美股财报分析：盈利增速减缓债务加速扩张

1、 目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一季度盈利增速继续放缓5 HYPERLINK l _TOC_250014 实际增速显著下行，但好于市场一致预期5 HYPERLINK l _TOC_250013 影响因素：税收贡献度大幅下降6 HYPERLINK l _TOC_250012 盈利能力小幅下降，主要受净利率拖累8 HYPERLINK l _TOC_250011 回购力度下降但仍保持较高水平 HYPERLINK l _TOC_250010 行业表现12 HYPERLINK l _TOC_250009 整体盈利情况：上游行业率先下行12 HYPERLINK l _TOC_250

2、008 行业表现拆分：收入、毛利率、融资压力15 HYPERLINK l _TOC_250007 分行业盈利情况分析19 HYPERLINK l _TOC_250006 生产制造：工业品价格拖累业绩增长19 HYPERLINK l _TOC_250005 金融：盈利增速受利率压制20 HYPERLINK l _TOC_250004 消费：工资收入增长减慢，盈利上行缺乏支撑21 HYPERLINK l _TOC_250003 科技：或受外部因素影响23 HYPERLINK l _TOC_250002 2019年盈利预测24 HYPERLINK l _TOC_250001 中概股简况26 HYPE

3、RLINK l _TOC_250000 附录：GICS行业分类27图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：一季度标普 500非金融板块调整后 EPS同比增速为 3.0%5 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：一季度超预期幅度相对较高6 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：仅有能源超预期幅度为负6 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：2019年一季度主营收入及税率对 EPS增速贡献明显下滑6 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：2019年一季度有效税率有所提升7 HYPERLINK l _bookma

4、rk5 图 6：但由于税前净利润减少，非金融板块税费增速为负7 HYPERLINK l _bookmark6 图 7：一季度非金融板块收入增速下滑7 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：2019一季度 CPI、PPI增速减缓7 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：中长期来看营收与 CPI相关性较高7 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：中长期来看主营成本与 PPI走势基本一致7 HYPERLINK l _bookmark10 图 一季度非金融板块营业开支占比同比提升，环比下降8 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：一

5、季度非金融板块营业开支同比增速高于营业收入8 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：2019年一季度非金融板块 ROE环比小幅下降，同比提升8 HYPERLINK l _bookmark13 图 14：本期仅有杠杆率对非金融板块 ROE环比提供正贡献8 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：一季度非金融板块净利率（TTM）轻微下滑9 HYPERLINK l _bookmark16 图 16：标普 500整体资产负债率及周转率均有环比提升9 HYPERLINK l _bookmark17 图 17：非金融板块负债率环比提升，周转率环比下降9 HYPERLI

6、NK l _bookmark18 图 18：一季度非金融板块总资产增速超过总收入10 HYPERLINK l _bookmark19 图 19：非金融板块总负债增速加速上升，所有者权益增速回落10 HYPERLINK l _bookmark20 图 20：一季度总负债同比增量主要由长期债务贡献10 HYPERLINK l _bookmark21 图 21：非金融板块融资成本环比下降10 HYPERLINK l _bookmark22 图 22：一季度经营性现金流占总收入比重下滑 HYPERLINK l _bookmark23 图 23：经营性现金流占总负债比重下降 HYPERLINK l _b

7、ookmark24 图 24：一季度回购股数同比增速大幅减缓 HYPERLINK l _bookmark25 图 25：回购股数占总股本比例环比下滑 HYPERLINK l _bookmark26 图 26：一级行业回购占比情况12 HYPERLINK l _bookmark27 图 27：二级行业回购占比情况12 HYPERLINK l _bookmark28 图 28：分行业 EPS同比增速情况13 HYPERLINK l _bookmark29 图 29：一季度标普 500EPS同比增量构成13 HYPERLINK l _bookmark30 图 30：标普 500行业权重情况13 HY

8、PERLINK l _bookmark31 图 31：标普 500行业净利润结构13 HYPERLINK l _bookmark32 图 32：二级行业 EPS增速情况14 HYPERLINK l _bookmark33 图 33：二级行业中媒体与娱乐对 EPS增量贡献最高14 HYPERLINK l _bookmark35 图 34：一级行业收入增速情况16 HYPERLINK l _bookmark36 图 35：二级行业收入增速16 HYPERLINK l _bookmark37 图 36：一级行业毛利率情况17 HYPERLINK l _bookmark38 图 37：二级行业毛利率1

9、7 HYPERLINK l _bookmark39 图 38：一级行业经营性现金流占收入比重情况18 HYPERLINK l _bookmark40 图 39：一级行业融资成本情况18 HYPERLINK l _bookmark41 图 40：二级行业经营性现金流占收入比重情况18 HYPERLINK l _bookmark42 图 41：二级行业融资成本情况19 HYPERLINK l _bookmark43 图 42：上游各子板块每股盈利增速表现19 HYPERLINK l _bookmark44 图 43：一季度 PPI处于低位且增速较低19 HYPERLINK l _bookmark4

10、5 图 44：PPI增速与原材料盈利增速走势较为接近20 HYPERLINK l _bookmark46 图 45：PPI增速与能源板块盈利增速相关性较高20 HYPERLINK l _bookmark47 图 46：2019年以来美国经济景气程度不断下滑20 HYPERLINK l _bookmark48 图 47：生产制造板块毛利率情况20 HYPERLINK l _bookmark49 图 48：金融各子板块近两期每股盈利增速表现21 HYPERLINK l _bookmark50 图 49：保险行业 EPS增速波动较大21 HYPERLINK l _bookmark51 图 50：金融

11、业 EPS增速与流动性指标相关性较高21 HYPERLINK l _bookmark52 图 51：利率期货隐含 2019年加息概率21 HYPERLINK l _bookmark53 图 52：消费各子板块每股盈利增速表现22 HYPERLINK l _bookmark54 图 53：消费各子板块毛利率情况22 HYPERLINK l _bookmark55 图 54：工资及薪金收入领先非日常消费品行业盈利增速22 HYPERLINK l _bookmark56 图 55：工资及薪金收入领先房地产行业盈利增速22 HYPERLINK l _bookmark57 图 56：工资及薪金收入同步或

12、领先医疗保健板块盈利增速22 HYPERLINK l _bookmark58 图 57：工资及薪金收入领先日常消费品行业盈利增速22 HYPERLINK l _bookmark59 图 58：新增非农就业对工资及薪金收入同比增速具有一定领先性23 HYPERLINK l _bookmark60 图 59：科技各子板块每股盈利增速表现23 HYPERLINK l _bookmark61 图 60：科技各子板块营收增速情况23 HYPERLINK l _bookmark62 图 61：科技各子板块毛利率情况24 HYPERLINK l _bookmark63 图 62：半导体行业收入增速受外贸影响

13、较大24 HYPERLINK l _bookmark64 图 63：标普 500分季度盈利预期情况24 HYPERLINK l _bookmark65 图 64：一级行业分季度盈利预期情况24 HYPERLINK l _bookmark66 图 65：一级行业年度盈利预期情况25 HYPERLINK l _bookmark67 图 66：二级行业年度盈利预期情况25 HYPERLINK l _bookmark68 图 67：中概股盈利增速情况26 HYPERLINK l _bookmark15 表 1：非金融板块净利率下降主要影响指标9 HYPERLINK l _bookmark34 表 2：

14、标普 500各行业 EPS增速一览14 HYPERLINK l _bookmark69 表 3：中概股龙头公司一季度情况一览26 HYPERLINK l _bookmark70 表 4：标普 500GICS行业分类27一季度盈利增速继续放缓实际增速显著下行，但好于市场一致预期总体来看，标普 500 盈利增速继续下滑450 家标普 500 成分股披露了 209 902019年一季度，标普 500 整体调整后每股盈利同比增长 3.7%1，增速较去年四季度下滑12.8pct； 金融板块盈利增速仅为 7.4%（173%。图 1：一季度标普 500 非金融板块调整后 EPS 同比增速为 3.0%Mar-

15、15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-190%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19-20%标普500标普非金融标普金融资料来源：Bloomberg, 标普 500 本季度调整后业绩增速显著好于市场一致预期著的下行，但仍然好于此前市场的一致预期。整体来看，2019 司数量占比约为

16、 77.3%，总体超预期幅度约为 7.2%原因，美股本身有低估业绩的倾向，此前市场甚至下调一季度业绩增速预期至负值。分行业来看，通信与信息技术业绩超预期情况较为明显信息技术以及非日常生活消费类公司超预期可能性最高，而公用事业超预期可能性最（+16.8%（15.9%超预期幅度较大，本期仅有能源2（-1.50%）1 调整一次性费用，例如巨额资产减记、公司分立/出售费用等；数据基于同比口径计算，后同。2 本期能源板块整体低于预期主要受埃克森美孚一季度炼油业务大幅亏损拖累。图 2：一季超预幅度对较高图 3：仅有源超期幅为负100%80%8%100%80%6%60%4%40%20%2%0%20%15%1

17、0%5%0%通信服务信息技术非日常生活消通信服务信息技术非日常生活消医疗保健标普500日常消费品房地产工业原材料能源公用事业2018Q42019Q160%0%2018Q42019Q12017Q12017Q22017Q32012017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3超预期数量超预期幅度（右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 影响因素：税收贡献度大幅下降EPS 17.64%1.85%6.98%的增速，较去年四季度环比回落 0.20pctEPS增速贡献了4.50pct，另外营业外收入贡献环比也回落了 1.56pct。图 4：

18、2019 年一季度主营收入及税率对 EPS 增速贡献明显下滑0%标普500标普500非金融EPS增速拆解23%2%7%-2%4%7%4%9%18%6%9%-2%-5%-3%-7%-2%-1%7%-10%7%-4%-2%6%5%0%主营收入毛利率营业开支占比其他收入税率非经常净损益少数股东损益调整项总股本调整后增速（右轴）资料来源：Bloomberg, 图 5：2019年一度有税率所提升图 6：但由税前利润少，金融板块税费速为负80%35%30%25%20%15%10%0%Mar-15 Jun-15 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-

19、16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19-100%标普500非金融有效税率Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 营业收入增长处于放缓初期。一季度，标普 500 7.3%提升 1.0pct；剔除金融板块后，营收增速为 5

20、.9%，环比下滑了 1.9pct；金融板块营收增速大幅改善，由去年四季度的-2.4%跃升至 15.1%图 7：一季非金板块入增下滑图 8：2019一度、PPI增速减缓20%15%10%5%0%-5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%8%5%3%0%-3%-5%-8%Mar-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-19Mar-15 Jun-15 SepM

21、ar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19标普500非金融金融CPI同比增速PPI同比增速（右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 图 9：中长来看收与CPI相性较高图 10：中长期看主成与PPI走势基本7654321Jan-90 Jun-91 Nov-92Jan-90 Jun-91 Nov-92 Apr-94SepFeb-97 Jul-98 Dec-99 May-01 Oct-02 Mar-04 Aug-0

22、5 Jan-07 Jun-08 Nov-09 Apr-11SepFeb-14 Jul-15 Dec-16 May-18(2)CPI同比（%）营收同比（右轴）25%20%15%10%5%0%-5%-15%5Jan-90 Jun-91 Nov-92Jan-90 Jun-91 Nov-92 Apr-94SepFeb-97 Jul-98 Dec-99 May-01 Oct-02 Mar-04 Aug-05 Jan-07 Jun-08 Nov-09 Apr-11SepFeb-14 Jul-15 Dec-16 May-18(10)(15)(20)PPI同比（%）成本同比（右轴）30%25%20%15%10

23、%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 一季度标普 500 0.5pct EPS -3.7%的增速，是仅次于营业开支的负贡献项。按GAAP 2019 500 0.3pct， 0.9pct0.5pct，环比下0.3pct29.8%4.6pct，环比下降 5.9pct。图 11：一季度金融块营支占比比提升，环下降图 12：一季度金融块营支同比速高于营业入14%标普%标普500非金融板块营收同比标普500非金融营业开支同比29%28%27%26%25%24%23%37.5%12%35.0%8%35.0%8%32.5%6%4%30

24、.0%2%0%27.5%-2%-4%Mar-15 Jun-15 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19标普500非金融金融（右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 盈利能力小幅下降，主要受净

25、利率拖累标普 500 整体 ROE 环比同比均有所提升，而非金融板块环比有所下降。2019 年一季500 0.2pct图 13：2019年一季非金板块ROE环比小幅降，比提升图 14：本期仅杠杆对非板块ROE环比提供贡献20%18%16%14%12%10%14%12%10%8%6%4%净利率净利率资产周转率杠杆率6%4%2%Mar-15 Jun-15 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18Mar-19-2%-4%-6%Mar-15

26、 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, ROE 2019 500 由上一季度的 10.7%上升至 （TTM） 环比下降 0.1pct 9.8%（TTM）1.0pct 16.1%。图 15：一季

27、度非金融板块净利率（TTM）轻微下滑9%Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-198%Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17

28、 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19标普500非金融金融（右轴）资料来源：Bloomberg, 2019Q12018Q42018Q1同比变动环比变动表 2019Q12018Q42018Q1同比变动环比变动营收增速5.72%7.48%10.45%-4.73%-1.76%毛利率38.34%38.33%38.73%-0.39%0.01%营业开占比24.55%25.48%24.35%0.20%-0.93%实际税率18.75%13.16%20.31%-1.56%5.59%资料来源：Bloomberg，

29、 资产负债率小幅提升，资产周转率略有下降。2019 500 资产负债率较去年四季度环比提升 0.2pct 64.2%提升 64.9%，资产周转率由小幅下滑 0.1pct 至65.9%0.2pct 87.3%0.3pct。图 16：标普500整体产负及周转均有比提升图 17：非金融块负率环升，周率环下降32%30%28%26%80%79%79%78%78%69%66%63%60%66%65%64%63%24%77%57%62%Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18

30、SepDec-18Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 图 18：一季度金融块总增速超过总收入图 19：非金融块总债增速上升所有权益速回落14%12%10%8%6%4%2

31、%0%-2%-4%-6% 非金融总资产增速 非金融总资产增速非金融总收入增速 非金融总负债增速非金融所有者权益增速8%6%4%2%Mar-15 Jun-15 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19-2%-4%资料来源：Bloom

32、berg, 资料来源：Bloomberg, 资产加速扩张的主要原因或为企业杠杆的增加。2019 年一季度，标普 500 总资产增速环比扩大1.6ct 至3.8%208 年四季度的4.5%抬升至7.%，（5.9%4.5%8.8%（4.8%57.2% 图 20：一季度负债比增要由长债务4图 21：非金融块融成本下降100%80%3.53.03.5%2.52.01.51.03.2%Mar-15 Jun-15 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-1

33、8Mar-19Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19应付账款短期债务长期债务其他债务十年期美国国债收益率（%）融资成本（右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 3 总负债=应付账款+短期债务+其他短期负债+长期债务+其他长期负债，我们使用利息费用/（长期债务+短期债务）作为衡量融资成本的代理指标。4 此处其他债务包括其他长期债务及其他短期债务。图

34、22：一季度营性金流收入比重下滑图 23：经营性金流总负重下降25%20%15%10%5%50%5%40%4%30%20%3%10%2%0%1%-10%Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19Mar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun

35、-18 SepDec-18Mar-19-1%标普500非金融金融（右轴） 标普500非金融金融资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 回购力度下降但仍保持较高水平500 2.5%80.7pct。从回购股份占比5来看，一季度标普 500 回购股份占比由去年四季度的 4.1%下降至3.5%；剔除金融板块后，一季度回购占比为 3.0%，环比下降了 0.4pct；金融板块则较去年四季度下降 1.4pct 至 5.8%。虽然回购力度有所下降，但 2019 年一季度回购水平仍处于相对高位，自 2016 年至今也仅次于 2018 年的第三和第四季度。 标普500非金融金融图 24：一

36、季度购股同比大幅减缓图 25：回购股占总本比比下滑 标普500非金融金融100%Mar-15 Jun-15 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-198%7%6%5%4%3%2%Mar-15Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepMar-15Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17Mar-18Jun-18Sep-18

37、Dec-18Mar-19标普500非金融金融资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 分行业来看，一级行业中回购股份占比环比提升的仅有信息技术（+0.4pct、日常消（+0.28ct（+0.22ct显著的有技术硬件与设备（2.94ct、食品与主要用品零售（+1.9pct）以及运输（+1.65ct。5 我们使用回购股数/总股本*4 作为年化后指标。图 26：一级行业回购占比情况8%6%4%3%1%信息技术金融医疗保健非日常生活消费品信息技术金融医疗保健非日常生活消费品1.00.50.0通信服务通信服务工业原材料日常消费品能源公用事业房地产环比变化（pct，右轴）工业原材料日

38、常消费品能源公用事业房地产资料来源：Bloomberg, 图 27：二级行业回购占比情况12%410%328%16%0-14%-22%-3-4技术硬件与设备技术硬件与设备软件与服务制药、生物科技与生命半导体产品与设备食品与主要用品零售家庭与个人用品能源耐用消费品与服装医疗保健设备与服务食品、饮料与烟草商业和专业服务汽车与汽车零部件房地产媒体与娱乐环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg, 行业表现整体盈利情况：上游行业率先下行上游行业 EPS 增速环比下滑较为显著。按照 GICS 分类标准6，标普 500 被分为 个一级行业以及 24 2018 EPS （-15.9ct（-1.9p

39、ct（16.pct（+2.4ct）是唯一 EPS 增速环比改善的一级行业。分结构来看，本期 EPS 增量主要来自于下游消费行业，拖累主要来自于上游行业。比去年同期，标普 500 3.7%6 分类标准详见附录。务本身属于标普 500 权重行业，利润水平也相对靠前，是本期每股盈利最大的贡献项； 能源板块虽然权重相对靠后，但一季度利润增速环比大幅放缓，为最大的负贡献行业； 信息技术同样作为权重行业，但板块 EPS 增速由正转负，对整体的 EPS 增速也起到了明显的拖累作用。图 28：分行业EPS同比速情7图 29：一季度普500EPS同比增量构成25%20%15%10%5%0%-5%52012019

40、Q12018Q4环比变化（pct，右轴）-5公用事业信息技术原材料-10公用事业信息技术原材料10.2%-29.2%15.8%16.5%-40.8%89.0%通信服务非日常生活消费品医疗保健金融工业-10%通信服务非日常生活消费品医疗保健金融工业-15%-20%资料来源：Bloomberg, 房地产-15房地产-20工业公用事业房地产金融能源通信服务非日常生活消费品信息技术日常消费品原材料医疗保健资料来源：Bloomberg, 日常消费品图 30：标普500行业重情况图 31：标普500行业利润构日常消费品100%100%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-18Jun-18

41、Sep-18Dec-18Mar-192015201620172012015201620172018金融能源通信服务非日常生活消费品信息技术日常消费品原材料医疗保健2019工业2019金融能源通信服务非日常生活消费品信息技术日常消费品 原材料医疗保健资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 从二级行业角度来看，与去年四季度相比，大部分行业 EPS 输（-28.3ct、半导体产品与设备（-26.5ct、和银行（7.33ct）行业下降幅度较（+24.6pct）主要由消费科技类板块贡献，如媒体与娱乐、电信服务、医疗保健等。7 为方便展示未列出波动较大的能源行业。图 32：二级行业

42、 EPS 增速情况8100%3080%2060%1040%020%零售业媒体与娱乐软件与服务保险银行医疗保健设备与服务耐用消费品与服装运输制药、生物科技与生命科学家庭与个人用品食品与主要用品零售消费者服务商业和专业服务综合金融资本品食品、饮料与烟草技术硬件与设备半导体产品与设备汽车与汽车零部件0%零售业媒体与娱乐软件与服务保险银行医疗保健设备与服务耐用消费品与服装运输制药、生物科技与生命科学家庭与个人用品食品与主要用品零售消费者服务商业和专业服务综合金融资本品食品、饮料与烟草技术硬件与设备半导体产品与设备汽车与汽车零部件资料来源：Bloomberg, 环比变化（pct，右轴）2019Q1 20

43、18Q4 环比变化（pct，右轴）图 33：二级行业中媒体与娱乐对 EPS 增量贡献最高2019Q1 2018Q4 环比变化（pct，右轴）80%6060%4040%2020%0医疗保健设备与服务软件与服务零售业银行原材料保险公用事业家庭与个人用品耐用消费品与服装运输医疗保健设备与服务软件与服务零售业银行原材料保险公用事业家庭与个人用品耐用消费品与服装运输商业和专业服务食品、饮料与烟草食品与主要用品零售消费者服务资本品技术硬件与设备能源-60%资料来源：Bloomberg, -80表 2：标普 500 各行业 EPS 增速一览2019Q12018Q42018Q32018Q2同比变化环比变化标普

44、5003.7%16.0%28.0%25.8%-21.1%-12.3%标普500非金融3.0%15.8%25.2%25.2%-20.6%-12.8%通信服务17.4%21.7%17.5%14.8%-0.4%-4.3%非日常生活消费品13.2%21.6%26.7%20.4%-0.9%-8.4%医疗保健7.8%10.3%15.3%18.0%-10.2%-2.5%金融7.4%17.3%41.4%28.3%-22.4%-9.9%工业1.6%17.7%16.7%18.3%-18.7%-16.2%日常消费品1.5%6.4%11.8%13.5%-10.5%-4.8%8 未列出同时为一级及二级行业的行业分类，如

45、能源、公用事业等。房地产-0.1%8.2%-15.3%-18.4%-11.9%-8.2%公用事业-0.5%-2.9%12.6%10.9%-19.0%2.4%信息技术-0.9%8.3%31.7%37.5%-30.3%-9.2%原材料-16.1%2.7%32.4%42.4%-57.1%-18.9%能源-26.6%89.3%138.6%136.9%-122.2%-115.9%零售业68.0%77.8%81.6%117.0%17.1%-9.7%电信业务19.2%22.1%14.6%8.6%21.2%-2.9%媒体与娱乐19.2%24.4%21.5%20.6%-7.7%-5.2%软件与服务13.8%10

46、.9%25.3%30.7%-14.1%2.9%保险10.4%-14.3%116.2%7.1%-3.7%24.7%银行10.3%27.6%29.1%23.9%-18.9%-17.3%医疗保健设备与服务9.4%9.7%20.2%19.0%-13.2%-0.3%耐用消费品与服装7.8%17.8%15.1%9.0%1.8%-9.9%运输7.2%35.5%30.0%21.5%-18.8%-28.3%制药、生物科技与生命科学6.6%10.4%12.8%17.4%-8.9%-3.7%家庭与个人用品5.5%3.3%3.0%12.2%-1.7%2.3%食品与主要用品零售4.1%14.3%15.0%21.4%-2

47、0.3%-10.2%消费者服务3.9%15.0%17.1%22.4%-22.0%-11.0%商业和专业服务2.8%10.5%14.6%22.3%-23.5%-7.7%综合金融1.1%19.2%38.8%48.0%-40.5%-18.1%房地产-0.1%8.2%-15.3%-18.4%-11.9%-8.2%资本品-0.2%12.7%12.4%17.2%-18.2%-12.9%食品、饮料与烟草-0.5%6.2%14.8%12.3%-11.5%-6.7%公用事业-0.5%-2.9%12.6%10.9%-19.0%2.4%技术硬件与设备-10.0%5.6%34.4%37.0%-39.0%-15.6%半

48、导体产品与设备-14.5%12.0%41.5%54.5%-50.3%-26.5%原材料-16.1%2.7%32.4%42.4%-57.1%-18.9%汽车与汽车零部件-16.1%-15.5%3.1%-20.3%-8.2%-0.7%资料来源：Bloomberg, 备注：环比改善行业粗体表示行业表现拆分：收入、毛利率、融资压力我们进一步拆分了各行业收入与毛利率与杠杆水平。整体来看，仅有通信服务行业主营收入及毛利率均有改善，同时杠杆率有所增加。大部分行业营收增速均出现环比恶化； 毛利率方面大部分行业环比小幅提高，但同比来看并不乐观；而杠杆率方面，大部分行业资产负债率同比环比均有所上升，而融资成本也呈

49、现下降趋势。主营收入增速：从一级行业来看，大部分行业营收增速下滑但仍为正值。2019 年一季度增速较快的行业为医疗保健（+15.3%、金融（+15.1、及通信服务（+1.8%，而信息技术（-0.2%、原材料（-2.9%）营收增速由正转负。环比来看，大部分行业营（+17.55pct） 及医疗保健（+6.29pct）图 34：一级行业收入增速情况医疗保健金融医疗保健金融20151050-5原材料原材料通信服务房地产工业非日常生活消费品日常消费品公用事业能源信息技术环比变化（pct，右轴）通信服务房地产工业非日常生活消费品日常消费品公用事业能源信息技术资料来源：Bloomberg, （+25.%（+

50、18.%（+1.2%（-5.7%）营收增速由正转负。与去年四季度相比，大部分行业收入增速下降，仅有综合金融（+6.9pt、医疗保健与设备及保险业有明显改善。图 35：二级行业收入增速5%0%50403020综合金融综合金融媒体与娱乐保险银行电信业务房地产 运输公用事业能源 家庭与个人用品原材料汽车与汽车零部件技术硬件与设备半导体产品与设备0环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg, 毛利率方面：剔除金融及房地产板块后，相较去年四季度，过半行业毛利率有所提升， 其中通信服务+1.4pt、非日常消费品（+.31t、信息技术（+1.4pt）毛利率（-0.69pt（-0.87pc（-1.1

51、5pct）降幅较大。同比来看，大部分行业毛利率水平下降，其中能源（-0.8ct、原材料（+1.92pct）同比改善较高。图 36：一级行业毛利率情况公用事业通信服务信息技术公用事业通信服务信息技术2.01.51.00.50.0能源能源工业非日常生活消费品医疗保健日常消费品原材料环比变化（pct，右轴）工业非日常生活消费品医疗保健日常消费品原材料资料来源：Bloomberg, 二级行业情况与一级行业类似，大部分行业毛利率环比改善，但同比下降。环比来看， （+3.45ct（+.97ct（-0.92ct、（-2.9pc（+1.2pt（+1.31ct（-1.34ct图 37：二级行业毛利率80%470

52、%360%250%140%030%-120%-210%-3制药、生物科技与生运输公用事业制药、生物科技与生运输公用事业媒电信业务零售业消费者服务汽车与汽车零部件能源环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg, （+0.35pct）环比均有降低，同比仅有两个行业成本上升。图 38：一级行经营现金收入比重情况图 39：一级行融资本情况通信服务房地产0%通信服务房地产56%5%4%6%5%4%3%2%1%0%0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-5金融公用事业原材料通信服务房地产能源医疗保健信息技术工业日常消费品非日常生活消费品金融金融公用事业原材料通信服务房地产能源医疗

53、保健信息技术工业日常消费品非日常生活消费品金融信息技术公用事业能源工业医疗保健非日常生活消费品原材料日常消费品环比变化（pct，右轴）信息技术公用事业能源工业医疗保健非日常生活消费品原材料日常消费品2019Q12018Q4环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, （-44.08pct）及银行（-77.27pct）板块经营性现金流占比下降较为显著，而软件服务（+6.9pt、运输（2.5pt、医疗保健设备（+.54t）融资压力环比有所减小。（+0.27pc、医疗保健设备（+0.22ct、食品与（+0.05pct）图 40：二级行业经营性现金流占收入比重

54、情况60%1040%00%半导体产品与设备半导体产品与设备房地产电信业务 公用事业技术硬件与设备商业和专业服务运输家庭与个人用品能源保险 医疗保健设备与服务资本品食品、饮料与烟草汽车与汽车零部件食品综合金融银行环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg, 图 41：二级行业融资成本情况6%5%0.04%3%2%1%保险信业务保险信业务原材料房地产能源医疗保健设备与服务媒体与娱乐商业和专业服务运输零售业家庭与个人用品耐综合金融环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg, 分行业盈利情况分析生产制造：工业品价格拖累业绩增长一季度工业品价格增速放缓，大幅影响了部分行业业绩增长除公

55、用事业外盈利增速全线下跌，部分行业甚至转负。结合近 20 年的情形来看，我们认为一季度 PPI OPEC+减产等因素，但考虑到美国经济景气度持续下滑，且PPI 图 42：上游各板块股盈速表现图 43：一季度PPI处于位且速较低100%运输运输200-20-40-60-80能源能源-120-140220210200190180170105Jul-18Oct-18Jan-19AprJul-18Oct-18Jan-19Apr-19(5)(10)商业和专业服务资本品公用事业原材料Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-1820

56、19Q12018Q4商业和专业服务资本品公用事业原材料Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18美国PPI：所有商品同比（%，右轴）美国PPI：所有商品资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 图 44：PPI增速与材料利速走势为接近图 45：PPI增速与源板盈增速相性较高50(10)(15)(20)PPI同比增速(%)原材料(右轴）200%150%100%Jun-08 Jan-09 AugJun-08 Jan-09 Aug-09 Mar-10 Oct-10 May-11 Dec-11 Jul-

57、12 Feb-13 Sep-13AprNov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18Dec-180%-50%-100 %50(10)(15)(20)PPI同比增速(%)能源(右轴）300%250%200%150%100%Jun-08 Jan-09 AugJun-08 Jan-09 Aug-09 Mar-10 Oct-10 May-11 Dec-11 Jul-12 Feb-13 Sep-13AprNov-14 Jun-15 Jan-16 Aug-16 Mar-17 Oct-17 May-18Dec-180%-50%-100%-150%资料来源：B

58、loomberg, 资料来源：Bloomberg, 图 46：2019年以来国经景程度不断下滑图 47：生产制板块利率况6570%6050%5530%5010%Jan-16 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19Mar-190.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8运输公用事业资本品原材料运输公用事业资本品原材料能源美国制造业欧元区制造业商业和专业服务201

59、9Q12018Q4环比变化（pct，右轴）商业和专业服务资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 金融：盈利增速受利率压制17.33pct， 18.10pct2019 74%期核心 PCE 不及预期来看，年内加息可能较小，因而金融板块盈利增速放缓的情况或将持续至 2019 年底。图 48：金融各板块两期盈利增速表现图 49：保险业EPS增速波动30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%保险银行综合金融2019Q12018Q4环比变化（pct，右轴）保险银行综合金融302520151050-5-10-15-20-25140%120%100%Mar-

60、15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepMar-15 Jun-15 SepDec-15 Mar-16 Jun-16 SepDec-16 Mar-17 Jun-17 SepDec-17 Mar-18 Jun-18 SepDec-18Mar-19资料来源：Bloomberg, 资料来源：Bloomberg, 图 50：金融业EPS增速流动指标相性较高图 51：利率期隐含2019年加概率3.53.02.52.01.51.0十年期美国国债收益率（%）金融EPS增50%40%30%20%10%0%-10%Mar-11 AugMar-11 AugJan-12 Jun-12