从美国Equinix看中国数据中心发展趋势

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 投资摘要4 HYPERLINK l _TOC_250014 Equinix：第三方 IDC 全球龙头8 HYPERLINK l _TOC_250013 三重优势奠定强势股价12 HYPERLINK l _TOC_250012 IDC 行业前景确定性高，业务模式带来稳定利润收入14 HYPERLINK l _TOC_250011 自建+收购双轮驱动，业务规模全球领先15 HYPERLINK l _TOC_250010 互联业务加强用户粘性，混合云等趋势推升需求16 HYPERLINK l _TOC_250009 中美行业比较：中国市场成长更快

2、，融资思路趋于转变18 HYPERLINK l _TOC_250008 中国市场成长更快18 HYPERLINK l _TOC_250007 监管：中国能耗监管政策趋严，互联业务尚存限制19 HYPERLINK l _TOC_250006 融资差异：美国 REITs 市场成熟，国内企业探索新的自建模式20 HYPERLINK l _TOC_250005 中美企业比较：国内企业相对估值仍有提升空间24 HYPERLINK l _TOC_250004 财务比较24 HYPERLINK l _TOC_250003 估值比较27 HYPERLINK l _TOC_250002 业务情况对比28 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 附录31 HYPERLINK l _TOC_250000 上市 REITs 架构31图表图表 1：Equinix 单季度营收自 2003 年以来维持环比正增长4图表 2：从 Equinix 优势看中美 IDC 市场比较5图表 3：中国 IDC 市场增速高于全球5图表 4：2016-2021 年数据中心流量增长 CAGR 27%5图表 5：中美核心 IDC 企业比较7图表 6：A 股市场主要数据中心企业机构持股资金量7图表 7：1Q18 全球设备托管市场份额（按收入）8图表 8：Equinix 数据中心覆盖区域（2Q19）8图表 9：Equinix 单季

4、度营收自 2003 年以来维持环比正增长9图表 10：1Q10-2Q19 Equinix 营业收入业务构成10图表 11：1Q10-2Q19 Equinix 营业收入区域构成10图表 12：Equinix 标准化机柜产能数量分地区增长情况10图表 13：Equinix 主要客户类型11图表 14：Equinix 主要客户类型举例11图表 15：十年间 Equinix 股价表现持续创造超额收益12图表 16：Equinix 股价及 EV/EBITDA 估值变化情况（2007 至今）13图表 17：Equinix EBITDA 变化情况（2007 至今）13图表 11：Equinix 单机柜年收入

5、情况（分地区）14图表 12：万国数据每平方米月收入情况14图表 13：Equinix 用户流失率14图表 14：Equinix 公司经营性现金流（1Q09-2Q19）14图表 21：Equinix 单季度资本开支情况（2000 年至今）15图表 22：Equinix 收购数据中心相关资产情况（2007 至今）16图表 23：Equinix 互联业务营收情况（1Q10-2Q19）17 HYPERLINK / 请仔细图表 24：网络交换（一对多互联）可供带宽容量17 HYPERLINK / 请仔细图表 25：Equinix 交叉互联数量（一对一互联）和虚拟连接数量17图表 26: 全球数据中心市

6、场规模18图表 27: 中国数据中心市场规模及全球占比18图表 28: 我国数据中心机架规格分布18图表 29: 我国数据中心的机架区域分布18图表 30：全球数据中心政策19图表 31：中国数据中心政策20图表 32：REITs 各环节税收负担国际比较（我国没有成熟的 REITs 体制因此纳税方式同上市公司）21图表 33：Equinix 的负债权益比率（2000-2018）22图表 34：Equinix 资本开支及其增速（2010-2018）22图表 35：Equinix 收入和盈利增速在 2016 年出现反弹22图表 36：今年以来全球利率步入下行周期23图表 37：中美核心 IDC 企

7、业比较24图表 38：国内外核心 IDC 企业盈利能力比较25图表 39：国内外核心 IDC 企业财务杠杆运用比较26图表 40：国内外核心 IDC 企业营运能力比较26图表 41：IDC 公司现金流比较27图表 42：WACC 比较28图表 43：城市 IDC 零售市场排名及份额（1Q19）29图表 44：2018 年设备托管市场增速（分业务类型&客户）29图表 45：Equinix 客户分布保持稳定29图表 46：光环新网 2018 年末客户结构29图表 47: 光环新网数据中心情况（截至 2019 年 9 月）30图表 48：上市 REITs 的一般架构31投资摘要全球 IDC 龙头企业

8、股价与估值齐升。Equinix 是全球最大的数据中心供应商，于 2002 年底在美国纳斯达克上市，2015 年转为 REITs 架构。公司二级市场表现优异，近十年以来， Equinix 的股价表现相对 FTSE NAREIT US 指数1和纳斯达克指数保持相对领先，不断创造超额收益，截至 2018 年底，十年内 Equinix 跑赢 FTSE NAREIT US 指数 490.1ppt，跑赢纳斯达克指数 291.3ppt。Equinix 的 EV/EBITDA 估值水平亦呈上涨趋势，2018 年底的 EV/EBITDA为 11.1x，相对 2009 年底增长了 111.7%。Equinix 公

9、司业绩表现更为不俗。自 2002 年底 Equinix 上市以来，单季度营收连续攀升， 2Q19 营收达 13.75 亿美元，相当于 1Q03 的 54 倍。连续 66 个季度的营收环比增长创下了标普 500 公司连续营收增长时间长度之最。图表 1：Equinix 单季度营收自 2003 年以来维持环比正增长1,6001,4001,2001,000(USD mn)100%90%80%70%60%80060040020050%40%30%20%10% HYPERLINK / 请仔细1Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q

10、103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q1900%营业收入环比增速同比增速资料来源：彭博资讯， Equinix 2009-2019 年间盈利水平和估值水平同步提升，呈现戴维斯双击效应，我们认为这主要得益于：IDC 业务模式本身具备优越性；Equinix 作为全球市场先发龙头已累积了规模优势；互联业务与传统 IDC 业务协同效应显著。1 富时 NAREIT 指数是市值加权指数，包含在纽交所、美国证券交易所和纳斯达克中所有“上市 REITs”。竞争优势2互联业务协同效应互联：国内企业暂不具备业务

11、资质与托管业务协同云计算发展推升长期需求增强用户粘性融资美国REITs机制成熟；国内公募REITs的推进可能带来利好第三方合作的自建模式财务杠杆提升空间大商业模式赛道具备优越性赛道商业模式具备同样的优越性中国IDC市场增速高于全球国内监管趋严，利好资源积累充裕的国内龙头图表 2：从 Equinix 优势看中美 IDC 市场比较用户流失率低IDC客户粘性高收入稳健可预期机柜租金稳定机柜租赁合约期长中美IDC行业比较竞争优势1累积资本开支构筑规模优势自建+收购双管齐下2000年以来Capex达120亿美元203个在运营IDC资料来源：Equinix 公司公告， 结合 Equinix 的竞争优势，从

12、行业角度出发，我们认为中美 IDC 行业主要存在以下异同：商业模式优越性依旧，但中国市场增速或高于美国数据中心承载数据量将迎爆发式增长，IDC 成长空间大。思科预计 2016-2021 年，数据中心流量将保持 27%的符合增速，至 2021 年数据中心流量将增长至 19.5ZB。中国移动则预计未来五年数据中心新增流量将增长为现在的 20 倍。数据中心承载数据量的爆发对 IDC 提出客观需求，为行业留足了发展空间。我们认为，我国数据中心行业相比美国处于发展较早期，成长速度相对更快。图表 3：中国 IDC 市场增速高于全球图表 4：2016-2021 年数据中心流量增长 CAGR 27%40.0%

13、35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2015201620172018E2019E2020E全球IDC市场规模增速中国IDC市场规模增速25(ZB)2016131186201510502016201720182019E2020E2021E数据中心流量YoY(RHS)40%30%20%10%0%资料来源：Gartner，CAICT， 资料来源：Cisco， 在具备高成长性的同时，IDC 企业收入还具有极强的稳定性：价格：机柜出租单价稳定。这主要由于数据中心与客户签订的合约周期一般较长， 如数据港与客户签订的协议期一般在 10 年左右，CyrusOne 的加权

14、平均租赁期已经自 2015 年的 43 个月上升至 61 个月，这使得出租价格具有粘性。且以零售 IDC 为代表的企业，其面向的下游客户较为分散，具备较强的议价能力。 HYPERLINK / 请仔细规模：重资产行业，龙头企业重视构筑规模壁垒。Equinix 通过自建与对外收购双管齐下，不断扩张数据中心资产的全球布局。2000 年至 2Q19，其资本开支总额累计达 120.3 亿美元，一方面与互联业务协同发挥规模优势，另一方面形成了牢固的资 HYPERLINK / 请仔细金壁垒。此外，数据中心建设运营同软件无关，重资产本身成为了行业壁垒，不必过分担心云企业的降维打击，可抵抗技术迭代风险。基于上述

15、量、价特性，IDC 业务具备经营性收入稳健、盈利可预见度高等优势。在数据量不断增长拉升 IDC 需求的背景下，我们认为龙头企业将保持规模扩张步伐，行业整体具备稳定增长空间。监管：国内能耗、互联业务面临更严格的限制我们认为已上市的龙头 IDC 公司在国内的监管条件下有望获得更多一线城市稀缺建设指标。相比美国，我国对新建数据中心 PUE 指标有更严格的控制。北京将新建数据中心 PUE 限制在 1.4 以下；上海规定 2020 年之前的新增机架数控制在 6 万架以内，新建 IDC 的 PUE应控制在 1.3 以下。规模、能耗的限制提升了一线城市 IDC 资源拓展难度，有利于国内龙头企业保持优势，长期

16、将引导行业健康发展。不同于 Equinix 等美国公司通过 DC 互联创造增值价值，同时可增加用户粘性，我国第三方 IDC 企业 DC 互联业务一般无法绕过运营商服务运营商具备网络优势，可以整合自有资源，提供高质量、低时延的 DCI 服务。光环新网等国内企业通过与运营商建立合作关系强化 DCI 业务能力。融资：关注国内 REITs 模式进展IDC 企业以重资产模式运营，要复制 Equinix 自建+对外收购的快速扩张模式以形成规模优势，需要高昂的资本开支，融资对 IDC 企业尤为重要。美国具备成熟的 REITs 机制，包括 Equinix、Digital Realty、CyrusOne 在内的

17、多家上市数据中心企业均为 REITs 架构。REITs 主体可避免重复征税，但需要将收益的 90%以上用于发放分红。稳定的分红水平有利于二级市场估值水平的提升，也帮助这些公司实现了更优的融资，从而不断扩张资本开支累积规模。我国仍缺乏成熟的 REITs 体系，目前我国境内的 IDC 企业仍未出现 REITs 架构。我们认为， 国内 IDC 企业有望较快受益于国内标准化 REITs 的落地。此外我国数据中心厂商普遍杠杆率较低，整体杠杆率提升空间较大。另一方面，部分国内 IDC 企业开始采用战略合作等轻资产方式扩建数据中心资产。从公司角度出发，我们观察到中美 IDC 龙头企业在财务和估值上主要存在以

18、下差异：1） 财务方面，国内企业的盈利增速更高，但利润率水平不及发展更成熟、规模优势更为显著的海外企业，且国内企业杠杆运用更为保守，资产周转情况优于海外公司。2）估值方面，EV/EBITDA 相对估值视角下，我国企业存在低估；绝对估值视角下，大部分企业的经营性现金流为正，而受制于大额资本开支，自由现金流仍为负，我国 IDC 企业 WACC 普遍较高，对绝对估值水平形成拖累。图表 5：中美核心 IDC 企业比较EquinixDigital RealtyCyrusOne万国数据 世纪互联光环新网 宝信软件数据港 客户模式 零售批发云计算客户占比24%30%45%73%/30%/IDC区位 全球布局

19、 北京 其他成都，河杭州，西安武汉杭州，河北北，香港IDC业务营收占比 201895%80%80%100%70%20%30%70%IDC业务毛利率 201849%N.A.N.A.22%28%57%45%37%IDC资产 机柜数量 2Q19自有程度288,00029 mn sq ft 可租赁空间150,000/72,00030,00035,00020,00010,000上海 广东省 融资 其他相关产品 盈利能力与成长性 REITs 杠杆率D/E43%43%14%1.571.021.192.3212.1%0.617.5%0.220.021.025.5%5.5%5.8%8.8%9.1%10.4%WA

20、CC互联宽带25%29%63%122%N.A.N.A.62%18%50%57%48%32%52%33%26%21%17%10%35%31%N.A.191%13%62%VPN2016-2018 收入 CAGR18%19%2016-2018 EBITDA CAGR 23%2018 EBITDA margin2016-2018 CFO CAGR33%23% HYPERLINK / 请仔细资料来源：彭博资讯，万得资讯， 我们观察到一二级市场对IDC 的认可度明显增加，IDC 的估值水平在不断提升。一级市场： 2019 年 1 月，网宿科技公告将作价 9.9 亿元出售秦淮数据股权，对应 6 千万元的溢价

21、（溢价比例约 6%）。二级市场：越来越多的机构资金涌入 IDC 行业。1Q17 以来，A 股市场三家核心 IDC 企业受到机构投资人青睐，合计机构持股资金量不断攀升，至 2Q19 已达到1Q17 时的四倍左右。图表 6：A 股市场主要数据中心企业机构持股资金量(百万元)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19光环新网宝信软件数据港资料来源：万得资讯， Equinix：第三方 IDC 全球龙头Equinix 是全球最大的数据中心供应商。公司成立于 1998 年，

22、2002/12/31 在纳斯达克上市，2005 年转为 REIT 架构。公司主营数据中心设备托管和互联业务。根据 451 Research， 截至 2018 年底，Equinix 在全球托管及批发数据中心市场的市占率为 9.9%，位列第一， 超出第二名 Digital Realty 3.3ppt。Synergy 数据显示 1Q18，Equinix 在全球设备托管市场上占据最高份额，超过 12%。图表 7：1Q18 全球设备托管市场份额（按收入）0%2%4%6%8%10%12%14%零售托管批发托管Equinix Digital RealtyNTTKDDI/Telehouse China Tel

23、ecomCyrusOne Interxion Cyxtera Global SwitchCoreSite资料来源：Synergy， 截至 2Q19，Equinix 在全球 52 个城市及地区运营 203 个数据中心，其中美洲/欧中非/亚太地区分别有 87/74/41 个。Equinix 服务客户数超 9,800 家，财富 500 强中覆盖 240 家大客户，跨区域客户占比高达 86%。图表 8：Equinix 数据中心覆盖区域（2Q19） HYPERLINK / 请仔细资料来源：Equinix 公司财报， Equinix 单季度营收实现连续 66 个季度环比正增长。得益于所处行业的稳定增长及公

24、司牢固的行业龙头地位，自 2002 年底 Equinix 上市以来，单季度营收连续攀升，2Q19 营收达 13.75 亿美元，相当于 1Q03 的 54 倍。连续 66 个季度的营收环比增长创下了标普 500公司连续营收增长时间长度之最。但近年来环比增速有所放缓，2018 年以来低于 5%； 同比仍保持双位数增长。图表 9：Equinix 单季度营收自 2003 年以来维持环比正增长1,6001,4001,2001,000(USD mn)100%90%80%70%60%80060040020050%40%30%20%10% HYPERLINK / 请仔细1Q033Q031Q043Q041Q05

25、3Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q1900%营业收入环比增速同比增速资料来源：彭博资讯， Equinix 收入构成主要包括设备托管、互联和基础设施管理三项业务。其中：设备托管（Colocation）业务，国内外的商业模式相同，是指客户通过租用 Equinix 数据中心里的机柜（Cabinet），将 IT 设备（服务器）的设计、建造和管理外包给 Equinix， Equinix 除了提供用于存放服务器的机柜空间，

26、还负责数据中心环境和服务器联网的运维，客户可以在其购买的空间内定制机柜配置，以满足其特定需求。互联（Interconnection）业务，海外数据中心公司的优势。可以通过直接交叉连接、ECX Fabric 或其他交换解决方案实现 IDC 之间的互联，帮助 Equinix 平台上的客户之间实现高性能、安全、可拓展、经济高效的跨数据中心互联和流量交换。国内市场由于业务牌照等原因，长距离的 IDC 互联必须通过向运营商租用带宽实现。基础设施管理（Managed infrastructure）包括设备安装、重启等其他基本维护服务。设备托管是核心收入来源，积极拓展全球市场。2Q19 单季度，Equini

27、x 设备托管业务营收占比 73%，互联业务营收占比 16%，基础设施管理等其他业务营收占比 11%。公司近年来积极向全球 IDC 市场拓展，美洲市场营收占比自 1Q10 的 60%下降至 2Q19 的 46%，欧中非/亚太地区的营收占比则分别自 26%/14%上升至 33%/21%。图表 10：1Q10-2Q19 Equinix 营业收入业务构成图表 11：1Q10-2Q19 Equinix 营业收入区域构成 20%15%10%5%0%85%80%75%70%1Q104Q103Q112Q121Q134Q134Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q1965%70%60%50%40%3

28、0%20%10%0%46%33%21%互联业务基础设施管理其他账务调整设备托管(RHS)1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19美洲欧洲、中东、非洲亚太地区 HYPERLINK / 请仔细 资料来源：彭博资讯， 资料来源：彭博资讯， 公司 203 个数据中心合计 22.7 百万平方英尺的面积中，有 88 个数据中心共 12.9 百万平方英尺的面积属于自有，55%的收入来自于自有数据中心。截至 2Q19，公司的标准化机柜服务能力达 28.8 万个，是 1Q14 的 2.4 倍。图表 1

29、2：Equinix 标准化机柜产能数量分地区增长情况(thd)277284288 x 2.42432462482565758601982012052134446464940414343137140144145150114118119119 121122125129133102 1021041062222222425 26 28 283132339393951004242424445474850505054979798102106 108 1085657585859606163636363656767703503002502001501005001Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15

30、2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19AmericasEMEAAsia-Pacific资料来源：Equinix 公司财报， Equinix 是零售型 IDC 的代表企业，主要服务于云及 IT 服务客户（Cloud and IT services）、内容与数字化媒体（Content providers）、一般企业客户（Enterprise）、金融客户（Financial services and insurance）和网络客户（Network and mobile s

31、ervices）。公司客户结构稳定，云及 IT 客户和网络客户是较为主要的两种客户类型，2Q19 分别占收 28%/24%。 HYPERLINK / 请仔细图表 13：Equinix 主要客户类型24%24%24%23%23%23%24%24%24%24%100%18%19%19%18%17%17%16%16%16%16%15%15%15%16%16%16%18%19%19%18%14%14%14%14%14%14%13%13%13%14%29%28%28%29%30%30%29%28%28%28%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q172Q173Q174Q171Q1

32、82Q183Q184Q181Q192Q19网络客户（包括运营商）云及IT客户内容与数字化媒体一般企业客户金融客户资料来源：Equinix 公司财报， 图表 14：Equinix 主要客户类型举例云及IT服务 内容与数字化媒体 一般企业客户 金融客户 网络客户 AWSCriteoAnheuser-BuschAllianzAT&TBoxDirectTVAetnaAonBritish Telecom思科DiscoveryBMC彭博中国移动Google Cloud PlatformIndex Exchange爱立信芝加哥期权交易所LycamobileDatapipeMovileCDMLincoln F

33、inancialNTTIBMNetflixColony纳斯达克Siemens MobilityAzurePriceline德勤PayPalT-SystemsNetAppThomson ReutersDocuSignThe Society of LloydsTATAOracle福特TIAAVerizonSalesforceIngram MicroVodafoneSAP马自达VMwareSmithfieldWorkdayWeyerhaueserWing On资料来源：Equinix 公司财报， HYPERLINK / 请仔细三重优势奠定强势股价十年复盘：Equinix 的戴维斯双击效应Equini

34、x 二级市场表现优异。公司股价长期呈稳定攀升态势，截至 2019/10/4 的股价已上升至上市日收盘价的 137 倍。自 2009 年起的十年以来，Equinix 的股价表现相对 FTSE NAREIT US 指数2和纳斯达克指数保持相对领先，不断创造超额收益。自 2015 年初公司转为 REIT 架构以来，Equinix 股价相对大盘指数的领先优势进一步扩大，截至 2018/12/31，十年内 Equinix 跑赢 FTSE NAREIT US 指数 490.1ppt，跑赢纳斯达克指数 291.3ppt。图表 15：十年间 Equinix 股价表现持续创造超额收益5 Yr:-FTSE NAR

35、EIT US: 103.9%-NASDAQ: 36.1%3 Yr:-FTSE NAREIT US: 8.9%-NASDAQ: 10.8%1 Yr:-FTSE NAREIT US: 49.7%-NASDAQ: 36.7%10 Yr:-FTSE NAREIT US: 490.1%-NASDAQ: 291.3%1200%1000%800%600%400%200%0%20092010201120122013201420152016201720182019-200%FTSE NAREIT USNasdaqEquinix资料来源：万得资讯， 从估值角度看，10 年、5 年和 3 年的平均 EV/EBITD

36、A 估值水平依次提升，但 1 年内平均估值水平回落至 3 年平均水平以下。EV/EBITDA 绝对值在 2009 年之前处于调整、回归合理水平阶段；2009-2016 年出现长达 7 年之久的稳定增长阶段；之后三年 EV/EBITDA 处于震荡下行阶段；2019 年以来，估值水平同股价齐升，截至 2019/09/30，EV/EBITDA 相比于年初大幅增长了 61%。2 富时 NAREIT 指数是市值加权指数，包含在纽交所、美国证券交易所和纳斯达克中所有“上市 REITs”。图表 16：Equinix 股价及 EV/EBITDA 估值变化情况（2007 至今）(x)(USD)200720082

37、0092010201120122013201420152016201720182019207001860016145001240010830062004100200EV/EBITDA 1 Yr 3 Yr 5 Yr 10 YrPrice (RHS)资料来源：万得资讯，彭博资讯， 注：EBITDA 采用领先十二个月彭博一致预期EV/EBITDA 估值水平抬升的同时，公司期间利润表现同样优异，EBITDA 在十年间基本保持了两位数的同比增速。复盘 2009-2019 年间 Equinix 的基本面和市场表现，我们发现同步抬升的盈利水平和估值水平推动公司股价上涨了 620%，表现出戴维斯双击效应。图表

38、 17：Equinix EBITDA 变化情况（2007 至今）(USD mn)80060%70060050050%40%40030%30020010020%10%00%EBITDAEBITDA同比增速资料来源：万得资讯，彭博资讯， 注：EBITDA 采用领先十二个月彭博一致预期我们认为，公司优异的股价表现，得益于投资者对其行业地位和竞争优势的认可。综合来看，Equinix 的竞争优势主要在于：公司处于好的竞争赛道，IDC 业务收入可预期性强，经营性现金流稳健； HYPERLINK / 请仔细Equinix 是全球市场先发龙头，规模优势构筑竞争壁垒；互联业务增加收入多样性，与传统业务协同效应显

39、著。IDC 行业前景确定性高，业务模式带来稳定利润收入IDC 托管业务的收入可以拆解为单机柜租金和签约机柜数两大驱动因素。其中签约机柜数主要受到既有客户需求增长、客户流失率、新增客户需求的影响。单位租金价格稳定。IDC 企业的单位租金收入表现平稳，尤其是零售型 IDC 业务， Equinix 美洲地区的单机柜年收入 1Q14 为 2354 美元，2Q19 为 2387 美元，增加 1.4%。批发型 IDC 业务租金稳中有降，万国数据 1Q16 单位面积月租金收入为 2913 元，至2Q19 下降 8%至 2679 元。较长的合约期限增强了租金价格粘性。Equinix 通过与客户签订 1-3 年

40、固定月租的中长期合约来提供设备服务；数据港与客户签订的协议期一般在 10 年左右；CyrusOne 的平均租赁期已经自 2015 年的 43 个月上升至 61 个月。图表 18：Equinix 单机柜年收入情况（分地区）图表 19：万国数据每平方米月收入情况$2,800$2,600$2,400$2,200$2,000$1,800$1,600$1,400$1,200$1,000(per cab/ year)$2,387$1,784$1,4133,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,300(Rmb/Sqm/月)2,6791Q162Q163Q164Q161

41、Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q191Q141Q151Q161Q171Q181Q19AmericasEMEAAsia-Pacific资料来源：Equinix 公司财报， 资料来源：万国数据公司财报， 客户粘性高，流失率低。设备搬迁成本、服务供应商置换成本和头部 IDC 服务商较高的服务质量保障了用户粘性。1Q14 以来，Equinix 每季度的用户流失率保持在 3% 以下。Equinix 预计 2019 年全年每季度的用户流失率均在 2%至 2.5%。稳定的租金价格和较强的用户粘性，使得 IDC 业务模式下的收入具备较强的可预期性。2009 年以来，E

42、quinix 的经营性现金流呈稳定攀升态势，2018 年全年实现 18.2 亿美元，同比增长 26.1%。图表 20：Equinix 用户流失率图表 21：Equinix 公司经营性现金流（1Q09-2Q19）2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7% HYPERLINK / 请仔细1.5%600(USD mn)5004003002001000200%150%100%50%0%-50%-100%单季度经营性现金流同比增速资料来源：Equinix 公司财报， 注：用户流失率=由于用户终 资料来源：彭博资讯， 止订单导致的经常性月收入 MRR 的损失/每季度初的 MRR HYPERL

43、INK / 请仔细自建+收购双轮驱动，业务规模全球领先Equinix 结合自建的内生增长方式和对外收购的外延增长方式不断扩大数据中心资产规模， 以资本开支驱动业务发展。Equinix 资本开支额呈攀升态势，资产扩张匹配需求快速增长。Equinix 自 2005 年以来资本开支额不断攀升，2018 年全年资本开支达 22.8 亿美元，同比增长 54.6%。公司 2000 年至 2Q19 的资本开支总额累计达 120.3 亿美元，构筑了雄厚的资金壁垒。公司资本开支的不断高企也反应下游需求的持续旺盛。图表 22：Equinix 单季度资本开支情况（2000 年至今）(USD mn)2000年以来累积

44、资本开支超过120亿美元8007006005004003002001000资料来源：彭博资讯， 对外收购是 Equinix 扩展数据中心资产的重要方式之一。2016 年 1 月，Equinix 宣布作价38 亿美元，完成对 Telecity 40 多处欧洲数据中心资产的收购。2017 年 4 月，Equinix 宣布收购 Verizon 的 29 处数据中心托管设施，交易对价 36 亿美元，进一步拓展了公司在美国及拉美的市占率。根据 Synergy，2015 年以来，Equinix 和 Digital Realty 是 IDC 兼并收购市场上最大的两位投资者；Equinix 收购 Verizo

45、n、Telecity 资产是 2015 年以来，行业中交易规模第二和第三大的两笔并购3。3 https:/ HYPERLINK /articles/data-center-m-deal-volume-track-another-record-year /articles/data-center-m-deal-volume-track-another-record-year图表 23：Equinix 收购数据中心相关资产情况（2007 至今）时间 收购公司名称 所在地 收购情况 2007年9月IX Europe英国14个数据中心，3.25百万平方英尺可供出售空间2010年4月Switch & D

46、ata美国交易对价6.83亿美元，新增87个数据中心，6百万平方英尺数据中心面积2011年4月ALOG巴西交易对价83百万美元收购ALOG 53%股权，新增95个数据中心2012年6月Ancotel德国新增400+客户2012年9月Asia Tone中国香港收购亚洲6处数据中心和1处灾备中心2012年11月Dubai IBX Datacenter迪拜收购迪拜1处4.4万平方英尺的IBX中心2013年10月Frankfurt Kleyer 90 Carrier Hotel德国提高用户安全性2014年7月ALOG巴西2.25亿美元现金收购ALOG剩余股权2015年1月Nimbo美国提升Equini

47、x数据中心迁移，WAN优化的专业服务能力2015年5月Telecity Group英国交易对价38亿美元，收购了位于欧洲的40+数据中心，带来1000+新增客户2015年9月Bit-isle日本收购比特岛29.74%的股权2016年8月Paris data center法国交易对价2.11亿美元，收购Digital Realty在巴黎St. Denis的房产和数据中心资产2017年2月IO UK英国2.59亿美元现金收购，新增欧洲5处数据中心2017年5月Verizon美国36亿美元现金收购Verizon的29处数据中心，新增1000+客户资源2017年10月Itconic西班牙93百万美元现

48、金交易收购其伊斯坦布尔数据中心2017年10月Zenium土耳其交易对价8亿美元，新增160百万平方英尺数据中心空间2018年4月Infomart Dallas美国在澳大利亚增加10个数据中心，向亚大地区的40个数据中心扩展业务2018年4月Metronode澳大利亚在澳大利亚的IBX数据中心扩展至15处2019年4月Switch datacenter property荷兰以3400万美元收购阿姆斯特丹数据中心提供商Switch datacenter的ASM1项目的数据中心业务资料来源：Equinix 官网， 互联业务加强用户粘性，混合云等趋势推升需求互联业务与传统的 IDC 托管服务相互协同

49、，帮助用户通过 Equinix 数据中心网络直接连接到上下游企业的 IT 设备，具备稳定、快速、可定制化的特性，为公司带来稳定增长的收入的同时，也增强了用户对 Equinix 网络的依赖，提升了用户粘性。数据中心内部流量和数据中心之间的流量快速增长，利好互联业务前景。而混合云、多云架构的加速发展将进一步提升互联业务的需求。IDC 预测到 2020 年，75%使用公有云的企业将同时使用私有云平台；到 2024 年，90%的全球 1000 强企业将建立多云管理架构。Equinix 主要提供以下互联服务：物理交叉连接/直连，通过单模/多模光纤构建客户与其他数据中心中客户之间的直连 和专有连接；网络交

50、换，通过连接到 Equinix 的中央网络架构层实现一对多互联；同城连接，实现客户与同城或邻近的数据中心客户的互联，容量可达 100Gbps；网络连接，与 Equinix 数据中心里的带宽供应商签订单独的 IP 连接和带宽访问合约；虚拟连接 Equinix Cloud Exchange Fabric（ECX Fabric），通过全球的、软件定义的互联连接到 Equinix 平台的分布式基础设施和数字生态。 HYPERLINK / 请仔细收入表现上，2018 年公司互联业务营收达到 8 亿美元，是 2008 年的 8 倍多，该业务十年间实现 24%的 CAGR。2Q19 公司互联业务实现营收 2

51、.19 亿美元，占 16%营收，同比增长 11%。互联资源侧，截至 2Q19，Equinix 的网络交换端口数达到 5,340 个，同比增长 10%；互联数量达到 34.8 万个，同比增长 16%，二季度新增 4,800/150 个互联/网络交换端口。图表 24：Equinix 互联业务营收情况（1Q10-2Q19）图表 25：网络交换（一对多互联）可供带宽容量250200150100501Q104Q103Q11090%(USD mn)80%70%60%50%40%30%20%10%3Q182Q190%90(thd gigabit)705030101Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q1

52、8 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q195,6005,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0002Q121Q134Q134Q143Q152Q161Q174Q17互联业务营收YoY(RHS)亚太欧中非美洲交换端口数(RHS) HYPERLINK / 请仔细资料来源：彭博资讯， 资料来源：Equinix 公司财报， 注：可供容量=每端口千兆带宽容量总和图表 26：Equinix 交叉互联数量（一对一互联）和虚拟连接数量(in thd)(in thd)400503504540300352503020025150201510010505001Q14 2Q1

53、4 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19虚拟连接数亚太欧中非美洲当季新增交叉连接数(RHS)资料来源：Equinix 公司财报， 注：虚拟连接是指客户与 ECX Fabric 平台的连接中美行业比较：中国市场成长更快，融资思路趋于转变中国市场成长更快根据 Gartner 数据，截至 2018 年全球数据中心数量已达到 44 万个。近年来伴随着数据中心集约化趋势的发展，IDC 数量有所下降，但根据 Synergy，超大规模数据中心的数量

54、却保持增长，2018 年上升 11%至 430 个。CAICT 援引自 Gartner 的数据预计，全球 IDC 市场规模在 2018 年底达到 514 亿美元，2018-2020 年将保持 10%左右的同比增速。受益于国内互联网产业的政策支持，近年来我国互联网普及率快速提升，带动移动互联网、云计算等产业不断发展。我国存量数据规模快速上升，全球存储数据份额亦表现提升，作为数据存储基础设施的 IDC 的需求随之进入快速增长期。我国 IDC 市场规模增速高于全球平均水平，根据 CAICT 数据，2013 年以来，国内 IDC 市场规模增速保持在 30% 左右，预计 18-20 年将保持 32%的增

55、速。图表 27: 全球数据中心市场规模图表 28: 中国数据中心市场规模及全球占比700600500400300200100011.0%(亿美元)62756851446642135238410.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%2,0001,5001,0005000(亿元)2813755166508581,1321,49440%30%20%10%0%2014201520162017 2018E 2019E 2020E全球IDC市场规模YoY (RHS)2014201520162017 2018E 2019E 2020E中国IDC市场规模YoY (RHS)中国市场占比(RHS) 资料

56、来源：Gartner， 资料来源：CAICT， 根据工信部，截至 2017 年底，国内机架数量已达到 166 万，平均上架率为 52.84%。工信部预计 2018/2019 年国内机架数量分别达到 204/244 万，其中北京及周边和上海及周边的机架数量占比约 52%。(万架)16612482.849.3图表 29: 我国数据中心机架规格分布图表 30: 我国数据中心的机架区域分布 18016014012010080604020020162017机架数量大型规模以上机架数量250200150100500(万架)24420454655262303323309379462018E2019E北京及周

57、边上海及周边广州及周边中部地区西部地区东北地区 HYPERLINK / 请仔细资料来源：工信部信息通信发展司， 资料来源：工信部信息通信发展司， HYPERLINK / 请仔细监管：中国能耗监管政策趋严，互联业务尚存限制国内能耗限制政策更加严格，推升一线城市土地资源稀缺性全球和我国均推出了一系列政策支持和引导数据中心行业的发展。相比之下海外数据中心的建设相对灵活，但也受到多部门监管。图表 31：全球数据中心政策年份 国家/发布者 政策 影响 2010美国/管理和预算办公室数据中心整合计划减少对昂贵和低效的老旧数据中心依赖2010德国/数字化协会可靠数据中心指南V2提供数据中心相关行动指引201

58、4美国/通信业协会数据中心电信基础设施标准（2014）为设计和安装数据中心或机房提供要求和指导方针2014美国联邦信息技术采集办法改革法案加大对联邦政府IT支出的监督力度和透明度2016美国数据中心优化倡议要求三年内关闭25%+的大型数据中心和60%的非大型数据中心2012欧盟数据中心行为规范提高数据中心能效2015ISO JTCI数据中心ISO标准从性能指标、高效节能等方面提出了数据中心的国际化标准2014国际电信联盟ITU数据中心最佳实践建议书介绍了减少数据中心对气候有害影响的最佳方法资料来源：数据中心白皮书 2018，公开网站， 在建设方式上，我国对新建数据中心 PUE 指标有更严格的控

59、制。2011 年国务院明确提出要推动数据中心节能改造。2012 年 2 月，工信部工业节能“十二五”规划指出到 2015 年数据中心 PUE 值要下降 8%。2013 年工信部等五部委文件提出将对 PUE 1.5 以下的新建数据中心，2.0 以下的已建数据中心给予重点支持。2015 年起，一线城市的数据中心建设受到监管的力度加大。北京：2018 年 9 月，北京市政府发布北京市新增产业的禁止和限制目录（2018 年版），禁止新建和扩建 PUE 在 1.4 以下的云计算数据中心。上海：2019 年 6 月，上海经信委发布互联网数据中心建设导则（2019 版）4，鼓励基础电信运营商、大型 IDC

60、运营商和专业云服务商申报 IDC 建设，且新建 IDC 规模应控制在 3,000-5,000 个机架，PUE 不超过 1.3。规定至 2020 年，市内新增机架数控制在 6 万架以内。而以上趋势正在向其他一线城市蔓延。我们认为，趋严的政策限制推升了一线城市土地资源的稀缺性，而龙头企业具有更多一线城市土地资源储备，更优质的公司运营状况也有助于未来数据中心土地资源的获取。4 HYPERLINK /xxfw/682721.htm /xxfw/682721.htm图表 32：中国数据中心政策年份 政策 发布者 影响 2013关于数据中心建设布局的指导意见工信部等五部委为数据中心产业布局指明方向，鼓励建