧产品增速快本报

14、告所指新型烟草主要分为蒸汽电子烟及加热不燃烧产品两类： 对于蒸汽类电子烟来说777 18%，其中按照烟油（273.5 39%） 和开放式电子烟（全球市场销售额4 亿，同比增长。封闭式电子烟按照产品外观不同，又可分为类烟支电子烟和非烟支类电子烟，其中在 Juul 年全球市场销售额达到0 传统的封闭式类烟支电子烟的份额正在逐步被挤占；开放式电子烟需要烟具+定。 对于加热不燃烧产品来说：在 2015 年菲莫国际推出爆款产品 IQOS 后，市场规模迅猛增长，2017 年全球销售额达到 429 亿元，同比增长 201%。图表 2: 2017 年加热不燃烧型产品、封闭式非烟支类电子烟增速超 200%+按雾

15、化器种类（储油、滴油）按雾化器种类（储油、滴油）153.8亿元（-4.6%）按外形设计（+239.4%） （+4.6%）亿（+12.2%）注：市场份额以2017年欧睿数据为参考，单位为人民币，括号内表示同比增速加热不燃烧型428.5亿元（+200.6%）119.7亿元189.5亿开放式电子烟503.7亿元（+9.2%）封闭式电子烟273.5亿元（+39.1%）蒸汽电子烟777.2亿元（+18.2%）烟油烟具非烟支类类烟支类烟弹烟具新型烟草（1205亿元，+49.5%）开放式蒸汽烟使用时需要滴入烟油， 烟油产品也是其核心部分比较简单形状与烟支不同， 分为烟具和烟弹两部分组成非一次性配套充电器与可

16、更换烟弹， 可供重复使用一次性与香烟类似的单支型，抽完即丢，一次利用目前各家公 司加热不燃 烧产品所使 用的烟弹一 般均是自家 公司生产配 套，烟弹卷 烟烟支包括 降温段、中 空丝束段和 烟草材料段 四个部分。（插入烟草棒）和配套充电器。可通过电子芯片直接加热经过特殊处理的烟草棒使之不需要燃烧就可以释放烟草气雾以供吸入资料来源：Euromonitor，三大因素驱动新型烟草崛起：全球控烟+烟民健康意识+年轻烟民追求时尚酷炫2015 年新型烟草全球销售额为 603 亿，而到了 2017 年已经达到 1205 亿，接近翻番，欧睿预计到 2020 年新型烟草将超过传统的烟丝类产品成为仅次于卷烟的第二大

17、烟草消费2516 4%。我们认为新型烟草的崛起有三大动力，包括全球控烟、烟民的健康意识、年轻烟民对时尚酷炫产品的追求。3: 2020 4%亿元（-4.44%）亿元（+3.21%）亿元2017年各品类烟草份额2020E各品类烟草份额亿元（-4.84%）1780亿元（-9.60%）全1483亿元球（+1.43%）销售额789亿元（+1.07%）亿元（+2.03%）1935亿元（+6.32%）1674亿元（+10.15%）1205亿元（+49.53%）亿元（+2.57%）2516亿元（+19.86%）2352亿元（+4.70%）2068亿元（+6.49%）89%4%4%3%3%4%2%2%2%87%

18、603亿元（+33.82%）872亿元（+5.46%）1002亿元（+4.14%）201520172020E传统卷烟烟丝雪茄无烟烟草新型烟草资料来源：Euromonitor，驱动力一：全球控烟政策不断深化鉴于烟草的有害性，2003 2018 181 90%的人口， 是全球范围内加入国数量最多的国际公约之一，该公约中实质性条款的完成率也在不断提升。在国家层面，各国在控烟方面均相继出台法律法规，从烟草的生产到销售的各个环节进Euromonitor 79 个主，全球控烟的大背景为新型烟草的崛起提供了市场空间。图表 4: 2018 年各缔约国完成烟草控制框架公约中实质性条款的情况不断提升8877887

19、771706664616157515148352813培养公众意识规范制品成分*保护环境与个人健康责任承担*资助烟草替代品0204060801002018年平均执行率（%）2016年平均执行率（%）FCTC2016 n=180，2018 n=181；带2016 n=33，2018 n=27图表 5: 2018 年已加入烟草控制架构公约国家达 181个1681811681811421521621164951501005002003 2004 2005 2006 2007 2008 20092018公约的缔约方数量（个）图表 6: 2018 年已加入消除烟草制品非法贸易协定书国家达 48 个483

20、4483425136150403020100201320142015201620172018协议书的缔约方数量（个）资料源资料源：FCTC，图表 7: 全球主要烟草消费国家卷烟消费量呈下降趋势排序地理位臵2017 年卷烟消费量（百万支）YOY排序地理位臵2017 年卷烟消费量（百万支）YOY1中国2,368,900.01%11意大利69,325.4-4%2印尼308,172.7-3%12韩国68,352.8-6%3俄罗斯258,914.0-7%13乌克兰66,610.2-7%4美国252,701.3-4%14菲律宾65,824.0-6%5日本151,401.4-13%15伊朗58,521.02

21、%6土耳其106,223.81%16巴基斯坦50,125.110%7埃及93,105.03%17巴西48,185.8-9%8印度81,284.9-4%18西班牙47,950.0-4%9德国78,977.41%19法国44,260.9-1%10越南77,015.01%20波兰41,615.71%资料来源：Euromonitor，驱动力二：烟民健康意识的增强随着控烟政策推进、传统卷烟对人体危害的教育逐渐深入，越来越多的烟草消费者健康2016 年消费者调查显示，51%的消费者认为消费电子烟比普通香烟更加健康，49%的消费者认为使用电子烟可以帮助戒烟。不同烟油电子110%， IQOS 为代表的加热不燃

22、烧烟草来说，各类主要有害物质也不到传统卷烟的 10%， 不到图表 8: 50%左右的消费者认为电子烟比普通香烟健康、有助于戒烟20%33%20%33%40%41%42%46%49%51%比普通香烟健康0%10%20%30%40%50%60%电子烟使用理由占比（%）资料来源：安永，1 张亮, 王冲, 王颖, et al. 不同烟油电子烟主流烟气细胞毒性研究J. 轻工科技, 2014(11):100-100。蔡君兰, 陈黎, 刘绍锋, et al. 电子烟气溶胶的研究进展J. 中国烟草学报, 2016, 22(1):138-146。蒸汽电子烟与传统卷烟有害性对比化学成分实验项目单位电子烟FFKS卷

23、烟尼古丁mg/L烟气量0.14一氧化碳mg/L烟气量无54.9焦油蒸汽电子烟与传统卷烟有害性对比化学成分实验项目单位电子烟FFKS卷烟尼古丁mg/L烟气量0.14一氧化碳mg/L烟气量无54.9焦油mg/L烟气量10.566.4甲醛ug/L烟气量10.9116乙醛ug/L烟气量20.72282HCNug/L烟气量0.58-1.93853NNNug/L烟气量5.1601NNKug/L烟气量2.8519 细胞毒性实验 项目单位电子烟3R4F（实验专用传统卷烟）细胞毒性TPMmg/cig4.49.8 加热不燃烧烟草制品（以IQOS为例）与传统卷烟有害性对比 （实验专用传统卷烟） 0%10%100%0

24、%10%100%0%5%100%（实验专用传统卷烟） 0%10%100%0%10%100%0%5%100%0%10%100%0%2%100%0%5%100%FDA18(美国食品和药物管理局所列18种化学物质）15种致癌物（国际癌症研究机构IARC规定）PMI 58（FDA18 和 上述15种致癌物） 细胞毒性细菌致突变性注：HCN、NNN、NNK分别为氰化氢、N-亚硝基降烟碱、4-（甲基亚硝胺基）-1-（3-吡啶基）-1- 丁酮哺乳动物致突变性资料来源：PMI 投资者关系 PPT，驱动力三：年轻烟民更青睐酷炫、时尚感更强的新型烟草FDA 调查显示，虽然美+9 月-2014 12 NCBI +其

25、他类烟草共同消费的占比33%+在以上三大因素的驱动下，2017 年电子烟消费群体占比已经达到 6.3%，欧睿预计到 2022年其占比将达到 9.9%，驱动全球新型烟草市场蓬勃发展。图表 11: 2013-2014 年美国至少 33%的年轻烟草消费者会选择电子烟图表 12: 欧睿预计 2022 年蒸汽类电子烟消费者占比增至9.9%15%卷烟+卷烟+电子烟+10.09.98.010.09.98.06.06.34.02.00.0(%) （%）46%3% 3%3% 3%4%4%4%卷烟+无烟烟草（不包含鼻烟）卷烟+水烟卷烟+电子烟+卷烟+电子烟+水烟电子烟+小雪茄卷烟+电子烟+无烟烟草（不包含鼻烟）无

26、烟烟草（不包含鼻烟）+鼻烟其他106种组合2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E资料源：NCBI，资料源：Euromonitor，新型烟草产业链：品牌、技术、渠道为产业链核心从目前全球的新型烟草产业链看，上游主要是原材料、零部件制造商，比如电子烟包含烟油、雾化器、电池组件；加热不燃烧分为烟草、芯片、电池等，各原材料供应商大多分布在中国华南地区；产业链中游600 多家电子烟生产企业，其95%Juul、VMR 这类专业性电子烟企业之外，菲莫国际、帝国烟草、英美烟草、日本烟草四大传统卷烟巨头也通过自主产品设计或外延并购方

27、式进入新型烟草行业；产业链下游为渠道商，目前 63%的新型烟草通过线下渠道提供给消费者，其中专卖店、便利店、传统杂货店是前三大线下渠道，在欧美地区线下渠道亦是主要消费渠道，另外37%的新型烟草销售在线上完成，线上销售主要集中于亚洲、澳洲及拉丁美洲。上游原材料中游-设计制造下游-上游原材料中游-设计制造下游-分销香料香精、丙 国内：恒信科技、梵活 同时代理烟具和烟油：二醇等化工原 国外：约翰逊溪谷公司料供应商Heaven Gifts、深圳华典时代等电子烟烟具制造线下渠道62.9%线上渠道37.1%Juul、V2、GR电子烟品牌代理经销线上零售深圳市长德鑫塑胶模具有限公司、深圳市龙鑫五金、东莞市嘉

28、明金属、惠州亿纬锂能、深圳兴中一精密五金OEM/ODM代工制造EVOLVDNA、亿海电子、 Sony、LG、SAMSUNG，亚威VOCHIP、讯和通、瑞美义、 特科技有限公司、深圳费思高健实业、力合创新等特科技有限公司。国内：卓尔悦、艾维普思、麦克韦尔国际：JuulLabs、VMR、Vapor Corb菲莫：Markten 、GreenSmoke帝国烟草：Puritane、Blu 英美烟草：VYPE、Voke、Vuse日本烟草：Logic、E-Lites传专便统卖利杂店店货店超市或大卖场前其端他渠杂道货店菲莫国际：万宝路、百乐门、Heets英美烟草：Neostiks、Kent 日本烟草：Plo

29、om中烟公司：宽窄子弹头其他：Revo、Core23.4% 15.9% 14% 4.7% 3.8% 1.2%终端消费者烟具制造一级供应商：Venture 、Flex等菲莫国际：IQOS英美烟草：Glo组装 日本烟草：Ploom-Tech 中烟公司：宽窄功夫其他：Revo、LIL、ibuddyi1专业玩家、电子烟爱好者、电子烟送礼者、替烟者、传统戒烟者注：加热不燃烧以IQOS为例分析松下电池芯片盈趣科技等二级供应商德州仪器烟弹制造显示屏、包装、其他配件企业其他电池组件塑料、五金、玻璃、发热电阻雾化器烟油（独立产业链）下游分销烟油制造化工原材料加热不燃烧蒸汽电子烟加热片及其他部件国际烟草巨头电子烟

30、制造企业自有品牌销售电池及控制电路芯片烟草控制基板德州仪器资料来源：蒸汽巴士、电子烟之家、蒸汽部落、前瞻研究院，海外市场：产品不断迭代出新，监管政策日趋明晰鉴于新型烟草行业可分为电子烟、加热不燃烧产品两个主要品类，我们在后面的报告中将分别进行阐述。电子烟类：以 JUUL 为代表的封闭式产品快速抢占份额电子烟发源于上世纪 60 年代，2003 年伴随“如烟”的面世逐步被消费者熟知第一个电子烟专利诞生于 1963 年的美国，但在当时的产业背景下并未得以商业化，真正2003 烟监管政策并未明朗，2005 2008 年时，相10 30 万支电子烟，但随后由于戒烟效果造2013 年经历连年亏损后的“如烟

31、”被帝国烟草收购后雪藏。2008 年后全球卷烟巨头加大对电子烟行业的整合，对新兴电子烟品牌进行连续的并购， 并于 2016 年确立了四大龙头格局，但行业竞争并未结束，2017 年美国品牌 Juul 凭借其差异化的产品设计和定位异军突起，到 2018 年即占据美国市场超过 70%的市场份额，全球电子烟行业仍处于产品快速迭代、竞争不断深化的阶段。图表 14: 电子烟产品全球发展历程1963赫伯特了一项“无烟香烟” 专利，但该专利从未商业化2006电子烟开始出现在美国及欧洲市场1963赫伯特了一项“无烟香烟” 专利，但该专利从未商业化2006电子烟开始出现在美国及欧洲市场2008Ted和Matt R

32、ogers改进了产品外壳，以容纳容量更高的电池，推出产品screwdriver2012通过收购blu, 美国公司Lorillard成为第一家进入电子烟市场的主要烟草制造商2016四大龙头格局形成201320132017-2018电子烟产品开始以三位数JUUL公司从PAX 的增长率吸引消费者和媒LAB独立，并在18 体的关注年异军突起占领美国市场2009Joyetech开发了eGo，可更换组 按钮控制吸入量2007英国人Umer 和TariqSheikh 发明了产品Gamucci ，其烟液腔体中带有加热线圈2003/2004中国人韩力发明并开始销售“如烟”资料来源：Euromonitor，欧睿预

33、计未来 5 年全球电子烟市场复合增速约为 14%，其中封闭式电子烟有望成为主要增长点2017777 504 273亿，2012-2017 44%2022 14%的复合增速增至1517510%以下， Juul 5 20%的复合增速。图表15: 全球电子烟市场规模图表16: 封闭式蒸汽类电子烟未来增速将领跑行业1,600120%0(亿人民币(亿人民币)1517CAGR=14%832777CAGR=44%5046841282736562封闭式蒸汽类电子烟开放式蒸汽类电子烟201320142015201620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E 封闭式蒸汽类电子烟 开放式蒸汽

34、类电子烟 电子烟行业总体增速资料源：Euromonitor，资料源：Euromonitor，目前的电子烟消费主要集中在欧美地区43%34%10%，我们预2017年西欧地区主要以（占比uul 式电子烟为主导（占比，我们预计未来消费结构将以封闭式产品为主。图表 17: 电子烟类产品消费主要在欧美地区，但美国以封闭式产品为主，欧洲以开放式为主(十亿人民币)封闭式蒸汽烟开放式蒸汽烟(十亿人民币)封闭式蒸汽烟开放式蒸汽烟9.048.060.512.620.810.03.61.64.41.32.320172022201720222017202220172022西欧地区北美地区亚太地区其他地区6.08.91

35、3.922.827.3702022年各地区蒸汽烟销售额占比其他地区,其他地区,13.23%其他地区,16.88%亚太,9.77%西欧,34.05%西欧,33.10%亚太, 10.42%北美, 42.95%北美, 39.59%50403020100资料来源：Euromonitor，行业竞争格局风云变换，四大烟草巨头均有布局，美国市场 JUUL 独占鳌头在全球控烟的大背景下，电子烟作为新型烟草的重要子行业，已成为各大烟草巨头争相布局的重要赛道。从收入结构看， 菲莫、 日烟、 帝国、 英美四大巨头电子烟收入占比分别为9.4/2.8%61%8 年营收7 7。分品牌看，各大市场参与者均通过并购2014

36、年并购的Nicocigs2015 Logic2014 BluVuseVype 12 月菲莫国际128 Juul35%股权，成为行业内整合的标志性事件。2018 70%+美国市场份额Juul 产品面世后迅速抢占市场份额，2018 Juul 72%Juul 图表 18: 各大烟草公司在电子烟领域均有布局，产品不断推陈出新带来电子烟收入快速增长公司 产品分类 品牌 产品示意图 特点 2014年2015年2016年2017年3Q18最新财务数据 菲莫封闭式类烟支类电子烟NICOCIGS SOLARIS与奥驰亚建立了战略框架， 奥驰亚向PMI提供电子蒸汽产品,收购英国领先的电子烟公司Nicocigs3月

37、在西班牙推出奥驰亚Solaris产品2018电子烟类产品营业收入达217亿人民币,YoY达16.6，占总营收的10.812M18 母公司奥驰亚以380 亿美元估值对Juul投128 亿美元， 获取后者35 股权封闭式非烟支类电子烟MESH电子烟油研发英国伦敦试运行MESHSTEEM尼古丁盐研发12月在多米尼加完成小规模城市测验英美封闭式类烟支类电子烟CHIC主打产品Vuse Alto收购波兰公司CHIC以0.56亿英镑价格收购英国公司TENMOTIVES全部股权雷诺于2013年开始销售Vuse2017年英美以494亿美元收购尚未持有的雷诺剩余57.8%的股权，雷诺成为英美全资子公司;收购英国品

38、牌VIP1H18电子烟（Vapour） 产品收入为10.3亿人民币，YoY为-7，占总营收的1封闭式非烟支类电子烟Vype拥有全球10个国家市场拥有全球9个国家和免税店市场，和共占据英国市场40%份额ePen3产品进军法国及新西兰市场开放式蒸汽类电子烟日烟封闭式类烟支类电子烟Logic Pow er收购英国电子烟公司Zandera全部股权，旗下拥有品牌E-lite收购美国公司Logic开辟奥地利、德国、意大利、韩国市场全球拥有10个国家市场，美国市场份额达到8 截止3Q18电子烟类产品（ RRP产品）营业收入28.4亿人民币,占总营收的2.8 ， 单季度YoY达92.5封闭式非烟支类电子烟Lo

39、gic Pro开放式蒸汽类电子烟Logic LQD帝国封闭式类烟支类电子烟myblu电子烟油从Lorillard 公司手中以71 亿美元价格收购blu品牌blu拥有英国、美国、法国、意大利4个国家市场9月拥有全球4 个市场；收购英国电子烟公司Nerudia、奥地利电子烟公司Von Erl在全球拥有9 个国家以及免税店市场，建立全渠道销售模式FY18电子烟类产品（ NGP草产品）营业收入17.8 亿人民币，占总营收的2.6封闭式非烟支类电子烟myblu intense尼古丁盐开放式蒸汽类电子烟myblu ACEJUUL封闭式非烟支类电子烟JUUL从PAX LAB独立美国市场份额从年初13提升至7

40、2 2018年第三方预计收入为102亿人民币， YoY达512；12M18菲莫母公司奥驰亚以 128美元收购JUUL35权资料来源：各公司年报，图表19: 行业竞争激烈，JUUL 作为黑马2018 年已经抢占70%+美国市场份额其他, 63.7%英美,15.3%帝国烟草, 菲莫国际, 日本烟草, 6.7%其他,英美,Juul, 1.3%帝国烟草, 菲莫国际, 日本烟草, 其他, 55.7%英美, 16.1%Juul, 9.8%帝国烟草, 7.3%菲莫国日本烟 际, 6.2%草, 4.9%英美菲莫国际8%菲莫国际8%5%5%烟草帝国烟草 其他Juul 72%2015201620178M18资料来

41、源：Euromonitor，尼尔森，图表20:JUUL产品示意图（1）图表21:JUUL 产品示意图（2）资料源百图，资料源：百图，电子烟行业展望：原料、口味日益多样化，封闭式有望成为持续高增长品种从品类看：Juul 之所以能迅速抢占市场份额，主要得益于其产品可以解决携带、充电、口味、产品颜值等传统电子烟的痛点，我们预计未来外观时尚、多元的封闭式电子烟将取得持续快于行业的增长水平。从烟弹的原材料选择看：尼古丁盐、CBD 烟油这类口感更好、有害物质更低的材质将会更加流行。从口味看：目前芒果、薄荷、奶昔等多元化口味已经在各类电子烟新品中出现，欧睿预计未来冰镇等新口味也将推出，以吸引更多年轻消费者。

42、图表 22: 电子烟产品未来在产品形态、原材料和口味方面均会有所突破创新电子烟未来产品展望电子烟未来产品展望封闭式非烟支类产品外形多元化原料品种更加丰富新口味封闭式非烟支类产品外形多元化原料品种更加丰富新口味3D3D、冰镇等新口味有效吸引年轻消费者尼古丁盐、CBD油味道更强更清晰, 口感更润滑受JUUL带动，非烟支类产品外观趋向个性化、多元化资料来源：Euromonitor，加热不燃烧类：以 IQOS 为代表，产品快速放量抢占市场份额上世纪 80 年代产品推出，2015 年 IQOS 上市后引爆市场除电子烟外，新型烟草的另一个品类为近年来流行的加热不燃烧产品，该产品以烟草为烟弹原材料，利用加热

43、不燃烧的技术在释放尼古丁的同时大量降低了燃烧过程中产生的有害物质，与前文的电子烟类产品在性能方面有较大差异。1988 Premier 推出后，各大烟草公司均在此类产品上有所布局，但前期产品均未取得较大市场认知度，加热不燃烧类产品2015 IQOS 后大热。图表 23: 加热不燃烧产品发展历程雷诺公司ECLIPSEIQOS上市Premier上市ECLIPSE上市ACCORD上市退出市场ACCORD HEATBAR退出市场 退出市场REVO上市PLOOM-MEVIUS上市GLO上市Premier退出市场资料来源：WHO，ECLIPSE覆盖全美HEATBAR上市PLOOM上市PLOOM与日烟签订收购

44、协议REVO收购IFUSE上市2017 年增长超 200%，欧睿预计未来 5 年将保持 28%复合增速，消费者主要集中在亚洲IQOS 热卖，2017 200%428 Euromonitor 5 28%的复合增速快速成长。IQOS 91%的加热不燃烧产品在亚IQOS 不燃烧产品的消费占比将逐步提升。图表24: 加热不燃烧产品保持高速增长图表25: 亚太洲地区为加热不燃烧烟草主要消费地(亿人民币)250%1462.32200%2017年各地区加热可燃烧烟草制品销售额占比其他地区,9.78%其他地区,9.78%西欧, 21.52%北美, 15.28%亚太, 53.43%100080060040020

45、0428.3550%其他地区,4.26%西欧,4.97%北美,0.19%00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亚太, 90.58%加热不烧烟草市场规模加热不燃烧烟草市场规模YoY资料源：Euromonitor，资料源：Euromonitor，出色的产品优势将助力加热不燃烧产品渗透率持续提升IQOS 的快速增长，得益于其出色的产品力：1）IQOS 烟弹由烟草制成，产品口感高度还原真实香烟，与传统电子烟产品存在较强的差异化竞争力；2）烟支的设计上滤嘴更长， 且采用加热不燃烧技术，使得含有的有害物质更低，产品更健康。受益于产

46、品口味更接近卷烟，以及有害物质低于卷烟等产品力优势，我们预计未来加热不燃烧产品将在全球持续抢占市场份额，渗透率稳步提升。据欧睿预计，2022 年西欧、7%/6.9%/6.5%/9.1%，未来成长空间广阔。图表 26: 加热不燃烧产品包括烟具+烟弹两部分，口味更接近卷烟图表 27: 欧睿预计加热不燃烧烟草渗透率将持续提升10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201720182019202020212022西欧北美东欧亚太中国拉丁美洲中东资料源百图，资料源：Euromonitor，菲莫凭借 IQOS 产品一枝独秀，各大烟草公司均大力布局Premi

47、er/Eclipse/Accord/Heatbar Accord 10 年。图表 28: 早期的加热不燃烧产品的由于口味、外形、产品减害程度低等原因并不成功早期加热不燃烧产品AccordHeatbar早PREMIER期加热ECLIPSE不燃烧ACCORD产品HEATBAR1年（1988-1989）1年（1988-1989）8年（1998-2006）10年（1996-2006）无法论证其无害性、口味欠缺、充电时间过长、与吸食程序复杂（充电）、售后服务不佳等。Premier口味欠缺只减少了二手烟，并没有对吸食者减害，尺寸太大，外观不够时髦，设计简陋，过Eclipse有害性，口味与香烟不同，更难以使

48、用024681012市场寿命资料来源：WHO，目前从加热不燃烧产品的市场竞争格局看，四大烟草公司中菲莫国际凭借现象级产品IQOS 61 3%，同时2018 年三季度已经进入消费者测试阶段，未来推出可期。其他烟草巨头多通过并购或自主培育等方式进入加热不燃烧市场，英美烟草以 Glo 和IFuse 4.4%，1H18 25.7 IQOS 2014 Ploom 4M18，Ploom 实200 万件。图表 29: 各大烟草公司在加热不燃烧产品方面的布局公司 品牌 产品示意图 特点 2014年2015年2016年2017年3Q18最新财务数据 菲莫iQOS电加热在日本名古屋和意大利米兰试点推出推广至日本、

49、意大利全国，增加瑞士、俄罗斯、葡萄牙等近20个市场在全球20个国家或地区市场进行布局，测算累计有万烟民从传统香烟转入全球拥有38 个市场， 470 万消费者全球拥有43 个市场2018加热烟草产品营业收入达61亿人民 币,占总营收的3.04 TEEPS碳尖加热进入最终研发阶段临床试验城市测验进行消费者测试英美GLO拥有电加热型和碳尖加热型两种产品，旗舰产品电加热型THP-glo，搭配烟草棒neo使用12月在日本仙台推出了glo，并在罗马尼亚首次售卖ifuse10月在日本覆盖全国， 2017年底达到3.6%的市场份额，进入瑞士、加拿大、韩国市场覆盖全球16 个市场， 10 月Glo在日本市场的份

50、额达到了4.4%。1H18加热烟草产品收入为25.7亿人民币，YoY为726 ， 占总营收的2.51IFUSE加热烟油产生的蒸汽通过烟草形成混合口味日烟Ploom继2011年收购Ploom股权后， 2014年收购Ploom商标及知识产权Ploom tech 在福冈线上销售，进行市场测试正式发布产品 Ploom tech宣布即将于19年发布新产品Ploom tehch+和Ploom S截止4M18Ploom出货量超过200万件； 截止3Q18电子烟类产品（RRP烟草产品）营业收入28.37亿人民币,占总营收的2.75，单季度YoY达92.5 帝国Pluze研发阶段， 2019年即将发布资料来源：

51、公司官网，新型烟草已经成为菲莫国际收入增长的重要驱动力。2017/2018 年菲莫国际收入增速分别为 7.7%/3.1%，其中受全球控烟等因素的影响传统烟草制品增速分别为-3.3%/1.7%，而其新型烟草产品分别增长396%/12.5%，已经接棒传统卷烟成为公司收入增长主要驱动力。IQOS 来说，2017 458%2018 年增速有所扰动，我们认为和以下几22%3Q18 46 4Q 持续消化渠道库存；3）2018 10 月增加消费税，影响部分需求。图表 30: 新型烟草已经成为菲莫国际收入增长重要驱动力资料来源：PMI 年报、投资者关系 PPT，图表31:IQOS在日本烟草市场占有率维持15%

52、+图表32:IQOS产品持续迭代，最新款IQOS3于2018年推出(十亿支(十亿支)765432101Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q1818%20142016201720142016201720182014年在日本名兰首次售卖外形改观自动清洁刀片烟支更方便插入加热棒外形改进充电速度加快可通过蓝牙连接用户界面改进可与手机APP连接外形改进充电速度加快顺序依次加热方式丰富配件组合个性化14%12%10%8%6%4%2%0%日本市场占有率(右轴)零售渠道销量(左轴)资料源：PMI 年、资系PPT，资料源：PMI年、资系PPT，IQOS 近日菲莫国际原母公司奥驰亚表FDA IQOS

53、 2018 IOQS 总用户数中目前三分之一来自亚洲以外市场，其韩国、欧盟、俄罗斯的市场占有率分别达到8.5%/1.7%/1.8%，2018 年公司推出最新产品 IQOS 3，我们认为在监管政策逐步明确的大背景下，IQOS 依靠其持续创新的产品有望不断拓展全球市场。韩国1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18图表33:IQOS目前三分之一客户来自亚洲之外图表34:IQOS在日本以外市场占有率也在逐步提升韩国1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18IQOSIQOS总用户数(百万人)(百万人)4.12.971%67%67%

54、停止吸烟，开始使用IQOS的用户比例目前大约1/3 的IQOS用户是来自亚洲之外69%967%867%68%768%671%571%470%370%2102017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4市占率- 0.2% 2.5% 5.5% 7.3% 8.0% 7.4% 8.5%零售渠道销量十亿支)- 0.10.50.91.21.41.41.5欧盟欧盟市占率0.1% 0.2% 0.3% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.7%用户数千人)- 240 340 593 842 俄罗斯俄罗斯市占率0.1% 0.1% 0.1% 0.

55、2% 0.5% 0.8% 1.1% 1.8%用户数千人)-85 140 218 345 542 资料源：PMI 年、资系PPT，资料源：PMI年、资系PPT，海外如何监管：围绕九大方面，监管思路日趋明确近百个国家从生产到销售九大方面出台对新型烟草的监管政策毋庸臵疑，新型烟草在各国的拓展均受到较大的政策管制，各国的监管政策已成为新型烟草能否在该国拓展市场的重要前提。我们梳理了全球目前出台新型烟草监管政策的国家信息，各国均从产品可否销售、入市申请、产品归类、产品规定、营销、包装、最低消费年龄、吸烟场所和征税九大方面内容进行规制，各国的监管力度不一，但大部分国家允许新型烟草在一定的范围内进行销售，禁

56、止销售所有电子烟的国家有 29 家。销售政策图表 35: 已出台新型烟草监管政策的国家数量统计销售政策可否销可否销售禁止销售所有电子烟允许销售但有所限制禁止销售含尼古丁的电子烟仅有成人相关购买规定75入市申请 34要求在向市场推出之前经过审批34产品归类 99电子尼古丁释放系统（ENDS） 烟草制品药品消费品毒药4从9个方面进行监管产品规定 95规定了尼古丁的含量不允许使用含尼古丁外的有害成分除尼古丁外对口味/其他成分也有所营销禁止/限制电子烟营销仅限制含尼古丁电子烟598包装制定了儿童安全包装法规要求在包装进行健康警告禁止电子烟包装申请专利1最低年龄 36-36吸烟场合 51禁止/限制在公共

57、场所使用电子烟51税13出台了国家层面的征税依据13资料源：Global Control，注部国据烟成将子分不“品 归类子国数统中重复各国的监管政策均在审时调整，监管思路也日趋明朗趋势上看，以美国和英国为例，新型烟草的政策监管体系建立不是一蹴而就，往往是通IQOS 能FDA 审核、英国议会对加热不燃烧产品进行年度审查结果等事件。从大方向看我们认为政策的逐步明确化是新型烟草销售拓展的重要前提，目前世界各国的监管政策也为我国出台相关法律法规提供借鉴意义。图表 36: 美国及欧盟在新型烟草领域均在不断出台政策进行监管20082008FDA申请对电子烟进行药物管制但未能通过，此后未提出明确的监管措施2

58、014FDA 公布电子香烟的拟议条例，美国一些州将电子烟划为烟草产品，并将室内禁烟范围扩大到包括电子烟欧盟对电子烟和补充容器的通用格式做出要求 2015年 美国至少有48个州和2个地区禁止向未成年人销售电子烟，购买电子香烟需带身份证验证，且不允许在自动售货机中出售欧盟对电子烟重新填充机制技术标准做出要求烟草产品指令TP）正式生效英国药监局出台烟草和相关产品条例 2016，将新型烟草产品归类为药品进行管制，所有生产含有尼古丁产品的制造商需向英国药监局申请药品许可证后方可销售。 对于加热不燃烧烟草制品，无专门监管法规。FDA发布电子烟监管条例，将电子烟装臵和电子液体视为烟草产品。要求所有的电子烟设

59、备和烟油制造商必须为其每个产品提交2016PMTA申请，规定的豁免时间为2007年，生效日期为2016年8月，制造商必须在2年内进行申请。如果制造商在两年内递交了申请，则在判决前产品将被允许在市场上多流通一年。如果申请未被批准，则该产品便在市场上禁止流通FDA宣布新的综合计划，目标为降低尼古丁含量、降低卷烟致瘾英国药监局新增法律条例，从电子烟包装、容量等方面进行限制 2017性水平，同时考虑口味、尼古丁传输方式对致瘾性、危害性的影响。将包括加热烟在内的 PMTA 提交日期推迟到 2022 年 8 月， 但电子烟管制的内容没有修改英国议会建议将“加热不燃烧”制品纳入政府对更安全尼古丁产 品的年度

60、审查中，并重新评估支持禁烟的证据，脱欧后英国政府承诺对电子烟法规进行审查2018年 FDA将限制果味电子烟只能在有“年龄限制”的零售渠道销售， 包括要求电商卖家在线销售电子烟需实施年龄认证2019FDA预计于2月预计召开减少青少年使用电子烟相关的听证会欧盟通过烟草产品指令(P），发布新产品须提前六个月向监管部门提交产品销售申请，成员国有2年的过渡时间，零售烟油单瓶容量、尼古丁含量等均受到限制资料来源：FDA，欧盟委员会，图表 37: 2018 年重点国家电子烟监管政策要点对比美国英国韩国分类1）烟草产品（主要）： 药品外2）药品：有协助治疗功效的产品，如戒烟1）药品（主要）：含尼古丁电子烟2）