利率并轨的探索、难点与实践

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250029 利率并轨的提出背景利率双轨制 3 HYPERLINK l _TOC_250028 何为利率的双轨制？ 3 HYPERLINK l _TOC_250027 利率双轨制的成因 4 HYPERLINK l _TOC_250026 定价机制不同是利率双轨制问题的根本原因 4 HYPERLINK l _TOC_250025 监管约束强化利率双轨制矛盾 4 HYPERLINK l _TOC_250024 利率并轨的难点与实施路径 7 HYPERLINK l _TOC_250023 从“两部门决策机制”看利率并轨的难点 7 HYPERLINK l _

2、TOC_250022 商业银行的“两部门决策机制” 7 HYPERLINK l _TOC_250021 难点一：融资主体非市场化，信贷融资与债券融资不能互通 8 HYPERLINK l _TOC_250020 难点二：流动性指标等理应适度弱化 8 HYPERLINK l _TOC_250019 难点三：商业银行市场化定价能力有待培育 9 HYPERLINK l _TOC_250018 利率并轨的条件与实施路径 9 HYPERLINK l _TOC_250017 利率并轨的第一步是要进一步明确短期和中期政策利率 10 HYPERLINK l _TOC_250016 实现利率并轨需要先贷款后存款

3、12 HYPERLINK l _TOC_250015 利率并轨更适合在货币政策宽松周期中进行 12 HYPERLINK l _TOC_250014 利率并轨需与监管政策相配合 13 HYPERLINK l _TOC_250013 利率并轨的实践回顾贷款利率并轨初步完成 14 HYPERLINK l _TOC_250012 贷款利率并轨走过的四个阶段 14 HYPERLINK l _TOC_250011 第一阶段：铺垫期（18 年初-19 年上半年），利率并轨被提出 14 HYPERLINK l _TOC_250010 第二阶段：突破期（19 年 8 月），LPR 报价机制改革 14 HYPER

4、LINK l _TOC_250009 第三阶段：深化期（19 年四季度），LPR 改革从增量到存量 15 HYPERLINK l _TOC_250008 第四阶段：推广期（20 年 1 月至今），LPR 进一步发挥贷款利率锚定作用 15 HYPERLINK l _TOC_250007 贷款利率并轨的效果如何？企业贷款利率下行明显 16 HYPERLINK l _TOC_250006 存款利率并轨如何进行？ 17 HYPERLINK l _TOC_250005 存款利率并轨需要更加谨慎 17 HYPERLINK l _TOC_250004 结构性存款等监管为存款利率并轨打下铺垫 17 HYPER

5、LINK l _TOC_250003 理财和结构性存款是商业银行高息揽储的重要手段 17 HYPERLINK l _TOC_250002 结构性存款等监管落地，规范高息揽储行为 18 HYPERLINK l _TOC_250001 超储利率下调助推存款利率并轨 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20利率并轨的提出背景利率双轨制4 月 9 日，中央、国务院共同印发关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见（以下简称“意见”）。在加快要素价格市场化改革部分，意见提出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”，再次引发市场对于利率并轨的关注。利率并轨本意是将存贷款基准

6、利率与市场化利率挂钩，使得市场化利率对存贷款利率的传导过程更加顺畅，因而央行通过调控货币市场利率、债券市场利率等市场化利率即可实现对存贷款利率的有效调控。利率并轨提出的背景就是我国存贷款基准利率与市场化利率长期存在着双轨制问题。何为利率的双轨制？我国利率市场化改革自 1993 年就已经开始，总体思路是先外币后本币，先贷款后存款，先短期后长期。实践中，先进行货币利率和债券利率市场化，再向存贷款利率市场化延伸。 1996 年、1999 年银行同业拆借市场及债券市场利率相继全面放开，货币市场和债券市场利率已经实现市场化；此后我国逐步推进存贷款利率市场化改革，2013 年、2015 年我国先后全面放开

7、贷款利率下限与存款利率上限，标志着存贷款利率上下限管理也已经基本实现市场化。但是央行公布的存贷款基准利率仍然存在，存贷款利率还是受到存贷款基准利率的隐性约束，与市场化的货币市场利率和债券市场利率联动性不强。因此，存贷款基准利率和市场化的货币市场利率、债券市场利率共同构成“双轨制”格局，近几年市场化利率向存贷款利率传导不畅的问题尤为突出。2017 年，货币市场利率和债券市场利率大幅上行，但贷款利率上行缓慢。2017 年，受宏观经济复苏、金融去杠杆等因素影响，央行收紧货币政策，多次上调逆回购招标利率，货币市场利率和债券市场利率大幅上行超 100BP。但是存贷款基准利率并未调整，存贷款利率上行幅度较

8、小，与市场化利率脱钩的情况较为明显。图表1： 2017-2018 年市场利率向贷款利率传导不畅的问题较为突出（%） SHIBOR:3个月10年国债利率 贷款加权平均利率(右) 7654321012-0313-0113-1114-0915-0716-0517-0318-0118-1119-09资料来源：Wind， （%）8765432102018 年的情况则与 2017 年相反，2018 年初央行货币政策转向，货币市场利率和债券市场利率开始快速下行。但是受融资渠道收缩、信用违约潮等因素影响，广谱利率出现明显分化，贷款利率 2018 年前三季度甚至出现了上行。2019 年，广谱利率分化的局面有所缓

9、解，贷款利率出现了小幅下行，但是存款荒、存款利率下行缓慢的问题又较为突出。图表2： 2019 年商业银行存款成本上升压力增大(%)上市银行存款平均成本率2.12.01.61.513-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12资料来源：Wind， 利率双轨制的成因定价机制不同是利率双轨制问题的根本原因在利率传导的过程中，央行货币政策操作对货币市场、债券市场的利率传导作用较为直接、明显。以银行间货币资金利率为例，其直接受到银行间流动性供需的影响。银行间流动性

10、供给受央行货币政策操作如公开市场投放、降准等影响，需求则受到资金运用强度、流动性备付等影响，同时央行的逆回购政策利率又对货币市场利率起到锚定的作用，因此央行货币政策操作首先直接作用于银行间货币市场利率。同时，由于货币基金、同业存单等市场化参与主体的存在，银行间货币市场利率能较好地向 SHIBOR、交易所等货币市场利率传导。由于债券投资与货币市场利率息息相关，因此央行货币政策对债券市场利率的传导作用也比较明显。但存贷款利率仍受到存贷款基准利率、银行负债成本等诸多方面的影响。对于存贷款利率而言，央行官定的存贷款基准利率是目前定价所普遍采用的参考利率，以此为基础形成了一整套标准化的银行信贷产品利率定

11、价、内部资金转移定价（FTP）作业模式，在稳定信贷资金供给价格、形成贷款市场利率期限结构等方面发挥着基础性作用。多数银行内部资金转移定价（FTP）分为两部分，其中贷款 FTP 定价主要基于央行规定的贷款基准利率，金融市场业务 FTP 定价主要基于货币和债券市场利率，二者存在割裂。与此同时，商业银行通过表内资金匹配贷款，主要原因一是银行传统的表内业务是存贷款业务，银行围绕贷款业务建立了相对完善的机构、制度，积累了丰富的经验，配备的人力资源也以进行贷款业务为主。二是由于存贷款基准利率存在，贷款和存款的息差在很长一段时间内维持较高水平，是商业银行主要的收入来源，故发放贷款是银行首选的业务模式。监管约

12、束强化利率双轨制矛盾除了定价机制与定价习惯之外，商业银行受到的监管约束也强化了利率双轨的矛盾。首先，金融监管政策导致 2018 年出现融资渠道缺口，广谱利率严重分化。2018 年委托贷款规范、资管新规和理财新规推出，非标等不规范的融资渠道遭遇严厉的监管政策，加上地方政府隐性债务清理，使得去杠杆延伸到实体经济，对融资渠道、融资主体带来较大的影响，叠加金融市场的顺周期效应，对宏观经济运行造成了一定的负面影响，并在一定程度上触发了信用违约潮、股权质押等风险点。经济下行压力加大，叠加金融去杠杆效果显现，2018 年初货币政策逐步放松，因此与货币政策和银行间流动性、同业业务越接近的利率下行越明显。但另一

13、方面，由于融资渠道收缩明显快于融资需求的收缩，与实体融资相关的信贷、非标利率走高，导致广谱利率、利率债与信用利差、存单与存款利率之间出现剧烈背离。图表3： 融资渠道是如何收缩的？资料来源： 图表4： 2018 年委托贷款与信托贷款大幅下降（亿元）社融分项单月新增规模委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)17-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03资料来源：Wind， 其次，流动性监管等强化导致银行陷入对一般存款争夺，加剧存款荒和存款贵，加深了贷款利率和市场

14、利率的隔阂。2018 年以来，社融增速快速下降，存款派生减少，与此同时商业银行微观上加大存款争夺力度，导致存款成本居高不下，这背后重要原因是监管指标对商业银行的约束。尽管我国银行业没有单独针对存款的法规，但是对存款的监管却贯穿始终。例如早期的存贷比等指标，流动性管理办法针对商业银行的流动性管理，对存款的来源和期限等提出若干规定，此外还有许多监测指标对存款业务进行了限制。此外，同业存单被纳入同业资金融入比例的计算范围，这对商业银行开展同业融资业务构成了制约。2018 年 5 月，流动性新规正式稿下发，增设了多项考核指标，新规的本意是限制银行的借短贷长和同业扩张，但无形中加剧了银行存款争夺的问题。

15、尤其是 LMR 的设置给一般存款给予了过高要求，并调低了 1 年以下的同业负债权重。这带来的直接影响就是同业负债的价值大大降低，同业占比稍微提高就可能会导致考核不达标，一般存款争夺加剧。图表5： 以 LMR 为例看银行的流动性指标约束折算率（按剩余期限）LMR=加权资金来源/加权资金运用（100%）3 个月3-12 个月1 年加权资金来源(1)来自中央银行的资金70%80%100%(2)各项存款50%70%100%(3)同业存款0%30%100%(4)同业拆入及卖出回购0%40%100%(5)发行债券及发行同业存单0%50%100%加权资金运用(1)各项贷款30%50%80%(2)存放同业及投

16、资同业存单40%60%100%(3)拆放同业及买入返售50%70%100%(4)其他投资100%(5)由银行业监督管理机构视情形确定的项目由银行业监督管理机构视情形确定注：1 卖出回购、买入返售均不含与中央银行的交易。2 7 天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为 0%。资料来源：银保监会， 为了持续满足流动性风险监管标准，商业银行将会投入更多的资源去争夺存款份额，在同业融资业务受到限制的情况下，只能付出高额成本加大一般存款的争夺力度，导致结构性存款利率和协议存款利率居高不下。但是银行之间的揽储大战只会导致“存款搬家”，没有从根本上解决存款稀缺问题，而且变相推高了负债端成本，压缩息差空

17、间，无异于饮鸩止渴。负债端成本传导至资产端致使信贷利率上升，因此在 2018 年央行 4 次降准之后，贷款利率依旧居高不下，关键在于监管约束加剧了双轨分化。利率并轨的难点与实施路径我们认为利率从双轨走向一个轨道，本质上就是利率市场化程度加深的过程。推进利率并轨一直是政策鼓励的方向，但其进程却十分缓慢，国内推进利率并轨存在一系列难题。因此，利率市场化的最后一公里应该循序渐进、稳步推进，才能逐步完成利率并轨。从“两部门决策机制”看利率并轨的难点商业银行的“两部门决策机制”我们在利率双轨制的成因中提到，存贷款利率与市场化利率的定价机制不同是利率双轨制问题的根本原因。而定价机制不同的一个重要原因在于商

18、业银行内部存在着“两部门决策机制”，这是由央行孙国峰司长 2016 年 10 月在中期政策利率传导机制研究基于商业银行两部门决策模型的分析中提出的。根据孙司长的理论，“两部门”分别指商业银行的资产负债部和金融市场部。资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，这构成了我国商业银行独有的“两部门决策机制”。而资产负债部相对于金融市场部处于决策主导地位的原因在于存贷款业务在我国商业银行业务中占比过高。受益于改革开放以来我国经济的高速发展、居民高储蓄率的习惯以及存贷款息差稳定等，我国商业银行经营信贷业务的利润丰厚，我国形成了以信贷等间接融资为主的体系。因此，管理商业银行存贷款业务的资产负债部相比于

19、金融市场部在资产管理规模和利润创造能力方面都具有绝对的优势，在决策上也处于主导地位。“两部门决策机制”的运行逻辑在于，资产负债部负责调配全行的存款以及来自央行的中期资金，并负责对存贷款进行定价；金融市场部则负债管理金融市场同业资金、来自央行公开市场操作等短期资金，同时接收资产负债部的转移资金。而资产负债部门的主导地位体现在，资产负债部在进行了存贷款规模和价格的决策后，将多余的资金以一定成本转移给金融市场部。转移资金成本由总行资金池汇集各个业务部门的资金头寸，考虑每笔资金的融资利差、利率风险和信用利差来确定转移价格曲线，也就是我们常说的 FTP 曲线。图表6： 商业银行内部决策流程图注：本图引自

20、中期政策利率传导机制研究基于商业银行两部门决策模型的分析资料来源： 一个理想化的利率传导机制是央行通过政策利率、公开市场操作等调控货币市场利率，货币市场利率再向商业银行存款利率传递，而由于商业银行贷款利率定价多通过存款成本加成的方式确定，因此可以实现向贷款利率的传导。此外，货币市场利率也可以向债券市场利率传递，进行影响银行的配债意愿和可贷资金，从而实现向贷款利率的传导。但是在业务实践中，我国利率传导机制存在诸多梗阻，我们从“两部门决策机制”出发，剖析利率并轨存在的诸多难点。难点一：融资主体非市场化，信贷融资与债券融资不能互通根据“两部门决策机制”理论，央行的政策利率和公开市场操作可以直接对金融

21、市场部行为产生影响，进而较为顺畅的传导至货币市场利率和债券市场利率。利率传导畅通的情况下，若债券市场利率降低，则企业债券融资成本降低，将引导企业更多地选择直接融资，降低贷款市场的需求，最终降低贷款利率。但是在业务实践过程中，债券利率向信贷利率的传导不一定顺畅。因此，短期政策利率和公开市场操作对贷款利率的传导路径较长，政策效果在传导过程中会发生较大程度的衰减。传导效果衰减的一个重要原因在于，融资主体的非市场化以及不能在信贷和债券之间自由选择。正常而言，企业可以在债券融资和信贷融资之间做出最优选择。但事实上，城投等是非市场化的融资主体，在表内融资受到各种各样的限制，无法在各类融资方式之间做选择。此

22、外，对于商业银行而言，债券业务相比信贷业务在客户黏性、存款派生等方面存在诸多劣势，因此商业银行也不会平等对待企业的债券融资和信贷融资。且我国商业银行体系类似于寡头垄断市场，企业尤其是民营、中小微企业融资途径缺乏，在贷款之中明显缺乏话语权。同时，由于银行缺乏风险甄别能力，对中小企业贷款意愿不高，国有企业、地方政府对中小企业、民营企业贷款形成挤占效应。难点二：流动性指标等理应适度弱化根据两部门理论，央行通过政策利率和公开市场操作可以调控货币市场利率，但是这些短期资金不直接作用于资产负债部，不能直接影响商业银行的存款定价。不过货币市场利率降低有助于同业存单等同业负债成本降低，在理想情况下，成本比较原

23、则将会使得商业银行增加同业负债，从货币市场获取资金来源，进而降低存款成本。但是监管因素制约下，同业负债和一般存款权重差别较大。由于监管对银行存款考核赋予较高权重，导致银行更加注重存款的“量”，而相反为避免同业加杠杆，监管对同业负债给予了单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的 1/3 的限制，银行对存款和同业负债的优先级可想而知。在控制同业加杠杆下，同业负债的派生能力大大弱化，为满足流动性监管指标，存款成为各家银行争夺的目标。高息吸储导致存款利率居高不下，而同业负债利率频频下行。图表7： 央行难以主导银行负债端成本资料来源： 资金运营中心存款利率并轨要求下，流动性监管指标、同业负债

24、不超过三分之一等约束理应放开。但是从 2015-2016 年的经验来看，这会导致商业银行同业业务膨胀，加剧金融加杠杆。因此，存款监管指标的约束成为利率并轨的第二大难点。难点三：商业银行市场化定价能力有待培育利率并轨要求商业银行 FTP 定价机制的革新，以适应基于市场化利率的信贷资产定价，构建一个具备市场化环境下风险定价能力的银行体系。存贷款基准利率以及“两部门决策机制”的长期存在，导致商业银行形成了一套基于存贷款基准利率的内部资金转移定价机制（FTP）。虽然商业银行在存贷款基准利率的基础上可以对存款和贷款利率进行上下浮动，但是目前商业银行存贷款 FTP 定价曲线构建的基准仍是央行公布的存贷款基

25、准利率。图表8： 银行内部 FTP 作用机制存款客户分支机构贷款客户+贷款利率价下借：-FTP 供给价上存：+FTP 购买价-存款价率资料来源： 与此同时，两部门机制之下，银行 FTP 机制也存在分割。多数银行内部资金转移定价（FTP）分为两部分，其中贷款 FTP 定价主要基于央行规定的贷款基准利率，金融市场业务 FTP定价主要基于货币和债券市场利率，二者存在割裂。且在两部门分割的体制下，负责存贷款业务的资产负债部门处于较为强势的地位，统管全银行的资产负债配置，在确定完信贷资产额度和定价后，再将多余资金转移给金融市场部，因此金融市场业务 FTP 定价难以对存贷款 FTP 价格形成引导作用。利率

26、并轨的条件与实施路径从上述利率并轨的难点来看，要想顺利推进利率并轨，需要一些基本条件：1、融资主体需要市场化，并能够在各个市场自由选择融资方式；2、降低流动性新规、同业负债管理办法等制约，加强银行负债端成本与基准利率之间的联动，打通传导机制；3、内部优化 FTP 定价，外部强化 LPR 功能。但是短期内实现这些条件的难度较大，因此利率并轨需要循序渐进，我们认为存在以下实施路径。图表9： 利率并轨的条件与框架资料来源： 利率并轨的第一步是要进一步明确短期和中期政策利率虽然目前 SHIBOR、银行间市场质押回购加权利率（R）、存款类金融机构质押回购加权利率（DR）是我国应用较广泛的短期利率，但是他

27、们尚不是能够有效引导其他利率变化的基准利率。因此，这些都尚不符合完备的基准利率的特征。从国际经验来看，多数国家设定的基准利率虽各不相同，但都是银行之间或银行与央行之间资金融通的相关利率。尤其在 2008 年全球金融危机后，LIBOR 操纵丑闻被爆出，金融市场基准利率的改革成为全球关注的焦点。FSB 推动全球金融市场基准利率改革主要从两个方面入手：一是改革全球三大主要银行间拆借利率；二是鼓励各国货币寻找新的无风险利率替代现有基准利率。以美欧英日的情况来看，均在隔夜利率或隔夜指数的基础上进一步确定了市场的基准利率；此外其他国家的基准利率改革也正在进行探索，大部分国家也类似美欧英日，采取隔夜平均利率

28、、银行间隔夜现金利率、隔夜指数来进行基准利率的探索与构建。图表10： 全球主要货币当局替代利率最终方案国家最终方案确定时间美国隔夜担保融资利率（SOFR）2017.6欧盟欧元隔夜指数均值（EONIA）2017.6英国英镑隔夜指数均值（SONIA）2017.5瑞士瑞士隔夜平均利率（SARON）2017.2日本东京隔夜平均利率（SONIA）2016.12资料来源：货币当局官网， 图表11： 货币当局寻找新的无风险利率替代现有基准利率地区负责机构可能选取的利率加拿大汤森路透加拿大平均隔夜回购利率 CORRA）澳大利亚澳大利亚储备银行银行间隔夜现金利率新加坡新加坡金融管理局新加坡隔夜平均利率（SORA

29、）中国香港香港财咨市场公会港元隔夜指数（HONIA）巴西巴西中央银行隔夜回购协议的平均利率（Selic）墨西哥墨西哥银行隔夜银行间抵押贷款担保利率资料来源：货币当局官网， 基准利率既要保证充分流动性和交易量，又要完成向中长端利率的转换和传导。国际上基本都是在现有隔夜利率的基础上进行再计算，以完全反映无风险或类似无风险短期拆借利率水平。这一做法基本虽然能够确保充分的流动性和交易量，但如何从短期利率向长端利率转变和传导，还需要进一步探索。国际经验基准利率的探索能够为我国基准利率的设定带来一定的经验，基准利率必须是市场化形成的利率，不能是容易被操纵的利率（借鉴 LIBOR 丑闻）、监管体系的力度、对

30、其他利率的传导与影响均是需要被充分考量的。在2016 年三季度货币政策执行报告中，央行曾透露出将 DR007 打造成货币政策参考利率的意图。央行在报告中称，DR007 对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。这也是央行首次在货币政策报告中提到 DR007 利率。所谓 DR007 利率，是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的 7 天期回购利率。2014 年之前，市场习惯紧盯的利率指标是 R007。 R007 是指全市场机构的加权平均回购利率，包括银

31、行间市场所有的质押式回购交易，不限定交易机构和标的资产。两者的区别在于，DR007 限定交易机构为存款类金融机构，质押品为利率债。DR007 以无风险的国债等利率债作质押，实际上消除了信用风险溢价，同时也代表了一种真实成交的价格。这就满足了基准利率“不能是容易被操纵的利率”的条件。因此，央行 2016 年提出把 DR007 利率培育成市场基准利率，不仅是全球货币市场上一个重大的创新，也是对反思金融危机后 Libor 定价机制的一次非常有意义的尝试。从实际使用效果来看，DR007 的波动始终比较稳定，而且大部分情况下都是围绕着央行公开市场操作利率上下浮动，偏离不会太远。因此在利率市场化改革加速推

32、进的背景下，未来 DR007 的重要性或进一步提升。考虑到货币市场和信贷市场的分割现状，以及短期向中长期利率传导效率的问题，近年来央行有意培育 MLF 为中期政策利率。我国货币政策框架正在向间接调控下以价格型政策为主的方向转型过程中，面临政策利率的选择问题，且包括短期和中期两种不同期限。考虑到我国金融市场处于发展改革过程中，市场存在市场分割等结构性缺陷（在银行内部则反映为金融市场部和资产负债部 FTP 定价机制的分割），孙国峰司长明确指出，我国中央银行难以只调节隔夜利率来实现物价稳定的目标，短期政策利率难以成为货币政策之锚，需要探索中期政策利率发挥货币政策之锚的作用。我国对于中长期政策利率的实

33、践始于 2014 年，考虑到中国以间接融资为主的金融市场与欧元区更接近，央行主要参考欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）、日本央行刺激银行信贷工具（SBLF）和英国央行融资换贷款计划（FLS），创立了我国的中期借贷便利（MLF）和补充抵押贷款（PSL）。自此，央行开始探索通过提供中期资金让 MLF 利率发挥中期政策利率的作用，进一步影响商业银行存贷款利率。2019 年，贷款基础利率（LPR）形成机制与 MLF 利率挂钩，也体现出了央行有意培植 MLF 为中期政策利率的意图。从商业银行信贷决策流程的微观视角来看，政策利率需要和商业银行的边际负债成本相关，才能有效传导至信贷利率。根据商业的内部

34、决策流程，短期利率 DR007 和中期利率 MLF 分别对应着同业负债与央行投放的中期借贷便利资金，因此都可以对商业银行负债端产生实际的影响。考虑到商业银行内部存在的两部门分割现象，短期资金从银行内部对于中长期贷款的直接影响有限，更多是通过影响货币市场和债券市场来间接作用于信贷市场，过程中效率的损耗几乎是必然的。MLF 作为中长期资金在期限上与银行信贷更匹配，并且资金利率和 LPR 相挂钩，可以直接进入到信贷定价的成本中。但也需注意到，MLF 资金规模与商业银行负债整体相比要小得多，对于负债端的影响更多是边际上的，LPR 挂钩 MLF可能是一种过渡期的设计。实现利率并轨需要先贷款后存款与利率市

35、场化进程一样，利率并轨也需要先贷款后存款的原则。目前，存款仍是中国最重要的金融资产，贷款仍是中国最重要的融资渠道，存贷款利率是目前中国利率体系中对实体经济直接影响最广泛最深远的利率指标。但存款仍存在价格管制，贷款仍存在数量管制。因此，延续前期的渐进式改革也是维护我国金融市场稳定性的必然选择。类似于商品市场化的“价格闯关”期间，转轨过程中每次价格管制的放松都会引发价格上涨，这是因为管制期间对资源的需求受到抑制，往往潜伏着大量的隐性通货膨胀，但暂时不表现为价格上涨，直到管制放开后通胀压力就会通过价格的大幅上涨释放出来。不同于贷款利率既有上浮也有下浮，存款利率的放开只有上浮，因此取消存款基准利率对市

36、场主体的冲击更剧烈。此外，存款基准利率的取消还有可能引发银行间的存款恶性竞争，需要防范类似储贷危机的风险事件。美国储贷协会是最早是一个具有慈善性质的机构，其运作模式是吸收会员的小额存款，对会员发放住房贷款，资产负债的期限错配情况较严重。1980 年放开存款利率上限后，储贷机构负债受到了来自于其他金融机构高息产品的挑战，为了稳定负债来源，被迫高息揽储。与此同时，前期按揭住房贷款由于是固息资产，难以覆盖新增资金成本，大量储贷成员在亏损的泥潭里越陷越深。而 80 年代初的美国通胀高企正处于加息周期，加剧了储贷协会的期限错配风险，最终约有 1100 家储贷协会倒闭或合并。利率并轨更适合在货币政策宽松周

37、期中进行降息周期内是最适合推动利率并轨的环境，对市场主体的冲击相对较弱。美国利率市场化的经验表明，加息周期内推行利率并轨会加剧银行存款竞争和高息揽储行为，放大银行的存贷基差错配风险。我国目前处于降息周期内，货币政策宽松，市场利率普遍下行，包括货币基金和理财产品在内的“类存款”产品利率稳步下降，特别是货币基金的收益率已经降到了 2%以内，接近银行一年期存款实际执行利率，对银行存款的分流效应减弱，为推行利率并轨提供了合适的环境。宽松的环境为银行自主调节存款利率留出了空间，实际上，不少银行为配合资产端信贷利率下行已同步调低了存款利率。央行货币政策司司长孙国峰于 4 月 10 日指出，尽管目前没有调整

38、存款基准利率，但是银行实际存款利率已经开始下行。从银行存款实际挂牌的利率水平看，各个期限的定期存款利率并没有一浮到顶，大多数是上浮 30%左右，甚至有部分银行的存款执行利率已有所下调，所以要相信市场的力量。利率并轨需与监管政策相配合首先，存贷比等监测指标已经不合时宜，理应进一步弱化。如前所述，存贷比指标过于简单，而且有其不合理之处，不仅难以反映整体风险，也会给银行造成不小的负债压力。存款偏离度也容易对大部分吸储能力不强的银行造成“误伤”，未来有望调整。例如，可以将偏离度调整为差别化、动态指标，如对资产规模不同的银行规定不同的比率，将硬性标准 4%调整为不可连续多月超过 4%等；存贷比的标准也可

39、以进行一定幅度的上调，弱化对商业银行存贷款行为的约束。根据马骏、施康、王洪林等（2016）在利率传导机制的动态研究中的研究结果，当货币政策框架面临不同类型的政策约束时（如贷存比限制与贷款规模限制），这些限制会不同程度地弱化和扭曲利率的传导，从而削弱利率政策对实体经济的作用。另外，存款准备金率的高低也对政策利率的传导有影响，即过高的存款准备金率会弱化政策利率的传导效率。在降息的过程中，根据政策利率向贷款利率传导效率的弱化程度来看，贷款规模限制对传导效率的影响大于贷存比。这些结论的政策含义是：取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率，为新货币政策框架的有

40、效运行创造条件。其次，压降“假结构”等存款创新产品，完善利率自律机制，维护存款市场竞争秩序。在资管新规过渡期内，结构性存款成为保本理财和协议存款的替代品，是中小银行揽储的重要手段，但其最大的问题是“假结构”盛行，实质上的高息揽储。为整顿这一乱象，央行 3 月9 日下发中国人民银行关于加强存款利率管理的通知，核心内容是整改定期存款提前支取靠档计息等不规范“创新”存款，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，并将上述监管要求纳入 MPA 考核。通知反映出了监管层打击高息揽储，维护存款市场竞争秩序，稳定银行负债端成本的决心。“假结构”等存款创新产品加剧了存款脱媒的现象，一方面削弱了存款基准利率的利率

41、传导效率；另一方面也推高了银行负债端成本，信贷利率水涨船高，不利于银行支持实体经济。利率并轨期间，央行仍需要发挥其管理作用进行间接调控，进一步完善金融市场利率自律机制，规制不正当的利率竞争和利率操纵行为，保障利率形成机制的公正公平性和利率传导机制的有效性。第三，金融供给侧改革也有助于提高利率传导效率。此外，在宏观经济下行周期中，由于风险溢价因素，政策利率向其他利率的传导效率会有所下降，利率对实体的作用也会被部分对冲。由于当前宏观经济下行压力仍然不小，风险溢价仍然偏高，易纲行长在两会上指出降低实体综合融资成本的重点是要降低风险溢价，其中一种方式是通过金融供给侧改革提高信息透明度，法律执行效率，降

42、低费率等。研究表明只有当国营企业的管理机制扭曲被纠正或民营企业获取信贷资源改善时，利率市场化才能提升总生产效率和社会福利，否则政策效果可能适得其反。过往政府政策向国营企业的倾斜导致了国企信贷方面的优势和规模扩张的强烈动机，在这样的环境下贸然放开利率管制，资金或许会因为政策倾斜和政府增信的思维惯性而进一步流入平均效率较低的国企，不仅无益于改善民营企业的融资难问题，反而加剧了资源配置和资金价格的扭曲程度，与降低实体经济融资成本的目标南辕北辙。利率并轨的实践回顾贷款利率并轨初步完成贷款利率并轨走过的四个阶段利率并轨这一概念在 18 年亚洲博鳌论坛由易纲行长提出，后续成为货币当局聚焦重点，至形成 LP

43、R 定价机制并带动贷款成本下行，其过程可以大致分为以下四个阶段。第一阶段：铺垫期（18 年初-19 年上半年），利率并轨被提出2018 年 4 月份亚洲博鳌论坛分会中，易纲行长表示目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。随后2018 年一季度中国货币政策报告将利率并轨比做利率市场化改革的“硬骨头”，报告指出利率并轨的难度在于银行传统的内部资金转移定价机制的割裂，而后续商业银行内部转移定价机制健全也将成为实现利率并轨的重要一环。2019 年初的多次央行工作会议均强调稳妥推进利率“两轨并一轨”，2019 年 2 月 21 日，央行发布20

44、18 年四季度中国货币政策报告，指出金融机构的自主定价和风险管理能力有所提升，利率走廊初步建立，市场化利率形成机制不断健全，中央银行的利率调控和传导能力逐步增强，同时自律机制成员范围被扩宽，这为利率并轨孕育了土壤。与此同时，MLF 定价“锚”的地位被提升。在央行2019 年第一季度中国货币政策执行报告中，MLF 作为市场化定价参考作用被提出。相对于其他公开市场操作利率，MLF 属于为数不多的市场化利率，同时相比于短期回购利率，MLF 的 1 年期限与 1 年期 LPR 更加适配，属于当时最为恰当的政策利率。第二阶段：突破期（19 年 8 月），LPR 报价机制改革2019 年 8 月 16 日

45、，在 LPR 形成机制改革推出的前一天，国务院会议提出增设 5 年期贷款市场报价利率，并确定了以公开市场操作利率为基准的加点方式，增设 5 年期报价利率是对长久期贷款指引的进一步完善。随后 8 月 17 日，人民银行发布2019第 15 号公告，“决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”，并披露了具体做法，主要关键信息如下：LPR 形成方式= MLF+加点，加点=18 家报价行去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出贷款市场报价利率；LPR 增加 5 年期以上的期限品种，为房贷等长期贷款利率定价提供参考；报价银行由 10 家增加至 18 家、报价频率由每天一次变为每月一次；各银行新发

46、贷款参考贷款市场报价利率定价，存量贷款仍按原合同约定执行；此外央行对 LPR 的监管也有所加强，如将利用情况纳入 MPA，禁止利率隐性下限等。LPR 报价机制改革是利率市场化改革和贷款利率并轨的重要突破性举措。此次 LPR 在 MLF 的基础上加点形成，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。由于 MLF 反应了银行的边际资金成本，因此 LPR 实现了与银行边际负债成本连接，有助于逐步打通传导机制。同时，LPR 相对于贷款基准利率更为市场化，不存在像基 准利率一样多年维持不变的情况，而是由多家报价行每个月报价形成，与银行间资金面情 况密切相关，可以增强信贷市场利率和货币

47、市场利率之间的联系。对于商业银行而言，贷 款利率换锚将定价权交给商业银行，有助于培育其在市场利率基础上进行贷款定价的习惯，为后续利率并轨进一步推进做好准备，是利率市场化的关键一步。8 月 20 日，LPR 新机制下的首次报价出炉，1 年期 LPR 为 4.25%，5 年期以上 LPR 为4.85%，比此前一年期 LPR（4.31%）和五年期贷款基准利率（4.9%）分别低 6BP 和 5BP。8 月 26 日，央行召开 24 家主要金融机构贷款市场报价利率（LPR）工作会议，要求各金融机构要抓紧推动 LPR 运用，尽快实现新发放贷款主要参考 LPR 定价，坚决打破贷款利率隐性下限，推动贷款实际利

48、率进一步下降。此后，LPR 报价迅速推广使用，9 月份新发生贷款中运用 LPR 定价的占比达到 46.8%，到了 12 月份接近 90%的新发放贷款已经参考 LPR 定价。但 LPR 机制还远远不够，离实现利率并轨、降成本目标还有距离。第一，LPR 仅针对新增企业贷款利率、不改变存量，LPR 利率下调相比同幅度基准利率下调影响明显更小；第二，融资主体未市场化，存在各种融资限制，无法在各种融资工具中做市场化选择；第三，流动性新规等监管指标导致一般存款争夺，同业负债占比不超过三分之一，MLF 与银行负债成本并不联动；第四，银行表内定价基础是 ftp；第五，信贷利率=负债成本+风险溢价+其他，大企业

49、一般是基准利率或 LPR 加减点，而中小企业融资成本的关键是风险溢价，和 LPR 并无太大关系。第三阶段：深化期（19 年四季度），LPR 改革从增量到存量2019 年 10 月，存量贷款转换提上议程。在 2019 年第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示央行已经在研究存量贷款定价基准的转换问题，下一步贷款基准利率将逐渐淡出，存量贷款转换工作将有序推进。2019 年 12 月：存量贷款挂钩 LPR。2019 年 12 月 18 日，人民银行发布公告称，原则上在 2020 年 8 月 31 日前，各大银行需要将已发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款和客户协商后转化为以

50、 LPR 为定价基准加点形成或者固定利率贷款。存量贷款利率换锚意味着利率并轨中的贷款利率并轨已初步完成。此次央行推动存量贷款定价基准转换，主要关键信息如下：存量浮动利率贷款，是指 2020 年 1 月 1 日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款（不包括公积金个人住房贷款）。自 2020 年1 月 1 日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。存量浮动利率贷款转换为以 LPR 为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。借款人只有一次选择权，转换之后不能再次转换。已处于最后一个重定价周期的存

51、量浮动利率贷款可不转换。除商业性个人住房贷款的其他存量浮动利率贷款，包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等，可由借贷双方按市场化原则协商确定具体转换条款，包括参考 LPR 的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等，或转为固定利率。商业性个人住房贷款的加点数值为原合同最近的执行利率与 2019 年 12 月（5 年期 LPR 报价 4.8%）的差值（可为负值），在合同剩余期限内固定不变；转换时点利率水平保持不变；之后，自第一个重定价日起，在每个利率重定价日，利率水平由最近一个月相应期限 LPR 与该加点数值重新计算确定。借贷双方可重新约定重定价周期和重定价日，重定价周期最短为一年。转换工作自

52、2020 年 3 月 1 日开始，原则上应于 2020 年 8 月 31 日前完成。中国人 民银行分支机构应加强对地方法人金融机构的指导，确保地方法人金融机构按照统一部署，妥善做好存量浮动利率贷款定价基准转换工作。第四阶段：推广期（20 年 1 月至今），LPR 进一步发挥贷款利率锚定作用2020 年 2 月，专项再贷款利率不超过 LPR 减点 100 个基点。2020 年 2 月 7 日，中国人民银行召开电视电话会议，部署专项再贷款支持疫情防控工作。会议指出，专项再贷款是 支持保供的重要宏观政策，人民银行通过专项再贷款，向主要全国性银行和湖北等重点省 份的部分地方法人银行提供低成本资金，支持

53、银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。对于专项再贷款的利率水平，会议明确，金融机构负责审贷和贷后管理，运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）减 100 个基点，鼓励金融机构以低于贷款利率上限的利率发放贷款。中央财政按企业实际获得的贷款利率贴息 50%，确保企业实际融资成本降至 1.6%以下。2020 年 4 月：利用 LPR 加点限制降低企业融资成本。2020 年 4 月 16 日，财政部联合人力资源社会保障部、人民银行发布关于进一步加大创业担保贷款贴息力度全力支持重点群体创业就业的通知，将进一步加大创业担

54、保贷款贴息支持力度，全力支持创业就业和复工复产。金融机构新发放创业担保贷款利率应适当下降，具体标准为：贫困地区(含国家扶贫开发工作重点县、全国 14 个集中连片特殊困难地区) 贷款利率上限由不超过 LPR+300BP 下降为LPR+250BP，中、西部地区由不超过LPR+200BP 下降为LPR+150BP，东部地区由不超过 LPR+100BP 下降为不超过 LPR+50BP。贷款利率并轨的效果如何？企业贷款利率下行明显自去年 8 月份 LPR 报价机制改革以来，调降 MLF 和 LPR 利率成为引导贷款利率下行的重要工具，截止目前一年期 LPR 报价下调了 46BP，五年期 LPR 报价下调

55、了 20BP，MLF利率下调了 35BP。图表12： MLF 与 LPR（%） 贷款基础利率(LPR):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年543217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03资料来源：Wind， 2020 年以来，LPR 改革的效果显现，贷款利率下行明显。贷款市场报价利率（LPR）推开以后，利率下行的趋势比较明显，不仅贷款市场报价利率（LPR）本身在下调，而且带动了整个金融市场利率向下。人民日报最新文章表示，2020 年 3 月，一般贷款平均利率为 5.48%，比贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革前的去年 7 月下

56、降了 62BP，超过了 LPR 下降幅度。可见 LPR 改革的潜力释放，信贷利率已经出现了较为明显的下行，但是相对于国债等利率而言，信贷利率下行幅度仍偏小，未来仍有下行空间。图表13： 一般贷款利率明显下行(%) 7.5金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款7.06.56.05.55.013-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-03资料来源：Wind，人民日报， 存款利率并轨如何进行？存款利率并轨需要更加谨慎利率市场化改革秉承着“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期”的节奏，由于银行考核制度更注重存款充足性，银行抢存款趋势难以压

57、制，且在居民储蓄习惯根深之下，存款利率改革相比贷款利率改革更难。一方面，存款利率并轨需要防范商业银行存款端价格恶性竞争。在 2015 年央行放开存款利率浮动上限之后，实际上市场利率定价自律机制对商业银行存款利率的设定起着约束作用。这是因为存款在商业银行负债端的占比较高，一旦部分商业银行为了争夺存款进行恶性竞争，那么可能导致商业银行体系负债端成本大幅上行，影响金融体系安全。我们在 2019 年 4 月 23 日发布的美国利率并轨的历程及启示中提到，利率并轨需要循序渐进，二十世纪八十年代美国储贷危机的一个原因就是存贷款利率市场化进程不协调，商业银行基准错配风险。另一方面，存款利率并轨也需要防范对民

58、生问题造成影响。贷款利率并轨过程中，商业银行资产端利率下行，商业银行面临息差收窄的压力，这要求商业银行负债端成本也下降。但是强行通过降低存款利率的方式将存款利率与市场利率挂钩，容易导致居民部门利益受损。尤其是在当下居民收入增速下降且 CPI 偏高的环境下，通过降低存款基准利率的方式降低银行负债成本容易引发民生问题。因此，在贷款利率并轨尚未充分进行的背景下，存款利率并轨持续处于被搁置阶段。2019年 6 月中国人民银行行长易纲在谈及利率并轨改革时提到，存贷款利率要分开走，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战。结构性存款等监管为存款利率并轨打下铺垫理财和结构性存款是商业银行高息揽储的

59、重要手段在存款基准利率和市场利率定价自律机制的约束之下，银行无法抬高存款利率，但可以通过其他方式变相高息揽储，最典型的就是保本理财和结构性存款。首先，保本理财一度是商业银行高息揽储的重要手段。在资管新规之前，理财具有刚兑和资金池运作的优势，规模迅速膨胀，2015-2016 年保本理财成为中小银行高息揽储的重要手段。资管新规之后，保本理财逐步清理，理财也逐步向净值化转型。但居民对理财仍具有较强的隐性保本预期，尤其是现金管理类理财产品成为银行理财转型的重要方向，非保本理财规模仍维持稳定。同时，由于银行理财具有很强的同质性，客户粘性不高，各家理财又存在很强的规模诉求，因此各家银行都不能轻易降低理财利

60、率。因此，资管新规之后，理财仍是部分商业银行维持客户和“变相”高息揽储的重要手段，这也导致银行不得不提高存款利率来吸收存款。图表14： 在严监管的压力下，理财规模不降反升图表15： 理财利率与资产端利率倒挂严重（万亿）非保本理财规模22 22.18252015105013-1215-1216-1217-1218-0618-0819-06（%） 股份行理财:6个月中短期票据(AAA):3年6.05.55.04.54.03.53.02.52.015-0215-1116-0817-0518-0218-1119-08资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 其次，结构性存款也成为保本理财和协议存款的