台湾股市投资人竞价策略与价格优劣之比较

1、PAGE PAGE 36台灣股市市投資人人競價策策略與價價格優劣劣之比較較Traddingg Prricee Sttrattegiies andd Addvanntagges of Insstittutiionaal aand Inddiviiduaal IInveestoors in thee Taaiwaan SStocck MMarkket蕭朝興 通訊作者。Tel.: 886-38633135；Fax: 886-38633130；Email: .tw。（Chaaoshhin Chiiao）國立東華華大學財財務金融融學系Depaartmmentt o

2、ff FiinannceNatiionaal DDongg Hwwa UUnivverssityyHuallienn, TTaiwwan尤靜華（Chiing-Huaa Yuu）國立東華華大學經經濟研究究所Depaartmmentt off EcconoomiccsNatiionaal DDongg Hwwa UUnivverssityyHuallienn, TTaiwwan林庭宇（Tinng-YYu LLin）國立東華華大學國國際經濟濟研究所所Insttituute of Intternnatiionaal EEconnomiicsNatiionaal DDongg Hwwa UUnivver

3、ssityyHuallienn, TTaiwwan台灣股市市投資人人競價策策略與價價格優劣劣之比較較政策與管管理意涵涵頁隨著國內內一連串串金融政政策開放放措施，專業投投資機構構法人投投資台灣灣股市的的比重逐逐漸增加加，對股股票市場場的漲跌跌也扮演演著舉足足輕重的的角色。專業法法人中，外資屬屬於跨國國性專業業投資機機構，在在全球資資訊的掌掌握、多多元化的的投資經經驗、雄雄厚的資資金背景景等方面面，皆比比國內法法人略勝勝一籌。此外，法人為為專業投投資機構構，相較較於一般般投資大大眾通常常被視為為較理性性且是擁擁有較多多交易資資訊的一一方。然然則過去去在衡量量績效表表現時，往往忽忽略了從從成本的的角

4、度進進行分析析。本文文則是透透過交易易成本探探討法人人的績效效表現，主要研研究方向向為比較較台灣股股市之投投資人（包括外外資、國國內法人人機構、與個別別投資人人）在市市場上競競價優劣劣勢的情情況；其其次分析析外資與與國內投投資人交交易策略略與下單單行為是是否有顯顯著差異異；最後後分析交交易價格格優劣勢勢形成的的原因是是否與其其下單行行為差異異有關。本研究於於實務操操做方面面，有以以下幾點點發現可可輔以做做為參考：個別投資資人是台台灣股市市中最主主要的參參與者，其成交交比例最最高。但但就委託託成交比比例來看看，投信信在委買買（賣）成交比比例皆為為最高，顯示投投信的下下單方式式最為積積極。此此外，

5、當當控制交交易大小小與交易易量，並並將公司司與股票票特徵值值等變數數納入考考量後，發現外外資在進進行大筆筆交易、或當資資訊不對對稱程度度愈大，流動性性愈小時時，外資資的買進進價格愈愈不利。因此，我們可可以粗略略建議投投資人，當觀察察到外資資傾向大大筆買進進、或針針對某些些資訊不不對稱程程度愈大大、流動動性愈小小的股票票，其不不具耐性的特色色，傾向向以較差差價格成成交。建建議投資資者或投投資顧問問，若在在此時提提供流動動性，或或許能從從中獲取取流動性性貼水。最後，利利用可可市價化化限價單單（mmarkketaablee liimitt orrderr）所計計算委託託單不均均衡的情情形，觀觀察到外

6、外資在極極端買（賣）超超前300分鐘的的報酬顯顯著為正正（負），而且且在極端端買（賣賣）超之之後價格格出現反反轉的現現象。顯顯示外資資傾向有有追逐日日內動能能的現象象。台灣股市市投資人人競價策策略與價價格優劣劣之比較較Traddingg Prricee Sttrattegiies andd Addvanntagges of Insstittutiionaal aand Inddiviiduaal IInveestoors in thee Taaiwaan SStocck MMarkket摘要沿用Chhoe et al.（20005）方法與與使用日日內委託託、成交交與揭示示資料，本文主主要在分分

7、析台灣灣股市之之投資人人在市場場上競價價優劣的的情況，進而探探討其優優劣勢之之原因。以台灣灣50成成份股為為主要分分析對象象，本文文研究發發現，第第一、外外資在大大型交易易時不論論買進的的價格或或是賣出出收入皆皆處於最最劣勢的的情況。第二、資訊不不對稱愈愈大或流流動性愈愈小外資資的買進進價格愈愈差。第第三、利利用可可市價化化限價單單來計計算委託託單不均均衡的情情形，得得知外資資為追求求動能策策略之投投資人。關鍵字：價格比比率、可可市價化化限價單單、個別別投資人人、機構構投資人人AbsttracctUsinng TTaiwwaneese inttradday ordder-levvel andd

8、 exxecuutioon ddataa annd ffolllowiing thee meethoodollogyy, ppropposeed bby (Chooe eet aal., 20005), wwe iinveestiigatte wwhettherr doomessticc innvesstorrs hhavee ann eddge oveer fforeeignn innvesstorrs iin ttraddingg doomessticc sttockks iin tthe Taiiwann sttockk maarkeet. Firrstlly, we finnd tth

9、att fooreiign invvesttorss paay mmoree thhan dommesttic invvesttorss whhen theey bbuy andd reeceiive lesss wwhenn thhey selll ffor larrge traadess. SSecoondlly, forreiggn iinveestoors do worrse traadinng sstoccks witth ggreaaterr innforrmattionn assymmmetrriess annd llesss liiquiiditty. Thiirdlly, t

10、hee exxamiinattionn off orrderr-leevell daata shoows thaat ttheyy trradee moore on inttra-dayy moomenntumm thhan dommesttic invvesttorss.Keywwordds: priice rattio, maarkeetabble limmit ordder, inndivviduual invvesttorss, iinsttituutioonall innvesstorrs 研究動機機與目的的本文主要要研究目的的為：第第一、探探討進而而比較台台灣股市市之投資資人（包包

11、括外資資、國內內法人機機構、與與個別投投資人）在市場場上競價價優劣勢勢的情況況；第二、外資與與國內投投資人交交易策略略與下單單行為是是否有顯顯著差異異；第三、探討討其交易易價格優優劣勢形形成的原原因是否否與其下下單行為為（交易易量大小小、耐心心程度、以及資資訊不對對稱的程程度）差差異有關關。先前許多多文獻認認為於專專業法人人中，外外資屬於於跨國性性專業投投資機構構，在全全球資訊訊的掌握握、多元元化的投投資經驗驗、雄厚厚的資金金背景等等方面，皆比國國內法人人略勝一一籌。此此外，法法人為專專業投資資機構，相較於於一般投投資大眾眾通常被被視為較較理性且且是擁有有較多交交易資訊訊的一方方。然而而，過去

12、去在衡量量績效表表現時，往往忽忽略了從從成本的的角度進進行分析析，為了了進一步步釐清外外資是否否具有較較佳的資資訊因而而有較高高的績效效表現，以及外外資的操操作手法法與下單單行為是是否異於於國內投投資人，本文採採用了CChoee ett all.（220055）對韓韓國股市市的研究究方法進進行分析析，透過過交易成成本探討討法人的的績效表表現。由由於韓國國與台灣灣同是亞亞洲國家家，有較較相似的的經濟發發展背景景與市場場結構，故加深深了其適適用性。大部分文文獻，如如Walltheer（119977），支支持機構構投資法法人為專專業的投投資者，能收集集並處理理資訊以以獲利。但是在在外資交交易時相相較

13、於國國內投資資人是否否具有優優勢上，並無一一致的觀觀點。GGrinnblaatt andd Keelohharjju（220000）分析析芬蘭股股市，建建議外資資比國內內投資人人擁有更更多的資資訊；SSeassholles（20000）觀觀察台灣灣股市，也支持持外資的的績效優優於當地地投資人人。但是是Chooe eet aal.（20005）、Hauu（20001）、Dvvoraak（220055）卻認認為外資資分別在在南韓、德國與與印尼股股市中，並沒有有資訊上上的優勢勢。Brrennnan andd Caao（119977）發展展一套理理論模型型以了解解本國與與外國投投資人之之間資訊訊不對稱

14、稱的情形形，其結結果顯示示本國投投資人有有資訊上上的優勢勢 在可影響外資績效的原因上，地緣差異廣受支持。Shukla and Inwegen（1995）認為香港貨幣基金經理人在挑選美國股票，績效較美國貨幣基金經理人差。Kang and Stulz（1997）使用18年的年資料，發現外資在日本的表現優於日本國內投資者。Coval and Moskowitz（1999）使用美國股票報酬證明了投資人績效與其地理位置有關，共同基金經理人通常在挑選自己國家的股票時，績效會較好。除了資訊訊與地緣緣優勢條條件外，下單策策略模式式的差異異造成投投資者居居於劣勢勢，亦是是本文探探討重點點之一。即使是是不同類類型

15、的法法人，下下單策略略也會有有所不同同；投資資者的組組成差異異更可能能造成委委託行為為以及價價格衝擊擊也會有有所不同同。Paarloour（19998）與與Fouucauult（19999）認認為擁有有私有訊訊息者（infformmed traaderrs）傾傾向於使使用市價價委託單單（maarkeet oordeer）以以確保能能立即成成交。但但有其他他的研究究認為法法人會採採取分散散下單，以達到到隱藏交交易資訊訊的目的的（Kyyle, 19985; Addmatti aand Pflleiddereer, 19888），或是降降低不必必要的價價格衝擊擊（Chhan andd Laakonn

16、ishhok, 19995） 機構投資人交易行為上也展現動能策略以及群聚的現象。Choe et al.（1999）與Grinblatt et al.（1995）建議法人的投資行為會有叢聚現象（herding），也就是在短期會齊買齊賣，進而造成股價的波動。Chan and Lakonishok（1995）支持機構投資者為了避免對市場造成過大的波動，往往會對同樣的股票進行一連串買超或賣超的動作；另外他們觀察到貨幣基金經理人如果急於變現，將對市場價格造成較大的衝擊。Nofsinger and Sias（1999）指出機構投資人持股比率與前期報酬率有顯著的正向關係，原因在於機構投資法人具有正向回饋交易

17、行為而且較一般個別投資人更易於叢聚，對價格的衝擊也比較大。根據Grinblatt et al.（1995）的研究，機構投資者採行動能投資策略（momentum strategy），追隨過去高報酬股票。Choe et al.（1999），亦指出在韓國外資具有從眾及正向回饋的交易行為。但Lakonishok et al.（1992）認為只有微弱的證據支持法人有追逐動能與從眾的交易行為。本文文使用極極端買賣賣交易前前、後330分鐘鐘累積報報酬的變變化分析析各類型型投資人人委託單單的競價價優劣勢勢，並研研究此優優劣勢可可否歸因因於投資資人擁有有私有訊訊息，為為避免訊訊息的外外漏，而而不在乎乎有較高高的

18、交易易成本，使得私私有資訊訊背後隱隱含的獲獲利性下下降。本文與過過去文獻獻差異分分析有以以下兩點點，其一一、過去去在衡量量績效時時總會遇遇到價格格風險的的控制問問題，本本文沿用用Chooe eet aal.（20005）的的研究方方法，使使用當日日的價格格為比較較基準，故可忽忽略資本本資產定定價模式式（CAAPM）價格風風險（）的問問題。之之前有許許多文獻獻指出，無論當當地投資資者是否否有資訊訊優勢，外資的的表現都都較佳，但因價價格風險險控制的的問題，使得結結果產生生可質疑疑之處。例如，Hauu（20001）研研究專業業投資人人的每日日交易資資料，建建議當地地投資者者的表現現優於外外來投資資人

19、，然然而其主主要著重重於專業業投資人人的投資資績效，且無明明確將買買賣之價價格優劣劣做一區區分。另另一則為為Chooe eet aal.（20005）在在計算委委託單不不均衡（ordder imbbalaancee）時，使用成成交檔的的資料模模擬委託託檔的狀狀況。反反觀本文文所用的的資料庫庫為台灣灣證券交交易所提提供，已已有明確確的註記記所有委委託單的的委託方方向，因因此可以以避免一一些不必必要的估估計偏誤誤 過去文獻（例如Chordia et al.（2002）與Kavajecz and Odders-White（2001）是利用成交資料（例如NYSE/TAQ的資料庫）模擬委託資料的做法，需

20、要先利用如Lee and Ready（1991）的分類法（tick test）推估每筆成交資料是由買方或賣方發動之後，才能計算委託單不均衡的比率。，此點點做法與與之略為為不同但但更為精精確。本文研究究結果顯顯示：第第一、個個別投資資人是台台灣股市市中最主主要的參參與者，且成交交比例也也最高。但就委委託成交交的比例例來看。投信在在委買（賣）成成交比例例皆為最最高，顯顯示投信信的下單單方式最最為積極極。第二二、使用用價格比比率的方方法，分分析各類類投資人人在不同同的交易易大小其其買（賣賣）價格格的優劣劣勢，顯顯示外資資在大型型交易時時，不論論買進的的價格或或賣出收收入皆處處於最劣劣勢的情情況。第第

21、三、控控制交易易大小與與交易量量，並將將有可能能影響投投資人交交易行為為差異的的公司與與股票特特徵值的的變數納納入考量量，外資資在進行行大筆交交易時，面臨較較差的買買進價格格，而且且當個股股資訊不不對稱程程度愈大大且流動動性愈小小，外資資的買進進價格愈愈不利。第四、利用可市價價化限價價單（marrkettablle llimiit oordeer）來來計算委委託單不不均衡的的情形，觀察到到外資在在極端買買（賣）超前330分鐘鐘的報酬酬顯著為為正（負負），而而且在極極端買（賣）超超之後價價格出現現反轉的的現象。第五、三大法法人中外外資的交交易行為為最能推推動價格格。本文架構構如下，第一章章緒論，

22、說明本本文研究究動機以以及法人人投資策策略及其其優劣勢勢相關的的文獻；第二章章為敘述述台灣股股票市場場交易制制度與資資料來源源；第三三章比較較各類投投資人在在不同交交易大小小之下的的買賣價價格差異異；第四四章利用用迴歸分分析探討討造成買買賣價格格差異之之因素；第五章章比較在在極端買買賣超時時，各類類投資人人所造成成的價格格衝擊，與觀察察在極端端買賣超超前後期期報酬的的變化，並分析析可能的的原因。第六章章為結論論。交易制度度與資料料來源一、台灣灣股票市市場交易易制度台灣的證證券市場場是典型型的委託託單驅動動市場，目前集集中市場場的訂單單形式僅僅有限價價委託單單一種，並無市市價委託託單。投投資人進

23、進行限價價委託時時，必需需申報委委託價格格及股數數，而委委託僅限限當日有有效。若若投資人人的成交交意願高高，則可可以漲停停價申報報買進，或以跌跌停價申申報賣出出，其成成交順序序將高於於其他限限價之委委託。台灣證券券市場交交易時間間為星期期一至星星期五上上午9時時至下午午1時330分，投資人人自市場場交易時時間前330分鐘鐘起可在在證券經經紀商營營業處所所現場委委託買賣賣或經由由電話委委託與網網路下單單等方式式申報買買賣。現現行上市市股票採採自動交交易作業業，每種種股票在在一循環環內得連連續撮合合及揭示示2次，每一循循環買賣賣之股票票如無買買賣輸入入或有買買賣輸入入但無法法撮合成成交者，即行跨跨

24、越不再再等待，故交易易區隔時時間並不不固定，端視該該股票的的交易熱熱絡程度度而定，一般區區隔時間間少則330秒，長則約約1分半半鐘左右右，平均均約為550秒。開盤是採採集合竸竸價方式式，成交交的優先先順位為為價格優優先，若若為相同同價格，則由電電腦隨機機排列，每盤成成交價格格的決定定是以能能滿足最最大成交交量的原原則來決決定。開開盤後也也是採集集合竸價價方式 集合竸價就是將已輸入交易所電腦系統的買賣單，買方依檔位價將所有買單由高至低累計，賣方依檔位價將所有賣出張數由低至高累計，再找出能滿足最大成交量的檔位價作為成交價。所謂檔位就是上市有價證券買賣申報價格的升降單位。，成交的的優先順順位為先先以

25、價格格優先、再以時時間優先先。收盤價格格之決定定，收盤盤改採五五分鐘集集合競價價，也就就是下午午1點225分起起電腦交交易系統統只接受受下單、取消、改量等等委託申申報委託託，但暫暫不撮合合，等到到1點330分停停止委託託申報，電腦交交易系統統即匯集集當日已已輸入交交易所仍仍未成交交的所有有買賣單單，在當當日漲跌跌停價格格範圍內內依據集集合競價價的價格格決定原原則，撮撮合產生生收盤價價格。如如果有證證券在上上述收盤盤五分鐘鐘集合競競價時，無任何何買賣單單得以成成交，則則同現行行方式以以當日最最後一筆筆交易價價格作為為收盤價價，若當當日均無無成交產產生時，則該個個股當日日無收盤盤價，此此方式可可以

26、避免免人為炒炒作的可可能，並並且有助助於收盤盤價格穩穩定。就委託資資訊而言言，在委委託單驅驅動，流流動性的的提供是是來自於於限價單單之委託託，而尚尚未成交交之限價價單會進進入限價價委託簿簿（liimitt orrderr boook）中，等等待下一一次撮合合。股市市的揭示示制度目目地在於於提供所所有市場場參與者者正確且且迅速的的股票交交易資訊訊，證券券交易所所會於開開盤後隨隨即揭示示買進、賣出、成交價價格、未未成交最最佳五檔檔買賣價價與委託託量等即即時資訊訊，使得得資訊盡盡可能透透明化，以保障障所有投投資人皆皆在可在在公平基基礎上進進行投資資。二、資料料來源本文以220022年9月月2日至至2

27、0004年112月331日為為樣本期期間，總總共5880個交交易日。資料取取自（11）台灣灣證券交交所以以及（22）台灣灣經濟新新報。採採用證券券交易所所之日資資料，研研究範圍圍以台灣灣證券交交易所，其公告告台灣550（TTSECC 500）成分分股為分分析對象象 台灣50指數編制規則：（一）成份股:1.台灣證券所交易股票；2.規模大、依市值排序；3.經FISE公眾流通量（free float）調整；4. 12個月中至少有10個月其每個月週轉率（依據公眾流通量係數調整後之發行股數計算）在1%以上。（二）納入原則：1.市值排名上升至40名以內；2.新上市總市值排名前20名，在正式交易5日結束後納

28、入。（三）刪除原則：1.流動性不足，12個月中有4個月周轉率小於1%；2.市值排名下降至61名以外；3.終止上市；4.被收購；5.停止買賣。因為台灣500成分股股皆為大大型股，占全體體市場總總市值的的70%，而且且流動性性高，符符合法人人操作標標的個股股的特性性（Goompeers andd Meetriick, 20001; Chhoe et al., 119999）。另另外，台台灣500指數與與台灣加權權股價指指數的連連動關係係係數更更高達998%以以上，這這表示台台灣500可以模模擬整體體市場。因此，本文針針對台灣500成分股股進行分分析，並並不失結結論的代代表性。三、委託託檔、成成交檔

29、與與揭示檔檔委託檔：國內證證券交易易市場是是典型委委託單驅驅動市場場，僅有有限價委委託單（當日有有效），並無市市價委託託單。台台灣股票票市場有有單日漲漲跌幅77的限限制，雖雖無市價價委託單單，若投投資人積積極程度度高，則則可以漲漲停價申申報買進進，或以以跌停價價申報賣賣出，其其成交順順位將優優於其他他價格之之委託單單。委託託檔包括括每一交交易日上上午8點點半至下下午1點點半之所所有個股股買賣委委託資。其位有：交日日期、證證券代碼碼、券商商代號、下單時時間、下下單價格格、下單單股、委託交交易方向向、委託託人別別。委託託人別別分為個個別投資資人、投投信、自自營商、外資與與一般法法人。資資料取自自台

30、灣灣證券交交易所。成交檔：包括每每一交易易日上午午9點至至下午11點半之之所有個個股買賣賣成交資資。其其位有有：交日期、證券代代碼、券券商代號號、成交交時間、成交價價格、成成交股、成交交種、委託人人別、委託單單代號。因為每每一成交交均紀證券商商代碼與與委託單單編號可可追溯對對應委託託檔，為為使結果果一致，本文刪刪除成交交檔中沒沒有清楚楚且有效效委託單單代號的的資。另外，股與與鉅額交交非在在一般交交時間間，故刪刪除這類類交的的委託與與成交資資。資資料取自自台灣灣證券交交易所。揭示檔：投資人人在市場場上進行行交易時時，各種種新的訊訊息不斷斷出現，而揭示示制度的的目的在在於提供供投資人人正確且且迅速

31、的的即時交交易資訊訊，揭示示的資訊訊包括，市場別別、股票票代碼、撮合時時間、成成交否、最佳買買進檔數數（05）、最佳賣賣出檔數數（05）、成交漲漲跌停註註記、價價格欄、數量欄欄（張數數）等資資訊。資資料取自自台灣灣經濟新新報資料料庫。股價資訊訊：另外外，本文文也將使使用股票票股價之之歷史資資料，包包括：每每日未調調整個股股開盤價價與收盤盤價、每每日個股股最高價價與最低低價、市市場報酬酬率、周周轉率、最後揭揭示買價價與賣價價、市值值及淨值值市價比比，皆取取自於台灣經經濟新報報資料庫庫。台灣股市市自19983年年起為了了使市場場國際化化，開放放外資間間接投資資股市，並且逐逐步放寬寬外資投投資限制制

32、 自1991年1月起開放外資直接投資股市，但對於個別公司的持股上限為10%，到1999年11月起放寬上限為50%，至2000年12月起，將持股上限完全取消。Scchwaartzz annd SShappiroo（19992）指出，美國法法人進出出NYSSE之成成交額比比重於119899年達到到70；反觀觀台灣股股市，根根據證期期會，同同時期法法人只佔佔3之之成交額額。但是是隨著國國內一連連串的金金融開放放措施，法人進進出股市市的比率率迅速增增加，由由圖1可可以看出出在20002年年9月到到20004年112月月月底，專專業法人人交易占占台灣股股市總成成交金額額的比重重達377.1%；相較較於1

33、9989年年的3%，顯示示法人對對台灣股股市的交交易快速速增加，對股票票市場的的漲跌也也扮演著著舉足輕輕重的角角色。表表1提供供了不同同類型投投資者在在不同交交易時段段成交比比例的訊訊息，資資料期間間為20002年年9月22日至220044年122月311日，本本文將交交易時段段分成三三個區段段，分別別為早上上9點的的開盤集集合競價價（第一一盤）、9：000-110：330、110：330-112：000的早早盤，112：000-113：225的午午盤及113：225-113：000的收收盤集合合競價。表1 Pannel A記載載每類類的投資資者在個個別時段段的成交交比例與與當日的的成交比比例

34、（%）（成交交值計），從數數據中觀觀察到個個別投資資人在任任何時段段的成交交比例皆皆高於三三大法人人，表示示個別投投資人仍仍是台灣灣股市中中最主要要的參與與者。委託成交交比例與與等待撮撮合時間間能粗略略地反應應出投資資人委託託的積極極性，當當投資人人委託較較積極時時，會有有較高的的委託成成交比例例以及較較短的等等待撮合合時間。表1 Pannel B是每每一種類類的投資資者委買買（賣）的成交交比例（%），計算方方式為在在每一個個交易時時段中，各類投投資人成成交張數數除以自自己在該該時段的的委託張張數。表表中數值值顯示，三大法法人委買買（賣）成交的的比例高高於個別別投資人人，且投投信在委委買與委委

35、賣的成成交比例例皆最高高，依序序為外資資、自營營商。顯顯示三大大法人中中，投信信下單方方式最為為積極。表1 Pannel C為平平均等待待撮合時時間（ssecoondss）。由由數據中中看到了了一個明明顯的趨趨勢，每每一類的的投資者者在早盤盤等待撮撮合的時時間都是是最長的的，而愈愈靠近收收盤時其其等待撮撮合的時時間愈短短。顯示示在開盤盤集合競競價時，由於無無法掌握握當日為為漲勢或或是跌勢勢，造成成下單價價格較保保守。三三大法人人委買的的平均等等待撮合合的時間間分別為為，投信信4233.5118秒、自營商商4888.4220秒、外資為為4500.7556秒，明顯低低於個別別投資人人5944.65

36、51秒。這些結結果顯示示，投信信平均委委買（賣賣）等待待撮合時時間皆較較其他類類型投資資人來得得短，意意謂投信信下單最最積極，而積極極的委託託單往往往伴隨著著較高的的交易成成本，因因此我們們由數據據結果初初步推論論投信的的交易價價格與其其他類別別投資人人相比，居於劣劣勢。交易價格格的衡量量方式過去在衡衡量績效效時總會會遇到價價格風險險的控制制問題，但是本本文沿用用Chooe eet aal.（20005）方方法，使使用當日日的價格格為比較較基準，故可忽忽略資本本資產定定價模式式價格風風險（）的問問題。衡量方式式如下:使用每每日交易易的逐筆筆資料做做下述定定義。為為i股票票在第dd日的第第t筆交

37、交易價格格，為ii股票在在第d日日的第tt筆交易易量。首首先計算算當日所所有交易易的購買買加權平平均價格格（voolumme-wweigghteed aaverragee prricee）， 也就是是，；（1）再分別對對各類投投資人計計算；（2）其中，是是指j類類型投資資人在第第d日對對i股票票的第tt筆交易易價格，是指jj類型投投資人在在第d日日對i股股票的第第t筆交交易量。將每一一筆成交交記錄視視為一次次的交易易，依照照買或賣賣分別計計算類別別投資人人j在dd日對於於股票ii的價格格比率。以買進進而言，價格比比率大於於1代表表該類投投資人的的平均購購買價格格高於當當日市場場的平均均成本。如

38、果第第一類投投資人買買進價格格相對於於第二類類投資人人為高，則代表表第一種種類投資資人的購購買的價價格處於於劣勢。相同的的，以賣賣出而言言，價格格比率小小於1代代表投資資人的平平均賣出出收入低低於當日日市場平平均價格格。如果果第一類類投資人人賣出價價格相對對於第二二類投資資人為高高，則代代表第一一種類投投資人的的賣出價價格處於於優勢。舉例如如下:假假設20002年年09月月03日日市場上上只有個個別投資資人與投投信二種種類別，並且只只投資於於代號113033一支股股票，且且各有二二筆交易易記錄。投資人買賣股票代號號成交序號號價格股數個別投資資人買1303313120000買1303323250

39、000投信買1303333130000買13033432550000個別投資資人當日日對於113033的購買買價格比比率計算算如下：B=（331*220000+322*50000）/（220000+50000）=311.711，A=（331*220000+322*50000+31*30000+332*5550000）/（20000+50000+330000+5550000）=331.992，B/A=0.9993。投信當日日對於113033的購買買價格比比率計算算如下：B=（331*330000+322*5550000）/（30000+5550000）=31.95，A=（331*220000+3

40、22*50000+31*30000+332*5550000）/（20000+50000+330000+5550000）=331.992，B/A=1.0000。個別投資資人對113033的購買買價格為為0.9993，表示其其購買成成本較大大盤低；投信對對13003的購購買價格格為1，表示其其購買成成本與大大盤相同同，且其其購買價價格相較較於個別別投資人人是處於於劣勢。表2表列列台灣550成份份股於樣樣本期間間平均的的買賣價價格，PPaneels A、BB採用等等權平均均（eqquall-weeighhtedd），PPaneels C、DD為加權權平均（vallue-weiightted）方式計計

41、算價格格比率。其中PPaneels A、BB中表列列各類別別投資人人平均買買入（賣賣出）價價格比率率與大盤盤相比之之檢定值值、以及及每兩類類投資人人的平均均價格比比率相比比之檢定定值；其其中各類類別投資資人的平平均買入入（賣出出）價格格比率減減去1000後，可得知知其成交交價格與與大盤相相比之高高低。PPaneels C、DD表列每每兩類投投資人相相比後之之檢定值值。另一方面面，由過過去經驗驗來看，法人往往往會有有大量買買進或賣賣出的操操作策略略。是否否法人因因大量買買進導致致價格上上漲，進進而造成成較高的的購買價價格，或或是大量量賣出導導致價格格下跌，造成較較低的賣賣出價格格。此外外，個別別

42、投資人人的成交交規模多多為小型型交易（smaall traade），此種種交易較較不易產產生價格格衝擊，因而於於交易時時與大量量交易相相比較具具優勢。為了釐釐清此項項觀點，本文進進一步將將每日逐逐筆的成成交單依依照成交交值做排排序，分分為成交交值最小小的前330%、40%與成交交值最大大的後330%共共三組，分別為為小型、中型與與大型交交易 不同於Choe et al.（2005）將交易大小分成小於5 million、介於5 million與50 million之間、大於50 million三組，本文30-40-30的分法，可避免武斷地決定分界點。於Pannel A中，個別投投資人的的買入價價

43、格比率率與大盤盤相比為為-0.0455且顯著著異於00，投信信、自營營商、外外資與大大盤相比比，除外外資不顯顯著外，其餘均均顯著為為正，其其數值分分別為00.1110、00.0559、00.0007。由由數值中中顯示個個別投資資人的平平均購買買成本低低於大盤盤，外資資的平均均購買成成本與大大盤相比比沒有顯顯著差異異，其餘餘法人的的平均購購買成本本均高於於大盤。此外，透過每每二類投投資人做做比較其其檢定值值顯示，投信的的購買價價格最高高，其次次依序為為自營商商、外資資、最後後為個別別投資人人。進一步依依照成交交值區分分交易規規模，於於小型交交易中，個別投投資人與與國內法法人相比比其買進進價格比比

44、率差均均為負值值且顯著著異於00，與外外資相比比其數值值雖為負負值，但但不顯著著。外資資與國內內法人相相比，其其價格比比率差均均為正值值且顯著著異於00。投信信與自營營商比其其值為正正且顯著著。透過過上述分分析，可可得知於於小型交交易中，外資的的購入成成本優於於國內法法人，但但無明顯顯證據顯顯示其與與個別投投資人相相比處於於劣勢。在中型型交易中中，外資資相較於於投信並並無明顯顯的劣勢勢，但比比個別投投資人的的買入價價格高（-0.1144）。大大型交易易中外資資相對於於國內投投資人皆皆處於劣劣勢。從 Paanell B表列列賣出交交易行為為，其中中個別投投資人的的賣出價價格比率率與大盤盤相比為為

45、0.0065且且顯著異異於0，投信、自營商商、外資資與大盤盤相比，均顯著著為負，其數值值分別為為-0.1700、-00.1114、-0.0085。由數據據中顯示示，個別別投資人人的平均均賣出收收入高於於大盤，三大法法人的賣賣出收入入均低於於大盤。此外，透過每每二類投投資人做做比較其其檢定值值顯示，個別投投資人的的賣出收收入最高高，其次次依序為為外資、自營商商、投信信。區分分交易規規模後，顯示在在每日賣賣出的小小型交易易中，外外資賣出出的價格格較個別別投資人人差，但但優於投投信與自自營商。在中、大型交交易，外外資的賣賣出價格格相較於於投信與與自營商商，皆處處於劣勢勢。表2 PPaneels C與

46、DD是使用用加權平平均的方方式，比比較各類類型投資資人的價價格比率率。做法法是將每每日該股股票的總總交易值值當作權權數，乘乘上當日日價格比比率。當當交易愈愈多，則則權重愈愈大。使使用加權權平均方方法觀察察到外資資在購買買價格上上比投信信高出00.1004%，賣出價價格比投投信低00.1009%。使用等等權平均均與加權平平均的方方式觀察察到外資資皆處於於劣勢，但在加加權平均均中價格格差異比比率更為為顯著。綜合上述述分析，可清楚楚了解：第一、愈積極極的委託託單往往往會使用用較高（低）的的委買（賣）價價格買進進（賣出出），因因此容易易造成其其成交價價格與其其他類別別的投資資人相比比，相對對居於劣劣勢

47、；於於本表中中，無論論買或賣賣出價格格比率均均顯示，投信在在所有類類別投資資人中，其成交交價格最最劣勢，此一結結果呼應應表1 Pannel C中，顯示投投信最為為積極。第二、外外資在大大型規模模交易中中，無論論買進或或賣出價價格比率率與國內內投資人人相比為為最劣勢勢的。然然而，過過去文獻獻如Eaasleey aand OHHaraa（19887）認為當當交易量量愈大時時，表示示擁有特特殊交易易資訊者者會傾向向極積交交易；HHasbbrouuck（19888）亦亦指出鉅鉅額交易易確實較較小額交交易釋放放更多訊訊息，即即大額投投資人確確實擁有有私有訊訊息。因因此在中中、大型型交易下下，外資資賣出價

48、價格劣勢勢主因，究竟是是來自於於擁有私私有訊息息亦或是是立即性性的流動動性需求求，而使使用較低低的委賣賣價格成成交；本本文後續續採用極極端買賣賣超前後後30分分鐘累積積報酬進進行分析析。交易價格格的決定定因素於前一章章我們觀觀察出外外資相對對於個別別投資人人皆處於於劣勢，本章節節則用多多元迴歸歸模型，剖析外外資劣勢勢的現象象能否由由公司或或是股票票特徵所所解釋。Dvoorakk（20005）指出，在印尼尼股市中中，國內內投資人人比外資資更具有有資訊上上的優勢勢，若外外資是處處於資訊訊較為落落後的一一方，則則外資劣劣勢的原原因將可可以被公公司或股股票資訊訊不對稱稱的代理理變數 規規模或淨淨值市價

49、價比（BBM）所所解釋，因此當當資訊不不對稱的的差距愈愈大，則則劣勢將將更加明明顯。一一般而言言，當公公司的規規模愈大大，資訊訊不對稱稱的問題題愈低，為了解解資訊不不對稱對對於買賣賣價格差差異的影影響程度度，本文文參照CChoee ett all.（220055）的方方法，使使用淨值值市價比比（bmm）與公司司規模（lsiize） 大公司相較於小公司而言，資訊較為公開透明，因此資訊不對稱情況較小；然而，對於淨值市價比低的股票，一般都認為是成長股，由於其中的無形資產（研發或品牌廣告專利著作等）無法從帳面價值反映出來，故存在著較多資訊不對稱的情況，因此本文也採用淨值市價比當作衡量個股資訊不對稱的代

50、理變數。若資訊不對稱是造成外資在買賣價格上屈於劣勢的主要原因，則我們可以預期，當公司的股東權益（lsize）愈小，或是淨值市價比愈低時，則資訊不對稱的現象愈大，因此所引起的買賣價格差異亦愈大。做為衡衡量資訊訊不對稱稱的因子子。另一一方面，若外資資處於劣劣勢的原原因是由由於不同同的交易易行為所所致，則則交易行行為的代代理變數數將可解解釋其劣劣勢之原原因。譬譬如，外外資不傾傾向持有有流動性性低的股股票，當當股票流流動性降降低時，傾向儘儘早脫手手該個股股，因此此願付較較差的價價格進場場交易流流動性下下降的股股票。Choee ett all.（119999）研究究韓國股股市，認認為外資資的交易易行為傾

51、傾向於動動能策略略。Keeim（20003）的的研究顯顯示，動動能操作作的投資資人相較較其他投投資人有有較大的的價格衝衝擊，也也就是當當股票上上漲時買買進，下下跌時賣賣出。為為了釐清清外資是是否因採採行動能能策略，而導致致買進價價格過高高，或賣賣出價格格過低；本文使使用三個個過去報報酬因子子作為解解釋變數數，基於於追漲殺殺跌的現現象，當當個股過過去五日日報酬（ctcc5）、隔夜報報酬（ccto）及當日日報酬（otcc）較高高時，投投資人會會傾向買買進。如如果動能能策略是是造成外外資處於於劣勢的的原因，則在迴迴歸分析析的結果果中，可可觀察到到買賣價價格差異異與報酬酬的變數數為負相相關。最後，控控

52、制過去去30天天的平均均買賣價價差（aavgbbas）、過去去30天天的平均均波動性性（avvgsiig），以及過過去300天的平平均週轉轉率（aavgtturnn），檢檢視這些些變數對對於買賣賣價格差差異的影影響程度度。詳細細變數建建構如下下:公司特性性與市場場報酬:1） llsizze前前一日股股東權益益的市場場價值取取自然對對數（llog）。2） bbm前前一日的的帳面價價值市市價。3） kkrett當日日市場報報酬率。動能相關關變數:4） cctc55個股股前五日日報酬（%）。5） ccto個股隔隔夜報酬酬（%）。6） ootc個股當當日開盤盤到收盤盤之報酬酬（%）。流動性和和執行成成

53、本的代代理變數數:7） aavgbbas過去330日的的平均買買賣價差差，計算算方式為為（aask-bidd）/（askk+biid）/2，至少需需要200個觀察察值。8） aavgssig平均前前30日日的流動動性，計計算方式式為：（最高高價-最最低價）/（最最高價+最低價價）/22，至至少需要要20個個觀察值值。9） aavgtturnn平均均前300日的週週轉率，至少需需要200個觀察察值。10） avggdf買（賣賣）成交交值差異異/總成成交值。表3的PPaneels B與CC，使用用poooledd與Faama-MaccBetth二種種迴歸方方式衡量量，使用用poooledd迴歸模模

54、型的優優點為，可以使使用市場場報酬率率作為解解釋變數數。迴歸歸模型中中的被解解釋變數數為外資資與其他他類別投投資人（包含個個別投資資人、投投信，自自營商）的買（賣）價價格比率率差。除除此之外外，本研研究使用用兩種迴迴歸模型型進行分分析：第第一種方方式為控控制下單單規模，使用二二個虛擬擬變數分分別代表表中型與與大型交交易；於於前一節節中知悉悉，下單單規模的的差異為為外資劣劣勢的主主因，當當控制下下單規模模因素後後，則能能明確指指出外資資劣勢來來源是否否為公司司、個股股的差異異性或其其他因素素所造成成。第二二種方式式為釐清清是否投投資人當當日交易易愈多，愈有可可能居於於劣勢；此變數數為每兩兩類投資

55、資人每日日買進成成交值差差（賣出出成交值值差）。首先，於於Pannel B中，利用114式式比較外外資與個個別投資資人的買買進價格格比率差差異。結結果顯示示代表交交易大小小的虛擬擬變數在在Famma-MMacBBethh迴歸模模型下的的值為負負，而且且比poooleed的值值大且更更為顯著著。在控控制交易易大小後後，得知知外資在在大筆交交易時，面臨較較差的買買進價格格。但在在投信與與外資，自營商商（迴歸歸式5、6、99、100）與外外資的迴迴歸系數數中，虛虛擬變數數值並不不顯著。淨值市市價比的的值皆為為負，但但在1、2式顯顯著，33、4式式則不顯顯著。市市場報酬酬的係數數皆為正正。在使使用平均

56、均買賣價價差（aavgbbas）當作衡衡量資訊訊不對稱稱的代理理變數與與週轉率率當作衡衡量流動動性的代代理變數數，發現現當資訊訊不對稱稱程度愈愈大且流流動性愈愈小則外外資的買買進價格格愈不利利。另外，觀觀察到外外資買過過去5日日表現好好的股票票需用較較高的價價格，但但買過去去一日表表現好的的股票，買進價價格卻較較低，此此點與KKeimm（20003）建議動動能策略略會造成成較大的的價格衝衝擊的結結果不同同；可能能因為為為他並未未將當日日報酬納納入考量量。在考考慮當日日報酬率率後，本本研究發發現當日日股票報報酬率愈愈高，外外資的買買進價格格亦愈高高，外資資追高買買進的行行為，使使其交易易價格屈屈

57、於劣勢勢；且加加入了當當日報酬酬的解釋釋變數後後，使得得隔夜報報酬的效效果降低低。迴歸歸3、44二式控控制成交交值差異異，觀察察到係數數皆顯著著為正。由上述述分析，可得知知，若交交易規模模愈大、個股資資訊不對對稱的情情形愈明明顯、或或流動性性愈差時時，外資資的買進進價格相相對於個個別投資資人而言言，居於於劣勢。迴歸式558為為比較外外資與投投信的買買賣價格格差異。從5、6式中中觀察到到，交易易大小係係數較11、2式式的係數數小，且且t值較較不顯著著。7、8式中中成交值值差係數數皆顯著著為正值值，隱含含若外資資當日買買進成交交值大於於投信當當日買進進成交值值時，則則相較於於投信而而言，外外資買進

58、進價格偏偏高，其其可能原原因為外外資對於於想要買買進的個個股，成成交企圖圖心強，故願付付較高價價買進，而此時時投信對對於其所所買進的的個股企企圖心可可能相對對較弱，不傾向向下積極極的委託託價格買買進，因因此可能能較不會會使其買買進價格格居於劣劣勢的情情況。迴迴歸式99122為比較較外資與與自營商商買進價價格差異異。從99、100式中，虛擬變變數值皆皆不明顯顯，在111112式中中成交值值差的係係數為正正且顯著著異於零零，表示示外資當當日買進進成交值值大於自自營商時時，其買買進成本本高於自自營商，且成交交值差的的係數較較7、88式顯著著。綜合合1112式迴迴歸中的的成交值值差係數數皆為正正且顯著

59、著，說明明外資當當日買進進成交值值大於其其他類投投資人時時，外資資的買進進價格與與其他類類別投資資人相比比，顯著著居於劣劣勢。Paneel CC表列賣賣出價格格比率差差的迴歸歸結果，觀察表表中數據據可得知知與買進進結果大大致類似似，以迴迴歸式112衡衡量外資資與自然然人的賣賣出價格格差為例例，其數數據顯示示當交易易規模愈愈大，外外資所得得賣出收收入與自自然人相相比愈低低；然而而，此一一係數在在迴歸式式5、66、9、10並並不顯著著，可得得知，外外資賣出出收入中中，當其其交易規規模愈大大，與自自然人相相比居於於劣勢，但此種種劣勢情情況不存存在於國國內法人人中。除除此之外外，由迴迴歸式33、4、7

60、、88、111、122觀察出出，賣出出成交值值差的係係數均為為負且顯顯著，表表示當外外資賣出出成交值值相較於於其他類類別投資資人愈高高，其賣賣出所得得收入與與其他類類別投資資人相比比則偏低低。衡量交易易時面臨臨的價格格衝擊根據迴歸歸模型，我們無無法由公公司與股股票特徵徵解釋為為何外資資買進時時需付較較高價格格，賣出出收入較較少的原原因，因因此，本本文提出出三個可可能造成成外資處處於相對對劣勢的的原因，加以研研究探討討。第一一、是否否因外資資在交易易時，較較缺乏耐耐性，急急於買進進、賣出出；特別別是流動動性低的的個股，格外顯顯示外資資對其不不具耐性性。第二二、外資資若為資資訊優勢勢的一方方，且急