台股开 放经验启示

1、回顾台股开放历程，看资本开放对A股影响MSCI再度扩容，增量资金效应年底释放完毕？2019年8月， MSCI如期扩容，将中国A 台湾股市外资持股比例（%）子提升至15%。我们在市场交流中发现，有投资者认为，11月A40股纳入因子若按计划提升至20%之后，MSCI扩容带来的增量资金效应或阶段性释放完毕，外资净流入对A股影响可能会减弱。30本篇报告回顾台股开放之路，借鉴资本开放对股市影响。20回顾台股开放之路，2003年台湾完全放开行业外资持股比例限制之后，外资持股开始显著攀升。台股资本开放历程可分为四个阶101989-12段：01989-12开放SEIT间接投资（19831990）1983年台湾

2、首次开放资本市场，核准投资信托公司在海外募集资金投资台股。台湾陆续成立国际、光华、建弘及中华四家证券投资信托公司（SEIT），外资持比重外资交比重1991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12湾投资信托公司在海外发行受益凭证，交由证券信托公司经营。1991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12开放Q

3、FII直接投资（19901996）80年代中期90年代初，台股的主要特征为散户主导，炒作氛围浓，壳股、小市值、题材股受追捧，1990年末自然人账户成交金额占比高达96.7%。股市炒作于80年代末期演绎到极致，台湾加权指数由1986年末的不足100 0点，3年内一路飙升至1990年2月的12495点。1989年末为了治理高通胀，货币政策转紧导致利率快速攀升。同年台湾通过银行法修正案，清理地下投资公司，侧面打击了股市杠杆。1990年初股市泡沫开始破灭，1075%和低迷。为了提振市场，当局推动引入外资。1990投资者在政府核准下投资证券市场。但早期台湾地区对QFII的资格审查较严，1991年可申请Q

4、FII资质的企业范围仅限于银行、保险、基金管理公司，1993年新增券商，1995年纳入海外政府投资机构及退休基金，并取消QFII额度限制。Source：台湾证交所、Wind，信达证券研发中心台湾股市外资持股结构：按投资者类型分类（%）海外金融机构3.43%1.57%海外法人38.31%基 金 56.69%Source：台湾证交所，信达证券研发中心2003年台股完全开放，20032007年是外资持股比上升最快的一段时期开放GFII直接投资（19962003）1996年开始，台湾允许境外自 然人（GFII）直接投资台股，同时全面方外投资信托业，对境内外国人投资台股不设限，对境外外国人设总额及投资比

5、例限制。1997年将境外法人投资台股的门槛降低为5000万美金。台湾扩大开放资本市场举措获得了国际投资者的关注。1996年MSCI首次将台股纳入MSCI新兴市场指数，纳入因子为50%90年代台湾把握住了互联网浪潮契机，依靠贴牌生产和设计制造大力发展电子产业，电子股走强带动股市大势向好。2000互联网泡沫破灭波及电子股，台湾加权指数一路下泻。为挽救市场，台湾加大开放力度。2000殊行业外，已经解除了外资对上市公司持股限制。2000年，MC SI将台股纳入因子分两步提升至80%。2001年台股实现外资净流入3066亿新台币，此前7年净流入的平 均值为753亿新台币，外资的大量流入阻止了市场下跌，2

6、001年9月股指触底回升。完全开放（2003至今）中国台湾2002WTO，2003年台湾全面放宽外资投资证券市场限制，废除施行多年的QFII制度， 等级制，简化相关申请程序，台股完全开放。2005年，MSCI将台股纳入因子升至100%。2003年台湾证券市场完全开放，20032007年是台股外资持股比 上升最快的一段时期，台湾加权指数与外资持股比同步上扬。随着外资涌入，台股交易和持股向头部股票集中，部分本地散户开始退出股市。2018年，本地自然人的持股份额为35%，较2000 年下降了近20个百分点，同期外资持股比由8.8%增长至27.4%， 上升19个百分点。外资与证券自营专户、证券投资信托

7、基金，一同被交易所列为三大法人，标志其成为市场的重要参与者。台股持股人结构（%）本地自然人 外资 本地公司法人及法人团体 本地金融机构 政府机构100%80%60%40%20%19891992199519982001200420072010201320160%1989199219951998200120042007201020132016Source：台湾证交所，信达证券研发中心中国台湾:集中市场:投资法人交易:累计买卖超金额:外资（亿新台币）8,000 6,0004,0002,00001992199419961998200020022004200620082010201220142016-6

8、,000 1992199419961998200020022004200620082010201220142016Source：Wind，信达证券研发中心VS 股资本开放历程（左轴指数点位，右轴%）15,0001997年，单一机构2005年，MSCI纳入权重升至100% 20海外证投资金持比例台湾加指数持股上限10%1995年，持股上限提高1个百分点，单一和所有机构持股上限调整为6%和12%1991年，QFII制度推出，单一海外机构投资者持有上市公司股份不得超过5%；所有境外投资者持有上市公司股份不得超过10%1983 年，台湾资本市场首次开放，核准本国投资信托公司在海外募集资金投资国内债券市

9、场19961996年，台湾股市纳入MSCI新兴市场指数，纳入权重为50%年，单一机构持股上限为7.5%，1999年，单一及所有机构持股上限升至50%2000年除部分行业外取消持股比限制82003年QFII制度取消，4资本市场完全开放 所有海外构持上限整为25%3%19671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201802000年，MSCI纳入权重至80%0196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018QFII

10、+陆股通:股比例万得全A指数2010年，要求QFII股票配置比例不低于50%，现金比例不高于20%42018年6月MSCI首次纳入A股，纳入因子为2.5%，8月调整为5%32002年，QFII制度推出。单一海外机构投资者持有上市公司股份不得超过10%；所有境外投资者持有上市公司股份不得超过20%2007年末，QFII总额度扩充为300亿，单家额度增至10亿美元年，QFII百亿总2012年，QFII10%30%22019年MSCI计划分三步将A股纳入因子由5%调整为20%12016QFII QFII 199519961997199819992000200120022003200420052006

11、2007200820092010201120122013201420152016201720182019001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Source：Wind，信达证券研发中心整理1）换手率整体下行，市盈率降低。2003年以后，随着外资交易占比提高，和个人投资者退出市场，台股换手率和本益比较90年代出现台阶式下行。1989率高达约为倍，市净率约为7倍。上世纪90年代台股主板市盈率中枢约为25倍，换手率中枢约为270%。200

12、0年后互联网泡沫破灭后，台股整体市盈率降至约16倍，换手率中枢降至138%， 估值与换手率水平与纽交所接近。2）台股与国际市场联动度提高。我们计算了台湾加权指数与标普500指数月度涨跌幅（移动36个月）的相关系数。我们发现自1996年MSCI首次纳入台股之后，台股与美股的关联度就出现趋势性上行。两者相关系数从1996年的低点（年均值0.11）稳步上升至2011年高峰水平（年均值0.73），2011年后台股外资持股 占比进入平台期，该相关系数略有下行。外资持股比上行，会使得两地股市关联度提高的原因在于，当盘压力亦增加。3）市场交易及持股向大市值集中，小票流动性降低。对比2003 年和2018年的

13、市场交易结构，我们发现在2003年市场成交额， 已经向总市值位于市场前20%的股票集中，2018一步提升趋势。大小市值股票换手率变化更为明显。2018年，总市值处于市场80%分位的股票，换手率较2003年均出现不同程度的下降。而总市值在市场前20%分位的股票，换手率较2003年增长了一倍多。台湾换手率及本益比（%）440 中国台湾:上市票:成交周转率60中国台湾:上市股票:平均值:每股市值/每股盈余(右）330 45220 30110 15198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201700198719891991

14、1993199519971999200120032005200720092011201320152017Source：Wind，信达证券研发中心注：本益比=每股市值 / 每股盈余标普500 & 台湾加权指数月涨跌幅相关系数标普500指数与台湾加权指数：相关系数：移动36标普500指数与台湾加权指数：相关系数：移动36个月 0.40.01969197219751978198119691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017Source：Wind，信达证券研发中心市场交易及持股向大市值集中，小票流动性降低台湾主

15、要指数市盈率PE台湾50台湾中型100台湾加权指数台湾50台湾中型100台湾加权指数2003年台湾股票成交总额分布：分市值区间（%）市值6080%4%市值80100%市值4060%408%3020市值2040%19%102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-1002002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-101%市值前20%68%Source：Bloomberg，信达证券研发中心2003vs2018年台股换手率分布：分市值区间：年换

16、手率中位数Source：台湾证交所，信达证券研发中心2018年台湾股票成交总额分布：分市值区间（%）市值4060% 6%市值6080% 3%市值80100% 1%市值2040% 20%100020032018市值前20%市值2040% 市值4060% 市值6080% 市值80100%20032018市值前20% 70%Source：台湾证交，信证券发中心Source：台湾证交，信证券发中心1）外资偏好超配大市值蓝筹股。我们通过梳理发现，2018股外资TOP100的股票，与同期台股总市值TOP100的股票，有台股外资持股TOP50分布（%）90只是重合的。如果把范围扩大到TOP200，则重合股票

17、数变为166只。从持股比来看，外资倾向于超配头部股票。2018年年底台股外持股市值TOP10的股票，持股总市值达6.65万亿新台币，占外资全部持仓的57%，而这10只股票总市值占全部台股总市值的比例则为36%。持股市值TOP10个股，外资持股比中位数高达52%。从持股比分布看，外资持股市值TOP200个股，外资持股比中位数为33%。持股市值TOP10、TOP20个股，外资持股比中位数分别为52%1000外资持股TOPx：持股市值/外资持股总市值外资持股TOPx：总市值/全部台股总市值686757外资持股TOPx：总市值/全部台股总市值686757483644%。与目前A股外资持股比上限30%相

18、比，A股比仍有较大上行空间。2）外资在台股主配电子+金融控股集团+大型寡头垄断型。从2018年年末外资持股看，外资在台股主配：（一）湾16家金控集团中，有家企业进入外资持股TOP20；（二）以台塑、台化为代表的岛内原材料类大型综合集团；（三）台湾核心支柱的电子产业，如台积电、台达电、日月光控股，外资持股比例均在60%以上。3）外资长期配置当地核心产业，但亦会参与博弈行情。通常市场认为外资是长期配置型资金，但我们从台股案例发现，外资亦会择时参与短期博弈。受益于全球经济周期回暖，行业景气度上行，台股的钢铁板块ROE在2006Q32007Q3和2016Q12017Q 2两段时间内显著抬升，同期行业指

19、数跑赢大盘。以台湾钢铁上市公司烨辉为例，我们发现这两个时间段内均出现过，公司股价大幅上涨，外资持股快进快出，外资增持期间股价涨幅均在以上。Top10Top20Top50Source：台湾证交所，信达证券研发中心2018年台股外资持股TOP200：外资持股比例区间分布（只）外资持股TOP200:外资持股比中位数803372291612外资持股TOP200:外资持股比中位数803372291612x10%10%x30%30%x50%50%x70%70%x90%90%500115.2201-500111.5101-20075.3Top 50191.851-10060.4Top5051-100101-

20、200201-500500Source：Bloomberg，信达证券研发中心未来外资在股核心配置会是哪些？鉴于消费是需求三驾马车第一驱动力，同时中长期看科技板块必定是政策鼓励发展的方向。A股核心资 产，我们认为行业应当集中于金融、地产、食品饮料、家电、医药和科技板块，建议投资者关注如下个股：A股核心资产信达证券研发中心推荐关注股票列表序号证券代码证券简称申万行业收盘价（元） 总市值（亿元）2019/8/132018营业收入（亿元） 2018归母净利（亿元） 2018 ROE(%)营收复合增速( )201620181601939.SH建设银行银行7.106.890.9417750.786588.

21、912546.5513.562.872600036.SH招商银行银行34.8510.171.738789.122485.55805.6015.797.253002142.SZ宁波银行银行23.3110.161.771252.09289.30111.8616.2214.024601318.SH中国平安非银金融85.0112.222.6815540.039768.321074.0420.8616.365600030.SH中信证券非银金融21.0724.861.662553.03372.2193.906.20-12.7463908.HK中金公司非银金融14.0613.921.18589.49133.

22、4034.928.8516.727600048.SH保利地产房地产13.687.281.381627.411945.55189.0416.5216.388001979.SZ招商蛇口房地产19.4012.702.371535.33882.78152.4021.1321.509600519.SH贵州茅台食品饮料1017.9532.4611.1412787.47771.99352.0434.4632.1610603288.SH海天味业食品饮料99.4157.8621.132684.44170.3443.6534.0614.6811000895.SZ双汇发展食品饮料21.8714.075.80721.

23、61489.3249.1535.623.0612000333.SZ美的集团家用电器50.3216.553.713491.662618.20202.3125.8023.4013000651.SZ格力电器家用电器51.3611.753.663089.682000.24262.0333.4025.7614002032.SZ苏泊尔家用电器69.0932.0810.15567.31178.5116.7030.0717.8415600276.SH恒瑞医药医药生物67.0668.8414.522965.94174.1840.6623.1723.1916300760.SZ迈瑞医疗医药生物163.0150.58

24、13.271981.70137.5337.1934.1619.7317300015.SZ爱尔眼科医药生物30.9988.0217.46960.1980.0910.0918.5036.2618300452.SZ山河药辅医药生物14.3727.134.1320.004.290.7015.0018.2919002439.SZ启明星辰计算机26.5142.496.77237.7125.225.6916.9218.0220600588.SH用友网络计算机28.1487.2012.01699.6077.036.129.8620.0621002230.SZ科大讯飞计算机30.53119.556.09671.

25、8279.175.426.9146.8422000725.SZ京东方A电子3.8053.571.541322.34971.0934.354.0325.9323603986.SH兆易创新电子87.2078.666.50279.5122.464.0522.1723.6224600584.SH长电科技电子14.29-23.111.90229.05238.56-9.39-8.6430.21Source：Wind，信达证券研发中心12日期 开放对象 总持股比例 个别持股比例 总投资额 个别投资额度 QFII资格条件 1983/05/26SITE未限制10%未限制未限制规定银行、保险公司及基金机构等机构之资格条件1991/01/02QFII10%5%25亿美元0.050.5亿美元1993/01/16QFII1亿美元增加证券商之资格条件1993/08/19QFII50亿美元199