煤价下跌中的火电投资机遇

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 用电转弱背景下，煤价短期低位徘徊，全年均价弱于预期 3 HYPERLINK l _TOC_250010 近期煤炭价格加速下滑 需求侧短期压力显著 3 HYPERLINK l _TOC_250009 下修 2020 年用电增速至同比+1.0%，煤电发电量至同比-4.9% 4 HYPERLINK l _TOC_250008 低需求、高库存下 煤价二季度大概率呈疲软趋势 全年均价或弱于年初预期 5 HYPERLINK l _TOC_250007 煤价走势的外部风险：煤炭供给限产、进口控制等 7 HYPERLINK l

2、 _TOC_250006 煤价走低电价同等下调；年度协商或决定波动大方向 8 HYPERLINK l _TOC_250005 火电上市公司电价逐年修复 但回报水平仍处低位 8 HYPERLINK l _TOC_250004 市场电比重已过半 年度双边协商可基本决定电价波动大方向 9 HYPERLINK l _TOC_250003 看好二季度整体受益煤价下行，优选煤价敏感度高、电量压力较小的标的 12 HYPERLINK l _TOC_250002 一季度电企业绩表现分化 12 HYPERLINK l _TOC_250001 二季度火电行业将整体受益煤价下行，优选煤价敏感度高、电量压力较小的标的

3、 12 HYPERLINK l _TOC_250000 长期：若“十四五”煤电不出现较大新增量，行业基本面将进一步向好 13图表图表 1: 动力煤价格（5500 大卡，山西京唐港平仓价） 3图表 2: 港口库存（秦皇岛、京唐港、广州港、曹妃甸） 3图表 3: 沿海六大电厂日耗煤走势（周均值） 3图表 4: 2020 年用电增速判断 4图表 5: 我国各电源装机、发电量及利用小时（2016-2020E） 5图表 6: 煤炭供需平衡（以新电量预测推算） 5图表 7: 煤炭供需平衡（原预测） 5图表 8: 电厂、港口煤炭库存 vs.动力煤现货煤价（2013-2019） 6图表 9: 沿海六大电厂煤炭

4、库存天数（周均值） 6图表 10: 全国电煤指数走势 6图表 11: 火电、煤炭上市公司 ROE 对比（2008 - 2019） 7图表 12: 火电、煤炭上市公司资产负债率对比（2008 2019） 7图表 13: 进口煤量及同比增速 7图表 14: 分电源电价走势以及主要火电企业电价走势（含税价） 8图表 15: 各省平均电价走势 （含税） 9图表 16: 2020 年电力交易规模 9图表 17: 2019-2020 年苏粤年度双边占全年市场电比例 9图表 18: 广东 电力年度双边交易 10图表 19: 江苏 电力年度双边交易 10图表 20: 安徽 电力年度双边交易 10图表 21:

5、广西 电力年度交易 10图表 22: 广东 电力月度竞价交易 10图表 23: 江苏 电力月度竞价交易 11图表 24: 云南 电力月度交易 11图表 25: 火电企业筛选 敏感性分析 12图表 26：可比公司估值表 13用电转弱背景下，煤价短期低位徘徊，全年均价弱于预期近期煤炭价格加速下滑 需求侧短期压力显著高频数据验证供需宽松、库存上行，现货煤价加速下跌，为电企长协谈判提供筹码。随着国内疫情逐步缓解，煤炭产能快速恢复（3 月初产量即已基本达到去年同期水平）；而海外疫情升级对国内经济产生影响、叠加气候转暖及来水增强等因素，需求侧较同期仍有跌幅（4 月以来沿海日耗仍同比偏低 12%）。受此影响

6、，煤炭库存上行趋势十分明显，至 4 月 21 日沿海库存仍处于高位，较去年同期有 17%增幅。现货煤价更是在过去一个月大幅下挫 12%至 483 元/吨，同比降幅达到 23%，超出市场预期；大型煤企如神华亦下调 4 月长协价格，并根据长协兑现率给予一定额外优惠。我们认为电企将利用当前有利的煤价窗口协商合理的煤炭长协合同，争取降低自身燃料成本。图表 1: 动力煤价格（5500 大卡，山西京唐港平仓价）(人民币/吨)2020/4/20483元/吨同比-23%800750700650600550500450资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 2: 港口库存（秦皇岛、京唐港、广州港、曹妃甸）图表

7、3: 沿海六大电厂日耗煤走势（周均值）25002000150010005000(万吨)(万吨/日)2020/4/2155.9万吨同比-5.4%1月 2月 3月4月5月6月 7月 8月9月 10月 11月 12月9080706050403020100JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2014-2019年区间 2014-2019年平均库存 2019 20202019年2020年 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：六大电厂包括浙电，上电，粤电，大唐，华能，华电。国电数据自2020 年 3 月 28 日起停止披露，2019 年

8、历史数据回溯调整。下修 2020 年用电增速至同比+1.0%，煤电发电量至同比-4.9%综合考虑 2020 年我国宏观经济受新冠疫情影响受到的冲击，以及各新兴用电类别的发展趋势，我们下调 2020 年全国用电增速预测至 1.0%（原预测：4.4%）。传统类别：受疫情影响，用电降幅或进一步扩大。受新冠疫情影响，我国 2020 年一季度 GDP 同比大幅降低 6.8%，工业增加值亦同比显著下滑 8.4%。考虑疫情在全球范围内的扩散趋势，中金宏观组已将我国 2020 年 GDP 同比增速由 6.1%下调至 2.6%（较 2019 降低 3.5 个百分点），同时将 2020 年工业增加值增速由 5.8

9、%下调至仅 1.0%（较 2019 年降低 4.8 个百分点）。基于宏观组新的 GDP 和工业增加值走势判断，我们下调传统类别对用电增速贡献至-2.7%（原预测：0.4%），较去年降幅进一步走扩。电能替代：继续成为主要驱动力，有望贡献 2000 亿度增量。2019 年，国网、南网分别实现了 1802 亿度、264 亿度新增替代电量。在国家促进节能减排的背景下，国网计划将在 2020 年继续大力推动电能替代，全年实现替代电量 1900 亿度。考虑到政府、电网的积极推动与生态环保目标的必要性，我们预计 2020 年我国电能替代有望贡献 2000 亿度增量，带来 2.8%的用电增速贡献（原预测：1.

10、9%），成为用电增长的主要推动力。数据中心：5G 发展有望带动增长。考虑到 5G 商用方兴未艾、产业快速发展，综合中金电信组对于 IDC 市场规模增长的预测，我们预计 2020 年数据中心机架数量有望同比增长 18%。同时考虑单台服务器能耗下降约 3%，我们预计数据中心 2020 年耗电量同比增长 14%至 3500 亿度以上，带来约 0.6%的同比增量（原预测：1.3%）。比特币、居民用电：用电增速或继续放缓。我们预计随着矿机电耗下降，比特币用电需求或将小幅下滑；而受制于 2019 年空调销量增长趋于停滞，我们预计居民消费领域用电增速贡献将从 2019 年的 0.8%进一步放缓至 2020

11、年的 0.3%（原预测：0.6%）。图表 4: 2020 年用电增速判断2016 2017 2018 2019 2020 E主要驱动力 传统类别 0.79%2.37%3.38%-0.30%-2.74%经济发展新兴类别 4.21%4.23%5.12%4.80%3.75%电能替代2.02%2.15%2.35%2.99%2.82%政策驱动，两网KPI数据中心0.76%0.85%0.87%0.70%0.62%5G,云计算发展,工业互联网比特币0.04%0.16%0.46%0.31%-0.03%比特币价格居民消费升级1.39%1.06%1.43%0.80%0.34%大小家电合计 5.00%6.60%8.

12、50%4.50%1.01%资料来源：中电联，统计局，中金公司研究部用电偏弱+新能源优先消纳背景下，我们预计 2020 年用煤需求弱于预期，煤电发电量同比或下滑 4.9%。今年一季度，在疫情发酵、用电需求不佳的背景下，风电、太阳能发电量依然实现 5.7%、10.9%的同比增长（全电源发电量同比降低 6.8%），体现了新能源的优先消纳地位。因此，当今年整体用电增速走势疲弱后，火电发电空间将受到挤压、我们预计火电机组利用小时同比降幅将达到 5.8%，其中煤电利用小时将同比下行 8.7%。综合考虑装机增速，我们预测 2020 年火电发电量将同比降低 2.0%（原预测：同比+3.3%），其中煤电发电量将

13、同比减弱 4.9%（原预测：同比+3.0%）。图表 5: 我国各电源装机、发电量及利用小时（2016-2020E）20162017201820192020E20162017201820192020E累计装机量GW1,6521,7841,9002,0112,135发电量十亿千瓦时6,0256,4536,9947,3257,399火电1,0611,1101,1441,1911,234同比增长5.2%7.1%8.4%4.7%1.0%煤电9469811,0061,0451,080火电4,3274,5884,9235,0454,942燃气7076839097水电1,1751,1951,2331,3021

14、,332生物质和燃油1921222323核电213248294349365水电332344352356360风电242305366406462核电3436454951太阳能67118178224298风电148164184210240其中：非化石能源1,6971,8652,0712,2802,456太阳能7713017520525020162017201820192020E20162017201820192020E新增装机量GW131132115111124发电量占比%火电6049344743煤电5435253935火电71.8%71.1%70.4%68.9%66.8%燃气46877水电19.

15、5%18.5%17.6%17.8%18.0%生物质和燃油22111核电3.5%3.8%4.2%4.8%4.9%水电1312844风电4.0%4.7%5.2%5.5%6.2%核电62942太阳能1.1%1.8%2.5%3.1%4.0%风电1716202630其中：非水可再生能源5.1%6.5%7.8%8.6%10.3%太阳能3553443045其中：非化石能源28.2%28.9%29.6%31.1%33.2%20162017201820192020E20162017201820192020E累计装机量占比利用小时数小时3,7853,7893,8623,8253,612火电64.2%62.2%60

16、.2%59.2%57.8%火电4,1654,2184,3614,2934,045煤电57.3%55.0%53.0%52.0%50.6%煤电4,3424,3454,5094,4904,099燃气4.2%4.2%4.4%4.5%4.6%燃气2,7642,7002,7002,6462,646水电20.1%19.3%18.5%17.7%16.9%水电3,6213,5973,6133,7263,726核电2.0%2.0%2.4%2.4%2.4%核电7,0607,0897,1847,3947,394风电9.0%9.2%9.7%10.4%11.2%风电1,7421,9492,0952,0822,124太阳能

17、4.7%7.3%9.2%10.2%11.7%太阳能1,1291,2051,2121,2851,311资料来源：中电联，统计局，中金公司研究部低需求、高库存下 煤价二季度大概率呈疲软趋势 全年均价或弱于年初预期宏观经济压力削弱煤炭需求，二季度需求远低于去年同期，推高全社会库存。根据中金煤炭组煤炭供需平衡数据，我们测算了 2020 年煤电发电量假设降至同比降低 4.9%的情形。新的基准假设下，1）需求端：火电煤炭消费量将减少约 1.07 亿吨至 17.86 亿吨水平，不考虑其他煤炭需求方变化，推动 2020 年我国商品煤消费量将同比下滑 2.4%（原预测：同比+0.6%）至 35.4 亿吨水平。2

18、）供给端：假设国内煤炭未有限产、产量同比增长 2.7%，仅对进口煤进行调控（同比减少约 14%）。我们预计低需求下，2020 年全社会煤炭库存量、库存天数会大幅推高，同比翻倍（原预测：同比+60%左右），至 3.6 亿吨/37 天水平，显示煤炭供需较为宽松，煤价将面临显著压力。图表 6: 煤炭供需平衡（以新电量预测推算）图表 7: 煤炭供需平衡（原预测） 商品煤需求拆分（百万吨）20162017201820192020E商品煤需求拆分（百万吨）20162017201820192020E消费总量3,4813,5063,6023,6293,542消费总量3,4813,5063,6023,6293,

19、649火电1,7241,7761,8701,8781,786火电1,7241,7761,8701,8781,893钢铁618638663703727钢铁618638663703727建材243240246254259建材243240246254259化工211199197197201化工211199197197201造纸4645454545造纸4645454545有色7273757474有色7273757474民用8581787470民用8581787470其他482454429403379其他482454429403379增速-9.0%2.4%2.9%3.5%2.7%增速-9.0%2.4%2

20、.9%3.5%2.7%商品煤产量3,0953,1693,2623,3883,481商品煤产量3,0953,1693,2623,3883,481商品煤消费量3,4813,5063,6023,6293,542商品煤消费量3,4813,5063,6023,6293,649增速-1.7%0.7%2.7%0.7%-2.4%增速-1.7%0.7%2.7%0.7%0.6%净出口量-247-264-277-310-265净出口量-247-264-277-310-265进口量256271281315270进口量256271281315270出口量8.86.73.95.05.0出口量8.86.73.95.05.0

21、全社会库存增加-139-72-6370204全社会库存增加-139-72-637097全社会库存量21914785154358全社会库存量21914785154251库存天数231591637库存天数231591625资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部高库存影响电厂购买积极性，带来价格低位徘徊；2020 年现货煤价中枢弱于年初 550 元/吨的判断。回顾历史表现，我们发现库存水平作为煤炭供需的风向标，往往与煤价走势呈反向关系：2016 年供给侧改革带来煤炭产量缩减、库存迅速下降，而现货煤价亦显著提升，由不到 400 元/吨攀升至 700 元/吨以上。在全球

22、疫情尚未出现拐点的时候，我们认为动力煤价格短期内仍将受需求侧疲软带来的产能过剩影响，低位震荡，虽然下半年仍需关注需求波动以及供给调整带来的不确定性，但我们认为 2020 年现货煤价中枢大概率将低于年初预期的 550 元/吨。图表 8: 电厂、港口煤炭库存 vs.动力煤现货煤价（2013-2019）2,300 沿海电厂库存量港口库存量现货煤价（右轴）8002,1007001,9001,7006001,5005001,3001,100400900300700500200(万吨)(元/吨)资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 9: 沿海六大电厂煤炭库存天数（周均值）图表 10: 全国电煤指数走势2

23、020/4/21库存天数28.9天同比+17%1月2月 3月4月 5月6月 7月8月 9月 10月 11月 12月50(天数)454035302520151050（元/吨）2020年1月480元/吨同比-6.1%5805405004604203803402019年2020年300单位：百万吨20162017201820192020E单位：百万吨20162017201820192020E原煤产量3,3643,4453,5463,6713,771原煤产量3,3643,4453,5463,6713,771 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：发改委，中金公司研究部煤价走势的外部风险：煤炭供给

24、限产、进口控制等当前现货价格仍处蓝色区间，煤企近年盈利和杠杆水平修复好于电企，或难现 2016年调控规模。2016 年政府开展煤炭供给侧改革的目的在于降杠杆、增盈利，减少煤炭行业的系统性风险。但按目前上市煤企已披露的年报数据来看，2019 年煤炭行业ROE 达到 11%（2015 年：-1%）、资产负债率仅 38%（2015 年：54%），远好于供给侧改革前情况。横向比较，上市火电企业 2019 年平均 ROE 仅 4%、资产负债率仍处在 68%高位，明显弱于煤企，当前情况下煤价尚未跌出异常波动区间，重现 2016 年的调控措施、再次拉抬煤价，进行电企向煤企的“补贴”并不合理。图表 11: 火

25、电、煤炭上市公司 ROE 对比（2008 - 2019）图表 12: 火电、煤炭上市公司资产负债率对比（2008 201925%20%15%10%5%0%-5%-10%煤炭上市公司火电上市公司80%70%60%50%40%30%煤炭上市公司火电上市公司注：部分 A 股公司尚未披露 2019 年年报，数据未统计在内；以整体法计算。 注：部分 A 股公司尚未披露 2019 年年报，数据未统计在内；以整体法计算。资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部煤企主动限产稳煤价，但需关注实际执行力度和需求侧波动。针对煤价快速下跌，煤企自发开展供给限产：1）中国煤炭运销协会向主要煤

26、炭生产省相关单位建议打击超产，并向会员单位下发通知，建议企业在煤炭销售过程中不以价换量，不使用无底线优惠手段挤占市场，不进行市场倾销，不要把原有的市场份额打破，要继续坚持低于成本不生产。2）十二家大型无烟煤生产企业发布倡议称，呼吁无烟煤生产企业即日起各企业在当前产量基础上减产 10%，稳定市场销售份额，实施日期暂定至 2020 年 5 月 31 日止。但我们认为企业间协同执行力度或弱于“276 政策”或煤炭安全环保监察下的停产限产，虽有望暂时支撑价格稳定，但煤价修复仍需关注需求侧变化和协同强度和可持续性。进口煤管控影响有所减弱。根据海关数据，我国 1-3 月进口煤 9577.8 万吨，同比提升

27、 28.4%，已占到 2019 年全年进口量约 1/3。虽然 3 月起，中国海关出台措施，例如禁止异地报关等，对进口煤进行管控，但我们认为低沿海耗煤需求、充分的电厂库存和国内煤价低位走势，使得进口收紧政策的实际效果已经较以往减弱。在我们的煤炭供需平衡计算中，亦已经体现了进口煤量同比下降 14%的保守预测。图表 13: 进口煤量及同比增速8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%当月进口量（万吨）同比增速资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部煤价走低电价同等下调；

28、年度协商或决定波动大方向火电上市公司电价逐年修复 但回报水平仍处低位电改初期，上市公司火电电价大幅回落，但 2017-2019 年呈小幅上扬。2015 年底国家发改委下调燃煤机组标杆电价 3 分钱叠加电改初期市场电折价幅度较大，使得 2016 年我国燃煤机组平均上网电价同比大幅下挫 10%至 362.4 元/兆瓦时。然而，我们可以看到在较大的燃料成本压力下，燃煤机组的电价水平受益各类涨价措施，在 2017-2019 年呈现回暖走势，其中包含 1）2017 年 7 月 1 日起，取消向发电企业征收的工业企业结构调整专项资金，腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆电价，缓解燃煤发电企业经营困难，2）增

29、值税率两次调整利好留存火电，变相抬高不含税部分，以及 3）市场电交易价格折价幅度缩窄。电企核心 ROE 回暖，但仍处于较低水平（4%8%），电价回落或将再次扩大亏损面。根据上市公司近期发布的年报信息，龙头企业核心 ROE 从 2018 年的 3.2%4.5%增长至 2019年 4.4%7.9%，但从全行业情况来看，火电企业 ROE 只在 4%水平，亏损面还是在 20%以上。2019 年华能国际、大唐发电、国电电力分别计提 58、25、44 亿元大额减值损失，体现火电企业在过去几年累积的较大经营包袱。我们认为火电当前的回报水平仍处低位，尚未修复至公用事业合理区间，如果火电电价回落，可能会造成机组

30、盈利能力转弱、增加减值压力，不利于国有资产“处僵治困”进程。图表 14: 分电源电价走势以及主要火电企业电价走势（含税价）(元 /兆瓦室)（元/兆瓦时）1,016927 938875 860598 574 565 548 529401 403362 367371438 436 421 401 395298 275 265 268 2671,2001,000800600400200-燃煤机组水电机组风电机组核电机组光伏机组2014 2015 2016 2017 2018（元/兆瓦时）455 443397 414 418 417437423380 398 409 414377 384 387 38

31、5367 343309 313 325 3296005004003002001000华能华电华润（煤机）中国电力（煤机）201420152016201720182019资料来源：国家能源局，中金公司研究部图表 15: 各省平均电价走势 （含税）（元/兆瓦时）600.0500.0400.0300.0200.0100.0-天津 河北 山东 山西 蒙东 蒙西 辽宁 吉林 黑龙江 陕西 甘肃 宁夏 青海 新疆 上海 江苏 浙江 安徽 福建 湖北 湖南 河南 江西 四川 重庆 广东 广西 云南 贵州 海南2014 2015 2016 2017 2018资料来源：国家能源局，中金公司研究部市场电比重已过半

32、 年度双边协商可基本决定电价波动大方向煤电市场化电量比例过半，定价权已逐步由政府交由市场。根据中电联数据，2019 年全国电力直接交易电量合计为 21771.4 亿千瓦时，占全社会用电量比重为 30.1%。国家电网区域、南方电网区域、蒙西电网区域的比例分别为 28.3%、33.8%和 49.8%。分电源来看，大型发电集团煤电上网电量市场化率在 2019 年一季度已经高达 42.4%，其中超过 40%的省区共有 14 个，广西实现 100%，此外甘肃、江苏、广东、蒙西、青海、湖南、山西、山东等 8 个省区的煤电市场化率超过了 50%，福建、河南、宁夏、新疆、安徽等 5 个省区的煤电市场化率超过了

33、 40%。考虑到超过 50%的电量价格由市场供需形成，电力企业往往基于燃料成本、折旧水平、自身盈利水平预期等方面参与市场报价。当前，地方政府可直接干预的仅剩计划电部分对应的标杆电价，电力企业或选择提高市场电交易价格从而保障整体盈利水平的稳定、减轻亏损规模。年度双边（可占市场交易规模的 50%80%）：继粤苏皖，山东、广西亦结束 2020 年双边协商，年度交易价格均向好。3 月 20 日，山东省完成 2020 年年度电力直接交易（双边协商），48 家统调发电企业与 5 家电力用户及 90 家售电公司达成交易电量1051 亿千瓦时，较 2019 年的 1281 亿千瓦时下降 8%。据了解，交易电价

34、较基准电价下浮约 1 分钱，较去年同期继续收窄。此外，广西也在 4 月初进行了 2020 年长协交易，交易规模在 280 亿千瓦时，与 2019年相当。考虑到广西电力市场交易规模会较 2019 年水平提升 50 亿度电至 550 亿度电，因此此次长协交易占到广西总量的 51%。交易电价来看，成交均价同比增长 1.4%至 391 元/兆瓦时。图表 16: 2020 年电力交易规模图表 17: 2019-2020 年苏粤年度双边占全年市场电比例 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-江苏 广东 浙江 山西 四川 福建 新疆 湖南 江西2020年市场化电量同比

35、变化180%(亿度电)3,1502,6002,0001,3001,000800530 500 500160%140%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%24%23% 19% 39%76%77%61%2019202020192020江苏广东81%年度双边其他 资料来源：各省政府，各地电力交易中心，中金公司研究部资料来源：各省政府，各地电力交易中心，中金公司研究部图表 18: 广东 电力年度双边交易图表 19: 江苏 电力年度双边交易2,5002,0001,5001,000500-（亿度）（元/兆瓦时）20172018201920204404204003

36、803603403203003,0002,5002,0001,5001,000500-（亿度）（元/兆瓦时）201820192020440420400380360340320300成交电量成交均价（右轴）成交电量成交均价（右轴）资料来源：广东电力交易中心，北极星，中金公司研究部资料来源：江苏电力交易中心，北极星，中金公司研究部图表 20: 安徽 电力年度双边交易图表 21: 广西 电力年度交易1,2001,000800600400200-（亿度）（元/兆瓦时）201820192020440420400380360340320300300280260240220200（亿度）（元/兆瓦时）201

37、92020440420400380360340320300成交电量成交均价（右轴）成交电量成交均价（右轴）资料来源：安徽电力交易中心，北极星，中金公司研究部资料来源：广西电力交易中心，北极星，华润售电，中金公司研究部月度竞价：4 月月度竞价数据显示，电价未受煤价走低拖累。当前安徽、云南、福建、江苏、广东等省份都在 3 月下旬完成 4 月月度竞价交易，整体电价波动明显小于煤价波动。具体来看，虽然煤价加速下行，同比降幅扩大明显，但安徽、云南、福建 4 月交易电价同比增幅达 7.3%、5.1%、0.2%；江苏、广东交易电价虽同比小幅下滑 2.7%、0.9%，但仍显著好于煤价降幅（3 月底现货煤价同比

38、降幅超过 10%）。图表 22: 广东 电力月度竞价交易450400350300250200150100(元/兆瓦时)(亿度)6050403020100 成交电量（右轴）成交均价资料来源：广东电力交易中心，北极星，中金公司研究部图表 23: 江苏 电力月度竞价交易图表 24: 云南 电力月度交易450400350300250200150100(元/兆瓦时)(亿度)成交电量（右轴）成交均价120100806040200450400350300250200150100(元/兆瓦时)(亿度)成交电量（右轴）成交均价120100806040200 资料来源：江苏电力交易中心，北极星，中金公司研究部资料

39、来源：昆明电力交易中心，北极星，中金公司研究部看好二季度整体受益煤价下行，优选煤价敏感度高、电量压力较小的标的一季度电企业绩表现分化我们预计 1Q20 电量压力不同或带来电企盈利表现分化，大部分企业或出现 20-30%降幅，看好华电国际实现盈利稳健、优于同业：新增装机、电源结构带来电量不同表现：根据电企目前已披露的经营数据，1Q20 各 家发电量同比变化在-20%+7%之间。其中，内蒙华电、华电国际受益于装机增长，发电量同比+7%/-11%，好于预期；华润电力则是受益火电装机增加和风电电量提升， 部分抵消了火电利用小时下行的影响，公司发电量仅同比下滑 7.8%；而华能受制于 其在受疫情影响较重

40、的华中、华东地区火电机组较多，公司发电量同比大幅回落 18%。电价稳健上行：1Q20 电企含税电价同比保持稳健或小幅上行（-1.2%+4.1%），我们预计主要与市场电折价收窄以及新能源发电比重提升有关。如考虑去年增值税率下调 3 个百分点的翘尾效应，我们认为各家公司不含税电价同比均有望录得一定增幅。盈利出现分化：我们预计电力行业 1Q20 盈利整体将下滑 20-30%。其中，内蒙华电尽管经营数据亮眼，但由于区域煤价出现一定上涨，我们预计一季度盈利仍将出现一定降幅；而华电国际则有望释放煤价弹性，我们认为公司一季度将交出优于同业的盈利表现。二季度火电行业将整体受益煤价下行，优选煤价敏感度高、电量压

41、力较小的标的4 月全国重点电厂耗煤量已恢复同期水平。根据 sxcoal 数据，全国重点电厂（覆盖 530家电厂、5.5 亿千瓦装机）耗煤量 4 月 8 日同比降幅仅 2%，较 3 月初约 15%的降幅显著收窄。分区域来看，沿海日耗 4 月以来同比仍有 12%降幅，较 3 月的同比-20%有所收窄，内陆则显示出较强的修复能力，据国家发改委，4 月 1-15 日全国发电量同比增长 1.2%，实现正增长；湖北主网用电量 4 月以来同比降幅仅 7%左右，较 3 月份的 29%大幅收窄。二季度盈利弹性足，龙头企业增幅或达 30%40%。若 5-6 月煤价继续在 500 元/吨徘徊，考虑长协合同比重以及电

42、力企业库存对燃料成本降幅滞后等因素，我们认为电力企业二季度标煤单价降幅或在15%左右，将充分弥补利用小时不利影响。看好整体行业盈利向上弹性同比+30%40%，优选华电国际 A/H、华润电力、华能国际 A/H。图表 25: 火电企业筛选 敏感性分析2020E融资成本单位燃料成本综合电价火电利用小时盈利敏感度-25bps-1.0%-1.0%-1.0%华能 3.6% 5.3% -8.6% -4.6%华电 5.1% 4.6% -7.8% -3.8%大唐 5.0% 6.4% -11.4% -5.5%国电 3.7% 4.6% -9.2% -5.1%中国电力 3.7% 2.4% -6.1% -3.9%华润

43、1.8% 2.4% -4.7% -1.9%浙能 0.9% 4.4% -6.5% -1.6%内蒙华电 2.6% 3.4% -9.6% -4.0%资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部长期：若“十四五”煤电不出现较大新增量，行业基本面将进一步向好不出现较大新增装机情况下，煤电机组有望受益“稳定的点火价差”以及利用小时企稳回升。当前“十四五规划”仍在编制中，我们认为若煤电呈有序发展，不出现大量新装机的情况下，电力供需格局将推动煤电基本面进一步向利好方向发展。考虑到用电需求仍将低速增长以及水电、核电新增量有限，煤电机组利用率有望企稳回升。此外，电改进程不断深化，电价“市场化”将有效保障电力企业毛

44、利率的相对稳定，带来业绩提升和高确定性。资本开支高位回落，电力企业现金流改善，增加派息可能。2020 年，煤电企业仍保持较高资本开支水平，包含煤电机组在建项目收尾和新能源投资。我们认为若“十四五煤电新增量有限”，电力企业的资本开支有望或缩减、或用于回报更高且现金流健康的新能源平价项目，增强盈利能力、改善现金流和分红派息水平。）图表 26：可比公司估值表公司名称 股票代码股价交易货币市值（百万美元财报货币市盈率2019A/E 2020E股息率（%）市净率2021E 2019A/E 2020E 2021E 2019A/E 2020E净资产收益率（%）2021E 2019A/E 2020E 2021

45、E水电长江电力*600900.SH17.09CNY53,164CNY17.417.016.73.83.84.22.52.42.314.814.514.0华能水电*600025.SH3.50CNY8,908CNY12.012.011.94.24.24.21.31.31.211.511.010.4桂冠电力600236.SH4.35CNY4,839CNY18.013.813.34.45.05.22.42.22.114.816.015.7平均值22,30415.814.214.04.14.34.52.11.91.813.713.813.4火电-A华能国际*600011.SH4.20CNY8,139CN

46、Y39.18.36.93.28.510.20.70.70.71.98.410.3华电国际*600027.SH3.43CNY4,467CNY9.98.06.34.35.36.70.50.50.56.06.78.2国电电力*600795.SH2.01CNY5,585CNY21.114.110.92.74.15.30.70.70.73.25.16.4浙能电力*600023.SH3.41CNY6,558CNY10.89.78.35.35.96.80.70.70.76.97.48.3内蒙华电*600863.SH2.54CNY2,086CNY12.710.99.35.56.47.51.11.01.08.6

47、9.710.9皖能电力000543.SZ3.89CNY1,244CNY7.87.1n.a.1.12.7n.a.0.70.7n.a.8.49.2n.a.粤电力 A000539.SZ3.54CNY2,441CNY16.212.3n.a.3.4n.a.n.a.0.7n.a.n.a.4.6n.a.n.a.平均值4,36016.810.08.43.65.57.30.70.70.75.67.78.8火电-H华能国际*00902.HK2.65HKD8,136CNY22.14.53.75.715.618.70.40.40.41.98.410.3华电国际*01071.HK2.33HKD4,465CNY6.14.

48、73.77.09.011.50.30.30.36.06.78.2中国电力*02380.HK1.51HKD1,910CNY10.35.94.89.610.010.40.40.40.44.37.18.3华润电力*00836.HK8.95HKD5,554HKD6.54.63.76.18.710.70.50.50.59.212.313.7平均值5,01611.34.94.07.110.812.80.40.40.45.38.610.1资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；其余使用市场一致预期收盘价信息更新于北京时间 20

49、20 年 4 月 21 日法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风

50、险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的