必需消费品的投资机会要紧抓ROE

1、内容目录内容目录 . - 2 -图表目录. - 3 -必需消费品的投资机会要紧抓 ROE行业比较系列八. - 5 -一、什么是必需消费品中的“必需”？ . - 5 -1.1 什么是必需消费品？ . - 5 -1.11 什么是必需消费品中的“必需”？ . - 5 -1.12 什么是基础性消费品的“升级”？. - 6 -1.2 必须消费品的A 股映射. - 6 -二、什么是影响必需消费品股价的关键因素？ . - 7 -2.1 什么是影响必需消费品股价的关键因素？ . - 7 -2.2 什么又是影响必需消费品利润的核心因素？ . - 8 -三、今年以来必需消费品板块表现如何？. - 10 -3.1

2、全球必需消费品板块表现如何？. - 10 -3.2 哪些行业成为了必需消费板块的宠儿？. - 10 -四、未来又有望如何演绎？ . - 11 -4.1 悲观情景下：必需消费品表现如何？ . - 11 -4.11 宏观层面 . - 12 -4.12 微观层面. - 12 -4.2 中性情景下：哪些行业有望脱颖而出？. - 14 -4.31 供需面临哪些压力与机会？. - 14 -4.32 业绩面临哪些变化与调整？. - 21 -4.33 目前必需消费行业的估值如何？. - 22 -五、配置建议 . - 23 -图表目录图表 1：主要消费商品的收入弹性 . - 5 -图表 2： 人均每年不同类型食

3、物消费量（kg） . - 6 -图表 3：我国不同类型食物消费占比（ ）. - 6 -图表 4：食品行业的自我实现. - 6 -图表 5：本篇报告重点关注的细分行业. - 7 -图表 6： 必需消费的净资产收益率与股价关系 . - 7 -图表 7： 可选消费的净资产收益率与股价关系 . - 7 -图表 8：必需消费的销售净利率与股价关系. - 8 -图表 9： 必需消费的资产周转率与股价关系. - 8 -图表 10： 必需消费品的总体费用率. - 8 -图表 11： 必需消费品的各项费用率. - 8 -图表 12：不同行业的毛利水平. - 9 -图表 13：今年以来全球主要国家股市表现. -

4、10 -图表 14：疫情冲击下 A 股各消费板块指数表现 . - 11 -图表 15：美、英、中必需消费品行业 2020 年股价涨幅前二十名. - 11 -图表 16：全球经济危机下必需消费品受影响较小. - 12 -图表 17： 必需消费品的收入增速 . - 13 -图表 18： 受外需影响较大的行业收入增速. - 13 -图表 19：全球经济危机下必需消费品板块各行业差异 . - 13 -图表 20：全球经济危机下必需消费品板块各行业差异 . - 14 -图表 21：水稻行业进口与消费量之比. - 15 -图表 22： 水稻库存与消费量变化 . - 15 -图表 23：小麦行业进口与消费量

5、之比. - 15 -图表 24： 小麦库存与消费量变化 . - 15 -图表 25：玉米行业进口与消费量之比. - 16 -图表 26： 玉米库存与消费量变化 . - 16 -图表 27：大豆行业进口与消费量之比. - 17 -图表 28： 大豆库存与消费量变化 . - 17 -图表 29：我国能繁母猪存栏量环比. - 18 -图表 30： 我国能生猪存栏量环比 . - 18 -图表 31：20152020 年鸡肉生产变化趋势（万吨）. - 19 -图表 32：饲料行业产量及变化（万吨） . - 19 -图表 33： 啤酒行业产量及变化（万千升） . - 19 -图表 34：2019 年中国生

6、鲜的销售渠道对比. - 20 -图表 35： 百货、超市销售增速（ ） . - 20 -图表 36：我国服装及鞋靴出口占比. - 21 -图表 37： 纺织服装类零售增速（ ） . - 21 -图表 38：一季报业绩预告各行业增速. - 21 -图表 39：消费行业 2020 年利润增速. - 22 -图表 40： 消费子行业 2020 年利润增速 . - 22 -图表 41：必需消费板块 PE（TTM） . - 22 -图表 42：必需消费不同行业 PE（TTM） . - 22 -图表 43：必需消费板块各子板块估值水平. - 23 -图表 44：必需消费各子板块估值与业绩 . - 23 -

7、必需消费品的投资机会要紧抓 ROE行业比较系列八年初以来随着疫情的持续发酵，必需消费品凭借着稳定的刚需，以及较好的防御属性在市场大幅调整的环境中整体表现亮眼。尤其是 3 月以来必选消费内部的基础性消费板块如种植业、渔业、肉制品、调味品等相关子领域在多方力量的拉锯下，股价获得较为显著的相对收益。我们不禁要问，什么因素导致了上述行情？未来又将可能如何演绎？这种冲击又会带来哪些值得关注的投资机会？一、什么是必需消费品中的“必需”？1.1 什么是必需消费品？什么是必需消费品中的“必需”？当 0需求收入弹性1，即当消费者收入增加时，消费者对某种商品的需求量增加，但是需求量增加的幅度小于收入增加的幅度。这

8、种商品被称为生活必需品。根据我们的测算来看，需求弹性整体呈现出“吃”“穿”“住”“行”。事实上，在这次疫情的居家隔离中，我们也明显感觉到食物类的使用和需求频率远高于服饰、交通与居住，是我们维持生存的基础。因此，本文将传统的必需消费品定义进一步细化，将食物类消费定义为必需消费品中的“基础消费品”，其余的必需消费品我们定义为生活类消费品。图表 1：主要消费商品的收入弹性来源：Wind，中泰证券研究所谷物、蔬果、猪肉又处于必需消费品中基础性消费的核心。从食物每年的人均消费数量看，谷物、蔬菜、瓜果类的消费远高于水产品、蛋类、奶类。2018 年的数据显示，谷物、蔬菜、瓜果、猪肉的消费分别达到116 千克

9、、96 千克、52 千克、23 千克，合计占比达到食物类消费的 8成，远高于其他细分品种。图表 3：我国不同类型食物消费占比（ ）图表 2： 人均每年不同类型食物消费量（kg）140120100806040200谷 蔬 鲜 猪 奶物 菜 瓜 肉 类类 果水 蛋 食 禽 豆产 类 用 类 类品 油坚 薯 牛 食 羊果 类 肉 糖 肉类猪肉, 6其他, 20瓜果, 15谷物, 32蔬菜, 27来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所什么是基础性消费品的“升级”？基础性消费品的升级主要是指人们对食品消费习惯的改善。具体来说，随着消费环境、消费能力、消费内容、消费方式的不断升级，

10、人们对消费品的质量、服务以及体验有了更高的诉求。例如近年来有机有奶、有机茶的出现，以及各类高端休闲食品、养生食品、网红食品的热销等等。图表 4：食品行业的自我实现来源：CBNData、阿里研究院, 中泰证券研究所1.2 必须消费品的 A 股映射对标A 股，本篇报告我们重点关注的必需消费品主要包括食品饮料、农林牧渔、纺织服装、商贸零售四大类，合计市值 6.5 万亿，占据 A 股的 10.4%。需要指出的是，我们原有的必需消费品进一步划分，将食物类产业链定义为基础性消费，将其他子行业定义为生活类消费。具体行业与市值占比如下：图表 5：本篇报告重点关注的细分行业一般零售0.7 :百货0.2超市0.3

11、多业态零售0.2专业零售0.3：专业连锁0.3商业贸易种植业0.2 : 粮食种植0.1种子生产0.1林业0.0饲料0.6农产品加工0.2畜禽养殖0.9动物保健0.1农林牧渔饮料制造4.4 :啤酒0.2食品加工2.0：肉制品0.3乳品0.4调料品0.7食品饮料服装家纺0.5纺织服装来源：Wind, 中泰证券研究所二、什么是影响必需消费品股价的关键因素？什么是影响必需消费品股价的关键因素？必需消费品板块股价表现与净资产收益率变化关系密切。我们在前期的报告中分别整理了必需消费品与可选消费品的股价驱动因素。从整体来看，与可选消费相比，必需消费品板块与股价表现与净资产收益率的关系更加密切。图表 6： 必

12、需消费的净资产收益率与股价关系图表 7： 可选消费的净资产收益率与股价关系16.0%12.0%8.0%4.0%2.50必需消费：业绩相对指数：必需消费（右）2.001.501.000.5016.0%12.0%8.0%4.0%1.60 可选消费：业绩相对指数：可选消费（右）1.401.201.000.800.600.0%200520072009201120132015201720190.000.0%200520072009201120132015201720190.40来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所进一步拆分后，必需消费品板块股价表现与销售净利率的关系密切。杜邦拆

13、分后，我们发现必需消费品板块股价的上涨主要来自销售净利率持续改善的支撑，与资产周转率的关系则从 2017 年之后开始弱化。此外，从历史表现来看，大部分时间股价相对收益与资产负债率的变化关系较弱，侧面说明寻找影响必需消费品板块利润的核心因素成为跟踪股价潜在变动的重要方式之一。图表 8：必需消费的销售净利率与股价关系图表 9： 必需消费的资产周转率与股价关系 销售净利率相对指数：必需消费（右）10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%200520072009201120132015201720192.502.001.501.000.500.00120% 资产周转率相对指数：必需消费（右）1

14、10%100%90%80%70%60%50%40%200520072009201120132015201720192.502.001.501.000.500.00来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所什么又是影响必需消费品利润的核心因素？毛利是观测必需消费品行业盈利情况的重要指标。从上市公司的财务报表中我们可以看到，必需消费品的费用水平变动较小，2013 年以来维持在 16%左右。进一步我们将费用按照类型进行拆分后，发现管理费用、财务费用占比较低，销售费用不仅占比较高，而且 2013 年以来整体呈现出小幅上升的态势，侧面说明了在“渠道为王”的消费竞争中，相比压缩费用，提

15、升毛利可能是更有效的改善利润的方式。图表 10： 必需消费品的总体费用率图表 11： 必需消费品的各项费用率25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%财务费用率管理费用率销售费用率（右）14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 必需消费可选消费20072009201120132015201720192007200920112013201520172019来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所市占率、行业的中观数据等是观测必需消费品毛利改善情况的重要指标。从毛利的计算公式来看，改善毛利的方

16、式主要包括两种。一种是提升收 入，具体又可以分为提升价格和提升销量；另外一种是降低成本。从影响收入、成本的各项潜在因素看，提升品牌价值与运营效率是中长期改善毛利的关键，而在指标跟踪上又可以通过市占率、行业的中观指标等进行侧写。收入端：提升价格的方式又可以拆分为，短期供不应求下的价格上升，以及中长期品牌效应带来的收入溢价。提升销量的方式又可以拆分为，短期以让价的方式形成“薄利多销”，以及中长期通过影响消费习惯而增加消费的频次。成本端：营业成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用、其他直接支出。这也就意味着面对这些刚性支出，降低成本的主要方式依赖于公司成本效率的改善，例如：运输半径的优化、预算精度

17、的提升、合理的库存结构等。高毛利行业关注价格，低毛利行业关注成本。从商品毛利的类型看，我们将必需消费品分为三类：分别是高毛利、中等毛利、低毛利。具体来说，我们将处于必需消费品行业毛利前 1/3 分位的定义为高毛利，将处于后 1/3 分位的定义为低毛利，剩余中间的定义为中等毛利，各项逻辑如下：高毛利商品：这类商品可能价格较高，顾客对该类商品的价格敏感性也相对较弱。而支撑这类商品定价较高的因素可能来自于品牌力的影响，或者是推出的新品，顾客可比性较低。因此，缺点也在于销量的支撑相对较弱，毛利改善主要来自价格的贡献。这类商品主要集中在乳品、动物保健、服装家纺、休闲食品等。中等毛利商品：通过我们的估算发

18、现，这类必需消费品主要集中在商业贸易板块，包括超市、多业态零售、百货等。低毛利商品：之所以这类商品毛利较低，可能是源于它们多是促销商品、价格高敏感商品，或者是对成本谈判能力较差的产品。生活中往往通过以薄利多销的模式，维持现有的销售状态。通过我们的估算发现，这类必需消费品主要集中在畜养殖、饲料、肉制品、种植业等。图表 12：不同行业的毛利水平类型行业2018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-30高毛利动物保健46.044.844.144.143.543.141.4调味发酵品40.040.740.640.

19、941.040.640.6啤酒38.538.237.737.937.938.438.9服装家纺35.335.436.137.337.838.338.4乳品36.236.235.836.436.636.336.2禽养殖10.112.916.220.124.429.532.3休闲食品36.936.636.535.635.435.335.3中等毛利多业态零售23.123.523.723.924.124.124.2百货22.823.022.923.623.723.924.0超市21.922.222.422.822.922.822.9渔业19.720.320.820.020.119.619.5低毛利种植

20、业23.124.826.123.622.921.018.95畜养殖20.318.417.915.311.914.618.8农产品加工16.616.016.516.416.616.716.2肉制品16.416.716.617.217.316.315.9专业连锁11.511.511.712.612.913.213.5饲料12.211.511.411.511.111.712.3来源：Wind，中泰证券研究所三、今年以来必需消费品板块表现如何？全球必需消费品板块表现如何？年初以来全球必需消费品行业整体表现稳定。随着疫情在全球的持续发酵，必需消费品凭借着较强的刚需，以及较好的防御属性在市场大幅调整的环境

21、中整体表现亮眼，稳定的好于可选消费、能源、金融等板块。尤其是在A 股市场，必需消费品板块不仅获得了良好的相对收益，也获得了一定的绝对收益，成为仅次于医疗保健表现最好的板块。图表 13：今年以来全球主要国家股市表现-10-11-18-7-6.9-4.36-1能源5-1-15-8-39能源-7-4.9-4.44-1金融-20-12-6-36通信设备-9-1.8-1.11-1可选消费-20-8-6-36金融0-4.3-4.7-9公用事业-27-10-2-35可选消费-7-0.4-1.9-5材料-14-11-8-30材料-5-0.6-0.8-3工业-22-61-26工业-1211.3-1.11电信服务

22、-13-12-1-22信息技术-167.210.44信息技术-9-35-13公共事业60.9-4.95必需消费-4-90-10必需消费12.14.616医疗保健0-10-1-7医疗中国英国-35-15-11-46能源-29-14-9-43能源-21-11-3-30金融-22-9-3-31金融-19-10-15-2工业-9-15-2工业-14-9-61-2材料5-1-10-63-2原材料-12-61-11通信设备4-1-7-1-14可选消费-13-81-10可选消费2-1-85-12公用事业-10-107-9公共事业-60-11电信业务-6-80-6必需消费-73-7信息科技-4-7-3-5医疗

23、-6-90-9必需消费-9-74-5信息技术-4-7-1-5医疗保健美国MSCI全球3月涨跌幅2月涨跌幅1月涨跌幅年初至今涨跌幅3月涨跌幅2月涨跌幅1月涨跌幅年初至今涨跌幅来源：Bloomberg，中泰证券研究所哪些行业成为了必需消费板块的宠儿？必需消费品板块内部基础性消费行业股价表现亮眼。3 月以来必需消费内部的基础性消费板块如肉制品、种植业、休闲食品、调味品等相关子领域在多方力量的拉锯下，股价获得较为显著的相对收益。相反，多数可选消费行业如白色家电、汽车服务、酒店餐饮、旅游休闲等股价出现大幅下滑。此外，我们进一步整理了，截至 4 月 15 日美国、英国、中国股市必需消费品行业涨幅排名前二十

24、的个股，数据显示，在全球动荡的一季度，“吃”、“喝”相关标的仍然受到投资者广泛的追捧。图表 14：疫情冲击下 A 股各消费板块指数表现年初至今涨跌幅1月涨跌幅2月涨跌幅3月涨跌幅年初至今涨跌幅1月涨跌幅2月涨跌幅3月涨跌幅超市28-11017白色家电-15-3-6-11生物医药24725汽车销售及服务-15-61-6肉制品21-4718酒店及餐饮-14-100-8种植业215022旅游及休闲-14-9-4-11食品19-3417多业态零售-10-5-95休闲食品19-7718百货-9-6-55其他医药医疗1857-2专业连锁-7-4-63化学制药18414摩托车及其他-70-5-6调味品17-

25、1-322啤酒-7-5-84农产品加工17-2418乘用车-622-6畜牧业14-6129渔业-6-6-611黑色家电7621-17汽车零部件-523-14中药生产54-6-2商用车-50-1-6教育2-414-8品牌服饰-4-1-3-1小家电212-4电商及服务-3-2-53来源：Wind，中泰证券研究所图表 15：美、英、中必需消费品行业 2020 年股价涨幅前二十名年初至今涨跌幅1月涨跌幅2月涨跌幅3月涨跌幅年初至今涨跌幅1月涨跌幅2月涨跌幅3月涨跌幅年初至今涨跌幅1月涨跌幅2月涨跌幅3月涨跌幅IFRESH24016-17283DISTIL6129-8-3金健米业141-31764未来金

26、融科技集团187101-219VENTURE LIFE4411-1220妙可蓝多7126-1140OCEAN BIO CHEM711729-3UKRPRODUCT34-171544大北农68171726PLANET GREEN34-16-2879NAKED WINES29-7-121盐津铺子68121718高乐氏28319SWEDISH MATCH231312皇氏集团677412阿米拉天然食品25-12-171ANPARIO19-69-7安井食品63-93716联合天然食品18-18-1042RELIANCE INFRASTRUC1829-2329北大荒6312640九洲大药房15-4-510

27、ACCROL1126-9-4新希望63-93330来福威食品1413-9-6CREIGHTONS10-916三全食品54-5388FRESHPET1366-4AGRITERRA10000克明面业5213712通用磨坊12-2-68JERONIMO MARTINS OR8632双塔食品50159-131药网12-18172SVENSKA CELLULOSA S61-610苏垦农发45-41938斯马克12008ORKLA CLASS A ORD S60-1111京粮控股43-1-143SPARTANNASH11-14217COLGATE-PALMOLIVE68-8-3华资实业41-8247克罗格

28、11-757MCCOLLS RETAIL420-28-9洽洽食品416169波斯顿啤酒11-64-1利洁时32-98永辉超市3901419维斯市场10-9212CRANSWICK35-711双汇发展3811616REYNOLDS CONSUMER PR10011KONINKLIJKE AHOLD D-1-1-51牧原股份37-8435荷美尔食品95-1212百事-25-9-6红旗连锁35-41417沃尔玛9-4-66HILTON FOOD-2-5-25珀莱雅341973来源：Bloomberg，中泰证券研究所（截至 2020 年 4 月 15 日）四、未来又有望如何演绎？悲观情景下：必需消费品

29、表现如何？悲观情景下，如若未来经济出现持续大幅的下滑，必需消费品表现如何？我们选择 2008 年作为参照时点，回顾了各行业的历史表现，这也是我们对今年全球经济演变的一个非常悲观的假设。之所以选择 2008 年主要是来自以下四个方面的考量：虽然两次事件的起因与背景并不相同，但是结果具有一定程度的相似性，即危机辐射面并不仅仅局限于某个国家，而是波及全球，均对全球产业链的联动带来冲击，这也就意味着与其他年份相比， 2008 年代表性更强；在基本面下行的压力下，股价整体的表现均较难获得业绩的支撑。2008 年发生了让人印象深刻的粮食危机，根据联合国统计数据显示，全球粮食价格 2006 年上涨了 12%

30、，2007 年上涨了 24%，2008 年 前 8 个月涨幅超过 50%。其中发展中国家受到的影响最大。伴随着 粮价上升，布基纳法索、塞内加尔、科特迪瓦等多个非洲国家相继 发生 “粮食骚乱”，造成人员伤亡。中国资本市场发展时间较短，采用更早前的数据可能和现在市场环境差异太大，可比性较低。宏观层面2008 年金融危机期间，必需消费品受外需低迷的影响相对较小。分类来看，金融危机期间，出口下滑较多的行业主要集中在矿产品、艺术品、贱金属、化工等，而进口下滑较多的行业主要集中在艺术品、矿产品、皮革制品类。虽然必需消费品中动植物油脂类的进出口也出现明显的回落，但是考虑到数量较小，金额较少，占比较低，并不影

31、响必需消费品整体稳健的情况。图表 16：全球经济危机下必需消费品受影响较小2008年2009年出口金额 (百万美元)出口占比出口增速进口金额 (百万美元)进口占比进口增速出口金额 (百万美元)出口占比出口增速进口金额 (百万美元)进口占比进口增速第一类 活动物;动物产品84730.614.572000.619.595760.813.067690.7-6.0第二类 植物产品115540.82.6263182.374.8123191.06.6253522.5-3.7第三类 动、植物油类5950.081.9108011.042.63300.0-44.577370.8-28.4第四类 食品;饮料、酒及

32、醋;烟草及制品182081.310.560910.534.1160121.3-12.164160.65.3第五类 矿产品364862.654.726130523.161.2227661.9-37.619688619.6-24.7第六类 化学产品类688744.834.8769116.812.2540264.5-21.6694216.9-9.7第七类 塑料及其制品;橡胶及其制品413862.913.3607655.410.7359423.0-13.2588905.9-3.1第八类 生皮、皮革、毛皮类182731.311.767950.6-1.0166651.4-8.856360.6-17.1第九

33、类 木及制品类114650.80.780660.70.692530.8-19.372900.7-9.6第十类 木浆及其他纸制品类103910.713.0174451.520.1100210.8-3.6155691.5-10.8第十一类 纺织原料及纺织制品17973412.68.4249982.2-1.516140913.4-10.2217802.2-12.9第十二类 鞋帽伞等;羽毛制品等360002.517.712390.131.2344612.9-4.310870.1-12.3第十三类 石料/石膏/水泥/石棉等225511.623.347500.46.2205261.7-9.041780.4

34、-12.0第十四类 珠宝/贵金属及制品等85060.64.775480.720.675150.6-11.765450.7-13.3第十五类 贱金属及其制品14401510.124.7795167.02.3771216.4-46.4864538.68.7第十六类 机电/音像设备及其零件、附件61075542.715.540531035.86.453696744.7-12.136726436.5-9.4第十七类 车辆/航空器/船舶及有关运输设备706974.928.6397543.513.5600915.0-15.0429474.38.0第十八类 光学、医疗等仪器;钟表;乐器476033.316.

35、9797657.012.1425793.5-10.6687376.8-13.8第十九类 武器、弹药及其零件、附件770.032.030.044.4640.0-17.250.067.2第二十类 杂项制品832705.820.635510.34.5722906.0-13.236430.42.6第二十一类 艺术品、收藏品及古物760.00.4220.0127.1500.0-34.0110.0-50.2来源：Wind，中泰证券研究所微观层面2008 年金融危机期间，必需消费品上市公司收入的稳定性好于 A 股整体。如下图所示，我们看到在金融危机期间虽然必需消费行业收入增速也出现了一定程度下滑，但回落幅度

36、明显小于A 股整体。进一步我们对比了受外需影响较大，海外收入占比较高的纺织服装、电子、轻工制造三个行业在 2008 年期间前后的业绩增速，数据显示归属于本文必需消费板块的纺织服装收入表现明显好于电子、轻工制造板块。图表 17： 必需消费品的收入增速图表 18： 受外需影响较大的行业收入增速 总体必需消费60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%20052007200920112013201520172019100.0% 纺织服装电子轻工制造80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%20052007200920112

37、013201520172019来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所2008 年金融危机期间，虽然必需消费板块也出现大幅下跌，但是仍有较好的相对收益。考虑到必需消费品有较好的防御属性，我们进一步梳理了 2008 年以及 2007 年 6124 点下跌至 1664 点 A 股必需消费品的股价表现。数据显示，2008 全球经济危机下，必需消费品板块也出现大幅下跌。其中，除种植业下跌幅度在 2%，其余子行业下跌幅度均超过 50%。尽管如此，与其他行业或者风格指数相比，必需消费行业的相对收益依旧明显。图表 19：全球经济危机下必需消费品板块各行业差异2008年涨跌幅2007年1

38、0月2008年10月2008年涨跌幅2007年10月2008年10月2008年涨跌幅2007年10月2008年10月相对万德全A相对沪深300医疗保健-46-5217162019必需消费-55-598101112电信服务-58-6158810公用事业-55-6187119信息技术-58-655486中证1000-59-664275中证500-61-662254工业-62-671143可选消费-63-680033万得全A-63-680032金融-65-70-2-111沪深300-66-71-3-200上证50-67-71-4-3-10房地产-65-72-2-31-1能源-68-75-5-6-2-

39、4材料-69-75-7-6-4-4来源：Wind，中泰证券研究所4.2 中性情景下：哪些行业有望脱颖而出？如若疫情维持现状，不发生超预期的反复。那么，结合基本面的潜在变化、业绩增速、估值水平等我们建议关注种植业产业链、养殖后周期产业如饲料、豆粕等。其中，毛利的变化是根据供需潜在变化推测的结果，业绩是否边际改善则定义为2020 年自下而上盈利预测的结果较2019 年的环比情况；估值变化则分为三类，在历史分位 60%以上定义为偏高， 40%60%定义为中等，40%以下定义为偏低。具体各行业潜在的变化如下：图表 20：全球经济危机下必需消费品板块各行业差异全年供需潜在变化毛利潜在变化2020年利润边

40、际改善目前估值种植：上升上升偏高水稻水稻供应充足中性小麦小麦供应充足中性玉米供需整体偏紧上升大豆自给率偏低同时库存偏低上升食品加工：调味品消费渠道与消费习惯的改善有望对行业形成支撑中性下降偏高乳制品原奶供需偏紧有望持续上升下降中等肉制品下半年生猪供应压力有望缓解中性下降偏高渔业：出口、进口双降压力较大中性上升偏高禽畜养殖：供需两弱格局逐渐修复中性下降偏低饲料：养殖周期回升带动饲料需求提升上升上升偏高饮料制造：啤酒旺季来临前啤酒的库存压力较大中性下降中等商业贸易：超市疫情后线上销售的爆发性增长可能会回归常态中性上升偏高百货百货恢复的活力有较强的不确定性下降下降偏低纺织服装：服装家纺终端市场需求不

41、足的压力较大下降上升偏高来源：Wind，中泰证券研究所供需面临哪些压力与机会？如若未来疫情不发生超预期的反复或发酵，那么从全年供需环境的改善来看，有望出现高景气的板块主要集中在种植业（玉米、大豆）、食品加工（乳制品）、饲料等板块，相反，纺织服装、商贸零售（百货）基本面回落的压力最大。种植业：影响近期种植业板块表现的因素主要来自以下两个方面：一是，随着新冠疫情在全球的持续发酵，部分国家陆续出台限制粮食出口的政策措施，引发粮价上涨的担忧；二是，随着草地贪夜蛾、小麦条锈病、沙漠蝗虫等虫灾肆虐，引发粮食产量下滑的忧虑。因此，全年来看种植业最大的不确定性来自供给端紧缩，尤其是玉米、大豆目前库存偏低，如若

42、未来疫情、虫灾没有出现明显的缓解，那么短期价格上涨的压力可能会有所延续。稻谷：虽然中国是世界上最大的水稻进口国和消费国，但中国的水稻生产一直保持高位，2018 年起成为水稻净出口国，实现水稻自给，进口和出口占比都仅 2%左右，与国际粮价联动性较弱。我们用期末库存除以消费来衡量供给压力，截至 2019 年稻谷的库存消费比达到 85.0%，根据万得预测 2020 该指标为 86.7%，侧面说明我们稻谷供应相对充足。事实上，近期国家粮食和物资储备局粮食储备司司长秦玉云也表示的中国稻谷库存量能够满足一年以上的市场消费需求。图表 21：稻谷行业进口与消费量之比图表 22： 稻谷库存与消费量变化 出口/消

43、费量进口/消费量4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0%100806040200年末库存/消费量来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券

44、研究所小麦：虽然中国是世界上最大的小麦生产国和消费国，但中国的小麦生产可以保持自给，进口小麦的主要目的是为了调剂需求结构，更好满足人们个性化、多样化的消费需求，占比小于总消费的 3%，我国对于小麦也进行进口配额管理，与国际粮价联动性也较弱。我们用期末库存除以消费来衡量供给压力，截至 2019 年小麦的库存消费比达到 91.1%，根据万得预测 2020 该指标为 115.6%，侧面说明我们小麦供应相对充足。图表 23：小麦行业进口与消费量之比图表 24： 小麦库存与消费量变化 出口/消费量进口/消费量14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%19951996199719981

45、9992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0%140120100806040200年末库存/消费量19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所玉米：全年来看玉米供需可能整体偏紧，玉米价格面临上涨压力。从供给端来看，目前玉米库存水平偏低，我

46、们用期末库存除以消费来衡量供给压力，截至 2019 年玉米的库存消费比达到 46.8%，根据万得预测 2020 该指标下滑至 29.8%，更为重要的是今年草地贪夜蛾发生面临境内外虫源双重叠加，加之越冬基数大、北迁时间提前、发生代次增加，有利于该虫向黄淮海等北方玉米区扩散蔓延，威胁区域占玉米种植区域的 50%以上，预计全年发生面积 1 亿亩左右，黄淮海夏玉米苗期遭遇草地贪夜蛾危害风险显著增加，极有可能造成缺苗断垄危害。从需求端来看，玉米是重要的工业消费和饲料来源。世界上大约 65的玉米都用作饲料，发达国家高达 80，是畜牧业赖以发展的重要基础。尤其在鸡的配合饲料中，用量高达 50%-70%。如若

47、下半年毛鸡出栏量继续增加，那么对玉米消费量需求也会进一步提升。图表 25：玉米行业进口与消费量之比图表 26： 玉米库存与消费量变化 出口/消费量进口/消费量30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0%140120100806040200年末库存/消费量1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820

48、0920102011201220132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所大豆：大豆自给率偏低同时库存偏低，如若未来疫情持续发酵，阶段性涨价的现象面临延续。2019 年中国大豆生产为 1800 万吨，进口接近 9000 万吨，自给率不到 20%。从进口的国家来看，美国、巴西、阿根廷三者占我国大豆总进口量的 95%。正常年份中国每年从美国进口 3000 多万吨大豆，约占进口大豆总量的三分之一。但受中美贸易争端的影响，中国对巴西大豆的进口依赖性增强，未来五年，巴西大豆将基本维持在中国大豆进口量的 60-75%之间，整个

49、南美大豆进口占中国进口量在 70-85%之间。而目前巴西受疫情影响，港口工人减少，物流运输受限，出口压力明显上升。与此同时，目大豆库存偏低，截至2019 年大豆的库存消费比达到 7.8%，根据万得预测 2020 该指标下滑至 7.4%，如若未来疫情持续发酵，涨价压力不容忽视。图表 27：大豆行业进口与消费量之比图表 28： 大豆库存与消费量变化 出口/消费量进口/消费量100%80%60%40%20%0%年末库存/消费量6050403020101995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013

50、2014201520162017201820192020199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所食品加工：全年来看，我们认为原奶供需偏紧的格局的持续，可能会对奶类价格形成支撑。调味品：消费渠道与消费习惯的改善有望对调味品行业形成支撑。随着餐饮渠道、经济活动的逐步恢复，近期支撑调味品需求改善的逻辑，有望贯穿全年。同时，此次疫情居家的隔离环境，可能加快了消费者，尤其是年

51、轻消费者对成菜快、口味佳的复合调味品的接受和习惯。乳制品：2020 年原奶供需偏紧的态势有望持续。我国进口奶源占比在 14%左右，形成国际奶价与国内奶价的联动。2019 年主要产奶国供给收缩，而需求较为稳定，供给需求的局面推动全球奶源价格、奶制品价格的上涨。往后看，全球疫情的爆发使得一方面使得跨国运输物流受到较大冲击，另一方面，主要乳制品生产国，停工停产的现象也会使得这种供需紧平衡的状态在 2020 年有望持续。肉制品：我国肉制品表现出较强的刚需，而从供给端来看，肉制品加工企业的肉类来源大体可分为两个，一个是从屠宰场屠宰的禽畜，另一个则是当屠宰场供应不足时国家储备肉的投放。考虑到下半年生猪供应

52、压力的缓解，也会对肉制品供应的改善形成支撑。渔业：出口、进口双降已成定局，下降幅度取决于下半年整体形势。我国渔业主要分为近海捕捞和养殖两大部分。2019 年我国近海捕捞约 1000 万吨，比上年减少 5%左右；养殖约 5050 万吨，同比增长 1%左右，总体产量在 6450 万吨左右。根据中国水产流通与加工协会最新的调研后发现，出口水产企业因生产难以恢复疫情前的状态，影响了订单执行，部分订单延期或取消，同时，由于国外疫情日益严重，外国航空公司停飞和海运运力下降，新的订单意向明显减少。即便如期赶出订单，在出口过程中依然面临诸多风险：一是海运、空运运力下降，运输成本提高，效率降低；二是国际港口查验

53、加强，产品到港后亦无法及时通关，港口储存查验等费用增加；三是随着疫情在全球蔓延，出口形势变得日趋严峻。此外，近海捕捞业受到疫情影响严重，多地禁止渔民出海，而进入夏季就是禁渔期，全年来看近海捕捞的时间将大大缩短，也会对未来海产品价格形成较大压力。禽畜养殖：2019 年禽畜养殖行业出现较大的波动，生猪产能大幅下降，家禽产业快速发展。在生猪产品价格的大幅上涨下，禽畜行业维持高景气。展望 2020 年，如若疫情稳定，那么下半年开始生猪市场的供给会逐步增加，猪价下行压力上升也会使得受益于猪鸡替代的禽类行业价格出现回落。生猪养殖：全年来看，生猪供应压力有望从三季度逐渐改善。2019年下半年国内规模的养殖场

54、已经将三元母猪的留种计划提上日程，考虑到能繁母猪到商品猪出栏的周期大概在 10 个月，全年来看，生猪基础产能有望恢复。事实上，据对全国 400 个定点县监测，2月份能繁母猪存栏环比增长 1.7%，连续 5 个月环比增长，比去年 9月份增长 10.0%。全国有 27 个省份能繁母猪存栏环比增长，比 1月份增加 5 个省份。养殖场户前期补栏的后备母猪陆续产仔，新生仔猪数量增加，基础产能恢复的效果开始显现。2 月份全国年出栏 500 头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长 3.4%，这是自去年 9月份开展监测以来首次环比增长。图表 29：我国能繁母猪存栏量环比图表 30： 我国能生猪存栏量环比能繁母猪

55、存栏变化率:环比增减6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02-10.004.00生猪存栏变化率:环比增减2.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-0820

56、18-112019-022019-052019-082019-112020-02-12.00来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所禽养殖：全年禽类整体供给压力较小，后续随着猪肉产能释放，猪鸡替代效应对鸡价支撑走弱。禽养殖我们重点关注蛋鸡与肉鸡两部分。从供给端来看，蛋鸡方面，根据农业农村部的检测，2019 年我国祖代蛋种鸡产能持续下降，全年在产祖代种鸡平均存栏量同比减少 5.2%，在产父母带中鸡存栏处于高位，平均存栏同比上升 17.5%。受蛋鸡行业持续盈利的影响，养殖户补栏热情高涨，超大规模陆续投产，这些有望对 2020 年蛋鸡产能的释放形成支撑。肉鸡方面，2019 年白

57、羽、黄羽的产能持续增加，据中国畜牧业协会公布的数据，2019 年我国商品白羽肉鸡、黄羽肉鸡出栏量分别为 44 亿只和 49亿只，同比分别增加约 5 亿只和 10 亿只，增幅分别达到 12.8%和 25%。其中，从种鸡存栏以及商品雏鸡产销量来看，白羽的增速分别为 11.8%、13.4%，黄羽的增速分别为 10.8%、12.3%。展望 2020年，虽然疫情可能会对后续的引种等因素产生扰动，但是整体供给压力较小，同时，随着下游企业复工复产的加快，经济活动的正常开展，需求有望逐渐恢复。 图表 31：20152020 年鸡肉生产变化趋势（万吨）来源：Wind, 中泰证券研究所饲料：影响近期饲料板块表现的

58、因素包括：年初以来国内疫情的隔离与限制导致的压栏现象带来了额外的饲料需求；但另一方面，疫情影响下大宗原料豆粕等价格的走高，也推升 2 月饲料价格的上涨压力；下游的生猪供给在下半年逐渐回升，禽类供给也在高位，需求回暖有望对饲料行业景气形成支撑。饮料制造：旺季来临前啤酒的库存压力较大。对啤酒行业而言，往后看，随着海外疫情的持续发酵，赛事的后移或取消，消费场景的转化也会使终端清库的压力上升，尤其是与白酒行业不同，啤酒保质期较短，通常为半年，为了防止过期浪费，可能会迫使企业需要投入额外的费用来帮助消化前期的积压。因此，前面提及的来自供给端压力在旺季前可能会一直存在，同时，原有的提价的节奏可能也会面临延

59、迟或调整。尽管如此，结构提升的逻辑并不会受上述影响而长期存在，可能成为啤酒板块今年的主要亮点。图表 32：饲料行业产量及变化（万吨）图表 33： 啤酒行业产量及变化（万千升）4000300020001000020产量:饲料产量:饲料同比（右）900157001050030051000-1002013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12-5-30030产量:啤酒产量:啤酒同比（

60、右）20100-10-20-30-402013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02-50来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所商贸零售：全年来看，在经济下行与就业市场低迷的环境下，商铺续租与扩展，居民消费意愿与消费能力的恢复程度仍有较强的不确定性，尤其是对可选消费板块相关消费仍需要政策的进一步提振，因此，商贸零