煤炭行业年度策略：2020年“焦强动弱”格局或将逆转

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250027 一、报告主要观点4 HYPERLINK l _TOC_250026 二、煤种价格分化4 HYPERLINK l _TOC_250025 （一、煤种价格变化的现状与历史4 HYPERLINK l _TOC_250024 1、焦强动弱格局加剧4 HYPERLINK l _TOC_250023 2、煤种涨跌幅的历史表现6 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）原因分析6 HYPERLINK l _TOC_250021 1、供给不是主因，焦煤产量增幅更高6 HYPERLINK l _TOC_250020 2、下游需求强弱差异是价

2、格分化主因7 HYPERLINK l _TOC_250019 （三）最终的驱动在于下游的下游8 HYPERLINK l _TOC_250018 1、两大行业消费结构的对比8 HYPERLINK l _TOC_250017 2、制造业与地产投资差异9 HYPERLINK l _TOC_250016 二、2020年的地产仍是核心变量10 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）地产可能的周期位置及对不同煤种的影响10 HYPERLINK l _TOC_250014 1、地产的先行因素失灵10 HYPERLINK l _TOC_250013 2、寻找新的先行指标10 HYPERLINK

3、 l _TOC_250012 3、地产投资与钢材消费的变化时滞 HYPERLINK l _TOC_250011 4、2020年地产投资变动对钢铁、电力行业的影响情景分析12 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）供应的释放力度有望放缓13 HYPERLINK l _TOC_250009 三、2020年煤炭价格判断15 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）动力煤的三重韧性15 HYPERLINK l _TOC_250007 1、需求走稳回升15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、供需过剩差缩小15 HYPERLINK l _TOC_250005

4、 3、长协价格锁定16 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）冶金煤的高弹性特点显现16 HYPERLINK l _TOC_250003 1、供应释放高峰过去，需求看地产16 HYPERLINK l _TOC_250002 2、需求长期变化的拐点逐步接近17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投资策略：估值风险已获释放18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示19图表目录图1：2018年钢铁行业消费5图2：2019年新增电力消费份额5图3：焦煤相交于动力煤和喷吹煤的溢价率变化5图4：动力煤与焦煤的产量增幅对比7图5：火电与生铁产量增速7

5、图6：2015年-2019年动力煤供需边际变化对比8图7：2015年-2019年焦煤供需边际变化对比8图8：钢筋与冷轧薄板产量增速8图9：水泥与挖机产量增长8图10：2018年钢铁行业消费份额9图年新增电力消费份额9图12：2019年地产与制造业的裂口扩大9图13：制造业用电消费10图14：地产投资与钢材价格的关系10图15：商品房销售、新开工与施工同比增速10图16：2002-2019年地产库存单位：万平米10图17：房地产土地购置面积及增速图18：地产可售周期单位：年图19：十大城市商品房可售面积单位：万平米图20：2005年以来地产投资与滞后6钢材消费增速拟合12图21：2005年以来地

6、产投资与滞后3个月钢材消费增速拟合12图22：地产对煤炭行业的影响权重13图23：2015-2019重点电厂煤炭日耗单位：万吨日15图24：2015-2019沿海电厂日耗单位：万吨日15图25：秦皇岛5500大卡动力煤价格及长协价格对比单位：元吨16图26：2017-19年焦原煤产量增量17图27：2017-2019年分省焦原煤产量增量17图28：废钢使用率及预测17图29：1989-2019以来铁钢比及钢铁差单位：万吨17图30：唐山某烧结车间烧结成本 单位：元吨18图31：商品房销售、新开工与施工同比增速18图32：2002-2019年地产库存单位：万平米18图33：商品房销售、新开工与施

7、工同比增速19图34：2002-2019年地产库存单位：万平米19表1：历次周期分煤种价格最高涨跌幅单位：元吨6表2：2020年地产施工面积变动对煤炭和电力消费的影响13表3：晋陕蒙在建大型矿井预计投产时间14表4：鄂尔多斯2019年已投产矿井达产情况及2021年预计释放产量14表5：2017-2020年动力煤产量增长与需求增量对比15表7：煤炭重点上市公司估值及投资评级19一、报告主要观点2016 2019 2020 2019 ，2019 6-7。2020 5%2.06%0.89%。2020 4%2021 年，2020 PB 2018 5%二、煤种价格分化（一）煤种价格变化的现状与历史1、焦

8、强动弱格局加剧2019 年以来动力煤和焦煤的价格走势出现了分化，一方面分化时间持续较长，另一方面涨跌幅差异较大，比价偏离正常区间，创历史新高。2018 12018 422 2019 2 2019 、4 6 2019 4 14.84%4.31%。图1：2018年钢铁行业消费图2：2019年新增电力消费份额动力煤喷吹煤焦煤动力煤喷吹煤焦煤无烟煤1,4001,2001,0008006004002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4资料源：Wind，资料源：Wind，2.2

9、1.2 2019 12 /2.8 左右，焦/喷比达到 1.5 左右，均为历史相对高位。图 3：焦煤相交于动力煤和喷吹煤的溢价率变化资料来源：煤炭资源网， 2、煤种涨跌幅的历史表现从历史走势来看，煤种价格在周期拐点的时间差异通常在 2-6 个月间，仅个别年份出现过11 月的时滞；从价格变动的幅度来看，焦煤通常大于动力煤，但趋势一致。表1：历次周期分煤种价格最高涨跌幅单位：元吨煤种年度涨幅时点/价格时点/价格最高变动幅度焦煤峰值时点2004 年 10 月2007 年 10 月2004 年-2008 年最低点/高点8102310185.19%（上行周期）动力煤峰值时点2005 年 1 月2008 年

10、 9 月最低点/高点151676347.68%2007 年-2008 年焦煤峰值时点高点低点2007 年 10 月23102009 年 6 月1110-51.95%（下行周期）动力煤峰值时点2008 年 9 月2008 年 12 月高点/低点676453-32.99%焦煤峰值时点2009 年 6 月2011 年 5 月2009 年-2011 年低点/高点1110164047.75%（上行周期）动力煤峰值时点2008 年 12 月2011 年 12 月低点/高点45365043.49%焦煤峰值时点2011 年 5 月2016 年 4 月2011 年-2016 年高点/低点1640619-62.2

11、6%（下行周期）动力煤峰值时点2011 年 12 月2016 年 2 月高点/低点619230-37.16%焦煤峰值时点2016 年 4 月2019 年 11 月2016 年-2018 年低点/高点6191560152.02%（上行周期）动力煤峰值时间2016 年 2 月2018 年 10 月低点/高点230558142.61%资料来源：Wind，煤炭市场网， （二）原因分析1、供给不是主因，焦煤产量增幅更高6.89%1.8 2019 图 4：动力煤与焦煤的产量增幅对比焦煤动力煤焦煤YoY动力煤YoY350,00040%300,00030%250,00020%10%0%100,00050,00

12、0-10%020142015201620172018-20%资料来源：煤炭资源网， 2、下游需求强弱差异是价格分化主因2019 5.9%5.1%7.0%1.1%图 5：火电与生铁产量增速火电生铁火电生铁201020112012201320142015201620172018Oct-1914121086420(2)(4)(6)资料来源: Wind， 101.480.78亿2016 为 2995 万吨和 4644 万吨。图6：2015年-2019年动力煤供需边际变化对比图7：2015年-2019年焦煤供需边际变化对比资料源：wind，金券究所资料源：煤市网 图8：钢筋与冷轧薄板产量增速图9：水泥与

13、挖机产量增长资料源：Wind, 资料源：Wind, （三）最终的驱动在于下游的下游1、两大行业消费结构的对比2019 2018 53%19%50.04%27.60%。图10：2018年钢铁行业消费份额图11：2019年新增电力消费份额集装箱 集装箱 其他能源 2%4%汽车8%电建筑53%19%钢铁10%其他30%化工9%6%教育、文化、体育和计算机、通有色6%批发和零售娱乐业信设备和其业3% 输10工作6%资料源：国统局 资料源：Wind, 2、制造业与地产投资差异2019 2019 10 9.6%2.6%7-9 图 12：2019 年地产与制造业的裂口扩大资料来源：Wind， 10 2.6%

14、20186.92.73%1.250.88 2019 年制造业用电的增速的小幅提升大概率也是来自地产。地产投资增速与钢材价格则保持了高度的相关性。图13：制造业用电消费图14：地产投资与钢材价格的关系资料源：Wind, 资料源：Wind, 二、2020 年的地产仍是核心变量（一）地产可能的周期位置及对不同煤种的影响1、地产的先行因素失灵6-9 2015 2018 4 销售领先效应失灵的主要原因在于地产的低库存。在经历 2015-2017 年持续的去库存后，2016 2017 图15：商品房销售、新开工与施工同比增速图16：2002-2019年地产库存单位：万平米施工YoY新开工施工YoY新开工Y

15、oY商品房销售YoY2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E6040200(20)(40)资料源：Wind, 资料源：Wind, 2、寻找新的先行指标从土地购置情况来看，仍未出现转向迹象。11 月份 100 个大中城市住宅类土地成交面积322.47 万平方米，环比增加 16.21%，同比增加 7.10%。图 17：房地产土地购置面积及增速资料来源：Wind, 2019 2016 2014 图18：地产可售周期单位：年图19：十大城市商品房可售面积单位：万平

16、米资料源：Wind, 资料源：Wind, 3、地产投资与钢材消费的变化时滞205 6 215图20：2005年以来地产投资与滞后6钢材消费增速拟合图21：2005年以来地产投资与滞后3个月钢材消费增速拟合资料源：Wind, 资料源：Wind, 4、2020 年地产投资变动对钢铁、电力行业的影响情景分析-焦炭钢铁41%18%。图 22：地产对煤炭行业的影响权重资料来源：Wind， 以上我们分析了当前核心变量对于煤炭行业的影响权重、传导机制以及 2020 年这个变量可2020 2020 5%2%0.9%。表 2：2020 年地产施工面积变动对煤炭和电力消费的影响施工面积变动新增钢材消费相对2019

17、 年变化新增电力消费相对2019 年变化-5%-1911-2.06%-4940049-0.89%5%19112.06%49400490.89%10%38234.11%98800991.78%资料来源：Wind， （二）供应的释放力度有望放缓10 2019 1.48 3000 情况来看，2020 年投放的力度明显减缓，其中蒙西、陕西合计新增的产能约 5500 万吨左右， 山西的在建产能集中投放时间在 2021 年。表 3：晋陕蒙在建大型矿井预计投产时间省份地区煤矿产能预计投产时间鄂尔多斯鄂尔多斯市国源矿业开发有限责任公司龙王沟煤矿10002020鄂尔多斯内蒙古开滦宏丰煤炭有限公司红树梁煤矿500

18、2020 年 1 月联合试运转蒙西鄂尔多斯神华集团有限责任公司塔然高勒煤矿8002020 年 10 月鄂尔多斯内蒙古上海庙矿业有限责任公司新上海一号煤矿4002020 年小计2700榆林市陕西陕煤曹家滩矿业有限公司15002019 年部分验收陕西榆林市陕西小保当矿业有限公司小保当二号煤矿13002020小计2800长治市山西潞安矿业（集团）有限责任公司古城煤矿8002020晋城市山西煤炭运销集团东大能源有限公司东大煤矿5002021晋城市国投晋城能源有限公司里必煤矿4002021山西吕梁市山西晋煤太钢能源有限责任公司三交一号煤矿6002022吕梁市山西临县锦源煤矿有限公司锦源煤矿6002021

19、吕梁市吕梁东义集团煤气化有限公司鑫岩煤矿24020213140晋陕蒙合计8640资料来源：国家能源局， 2019 2020 约 3700 万吨左右的产量增量。表 4：鄂尔多斯 2019 年已投产矿井达产情况及 2021 年预计释放产量煤矿设计产能投产时间2019 年达产率预计 2020 年释放产量内蒙古伊泰广联煤化有限责任公司红庆河煤矿15002019 年 6 月750中天合创能源有限责任公司葫芦素煤矿130065%455中天合创能源有限责任公司门克庆煤矿120073%324国电建投内蒙古能源有限公司察哈素煤矿10002019 年 8 月580内蒙古昊盛煤业有限公司石拉乌素煤矿100025%7

20、50乌审旗蒙大矿业有限责任公司纳林河二号煤矿80090%80鄂尔多斯市伊化矿业资源有限责任公司母杜柴登煤矿60090%60杭锦旗西部能源开发有限公司红庆梁煤矿6002018 年100%0内蒙古伊泰煤炭股份有限公司塔拉壕煤矿600已达产100%0内蒙古珠江投资有限公司青春塔煤矿6002019 年 7 月354内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司色连一号煤矿500已投产未验收0内蒙古黄陶勒盖煤炭有限责任公司巴彦高勒煤矿4002018 年 12 月0内蒙古智能煤炭有限责任公司麻地梁煤矿4002019 年 10 月336内蒙古银宏能源开发有限公司泊江海子煤矿300100%0合计108003689资料来源

21、：国家能源局， 三、2020 年煤炭价格判断通过以上对 2019 年煤种价格走势分化的现象和引致这些变化驱动因素分析，我们需要对动力煤和焦煤的未来价格走势做出各自独立的判断。（一）动力煤的三重韧性1、需求走稳回升2019 3%2018 2020 3%图23：2015-2019重点电厂煤炭日耗单位：万吨日图24：2015-2019沿海电厂日耗单位：万吨日201520162017201520162017201820194504003503002502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月资料源：煤市网 资料源：煤市网 2、供需过剩差缩小在火电需求 3%的增长和进口量维

22、持不变的假设下，根据我们以上对拟投产矿井和已投产未达产矿井的梳理，我们预计 2020 年动力煤产量增长约 8000 万吨，尽管供给增长仍大于需求的增长，但缺口较 2019 年大幅收拢。表 5：2017-2020 年动力煤产量增长与需求增量对比年度产量增量需求增量供需差2017119603407-8553201886017860-7412019E148247273-75512020E77705366-2404资料来源：Wind， 3、长协价格锁定12 2020 2019 75%2019 2 目前现货市场价格与长协价格基本弥合，合同价格和比例确定后，2020 年动力煤公司的业绩基本锁定。在需求平衡的假设下，供应释放力度减缓，预计现货价格下行空间不大。图25：秦皇岛5500大卡动力煤价格及长协价格对比单位：元吨资料来源：Wind， （二）冶金煤的高弹性特点显现1、供应释放高峰过去，需求看地产2019 焦原煤2019 1 12.6%9.9%3 2021 图26：2017-19年焦原煤产量增量图27：2017-2019年分省焦原煤产量