守正银行处在布局良机

1、策略视角看银行：顺周期方向的重要代表核心逻辑：市场认为，受利率下行和银行让利等因素影响，银行行业的机会至少要等到中报落地才能出现；我们认为，市场对于银行盈利受冲击预期已充分，短期估值修复+中期顺周期复苏，银行处在布局良机。低估值只是引言，不是重点。经济逐季修复增长下，顺周期方向才是正文。低估值与低风险从来就不能划等号，部分行业的低估值伴随着市场对其盈利性不可持续的隐含假设，低估值中蕴藏着风险（图 1）。2020H2我国经济逐季修复：1）经济下行风险小，后续逐季抬升，三季度将升至 6.3%，四季度到 7%，2021 年一季度 12%以上，通胀风险可控；2）基建奠定全年经济复苏基础，消费、出口等下

2、半年自主动能逐季恢复； 3）年中政治局会议维持“六保”和“六稳”基调，货币政策中性，整体的货币金融环境仍然相对宽松。图 1：A 股市场表现中煤炭、房地产隐含的 g 较低，低估值中蕴藏风险数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：按中信一级行业进行划分；以具有分析师覆盖的公司作为研究样本；数据截止至 2020 年 7 月 30 日。依据分析师近 5 年来（剔除 2015 年）的盈利预测偏差，对 2020 年盈利进行调整。市场风险溢价设定为中证 800 指数历史年化复合回报与 10 年期国债到期收益率历史均值之差。Beta值采用历史五年期行业指数与中证 800 指数月度回报进行计算。分红率取过去 5

3、 年均值。图 2：全球主要经济增速预测，中国“一枝独秀”数据来源：IMF，国泰君安证券研究图 3：专项债持续扩容，基建奠定全年经济复苏基础数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究银行股是顺周期的重要代表，经济复苏下银行迎向上拐点。上半年在新冠疫情的冲击下，市场对银行资产质量的担忧使行业承压。6 月 17 日国常会明确提出推动金融系统全年合理让利 1.5 万亿元，进一步加剧了市场对银行行业的担忧。随着下半年经济逐渐向好，银行业将紧随经济复苏迎来拐点：（1）经济复苏下信贷需求边际改善。2020 年基建作为经济复苏基础，具有扩大银行贷款规模的作用，帮助银行以量补价。（2）经济复苏下货币政策边际收紧，降

4、息、降准节奏趋缓，银行贷款利率并不具备大幅下行空间，有助于缓解银行息差收窄压力。（3）经济复苏使信贷风险边际改善，经济持续复苏下不良增速缓。（4）让利 1.5 万亿不必过于悲观解读，银行业可以通过降低存款利率、贷款延期还本付息等其他方式让利，并非必须通过“让利润”的方式。行业比较视角：银行性价比正大幅突显银行既是顺周期的重要代表，又兼具低估值特征。目前银行行业破净率高达 77.8%，估值正位于所有行业尾部。截至 2020 年 8 月 8 日，银行行业市净率（LF）为 0.69，市盈率（TTM）为 6.13，均在所有行业中排名倒数第一。从银行行业个股来看，在全部 36 家上市银行中，仅有 8家银

5、行的市净率大于 1，其中最高的宁波银行市净率也仅为 1.99，行业整体破净率高达 77.8%。银行业作为成熟的行业，具有稳盈利和大市值的特征，叠加近年来经济下滑带来对银行资产质量的担忧，银行市净率与市盈率长期处于行业尾部。图 4：仅有 8 家上市银行市净率大于 10-0.6, 6, 17%1.5-2, 2, 5%1-1.5, 6, 17%0.8-1, 8, 22%0.6-0.8, 14, 39%数据来源：Wind，国泰君安证券研究市净率PB（LF）市盈率PE（TTM）109876543210120100806040200图 5： 银行行业当前市净率为 0.69图 6：银行行业当前市盈率为 6.

6、13食品饮料休闲服务医药生物计算机 电子农林牧渔国防军工家用电器电气设备通信传媒有色金属建筑材料机械设备综合化工轻工制造非银金融汽车纺织服装商业贸易公用事业交通运输房地产 采掘建筑装饰钢铁银行休闲服务计算机 国防军工医药生物电子传媒综合有色金属通信食品饮料电气设备机械设备纺织服装化工汽车轻工制造商业贸易农林牧渔交通运输公用事业家用电器非银金融建筑材料采掘钢铁建筑装饰房地产银行数据来源：国泰君安证券研究，注：数据截至 2020 年 8 月 8 日。 数据来源：国泰君安证券研究疫情以来，银行行业相较其他行业估值下行快、修复慢，性价比正大幅凸显。在新冠疫情的冲击下，市场对银行资产质量下降的预期进一步

7、升温，叠加金融系统全年让利 1.5 万亿元的政策影响，投资者对银行业绩的担忧加剧。（1）年初以来，不同于大部分行业拔估值，银行行业估值持续下行。疫情爆发后，银行行业市净率迅速跌破 0.8，并长期在 0.7 以下徘徊。目前市净率已跌破 10 年均值减一倍标准差，正处于 10 年 2.95%的极低分位。银行行业的 PB 降幅位居所有行业第一。（2）7 月以来，尽管银行行业估值有所修复，但是修复幅度与其余行业差之甚远。银行行业市净率较 7 月初仅上升 2.9%，估值上升百分比仅高于传媒行业。相较钢铁、建材、有色等其他顺周期行业估值的大幅修复，银行作为顺周期的重要代表估值性价比高。图 7：银行行业 P

8、B 持续下行，突破均值减一倍标准差图 8：银行行业 PE 低位徘徊市净率PB（LF）avg avg+1SD avg-1SD市盈率PE（TTM）avg avg+1SD avg-1SD3.0162.5142.012101.581.060.540.0220102011 2012 2013201420152016 20172018 2019 202020102011 2012 2013201420152016 2017 2018 2019 2020数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究年初以来PB变化7月以来PB变化年初以来PE变化7月以来PE变化260%80%210%60%160%40

9、%110%20%60%0%10%-20%-40%图 9：年初以来银行市净率下降 15.85%图 10：年初以来银行行业市盈率下降 14.02%休闲服务国防军工医药生物电气设备综合食品饮料建筑材料电子计算机 有色金属化工商业贸易农林牧渔机械设备轻工制造传媒汽车通信非银金融家用电器公用事业纺织服装交通运输钢铁建筑装饰采掘房地产银行休闲服务商业贸易医药生物汽车综合食品饮料国防军工计算机 化工电子建筑材料电气设备钢铁交通运输家用电器纺织服装有色金属通信非银金融机械设备传媒公用事业轻工制造建筑装饰采掘房地产银行农林牧渔数据来源：国泰君安证券研究数据来源：国泰君安证券研究放下恐惧，业绩与景气的复苏起点短期

10、视角看，所谓的“银行利润受窗口指导”并不影响银行经营成果，全年营收增速仍能维持 3-5%水平，市场无需过度担忧。中长期视角看，由于债务周期领先银行景气周期，在 2020 年社融数据持续向好的驱动之下，判断银行业景气度拐点或将于 2021 年二季度到来。利润调节无碍，重点在于营收利润调节不影响“树上花”，无需过度担忧。市场近期一度担忧银行利润受到“窗口指导”，账面增速可能低于预期。而我们认为，如果单纯通过多提拨备来调节利润增速，只是改变了“纸上花”，并不改变“树上花”：一来完全不影响银行实际经营成果，而仅是账面利润换做减值准备的形式存在；二来反而可以借此机会加大不良处置力度，将资产负债表做得更实

11、，利于 PB 估值修复。因此，市场无需过度担忧账面利润如何，重点仍在于银行本身的经营成果。我们预计，由于国内疫情的冲击相对较短，因此银行中报业绩压力相对较大，而此后有望随着经济复苏逐季修复。营收增速全年仍能维持 3-5%水平。从 2020 年一季度的经营情况看，行业营收、拨备前利润及净利润增速环比均继续下滑，但均维持正增长。其中驱动因素主要来自于政策刺激下的银行扩表，以及疫情冲击下网点、人员费用的节约。我们预计：在息差收窄 10bp，规模增速较 2019 年上 行 4pc、非息增速平稳的假设下，预计 2020 年行业营收增速将落入 3-5% 区间。具体分项预测如下：图 11：20Q1 上市银行

12、营收增速环比略有下滑，但仍维持 7%的正增长18%16%14%12%10%8%6%4%2%营业收入拨备前利润净利润10.1%10.1% 8.4%7.0%7.2%5.1%18H118Q318A19Q119H119Q319A20Q1数据来源：wind，国泰君安证券研究。规模：政策支持下规模增速或平稳略升。以量补价逻辑是 2020 年银行一季报超预期的主要因素。考虑全年社融、信贷目标已经确定，预计 2020年行业资产增速较 2019 年提升 4pc 至 13%，较一季度 10.9%的总资产增速仍有 2.1pc 上行空间。其中，国有行、股份行可能成为扩表主力。息差：收窄仍将持续，但影响相对分化。从 2

13、020 年二季度货币政策执行报告的数据看，二季度贷款利率的环比降幅明显收窄，主要源自银行信贷投放结构改善、零售贷款占比提升，使得定价趋稳。随着货币政策重心从总量逐步转移到结构，预计下半年降息、降准力度可能低于预期，后续银行贷款利率并不具备大幅下行空间。我们维持此前判断不变：预计 2020 年行业净息差收窄 10bp，但影响是分化的。其中资产端零售资产占比高、负债端同业负债占比高的银行，息差稳定性有望好于同业。不良：二季度压力最大，此后进入风险缓释期。由于当前疫情影响仍存在不确定因素，我们维持此前判断，但对边际改善抱有信心：预计 2020年行业不良率将上行 15bp，部分受影响较小区域的城农商行

14、资产质量具备超预期可能性，高拨备银行不良率有望保持基本稳定。其中，二季度是边际压力最大的时点，之后不良生成趋缓，由风险突发期转为风险缓释期。债务周期复苏，景气拐点可期实体经济的债务周期是银行景气周期的来源。抛开短期业绩纠结，而站在相对中长期的视角看，债务周期的波动有助于我们预判银行业景气度的拐点。如果将整个银行业视为整体，同时将整个实体经济（包括企业、个人、政府三大部门）视为另一个整体，二者各自拥有两张加总的资产负债表和利润表，则其中存在两大对应关系：从利润表看，实体经济的财务费用支出，对应于银行的营业收入；从资产负债表看，实体经济负债端的主要项目，对应于银行资产端的主要项目。因此，实体债务扩

15、张将导致：银行 BS 表的资产端相应扩张；银行收入提升、IS 表扩张，从而放贷能力进一步增强。这将反过来使得银行继续放贷，驱动债务复苏。图 12：实体 BS 表扩张将驱动银行 BS、IS 表扩张，形成正循环实体简化资产负债表（负债） 短期借款应付票据应付账款长期借款应付债券主营业务收入主营业务成本管理费用财务费用营业外收支净额利息支出手续费支出利息净收入非息净收入管理费用拨备计提营业外收支净额实体简化利润表银行简化利润表银行简化资产负债表（资产） 对公贷款个人贷款票据贴现债券投资所得税所得税净利润净利润数据来源：wind，国泰君安证券研究。2021 年二季度或迎来行业景气度拐点。我们在此前报告

16、激荡 30 年：银行景气周期的来源、趋势和波动中提出，银行业是典型的后周期行业，债务周期约领先银行景气周期 1-1.5 年。考虑在宏观调控政策刺激之下，债务周期在 2019 年末确认回暖，且 2020 年信贷、社融均持续向好，我们判断银行业景气周期的拐点或在 2021 年二季度到来。基本面筑底有助于投资信心的建立，而预期往往先于基本面运动，因此需提前布局。图 13：根据债务周期领先银行景气周期的关系，2021 年二季度或迎来行业景气度拐点数据来源：wind，国泰君安证券研究。绝对收益的最佳选择：估值优势+股息优势当前银行板块是能够提供高股息+看涨期权的品种。当前银行板块 PB 估值、PE 估值

17、、机构持仓均处于历史底部，安全垫足够、交易不拥挤，是追求绝对收益的最佳选择。板块绝对收益来源于两部分：股债利差趋于历史高位，银行板块高股息率优势凸显；经济复苏、债务回暖，驱动银行估值修复。绝对估值和仓位均处于历史底部估值视角看，PB、PE 估值均处于历史低位，安全垫高。从 PB 估值看，当前板块仅 0.73 倍，位于历史后 3%分位。PB 估值隐含的不良率超过10%，表明市场对银行资产质量的极度悲观。而 2020 年一季度上市银行账面不良率仅 1.43%。从 PE 估值看，当前板块为 5.92，位于历史后 25%分位。考虑到 2017 年以来银行业拨备覆盖率持续提升，更多的经营成果体现为拨备而

18、非EPS，因此实际的PE 估值水平要更低。图 14：当前板块 PB、PE 估值均处于历史低位3.02.52.01.5板块PB估值（左轴）板块PE估值（右轴92 861.00.50.73 4 2 010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20数据来源：wind，国泰君安证券研究。样本为银行（中信）指数。仓位视角看，主动、被动基金持仓均降至历史低位，交易环境不拥挤。2020 年二季度主动型基金银行板块仓位为 2.56%，环比大幅下降 1.81pc，从历史上看仅高于 2014 年三季度和 2016 年一季度；被动型基金银行板块仓位为 1.68%，环比小幅

19、下降 0.36pc。其中，约 74%的减仓是银行市值相对大盘跑输，导致仓位被动降低，约 26%是因为机构和居民卖出了持有的银行指数、ETF 等产品。图 15：20Q1 主动型基金重仓银行仓位降至历史第三低水平14%主动型基金银行持仓占比被动型基金银行持仓占比6%1.68%2.512%10%8%6%4%2%0%数据来源：wind，国泰君安证券研究。绝对收益之源：股息优势与估值修复股债性价比接近历史高点。板块高股息是绝对收益的有力保障，单纯从股息来看，当前银行板块已经极具性价比。我们将五大行股息率分别减去 1 年期理财收益率和 10 年期国债收益率，用以衡量股息和债券之间的利差，当前水平分别为 2

20、.7%和 1.6%，接近历史最高水平。说明股债性价比极度向银行股倾斜，边际上将驱动部分购买债券或银行理财的资金转而配置高股息银行。图 16：当前股债利差已接近历史最高水平五大行股息率-1年期理财收益率五大行股息率-10年期国债到期收益率4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%11-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12-3.0%数据来源：wind，国泰君安证券研究。债务周期回暖，估值修复可期。从历史上看，银行板块估值修复行情往往与债务周期同

21、步（2012-2013 年、2014-2015 年），或略微滞后债务周期的回暖（2016-2017 年），而信用收缩期，银行面临估值下杀（2010-2012年，2018-2019 年）。前面已经提到，本轮债务周期自 2019 年四季度开始回暖，货币政策转向宽信用后有助于加速这一进程。同时，经济也在逐步走出疫情影响期，PMI 等指标持续回暖。作为顺周期代表品种，银行有望迎来宏观经济预期修复驱动的估值修复行情。图 17：债务周期的回暖带来银行股估值修复行情中长期贷款同比多增（亿元，滚动6期平均）银行指数PB(右轴)5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,0

22、0010-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06-4,0002.2521.751.51.2510.750.50.250数据来源：wind，国泰君安证券研究。细分线及个股推荐我们推荐如下两条细分线：预期拐点率先出现、具备进攻属性的零售型银行：平安银行、邮储银行（H 股）、招商银行和宁波银行；绝对收益为主、安全垫足够的国有大行：农业银行和工商银行。从细分板块属性看，我们认为零售型银行的不良预期拐点将率先出现，主要基于：分母端，零售贷款

23、投放快速恢复到疫情前水平；分子端， 零售客户还款能力率先修复，技术性违约减少；确认端，零售银行政 策扰动少，不良不确定性将率先消除。因此，零售型银行将享受确定性 溢价，板块中的领头羊效应持续强化。重点推荐零售资产驱动型银行：平安银行、邮储银行（H 股）、招商银行和宁波银行。从追求绝对收益的视角看，我们认为随着股债性价比演绎趋于极致，高股息国有大行当前处于历史上第三个黄金配置期，重点推荐拨备安全垫最厚实的农业银行，以及综合化经营程度最高的工商银行。净利润增速EPS（元）BVPS（元）市盈率 PE市净率 PB评级目标价20 年 E21 年 E20 年 E21 年 E20 年 E21 年 E20 年

24、 E21 年 E20 年 E21 年 E（元）兴业银行民生银行10.7%11.4%6.3%6.2%3.393.781.301.3826.0328.5911.2612.434.644.164.284.030.600.550.490.45增持 25.20增持 8.13表 1：上市银行最新估值表平安银行14.7%15.2%1.621.8715.4717.188.467.330.890.80增持21.84招商银行13.0%12.9%4.094.6325.9029.298.957.911.411.25增持46.69中信银行6.7%6.3%1.021.099.7410.565.094.760.530.49

25、增持7.01光大银行11.8%11.5%0.770.866.657.314.964.440.570.52增持5.32华夏银行7.3%7.1%1.511.6215.4116.834.213.930.410.38增持10.30股份制9.0%5.800.70工商银行4.5%5.2%0.890.947.568.185.605.300.660.61增持8.10农业银行6.1%6.2%0.630.675.425.895.134.820.600.55增持4.75中国银行4.0%4.4%0.640.676.036.465.224.990.550.52增持4.79建设银行5.2%5.1%1.111.169.179.945.575.330.670.62增持8.74交通银行4.9%5.3%1.061.1110.0910.884.494.290.470.44增持7.21邮储银行6.47（H 股）13.8%13.