通胀否极泰来经济柳暗花明

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250035 一、全球经济短期回暖，通胀回升5 HYPERLINK l _TOC_250034 （一）全球经济短期回暖，通胀回升5 HYPERLINK l _TOC_250033 （二）美国经济虽弱，韧性仍在6 HYPERLINK l _TOC_250032 （三）欧元区景气度走弱，通胀仍疲软9 HYPERLINK l _TOC_250031 （四）日本经济增长向好，通胀回升10 HYPERLINK l _TOC_250030 二、2020年中国经济增速或渐企稳，通胀前高后低12 HYPERLINK l _TOC_250029 （一）人口结构变迁下经

2、济调结构将持续12 HYPERLINK l _TOC_250028 （二）制造业PMI近期反弹，支持企稳回升的因素增多14 HYPERLINK l _TOC_250027 （三）2020年固定资产投资增速或主要由基建投资和制造业投资双轮驱动15 HYPERLINK l _TOC_250026 1、基建投资增速有望延续回升态势15 HYPERLINK l _TOC_250025 2、制造业结构优化持续，投资增速或逐渐反弹16 HYPERLINK l _TOC_250024 3、房地产投资增速仍有下行压力17 HYPERLINK l _TOC_250023 （四）社零增速仍有下行压力，但有支撑20

3、 HYPERLINK l _TOC_250022 （五）出口增速下行压力减小22 HYPERLINK l _TOC_250021 （六）2020年或进入PPI同比回升周期，CPI同比前高后低23 HYPERLINK l _TOC_250020 1、PPI同比大概率在2020年下半年持续回升23 HYPERLINK l _TOC_250019 2、2020年CPI同比上半年维持高位，下半年大概率快速回落25 HYPERLINK l _TOC_250018 （七）库存周期有望在下半年开启28 HYPERLINK l _TOC_250017 （八）企业利润增速明年下半年有望企稳回升29 HYPERL

4、INK l _TOC_250016 （九）中美贸易摩擦的影响边际转弱29 HYPERLINK l _TOC_250015 1、中美贸易关系30 HYPERLINK l _TOC_250014 2、中美贸易摩擦对经济的影响30 HYPERLINK l _TOC_250013 三、货币政策宽松，财政政策积极31 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）货币政策或处于相对宽松的周期31 HYPERLINK l _TOC_250011 1、M2同比和社融存量累计同比正在筑底31 HYPERLINK l _TOC_250010 2、全球央行降息潮，我国货币政策宽松打开空间32 HYPERL

5、INK l _TOC_250009 3、我国2015年10月以来贷款基准利率维持不变，仍有下降空间32 HYPERLINK l _TOC_250008 4、企业实际贷款利率攀升至高位，有降息的必要性33 HYPERLINK l _TOC_250007 5、企业实际贷款利率降低有利于信用分层缩小34 HYPERLINK l _TOC_250006 6、新LPR机制施行，疏通货币宽松传导至实体经济的通道35 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）财政政策边际积极35 HYPERLINK l _TOC_250004 1、经济下行压力较大阶段基建投资增速提升35 HYPERLINK l

6、 _TOC_250003 2、2020年财政政策有望发力36 HYPERLINK l _TOC_250002 3、12月以来重大会议定调政策积极，明年政策积极确认37 HYPERLINK l _TOC_250001 四、大类资产配置情境分析39 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示41图表目录图1：全球制造业PMI连续攀升：单位：%5图2：主要经济体制造业PMI反弹：单位：%5图3：主要经济体CPI同比分化：单位：%6图4：主要经济体PPI同比分化：单位：%6图5：美国GDP同比下行：单位：%6图6：美国制造业PMI下行：单位：%6图7：美国私人投资同比：单位：%7图8

7、：美国个人消费支出同比：单位：%7图9：美国CPI同比及核心CPI同比处较高位置：单位：%7图10：美国PPI同比持续下行：单位：%7图11：美国消费者信心指数近期回升8图12：美国经济政策不确定性指数较低8图13：美国联邦基金目标利率：单位：%8图14：2019年12月美联储点阵图9图15：欧元区制造业PMI上升：单位：%9图16：欧元区经济增速趋稳：单位：%9图17：欧元区CPI反弹：单位：%10图18：欧元区PPI同比连续下滑：单位：%10图19：欧盟28国工业生产指数增速趋降：单位：%10图20：英国工业生产指数增速趋降：单位：%10图21：日本GDP同比增速上行：单位：%图22：日本

8、制造业PMI反弹：单位：%图23：日本核心CPI上升，但通胀仍低迷：单位：%图24：日本PPI同比上行：单位：%图25：日本库存去化：单位：%12图26：日本投资反弹：单位：%12图27：中国人口结构变化13图28：中国2020年人口结构图：单位：千人13图29：中国制造业PMI：单位：%14图30：中国制造业新订单PMI和新出口订单PMI：单位：%14图31：中国制造业PMI分项：单位：%14图32：固定资产投资增速：单位：%15图33：基建投资增速企稳回升：单位：%16图34：PPP项目落地率和总投资上升：单位：%16图35：地方政府专项债发行速度较快：单位：%16图36：制造业固定资产投

9、资完成额累计同比：单位：%17图37：房地产开发投资完成额累计同比与房地产开发资金来源累计同比：单位：%17图38：房地产开发资金来源增速分化：单位：%18图39：个人按揭贷款增速仍处上行通道：单位：%18图40：房屋新开工面积累计同比回落：单位：%18图41：房屋竣工面积累计同比回升：单位：%18图42：商品房销售面积累计同比趋稳：单位：%19图43：商品房待售面积同比增速收窄：单位：%19图44：新建商品住宅价格同比下行：单位：%19图45：供应土地面积同比近期反弹：单位：%19图46：社零总额实际累计同比与CPI累计同比、投资累计同比和抚养比：单位：%20图47：全国居民人均可支配收入累

10、计实际同比：单位：%20图48：社零累计同比与名义GDP累计同比走势相近：单位：%21图49：近期名义GDP与社零累计同比平稳：单位：%21图50：人均可支配收入累计同比与社零累计同比走势类似：单位：%21图51：人均可支配收入累计同比与中位数累计同比近期走势趋同：单位：%22图52：我国出口增速的领先指标OECD综合领先指标同比走势类似：单位：%22图53：美国进口中国商品金额同比和进口越南商品金额同比近期此消彼长：单位：%23图5：PI同比预测（假设219年2月I环比为01：单位：% 24图55：PPI同比：单位：%24图56：PPI同比与CRB工业原料现货指数同比走势类似：单位：%25图

11、5：CI同比预测（假设219年2月I环比为.%：单位：% 26图58：CPI非食品项同比与PPI同比：单位：%26图59：CPI食品项同比与猪肉CPI同比：单位：%26图60：CPI同比及其大类同比：单位：%27图61：猪肉CPI同比与能繁母猪存栏同比：单位：%27图62：CPI同比与PPI同比分化：单位：%28图63：CPI同比与核心CPI同比分化：单位：%28图64：PPI同比领先于产成品存货累计同比走势：单位：%28图65：PPI同比与企业利润累计同比走势类似：单位：%29图66：美国贸易摩擦时间表30图67：M2同比：单位：%31图68：社融增速：单位：%31图69：社融中表外融资同比

12、持续攀升 ：单位：%32图70：今年以来全球主要经济体降息时点32图71：实际贷款利率与名义GDP同比：单位：%33图72：我国信用利差处于高位 ：单位：%34图73：中债企业债到期收益率（A+,AA）：单位：%34图74：GDP同比与基建投资增速：单位：%36图75：赤字率上升：单位：%36图76：财政支出主要分项累计同比增速回升：单位：%36图77：地方专项债发行明显加快：单位：亿元37图78：通胀与中债国债到期收益率：单位：%40表1：2020年PPI同比预测：单位：%23表2：2020年CPI同比预测：单位：%25表3：中国2012年6月8日以来降息时间表33表4：中国2011年以来降

13、准时间表33表5：债券违约数量与金额35表6：2019年12月与2018年12月经济工作会议对比37表7：CPI大于4时主要大类资产月均年化收益率与收益率为正比例：单位：%39表8：PPI介于-1至2时主要大类资产月均年化收益率与收益率为正比例：单位：%40一、全球经济短期回暖，通胀回升（一）全球经济短期回暖，通胀回升PMI114720178PMI，12图1：全球制造业PMI连续攀升：单位：%图2：主要经济体制造业PMI反弹：单位：%56.0055.0056.0055.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.00全球:摩根大通全球综合PMI 全

14、球:摩根大通全球服务业全球:摩根大通全球制造业枯荣线61.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082013-092014-032014-092013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03201

15、9-09美国:制造业PMI欧元区:制造业日本:制造业PMI中国:制造业PMI 枯荣线资料源：Wind，资料源：Wind，2018CPI2CPICPI 2CPI11CPIPPIPPI图3：主要经济体CPI同比分化：单位：%图4：主要经济体PPI同比分化：单位：%美国:PPI:同比美国:PPI:同比中国：PPI:同比-1.40欧元区:PPI:同比日本:PPI:同比1.1010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.004.003.002.001.002015-062015-112015-062015-112016-042016-092017-022017-

16、072017-122018-052018-102019-032019-082015-062015-112015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08美国:CPI:当月同比 欧元区:调和CPI:日本:CPI:当月同比 中国：CPI:同比资料源：Wind，资料源：Wind，（二）美国经济虽弱，韧性仍在GDP2018Q3PMI20188PMI9PMI1011GDP4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002.07美国:GDP:不变价:折年数:同比63.00

17、61.0059.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002.07美国:GDP:不变价:折年数:同比63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.0048.10美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062017-122018-022018-042013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

18、22017-062017-122018-062018-122019-062017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-

19、082010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082010-032010-112011-072012-032012

20、-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-08美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比0.00美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比0.00-5.000.3520.0015.0010.005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5

21、00.00美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比资料源：Wind，CPI9CPI2009PPI11PPI通胀目标美国:核心CPI美国:CPI3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.505.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美国通胀目标美国:核心CPI美国:CPI3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.505.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美国:PPI:最终需求:季调:同比资料源：Wind，资料源：Wind，912105.0099.30100.0095.00

22、90.0085.0080.00美国:密歇根大学消费者信心指数美国:经济政策不确定性指数:105.0099.30100.0095.0090.0085.0080.00美国:密歇根大学消费者信心指数美国:经济政策不确定性指数:总指数134.55220.00200.00180.00160.00140.00120.00100.002016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-0

23、82019-012019-062019-11资料源：Wind，资料源：Wind，20191031（FOMC）25BP1.50%-1.75%2008 1015600（重申）（Q由于本轮降息背景是联邦基金目标利率相较历史首次降息时点并不高，美联储降息空间有限。美国:联邦基金目标利率:月美国:联邦基金目标利率:月1.757.006.005.004.003.002.001.000.001992-041993-081994-121996-041992-041993-081994-121996-041997-081998-122000-042001-082002-122004-042005-082006-

24、122008-042009-082010-122012-042013-082014-122016-042017-082018-12据最新点阵图显示美联储已结束降息阶段，2020 年维持基准利率不变，2021 年重启加息， 大概率加息 1 次，2022 年再次加息一次。2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-

25、102010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-07资料来源：美联储、 当前来看美国的核心 CPI 处于 2.3%的高位，这是美国维持利率不变的主要原因，但因美国PPI 同比连续十个多月下滑，处于较低位置，也制约美联储明年加息。PMI4PPIPPI201910PPIPPI2021（三）欧元区景气度走弱，通胀仍疲软欧元区 12 月制造业 PMI45.9，连续 2 个月回升后再度下降。欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI枯荣线63.0

26、061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.00欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI枯荣线63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比资料源：Wind，资料源：Wind，CPI1.1%，102%，11PPI-1.9%123.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00欧元

27、区3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00欧元区:HICP(调和CPI):当月同比8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00欧元区19国:PPI:当月同比2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-

28、022018-102019-06资料源：Wind，资料源：Wind，欧盟和英国处于经济增长下滑期，这一轮下行周期已持续 2 年左右，经济增长仍显乏力。1050-5-10-15-20-25欧盟28国:工业生产指数:季调:同比1051050-5-10-15-20-25欧盟28国:工业生产指数:季调:同比1050-5-10-15英国:工业生产指数:季调:同比英国:工业生产指数:制造业:季调:同比2007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-0

29、52008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-07资料源：Wind，资料源：Wind，（四）日本经济增长向好，通胀回升12PMI48.80.112PMI2018日本:服务业PMI日本:制造业PMI枯荣线57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00日本:服务业PMI日本:制造业PMI枯荣线57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.008.00

30、6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00日本:GDP:2011价:当季同比2006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09资料源：Wind，资料源：Wind，10CPI0.290.40.110PPI

31、0.69PPIPPI20204.003.002.001.000.00-1.00日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比通胀目标6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00日本:4.003.002.001.000.00-1.00日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比通胀目标6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00日本:生产者价格指数:同比2013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102010

32、-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-06资料源：Wind，资料源：Wind，201820189PPIPPI202025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00日本:生产者出货指数:采矿业和制造业:25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00日本:生产者出货指数:采矿业和制造业:同比日本:生产者产成品库存指数:采矿业和制造业:同比40.0030.

33、0020.0010.000.00-10.00-20.00日本:GDP:2005价:私人企业设备投资:当季同比日本:GDP:现价:固定资本形成总额:当季同比2011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-091983-061985-121988-061990-121993-061995-121998-062000-122003-062005-122008-062010-122013-062015-122018-06资料源：Wind，资料源：Wind，二、2020 年中

34、国经济增速或渐企稳，通胀前高后低PPI2020PPI3）2020CPI91110106104明年上半年处于经济下行压力大且通胀较高的时期，政策或以适度逆周期调节为主；下半年或处于经济平稳通胀下行时期，政策积极的空间逐步打开，为逆周期调节提供较舒适的宏观环境。620202018GDP2020GDP6.0%左右。（一）人口结构变迁下经济调结构将持续我国人口结构正在经历较剧烈变化，据联合国预测，我国 15-64 岁人口占比在 2010 年达到73.270-14652020我国6519230年达到16.7%250年左右达到2607图 27：中国人口结构变化15-6415-64岁人口占比预测0-14岁人

35、口占比预测65岁及以上人口占比0-14岁人口占比65岁及以上人口占比预测15-64岁人口占比195019601970198019902000201020202030204020502060207020802090210080.00%60.00%40.00%20.00%0.00%资料来源：联合国 DESA， 就具体人口结构来看，进入老龄阶段人口数据快速提升，导致抚养比提升，消费增长或乏力。0-19201015，20-3415图 28：中国 2020 年人口结构图：单位：千人100+621395-9935911690-941 57473185-894 7392 84380-849 2986 884

36、75-7914 33712 20770-7423 52521 42565-6937 62336 52760-6438 59738 91755-5948 78249 95850-5461 09762 34845-4958 66461 17340-4446 98549 28935-3948 74651 34630-3462 29666 44325-2946 46651 52320-2440 88446 27415-1938 23944 10310-1438 91345 3505-940 41546 3200-439 47644 456女男资料来源：联合国 DESA， （二）制造业 PMI 近期反弹

37、，支持企稳回升的因素增多PMI20185PMIPMIPMIPPIPMI枯荣线PMI50.253.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.5048.00枯荣线PMI:新出口订单48.80PMI:新订单51.3056.0054.00枯荣线PMI50.253.0052.5052.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.5048.00枯荣线PMI:新出口订单48.80PMI:新订单51.3056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002014-102015-032015-082

38、016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102014-082015-012014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08PMIPMI图 31：中国制造业 PMI 分项：单位：%PMI:PMI

39、:采购量PMI:进口PMI:主要原材料PMI:出厂价格PMI:新出口订单5452504846444240PMI:供货商配送PMI:生产PMI:生产经营活 56PMI:新订单枯荣线2019-102019-11PMI:产成品库存PMI:PMI:在手订单PMI:从业人员资料来源：Wind、 （三轮驱动2020LPR2019图 32：固定资产投资增速：单位：%14.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.25.00固定资产投资完成额:累计同比资料来源：Wind、 1、基建投资增速有望延续回升态势83.26%。126202020197111325%205固定资产投

40、资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比0.003.4730.0025.0020.0015.0010.005.002012-032012-072012-112013-032012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11PPP201910PPP项目投资额:总投资PPP项目

41、落地率（右轴）80706050403020100190,000PPP项目投资额:总投资PPP项目落地率（右轴）80706050403020100190,000180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,00025,00030025020,00020015,00015010010,000505,0000-500-100地方政府专项债券:累计值地方政府专项债券:累计同比(右轴)2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09资料源：Wind、资料源：Wind、

42、2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092、制造业结构优化持续，投资增速或逐渐反弹20192020PPI2010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-0620

43、13-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比2.505.000.00资料来源：Wind、 3、房地产投资增速仍有下行压力1091BP，4房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比7.0010.205.000.00-5.002012-062012-102013-022013-062012-062012-1020

44、13-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102018-022018-042018-062018-082018-102018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102015-042015-092016-022016-072016-122017-052

45、017-102018-032018-082019-012019-062019-1150.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00:累计同比自筹资金:50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00:累计同比自筹资金:各项应付款合计:累计同比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00:累计同比:累计同比2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10

46、2019-032019-082015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-105.000.00房屋新开工面积:累计同比0.005.000.00房屋

47、新开工面积:累计同比0.00-10.00-20.00房屋竣工面积:累计同比资料源：Wind、资料源：Wind、2019 年我国商品房销售面积、商品房销售额累计同比有所回升，一定程度支撑房地产投资增速。商品房待售面积同比自 2018 年初以来持续收窄，商品房库存同比收窄压制房地产投资增速。100.000.00-20.00-40.00商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比50.0040.0030.00100.000.00-20.00-40.00商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00商品房待售面积:同比

48、2012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-11资料源：Wind、资料源：Wind、201861220

49、1712（2018420171220194供应土地占地面积同比:6月中心移动平均房地产开发投资完成额:累计同比0.00-30-405.0010.000-10-20供应土地占地面积同比:6月中心移动平均房地产开发投资完成额:累计同比0.00-30-405.0010.000-10-2015.001020.00302025.004070个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比房地产开发投资完成额:累计同比0.00-5.00-10.008.0010.005.0010.2025.0020.0015.002012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-0120

50、16-082017-032017-102018-052018-122019-07资料源：Wind、资料源：Wind、20-3415（四）社零增速仍有下行压力，但有支撑图 46：社零总额实际累计同比与 CPI 累计同比、投资累计同比和抚养比：单位：%CPI:累计同比CPI:累计同比总抚养比（右轴）社会消费品零售总额:实际累计同比固定资产投资完成额:累计同比:年度4435302520151050-5资料来源：Wind、 减税降费政策和经济明年下半年可能复苏或使得明年下半年居民人均可支配收入累计实际同比回升，有利于社零实际增速明年下半年企稳甚至回升。全国居民人均可支配收入:累计实际同比9.008.5

51、0全国居民人均可支配收入:累计实际同比9.008.508.007.507.006.506.005.502013-122014-032014-062014-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0911113.7%和-3.6%105.8（20.43（3）7.72.8（2GDPGDP16.0014.001

52、2.0010.008.006.00社会消费品零售总额:累计同比GDP:现价:累计值:同比图48：社零累计同比与名义GDP累计同比走势相近16.0014.0012.0010.008.006.00社会消费品零售总额:累计同比GDP:现价:累计值:同比9.508.507.5012.007.848.08社会消费品零售总额:累计同比GDP:现价:累计值:同比2012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082012-012012-082013-032013-1

53、02014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-08社会消费品零售总额:累计同比全国居民人均可支配收入:社会消费品零售总额:累计同比全国居民人均可支配收入:累计名义同比（右轴）11.310.810.39.89.38.88.312.5012.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.007.502014-022014-052014-082014-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-0220

54、16-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112019全国居民人均可支配收入中位数:累计同比全国居民人均可支配收入:累计名义同比（右轴）9.409.209.008.808.608.408.208.0011.0010.009.008.007.006.002015-062015-092015-12全国居民人均可支配收入中位数:累计同比全国居民人均可支配收入:累计名义同比（右轴）9.409.209.008.808.608.408.208.00

55、11.0010.009.008.007.006.002015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09资料来源：Wind、 （五）出口增速下行压力减小2019 年我国出口增速不断放缓，2019PPI 同比进入回升通道，20202020，2020 OECD综合领先指标:同比(+3个月，右轴)OECD综合领先指标:同比(+3个月，右轴)出口金额:当月同比:3MMA-6.00-30-4.002.000

56、.00-0.8700-204.00400-106.00502000-122001-092002-062003-032003-122000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-091011-23.10美国:进口金额:-23.10美国:进口金额:中国:非季调:同比美国:货物进口金额:越南:

57、未季调:同比-30.0028.140.00-10.00-20.002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10资料来源：Wind、 2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10（六）2020 年或进入 PPI 同

58、比回升周期，CPI 同比前高后低1、PPI 同比大概率在 2020 年下半年持续回升根据 PPI 近年走势我们对 2020 年 PPI 同比走势做出预测，以假设 2019 年 12 月 PPI 环比为-0.1%为例，根据预测结果，PPI 同比在 2019 年 10 月阶段性触底开启新的一轮回升周期。表 1：2020 年 PPI 同比预测：单位：%2019 年 12 月环比 0.1%2019 年 12 月环比-0.1%PPI同比（%）环比（%）翘尾（%）同比（%）环比（%）翘尾（%）2020-010.190.090.10-0.010.09-0.102020-020.340.050.200.140

59、.050.002020-030.410.170.100.210.17-0.102020-040.130.02-0.20-0.070.02-0.402020-050.030.10-0.40-0.170.10-0.602020-060.18-0.15-0.10-0.02-0.15-0.302020-070.380.000.100.180.00-0.102020-080.740.260.200.540.260.002020-091.080.440.100.880.44-0.102020-101.320.330.001.120.33-0.202020-111.720.290.101.510.29-0.

60、102020-121.850.230.001.850.230.00资料来源：Wind， 测算PPIPPIPPI预测悲观PPI预测乐观PPI预测中性PPI同比-2.00-1.40-1.000.18-0.70-0.0PPI预测悲观PPI预测乐观PPI预测中性PPI同比-2.00-1.40-1.000.18-0.70-0.0-0.10.020.00-0.00.10.211.851.511.120.880.544.003.002.001.002019-012019-022019-032019-042019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019