风险资产有望从流动性增长中受惠

1、1、全球大类资产：流动性预期有望被进一步强化， 但风险资产能否受惠还要看政经环境、大类资产：流动性充盈能否支持风险资产反弹还要看政经环境8 月份，对流动性的预期不断上升和中美贸易局势反复摇摆共同推动了避险资产的快速上涨。风险资产的表现则相对复杂。大方向上，由于避险情绪上行，风险资产在 8 月内全线调整。但结合形势的变化，部分风险资产（例如美股和 A 股）在 8 月下旬有所修复，大致走出了一个左高右低的 U 型形态。8 月下半月内，全球资本市场开始更多关注流动性前景的变化。疲弱经济和贸易局势的不确定性使得美联储进一步提高了鸽派政策倾向。本月内，美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 峰会上

2、的讲话，虽然在明确地指引上低于市场预期，但鲍威尔仍然暗示了美联储准备用积极地货币政策对冲贸易局势带来的不确定性。而 9 月 17-18 日，美联储议息会则有望带来新一轮的全球性货币宽松。预计美联储会在这次议息会中重复此前“预防性降息”的逻辑，但会迫于维护资本市场稳定等外部压力而对未来降息进程给出一些更明确的指引，例如确认贸易局势给经济账增长带来的不确定性需要降息对冲，或认为偏低的通胀需要利率信号的引导。其中，资本市场已经认定，美联储的后一种提法（通胀过低）事实上就是承认只要通胀压力无抬头风险，降息的政策空间就存在。当前主导资本市场的流动性预期和 7 月底最大的不同在于：7 月份市场期待美联储给

3、出明确地降息进程指引，但美联储的信号低于预期，进而也引发了市场的调整。而当前市场只需要美联储如期降息（并不一定要达到 50bp） 且不缩减鸽派调门即可。然而对于政策信号“需求”的降低，不仅不代表着投资者的预期降低，反而表明了美联储调整指引的空间已经更为狭窄。因此， 美联储的政策信号，不仅让其他各国货币当局得以保持更积极地货币政策展望，更是进一步坚定了全球资本市场对于更充盈流动性前景的预期。对避险资产而言，在过去一个月内其价格持续上扬的过程中，投资者对全球货币政策进一步宽松的预期发挥了和避险情绪上市不相上下地作用。特别是8 月下旬，在中美贸易局势停止升温后，流动性预期成为支持美国国债和黄金等避险

4、资产在高位继续上行的主要动力。在 9 月 17 至 18 日的美联储议息会前，强劲的流动性预期都会继续支持避险资产的价格保持高位。对风险资产而言，更多疲弱的经济数据和中美贸易局势反复是其 8 月内表现 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明低迷的主要原因。但 8 月下旬全球股市的结构性回升则表明流动性因素的支撑效果在避险情绪不进一步增长的情况下已经开始体现作用。向后展望，流动性和基本面的矛盾使得风险资产实际走到了十字路口。如果中美贸易局势和英国脱欧进程整体和缓，那么风险资产尤其是股票市场对疲弱经济数据的抵抗能力将会增长，并有望在流动性支持下获得好于 8 月的表现。但如果局势反复波折，

5、那么避险情绪还会继续限制风险资产表现，同时加快避险资产的收益率下行，进而使得资产荒加快到来的风险上升。图 1：8 月全球大类资产表现：避险资产全线走强，风险资产则全线调整10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：Bloomberg，WIND 注：数据截至 8/31、全球股市：新兴市场走到十字路口全球股市在 8 月下旬开始呈现结构性改善，但流动性充盈未能惠及多数新兴市场和部分发达市场。具体来说，一方面，新兴市场在美元走强、人民币贬 值趋势加剧以及阿根廷金融市场动荡的冲击下大幅跑输发达市场；另一方面， 英国市场在约翰逊政府强势推进退欧进程的冲击下也跑输了全部发达市场。全球股市，特别是新兴市场将

6、在 9 月内面临十字路口。如果中美贸易局势能在 9 月内阶段性改善，且发达市场也大体维持稳定，新兴市场就有机会在 9月内展开反弹追赶发达市场。但如果中美贸易局势维持 8 月间的反复状态， 那么强势美元和投资者的避险情绪还会继续压制新兴市场的表现，使其在资金流失过程中进一步下跌。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 2：8 月全球主要标杆股指表现：整体调整，但内部分化加剧半月涨跌月度涨幅6420-2-4-6-8-10资料来源：WIND注：为改善显示效果，未完全显示阿根廷股指的跌幅情况；全表数据截至 8/31、全球货币：消化降息预期，美元重新走强向后展望，由于 9 月内欧央行大概率

7、将采取非常积极地宽松措施，且英国脱欧也进入最关键阶段，因此美元指数还会继续处于较高水平，尽管美联储也将进行降息操作。而人民币方面，离岸人民币汇率在近几日内已经临近 7.2， 但中资股（包括A 股和港股中资股）的表现未受严重影响。这一方面表明了汇率波动加剧给中国金融资产（主要是境内金融资产）带来的风险没有显著提升，另一方面也意味着离岸汇率继续保持宽幅波动的态势将会延续。图 3：美元指数及欧洲美元利差变化图 4：香港离岸人民币即期及 12 个月远期汇率10410210098969492908850403020100-10-20-307.27.06.86.66.46.26.0400035003000

8、25002000150010005000美元欧元利差变化幅度(bps) - 右轴美元指数12月远期升贴水(bps) - 右轴香港离岸人民币即期汇率资料来源：Bloomberg注：美元欧元利差变化幅度为 3 月期 Libor 和 Euribor 的利差相对过去 3 个月的平均值变化幅度，以基点计价。数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。、全球固收：国债高位震荡，信用利差重新放大由于资金加快流入美债，美国国债收益率和 SWAP 利率曲线在 8 月的下行幅度达是近年来较高的水平。但避险情绪的上扬使得信用利差走高，高收益级企债和非美元债的表现则显著落后。同时，日元债

9、券价格急升的态势也值得关注。如果日本央行被迫对日元利率曲线平坦化做出应对，将使得负利率资产规模极速膨胀，资产荒也将加速到来。图 5：彭博-巴克莱债券标杆指数 8 月涨跌1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%2.00%过去半个月过去1个月资料来源：Bloomberg HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明注：数据截至 8/31。图 6：美国国债收益率曲线变动（%）图 7：美元利率 SWAP 曲线（vs. 3M Libor, %）2.7002.5002.3002.1001.9001.7001.5001.3001Y 2Y 3Y5Y7Y10Y30Y0-10-20-3

10、0-40-50-602.4002.2002.0001.8001.6001.4001.2001Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y0-10-20-30-40-50-60-70过去一月变化(bps)- 右轴2019/8/312019/7/31过去一月变化(bps)- 右轴2019/8/312019/7/31资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。2、重点海外股市分析、美股市场：货币政策预期暂时支持市场抵抗疲弱经济数据和贸易局势的不确定性美股 2 季报在 8 月内收官，业绩结果总体而言符

11、合预期。投资者对美股 3 季度和下半年的业绩增长预期虽有下调，但也是近几个季度以来的常见现象， 并不代表投资者对基本面的预期出现了强烈的边际变化。但在企业基本面大体稳定的同时，美国的宏观经济数据出现了边际转弱的趋势。美国经济意外指数小幅回升（但仍在负值区域），主要得益于美国 2 季度GDP 数据整体尚好，且就业数据维持强劲。但具有前瞻性的 PMI 和消费者信心指数都出现了较为明显地下滑，且低于预期值，预示美国经济增长转弱的风险进一步上升。各研究机构对美国 3 季度 GDP 增速（季环比折年率） 的预期值在 8 月内也进一步下滑。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 8：美国经济

12、意外指数继续处于负值区域，而政策不确定性指数则继续攀升图 9：对美国 GDP 实际增速（季环比折年率和年同比）的预期也在 8 月整体走弱1.57002.710.56005002.52.32.14001.93001.7-0.5-1200100 -1.50 2019年Q4 GDP增速预期%资料来源：Bloomberg注：数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg注：数据截至 8/31。图 10：ISM 的制造业和服务业 PMI 指数都在 8 月出现了较大幅度地下降，且明显不及预期626058565452504846图 11：消费者信心指数也呈现了同样的变化，尤其是预期指数的降低更为迅猛140

13、120100806040 密歇根大学美国消费者新兴指数2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 现况指数ISM制造业PMIISM非制造业PMI 预期指数资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。而反映在股票市场上，美股在 8 月完成了一个左高右低的U 型走势。对经济数据和中美贸易局势的担忧，以及对美联储在货币政策上略有保留的态度， 使得美股在前半月不断出现大幅调整。但后半月内，由于鲍威尔在 Jackson Hole 峰会上的讲话提高了鸽派倾向，且中美贸易局势从下旬开始不再

14、继续升温，美股市场得以反弹收敛跌幅。预计 9 月中旬美联储新一轮议息会上将会采取进一步地降息举措，并可能提高对于未来降息的指引。届时美元的长短利差倒挂压力将会缩减。那么，对流动性增长的预期是否能够支持美股投资者抵抗经济数据疲弱的压力？这取决于中美贸易局势和经济数据疲弱的压力是否会进一步提升。2 季度经济数据表明，美国的企业投资意愿已经随内外压力不断增长而下降， 而目前支持经济增长的居民消费也开始承压（反映在消费信心的下挫）。而中美贸易局势的发展方向，将决定美国的经济数据疲弱是否会进一步加剧， 例如从前瞻指标向即期指标蔓延，甚至影响到消费和就业这样的数据。如贸易局势维持 8 月间的动荡格局，美股

15、投资者对经济前景的忧虑势必加深，避险情绪会将资金更多推向美债等避险资产。反之，如果贸易局势能像 2 季度末一样至少阶段性缓解，那么美股也有望阶段性地获得修复，但内部估值差异还会进一步加剧。图 12：美股三大股指调整后估值进一步向均值水平靠拢（1）图 13：美股三大股指调整后估值进一步向均值水平靠拢（2）2800027000260002500024000230002200021000200002018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7100%90%80%70%60%50%40%30%20%31003000290028002700260025

16、00240023002200100%90%80%70%60%50%40%30%20%PE相对过去10年分布区间的百分位 - 右轴道琼斯工业平均指数PE相对过去10年分布区间的百分位 - 右轴标普500 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。图 14：美股三大股指调整后估值进一步向均值水平靠拢（3）图 15：近期调整使得标普 500 指数的估值修复暂时中断850080007500700065006000PE相对过去10年分布区间的百分位 - 右轴100%90%80%70%60%5

17、0%40%30%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019TTM EPS 季环比涨跌%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500纳斯达克指数PE 季环比%-25% 指数涨跌- 右轴0资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。图 16：标普 500 指数成分各板块表现20%15%10%5%0%-5%-10%过去1个月涨跌%过去3个月涨跌%资料来源：Bloomberg 注：数据截至 8/31。图 1

18、7：标普 500 指数成分各行业板块最新估值60100%90%5080%4070%60%3050%40%2030%1020%10%00%最新PE相对过去10年分布区间的百分位% - 右轴资料来源：Bloomberg HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明注：数据截至 8/31。、港股市场：中资股暂时对人民币汇率波动脱敏，港股市场方面，本地局势对港股市场的困扰在 8 月内达到新高，加上中美贸易局势和人民币汇率加速下行的联合冲击，港股市场在全球股指中表现仅好于陷入金融动荡的阿根廷市场。但港股市场内部表现差异也开始加大。香港本地蓝筹股因本地局势困扰，未能从美元利率大幅下行中受益；而中资股却

19、从下旬开始逐渐获得支撑，甚至未受到人民币汇率下行幅度加深的困扰。MSCI 等指数在本月下旬再度提高了 A 股权重，推动北上资金再度走强，港股中资股也从中获益。向后展望，由于 A 股市场对中美贸易局势的敏感性下降，港股中资股将和 A 股市场一样更多聚焦于国内政策环境的变化。而香港本地蓝筹也有望适度修复估值，但空间有限。图 18：近期的调整使得恒生指数估值回落至 38%分位 图 19：国企指数估值则跌至 20%分位34,00033,00032,00031,00030,00029,00028,00027,00026,00025,00024,000100%90%80%70%60%50%40%30%20

20、%10%0%14,00013,50013,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,000120%100%80%60%40%20%0% PE分布区间的百分位 1- 右轴恒生指数PE分布区间的百分位 1- 右轴恒生国企指数资料来源：Bloomberg注：PE 历史分布区间为恒生指数 2011 年以来的历史分布区间。数据截至 8/31。资料来源：Bloomberg注：PE 历史分布区间为国企指数 2018 年 3 月（开始加入民营和红筹股）以来的历史分布区间。数据截至 8/31。 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明图 20：港股板块表

21、现（单位：%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00零 医 机 汽 保 纺 中 水 煤 电 家 整 物 建 新 工 港 燃 内 本 零 内 电 电 石 海 食 高 综 石 重 综 娱 香 航 内 工 造 节 化 餐 金 软 香 铁 珠 生 传售 药 场 车 健 织 间 务 炭 讯 具 车 流 筑 能 程 口 气 地 港 配 地 力 子 油 运 品 速 合 油 工 合 乐 港 空 地 程 纸 能 工 饮 属 件 港 路 宝 活 媒生销服 产服 家材 源 机 港银 及 件 保硬 装饮 公 金 石 装博 地地 基

22、环旅、 银 运 钟 用物售饰 品务 电料械 务行 国险件 备料 路 融 化 备彩 产产 建保游网 行 输 表 品及际与天络及工保服然及装业险务气系备服过去1个月涨跌%过去3个月涨跌%统务资料来源：Bloomberg注：数据截至 8/19。图 21：港股各板块最新 TTM PE 估值及过去 1 个月变动（%）706050403020100传本软保零纺燃电铁娱食综生电医水石中家珠餐航海电香重汽内机新石整零节金高香工建化港内物综工煤内造媒港件健售织气力路乐品合活子药务油间具宝饮空运讯港工车地场能油车配能属速港程筑工口地流合程炭地纸30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%及、服国网饰际络

23、保及险系统 集 成运博饮金用硬生输彩料融品件物及装备装产家钟旅备品电表游与及服工务业服 务服银装销保务行备售险源石件环化保天然气公地机材港地基银路产械料务产建行资料来源：Bloomberg板块最新估值过去1个月涨跌% - 右轴注：最新估值为 19/8/31，过去 1 个月为 19/7/31 至 19/8/31。表 1：9 月重要事件3、9 月财经日历日期国家/地区事件2019-09-05美国美联储发布褐皮书2019-09-12欧盟欧央行议息会2019-09-18美国美联储议息会2019-09-25日本日本银行议息会 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：WIND表 2：9

24、月重要宏观数据日期国家/地区指标名称前值预期今值2019-09-02法国8 月制造业 PMI49.7-51.12019-09-02德国8 月制造业 PMI43.243.643.52019-09-02欧盟8 月欧元区:制造业 PMI46.547472019-09-02英国8 月制造业 PMI48-47.42019-09-03欧盟7 月欧盟:PPI:同比(%)0.9-0.62019-09-03美国8 月制造业 PMI51.2-49.12019-09-05美国8 月 ADP 就业人数:环比:季调(%)0.120772-2019-09-05美国7 月耐用品:新增订单(百万美元)258354-23378

25、12019-09-05美国7 月耐用品:新增订单:季调:环比1.84-2.052019-09-05美国8 月 31 日当周初次申请失业金人数:季调(人)215000-2019-09-05美国7 月全部制造业:新增订单(百万美元)511619-2019-09-05美国8 月非制造业 PMI53.7-2019-09-06美国8 月失业率:季调(%)3.7-2019-09-06美国8 月新增非农就业人数:季调(千人)164-2019-09-07欧盟第二季度欧元区:GDP(终值):环比:季调(%)0.40.2-2019-09-07欧盟第二季度欧元区:实际 GDP(终值):同比:季调(%)1.21.1-

26、2019-09-09日本第二季度 GDP(修正):同比(%)1-2019-09-11美国8 月 PPI:最终需求:环比:季调(%)0.2-2019-09-11美国8 月 PPI:最终需求:剔除食品和能源:环比:季调-0.1-2019-09-11美国8 月 PPI:最终需求:剔除食品和能源:同比:季调2.1-2019-09-11美国8 月 PPI:最终需求:同比:季调(%)1.7-2019-09-11美国8 月核心 PPI:环比:季调(%)0.1-2019-09-11美国8 月核心 PPI:同比:季调(%)1.2-2019-09-12德国8 月 CPI:环比(%)0.50.5-0.22019-0

27、9-12德国8 月 CPI:同比(%)1.71.71.42019-09-12美国8 月 CPI:季调:环比0.3-2019-09-12美国8 月 CPI:同比(%)1.8-2019-09-12美国8 月核心 CPI:季调:环比0.3-2019-09-12美国8 月核心 CPI:同比(%)2.2-2019-09-12美国9 月 07 日当周初次申请失业金人数:季调(人)215000-2019-09-13美国8 月核心零售总额:季调:环比(%)1.01-2019-09-13美国8 月零售和食品服务销售:同比:季调(%)3.45-2019-09-13美国8 月零售总额:季调:环比(%)0.65-2019-09-17德国9 月 ZEW 经济景气指数-44.1-2019-09-17德国9 月 ZEW 经济现状指数-13.5-2019-09-17欧盟9 月欧元区:ZEW 经济景气指数-43.6-2019-09-18英国8 月 CPI:环比(%)-2019-09-18英国8 月核心 CPI:环比(%)0.09-2019-09-18欧盟8 月欧盟:CPI:同