1月兴证固收行业利差跟踪：信用债行情下的利差表现

1、一、同等级不同行业利差跟踪样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超 AAA 类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。从不同等级的利差细节来看，2018 年 1 月行业利差主要表现以下特征：1 月,AAA 高评级行业利差波动幅度较小,约有半数表现收窄。具体来看，在利差上行行业中，有色金属（4.17bp）、城投（4.11bp）和建筑材料（1.69bp）的波动幅度排在前列。而在利差收窄的行业中，商业贸易（6.72b

2、p）、地产公司债（6.49bp）国防军工（3.28bp）调整幅度最大。而就波动幅度的环比变化来说，有色金属环比调整的幅度最大（7.90bp）。AA+等级的行业利差表现分化，变化幅度相对较显著。1 月，AA+ 等级的行业利差调整幅度较为显著，在利差上行的行业中，采掘行业走阔幅度最大（130.99bp）,其次是通信（94.20bp）和轻工制造（26.72bp）行业。利差下行的行业中，有色金属行业收窄幅度最大（31.69bp）,其次是钢铁（14.55bp）和地产公司债（13.91bp）。对比12 月的利差波动幅度，1 月波动幅度调整最大的是采掘行业（100.78bp）,其次是通信行业（75.64bp

3、）。半数 AA 低等级行业利差表现收窄，并且部分行业的利差收窄幅度较大。1 月，AA 等级行业利差上行的行业中，走阔幅度最大的是公用事业行业（17.51bp），其次是农林牧渔（8.70bp）和电气设备行业（7.47bp）。行业利差下行的行业中，收窄幅度最大的是地产公司债（45.74bp）,其次是地产中票（31.19bp）和家用电器（8.49bp）。而就波动幅度的环比变化上，地产公司债的环比波动最大（-51.26bp）。图表 1：1 月 AAA 高评级行业利差变动幅度不大,约有半数表现收窄1月AAA等级行业利差波动幅度（bp)12月AAA等级行业利差波动幅度（bp)波幅环比变化(bp)（右轴）6

4、420(2)(4)(6)(8)数据来源：Wind，整理1086420(2)(4)(6)(8)图表 2： AA+等级的行业利差表现分化，变化幅度相对较显著150100500(50)(100)1月AA+等级行业利差波动幅度（bp)12月AA+等级行业利差波动幅度（bp)波幅环比变化(bp)（右轴）120100806040200(20)(40) 数据来源：Wind，整理图表 3: 半数 AA 低等级行业利差表现收窄，并且部分行业的利差收窄幅度较大1月AA等级行业利差波动幅度（bp)12月AA等级行业利差波动幅度（bp)波幅环比变化(bp)（右轴）3020100(10)(20)(30)(40)(50)

5、数据来源：Wind，整理图表 4：1 月，AAA 级采掘、有色金属和建筑材料行业利差小幅走阔，而钢铁行业利差小幅收窄（bp）采掘钢铁建筑材料有色金属250200150100500 数据来源：Wind，整理3020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)图表 5： 1 月，AAA 级城投和交通运输行业利差小幅走阔，化工和机械设备行业利差波动不明显（bp）城投化工机械设备交通运输140120100806040200(20)10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01图表 6：12 月，AA+级建筑材料、机械设备和钢铁行业利

6、差收窄，城投和采掘行业利差走阔（bp） 采掘 机械设备城投钢铁建筑材料70060050040030020010010-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-120数据来源：Wind，整理图表 7：AA+级轻工制造、建筑装饰行业利差小幅走阔，化工、交通运输和有色金属行业利差均收窄（bp）化工建筑装饰交通运输轻工制造有色金属4003002001000(100)二、同行业不同等级的利差跟踪1 月，强周期行业的利差表现分化。具体来看，采掘行业利差整体表现出小幅上行，其中

7、AA+等级的行业利差上行较为明显；钢铁行业中，中高等级行业利差表现下行，而低等级利差上行；有色金属中低等级行业利差小幅下行，而 AAA 等级的小幅上行；建筑材料和交通运输 1 月份行业利差调整幅度不大，仅AA+等级出现小幅回落。从基本面的角度观察，1 月强周期行业涉及的部分生产要素，除动力煤价格小幅上升外，其他均有小幅回落。煤炭价格方面，动力煤坑口价格小幅上升， 焦煤和焦炭价格小幅下降。1 月不少矿场提前放假影响了月底的供给规模加速收缩，动力煤供需环境较弱影响价格环比小幅上升。而焦煤和焦炭价格整体在较高的位置，于月底跟随钢价有所回落。钢材方面，1 月份全国高炉开工率维稳但需求收缩影响钢价小幅下

8、跌。此外随着进入冬储季节，钢材社会库存出现一定增加，但幅度上不及去年春节前夕。往后看，随着节后开工逐步起来，季节性可能影响未来钢价的回升。水泥方面，价格因下游需求下跌而小幅回落，1 月份全国水泥价格指数环比下跌 4.36。1 月，地产行业利差有所下行。其中，中高等级的 AAA、AA+等级利差持续小幅收敛，而低等级的 AA 等级利差前期变动幅度不大，直至中下旬才出现小幅下行。就基本面来看，根据国家统计局发布的 12 月份 70 个大中城市房价指数，一二线城市新建商品住宅和二手住宅、三线城市二手住宅销售价格同比累计平均涨幅不及去年同期。此外受春节效应影响，2019 年 1 月份房地产交易情绪较为平

9、淡，根据 CREIS 的统计数据，1 月份 TOP100 房企销售面积及销售金额增速1同比分别下降 16.3和 14.6 。考虑到各个地区本身的房地产供需市场差异较大，叠加上细化的政策可能会出现区域性差异，预期 2019 年全国不同地区的房地产销售、开工情况会出现更为显著的分化迹象。图表 8：采掘行业利差表现（bp）图表 9：钢铁行业利差表现（bp）1 此处为操盘口径数据7006005004003002001000-10012-0413-0414-0415-0416-0417-0418-04500AAAAA+AAAAAAA+AA400300200100012-0312-1013-0513-12

10、14-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-08-100数据来源：Wind，整理图表 10：建筑材料行业利差表现（bp）图表 11：交通运输行业利差表现（bp）250200150100500-50120AAAAA+AAAAAAA+AA100806040200 数据来源：Wind，整理图表 12：有色金属行业利差表现(bp)图表 13：地产公司债的行业利差表现(bp)350300250200150100500-50AAAAA+AA550 地产公司债：AAA地产公司债：AA地产公司债：AA+45035025015050(50)15-0816-0216-0817-02

11、17-0818-0218-08数据来源：Wind，整理二、城投行业利差跟踪城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。从不同等级的城投利差来看，1 月各等级城投利差均小幅下行。另外，15 年之前和 15 年之后发行的城投债，两者之间的差异进一步收窄；尤其是AA+的城投品种，在 1 月底出现了 15 年之前发行城投债行业利差超过 15 年之后发行的城投债利差的现象。1 月份

12、不同区域的低评级城投利差整体表现收敛。资质较好省份中，浙江城投利差继续收敛，上海和北京的城投利差有小幅度的调整。而弱资质的省份方面，1 月利差则均表现收窄。2019 年 1 月，央行的降准措施使得资金面整体进一步宽裕，春节前的现金需求也未对资金面造成太大的影响，流动性推动下债市整体表现较好。与此同时，财政政策整体向稳增长偏向，地方债行情火爆，也有利于城投债的表现。从中长期的具体投资角度来看，抓大放小仍是最为安全的措施； 融资主体区域分布上宜选择有预期差的，隐性债务不大、债务率不高地区的标的。图表 14：1 月，各等级城投利差均有所收窄120100806040200AAA:15年之前发行 AA+

13、：15年之前发行AAA：15年之后发行AA+：15年之后发行180AA：15年之前发行AA：15年之后发行160140120100806040200 数据来源：Wind，整理图表 15： 1 月，AA 等级的优资质省份的城投利差走势（bp）浙江省上海北京120图表 16：1 月，AA 等级的差资质省份的城投利差走势（bp）贵州省内蒙古自治区100806040200-20-40300250200150100500黑龙江省吉林省 数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理风险提示：经济超预期走弱，政策超预期附录：上调：信用市场舆情跟踪月报 2019.01.01-2019.02.011 月，发

14、债企业信用评级调整行业分布行业公司主体信用评级调整前主体信用评级调整后债项名称调整前调整后原因评级机构报告日期交通运输东莞市交通投资集团有限公司AA+AAA16 东莞交投 MTN001AA+AAA公司重组后，区域垄断地位明显；政府对其支持力度较大；公司业务多元化。中诚信国际2019/1/10材料西南水泥有限公司AA+AAA18 西南水泥 SCP009-1）随着环保要求的不断提高、供给侧结构性改革的逐步推进，水泥行业集中度有望继续提升；2）公司主要布局的西南区域基础设施建设投资空间广阔，未来区域水泥需求有望增长；3）经营状况与盈利能力良好。联合资信2019/1/17公用事业协鑫智慧能源股份有限公

15、司AAAA+16 协鑫智慧MTN001、16 协鑫智慧 MTN002AAAA+1）18 年底公司收购、扩产项目陆续完成，发电能力进一步提升；区域内用电需求亦有所上升；2）18 年前三季度公司收入与利润水平较好并有望进一步提高；3）工银投资 4.9 亿市场化债转股资金已于 18Q4 到位；4）公司上市进程正在有序推行。中诚信国际2019/1/18建筑装饰邵东新区开发建设投资有限责任公司AA-AA17 邵东 债、17 邵东新区债AAAA+1）外部环境好，为公司发展提供了良好基础；2）公司项目建设业务持续性好；3）公司获得外部的大力支持； 4）土地使用权抵押仍能有效提升本期债券的信用水平。中证鹏元2

16、019/1/28交通运输广西北部湾国际港务集团有限公司AA+AAA北部湾港债、15 北部湾MTN001、北部湾MTN002、15 北部湾MTN003、18 北部湾MTN001 和18 北部湾MTN002AA+AAA1）合并西江集团，战略地位得到提 升；2）资产和业务规模显著扩大，综合时里得到提升。新世纪评级2019/2/1建筑装饰福建建工集团有限责任公司AAAA+闽建工MTN001、闽建工MTN002AAAA+1）公司工程项目管理和成本管控良 好；2）公司控股公司的“北京武夷项目“开发价值很高；3）公司流动性充足。中诚信国际2019/2/1下调：行业公司主体信用评级调整前主体信用评级调整后债项

17、名称调整前调整后原因评级机构报告日期化工康得新复合材料集团股份有限公司AA+AA17 康得新MTN001、17 康得新MTN002AA+AA1）控股股东未能如期履行信托计划回购行为对公司外部融资产生影响； 2）公司实际控制权存在变动风险。上海新世纪2019/1/2食品饮料河南众品食品有限公司AA-BBB-17 众品 MTN001AA-BBB-1）国内生猪养殖相关疫情爆发，生猪无法跨市运输，公司产品运输仍受一定政策限制；2）公司较去年盈利能力下降，经营性现金流状况欠佳。东方金诚2019/1/4通信北讯集团股份有限公司BBB+BBB18 北讯 03、18 北讯 01、18 北讯 04BBB+BB上

18、海中成融资租赁有限公司基于融资租赁合同纠纷一案向北讯集团股份有限公司提出诉讼，其对北讯电信股份有限公司债务清偿承担连带责任。联合评级2019/1/8食品饮料河南众品食品有限公司BBB-BB17 众品 MTN001BBB-BB17 众品 MTN001到期兑付存在不确定性风险东方金诚2019/1/9食品饮料河南众品食业股份有限公司AA-C16 众品 02、16 众品 01AA-C公司未能按照约定完成兑付工作，资信状况不利且未有改善东方金诚2019/1/10化工康得新复合材料集团股份有限公司AABBB17 康得新MTN001、17 康得新MTN002AABBB1）19 年 1 月 4 日，北京一中院

19、裁定 TCL 保理案， 康得新名下价值 7500 余万财产被冻结。2）应于2019 年 1 月 15 日兑付的“18 康得新 SCP001”，以及应于 2019 年 1 月 21 日兑付的“18 康得新SCP002”的兑付存在不确定性。上海新世纪2019/1/14建筑装饰南京丰盛产业控股集团有限公司AA-AA-16 丰盛 01、16 丰盛 02、18 丰盛 01AAAA-项目回款周期较长、资金周转压力大，短期偿付压力大联合评级2019/1/14化工康得新复合材料集团股份有限公司BBBCC17 康得新MTN001、17 康得新MTN002BBBCC1）19 年 1 月 4 日，北京一中院裁定 T

20、CL 保理案， 康得新名下价值 7500 余万财产被冻结；2）因公司流动资金紧张，应于2019 年 1 月 15 日兑付的“18 康得新 SCP001”，以及应于 2019 年 1 月 21 日兑付的“18 康得新SCP002”的兑付存在不确定性；3）“18 康得新SCP001”已于 2019 年 1月 15 日出现违约。新世纪评级2019/1/15化工同益实业集团有限公司CC16 同益债CCC“16 同益债”未能于2019 年 1 月 15 日按期兑付本息，已构成实质性违约。大公2019/1/17材料康得新复合材料集团股份有限公司CCC17 康得新MTN001、17 康得新MTN002CCC

21、1）“18 康得新 SCP001”未能于 2019 年 1 月 15 日按期兑付本息，已构成实质性违约；2）康得新境外全资子公司于 17 年 3月 16 日境外发行 3 亿美元高级无抵押固定利率债券，交叉违约条款触发金额为 2000 万美元，“18 康得新 SCP001”违约金额已达到该触发要求。新世纪评级2019/1/17食品饮料河南众品食品有限公司BBC17 众品 MTN001BBC1）1 月 11 日公司公告披露，因公司流动资金紧张，“17 众品 MTN001”兑付存在不确定性；2） 公司未能提供“17 众品MTN001”兑付资金来源的明确安排；3）“17 众品MTN001”未能于 2019 年 1月 18 日按期兑付本息， 出现实质性违约。东方金诚2019/1/18房地产国购投资有限公司BBBB16 国购 01、16 国购 02、16 国购03、18 国购 01、18 国购 02、18 国购 03、18 国购 04BBBB据公司 1 月 14 日发布的公告，截至 18 年 12 月 31 日，其所涉及的金额较大诉讼案件共 7 起，均为